企业“最优多元化水平”假说是否存在——以中国上市公司为样本的研究，本文主要内容关键词为：假说论文,样本论文,中国论文,最优论文,是否存在论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
企业多元化（Diversification）在企业理论中亦可称为多角化、多样化、 跨行业经营等①。它是指一个企业，特别是大企业或大集团在其发展过程中，同时在两个或更多行业从事经营活动，且同时向不同的行业市场提供产品或服务[1—2] （徐康宁，1999；康荣平、柯银斌，1999）。多元化是企业经营与成长的一种重要策略，其基本特征是企业根据市场发展的机会变化，充分利用企业所享有和控制的资源，寻求企业能力与市场机会的最优组合，在多个产品领域或多种业务领域同时发展，以起到规避市场风险和快速发展的作用。
学术界关于多元化经营是否能提高企业经营业绩并降低经营风险，长久以来一直争议较多。传统的企业多元化理论认为，多元化经营可以通过充分利用企业内部长期积累且难于或不可交易（non-tradable）的剩余资源能力，以及通过业务组合分散企业经营风险，来提高企业价值。而Rumelt（1974，1982）、Grant等人（1988）、Markides（1995），以及Palich等人（2000）认为，多元化经营在一定程度上可以提高企业绩效，但超过某个限度后就会产生消极作用[3—6]。Amit和Livnat （1988）、Berger和Ofek（1995），以及Comment和Jarrell（1995）则指出，多元化经营虽然能够降低经营风险，但企业利润水平也比非多元化经营的公司要低，尤其是当企业进行非相关多元化经营时，利润下降更加显著[7—9]。
Grant等人（1988）认为，在一定限度内， 公司业绩和经营业务的多少呈正向变动关系，但超过这一界限后，随着经营业务的增加，公司业绩呈下降趋势[4]。Rumelt（1974，1982）的研究则表明，由于核心能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业的有限多元化经营会使企业业绩提高，过度多元化则会使协同作用降低，对公司业绩产生负面影响[3]。但问题在于，Grant等人以及Rumelt都未能指出，企业多元化经营在何种情况下属于过度，何种情况属于没有过度。
关于国内上市公司多元化经营绩效研究方面，刘力（1997）、朱江（1999）、李敬（2002）分别根据1994、1995和1997年度我国上市公司年报中的资料，对上市公司的多元化状况与企业绩效、公司价值之间的关系进行了度量分析[10—12]。这些文献的分析方法不尽相同，结论亦存在一定差异，其中虽有学者认为多元化经营的“度”与企业风险、企业绩效之间存在着某种关联性，但未能就此种关联性作进一步的定量分析。
Markides的“最优多元化水平”假说是企业多元化研究的一个比较经典的命题。Markides（1995）通过理论分析指出， 任何企业都存在一个最优的多元化水平（optimal diversification level）②。最优多元化经营水平是企业多元化的边际成本与边际收益相等之处，只有达到最优的多元化经营水平，企业才能取得最好的经营绩效。因此，为了取得最好的经营绩效，低于最优多元化水平的企业要提高其多元化水平，而超过最优多元化水平的企业则应降低多元化水平，以达到多元化均衡[5]。不过，Markides（1995）并未能够提供一个测度企业最优多元化水平的明确的一般方法。
企业经营是否普遍存在着“最优多元化水平”规律，还是这种现象只是适用于特定的环境，甚至于仅仅是尚未得到检验的纯粹的假说，作出相关检验式的研究是具有学术意义的。另外，对于我国企业而言，企业经营的内部条件和外部环境与美欧等国企业存在较大的差异，那么，我国多元化经营的企业是否也符合Markides的研究结论，即我国企业是否也存在一个最优的多元化经营水平呢？本文以我国上市公司为研究对象，就企业最优多元化水平与经营绩效之间的关系作一检验③。
二、假设与模型
根据Markides（1995）以及Palich等人（2000）的研究，任何企业都存在一个“最优的多元化水平”D[*]，即企业的多元化水平与经营绩效应呈“∩”型关系[5—6] （见图1）。低于最优多元化水平D[*]的企业，即居于“∩”型曲线左侧的企业，其经营绩效应随着多元化水平的提高而提高；高于最优多元化水平D[*]的企业，即居于“∩”型曲线右侧的企业，其经营绩效应随多元化水平的提高而降低。
图1 多元化水平与企业收益能力的关系
为验证我国上市公司中从事多元化经营的企业是否也存在着“最优多元化水平”，我们做出如下假设：
上市公司的多元化水平与其经营绩效呈现“∩”型关系：当上市公司的多元化水平低于其最优多元化水平时（或当多元化水平较低时），多元化水平将与其经营绩效呈正相关关系；当上市公司的多元化水平高于其最优多元化水平时（或当多元化水平过高时），多元化水平与其经营绩效呈负相关关系。
为确定企业的最优多元化水平或最优多元化区域（optimal region），我们以“利润最大化”作为企业追求的恒久目标④，根据边际分析的方法，可以构造出如下模型：
设R[,n]为企业多元化水平处于第n阶段时的收益（利润），C[,n]为第n阶段时的成本，MR[,n]为企业的多元化水平由第n－1阶段增加至第n阶段的边际收益，MC[,n]为多元化水平由第n－1阶段增加至第n阶段的边际成本。
因而易知，企业在第n阶段多元化水平处于最优，R[,n]为最大利润。
本文选取了上市公司1997、2000、2003三个年度的营业利润和营业成本作为模型中R与C的表征指标，具体有：
R[,0]＝1997年营业利润，R[,1]＝2000年营业利润，R[,2]＝2003年营业利润；
C[,0]＝1997年营业成本，C[,1]＝2000年营业成本，C[,2]＝2003年营业成本；
MR[,1]＝2000年营业利润－1997年营业利润，MC[,1]＝2000年营业成本－1997年营业成本；
MR[,2]＝2003年营业利润－2000年营业利润，MC[,2]＝2003年营业成本－2000年营业成本。
三、样本选择与指标度量
（一）样本的选择
本文的样本选择范围是1997年之前在沪深两市上市，且至2003年未退市的700余家A股上市公司。样本的选择基于这样的考虑：所选样本公司经营绩效的差异应源于（或主要来自于）本研究考察期内的多元化经营，而非其它因素。
首先，在本文考察的1997年至2003年这一时间段内，企业始终稳定地从事多元化经营，没有出现以主营业务范围减少或主营业务单元剥离等为特征的重组或“归核化”经营。以Wrigley-Rumelt的专业化比率（specialization ratio,SR）表示，则有SR[,2]≤SR[,1]≤SR[,0]＜95％，SR[,2]、SR[,1]、SR[,0]分别表示2003年、2000年、1997年样本公司的专业化比率⑤。
其次，企业的原有经营业务应是“正常”、“稳定”的，企业并非因原有业务面临困境、经营不善而被迫走上多元化经营之路。同时，在本文考察的第一阶段，其多元化经营是有利的，即1997年至2000年这一多元化经营阶段，企业多元化的边际收益大于多元化的边际成本，有MR[,1]＞MC[,1]，以满足模型的约束条件。
按照上述原则经过筛选之后，共有143家上市公司成为本研究的样本。
（二）多元化水平的度量
本文采用Jacquemin-Berry“熵”值测量法（entropy measure of diversification）来度量上市公司的多元化水平。这一方法最初是由Jacquemin和Berry（1979）提出[14]，用于分析企业多元化与企业成长之间的关系，后经Palepu（1985）从产业经济学领域引入到战略管理研究领域[15]，并予以改进后，进行企业多元化水平度量的。
“熵”值测量法包含了企业多元化经营三方面的因素：（1）企业经营的业务（产品）种类数量；（2）各业务（产品）的销售收入在企业总销售收入中的分布；（3）不同业务（产品）的相关性程度。
如果某上市公司在N项业务（industrial segment）中经营，这里的“业务”是指《国民经济行业分类》（GB／T4754—2002）中的四位数产业（小类）， 这些不同的业务组成M个产业组（industrial group），产业组定义为《国民经济行业分类》（GB／T4754—2002）中的两位数产业（大类），易知，N≥M。设P[,i]为企业中第i项业务在企业总销售收入中所占的比重，则总的多元化熵值为：
DT＝
P[,i]1n（1／P[,i]）
但上式只考虑了企业多元化的前两个因素，即企业经营的业务数量和每项业务在企业总销售中的相对重要性。为了得出多元化经营第三个方面的维度，即企业经营的不同业务之间的相关性程度，我们假定，属于《国民经济行业分类》（GB／T4754—2002）中不同两位数产业组（大类）的业务是不相关的，而属于相同的两位数产业组且分属不同四位数的业务是相关的。设P[,ij]为第j产业组中第i项业务在该组销售收入中所占的份额，DR[,j]为第j组各项业务的相关多元化水平，则：
DR[,j]＝
P[,ij]1n（1／P[,ij]），j＝1，2…M
因为企业在不同的产业组中经营，其总的相关多元化水平DR为：
DR＝
DR[,j]·P[,j]
其中，P[,j]为第j产业组的销售在企业总销售收入中的份额。
而跨越不同产业组的不相关多元化水平DU定义为：
DU＝P[,j]1n（1／P[,j]）
最后，相关多元化水平与不相关多元化水平之和构成企业总的多元化水平：
DT＝DR＋DU
需要指出的是，本文中的DT值是以我国上市公司2003年报提供的分行业资料为依据进行测算的。然而，由于我国上市公司所提供的分行业资料并不是严格按照《国民经济行业分类》（GB／T4754－2002）规定的分类标准进行产业分类，各公司分行业资料的划分方式并不统一。有部分上市公司仅列出了按工业、商业、房地产业等分类的资料，还有少部分企业是将其生产的产品逐项列出。针对上述问题，作者采用了两种方法：一是参照《国民经济行业分类》（GB／T4754－2002），将明显属于同一业务项（四位数产业）的产品归入同类业务，用行业（业务）多元化代替产品多元化作为度量；二是对于分行业资料过于粗略（例如只列出了工业、商业等资料）的上市公司，只能将其从样本中剔除，因这部分样本不多，剔除后并不影响验证的一致性。
（三）绩效指标的选取
上市公司绩效指标的选取应能总体体现企业的经营状况、收益能力和负（偿）债能力。为此，本文选取营业毛利率、净资产收益率和每股收益作为企业收益能力的主要表征指标；以资产负债率和流动比率代表企业的长期偿债能力和短期偿债能力；而将每股净资产作为企业经营状况的一项辅助参考性指标。需要说明的是，进行横断面（cross-sectional）研究的指标全部为2003年度的指标， 而进行跨年度研究的指标为1997、2000、2003三个年度的绩效指标⑥。
四、统计结果分析
由于在样本选择时，我们已确保在多元化经营的第一阶段（1997—2000），样本公司多元化的边际收益大于边际成本，即MR[,1]＞MC[,1]，因而，对于多元化经营的第二阶段（2000—2003），我们只需根据多元化经营的边际收益与边际成本的比较，即按照MR[,2]＜MC[,2]（样本数N＝115）以及MR[,2]＜MC[,2]（样本数N＝28）将所有143家样本公司分成两组，分别进行Pearson相关分析。如果对于MR[,2]＞MC[,2]的一组样本，多元化水平（DT值）与各绩效指标呈现正相关关系；而对于MR[,2]＜MC[,2]的另一组样本，多元化水平（DT值）与各绩效指标呈现负相关关系，则假设得以验证。然而，实际的相关分析结果（见表1和表2），未能表现出多元化水平DT值与各绩效指标具有显著的相关关系。我们把全部样本进行相关分析，所得结果（见表3）也未显示出多元化水平与绩效指标之间具有某种显著的相关关系。
表1 MR2＞MC2时多元化水平DT值与各绩效指标的相关分析结果
表2 MR2＜MC2时多元化水平DT值与各绩效指标的相关分析结果
表3 全部样本多元化水平DT值与各绩效指标的相关分析结果
随后，我们把全部样本按照多元化水平DT值的大小，分为中低水平多元化（DT＜0.8，N＝59）与较高水平多元化（DT＞1，N＝56）的两组样本，而将多元化水平居中（0.8≤DT≤1，N＝28）的这部分样本暂时不予考虑。我们分别对这两组样本进行相关分析，所得结果（见表4和表5）仍未显示出多元化水平与绩效指标具有较为显著的相关关系。
表4 中低水平多元化（DT＜0.8）样本相关分析结果
表5 较高水平多元化（DT＞1）样本相关分析结果
经过反复的验证以及对样本对照组检验结果的比较，显示出上市公司的多元化水平与其绩效指标之间并不存在显著的相关关系。由多元化初始状态进入多元化水平提高的样本公司，并未显示经营绩效随之提高；多元化水平在持续下降的样本公司，也未显示经营绩效随之提高的迹象。结果表明，多元化水平与经营绩效之间未呈现出如前文假设所描述的一种“∩”型关系，因而无法证实上市公司中存在所谓“最优多元化水平”。
值得关注的是，当我们将全部样本公司按多元化水平DT值的大小分成五组后⑦，反映收益能力的各项指标似乎呈现出一定的变动趋势（见表6）：就营业毛利率来看，DT＜0.5一组企业的营业毛利率标准差为0.1547，明显大于多元化水平较高的其它几组企业的营业毛利率标准差，分别为0.1124、0.1066、0.1068、0.1288；与之类似，DT＜0.5与0.5≤DT＜0.8两组的净资产收益率标准差为0.1237、0.1252，也大于其它几组多元化水平较高的净资产收益率标准差0.1233、0.1048、0.0395；更为明显的是，DT＜0.5一组的每股收益标准差为0.3738，而0.5≤DT＜0.8、0.8 ≤DT＜1、1≤DT＜1.3、DT≥1.3各组的每股收益标准差依次为0.3098、0.3643、0.1912、0.1664，显示出随着多元化水平的提高，每股收益的波动幅度有逐渐减小的趋势。在我们移除对统计结果有较大影响的含有负值的样本后，依然显示出相同的趋势（见表7）。而其它指标没有表现出某种特定的规律性。
表6 按多元化水平DT值分组的2003年度绩效指标率统计值
注：第一栏括弧内数字为相应多元化水平（DT值）组的样本数； 全部样本数N＝143。
表7 按DT值分组的2003年度绩效指标（不含负值）统计值
注：第一栏括弧内数字为相应多元化水平（DT值）组的样本数； 全部样本数N＝135。
为了进一步验证我们的上述判断，我们选取了1997、2000、2003三个年度的营业毛利率、净资产收益率、每股收益等项指标，按原有的多元化水平DT值分组进行分析。结果显示（见表8），除营业毛利率外，随着多元化水平的提高， 每股收益、净资产收益率等表征收益能力的指标波动幅度（标准差）渐趋减小，即多元化经营似有助于减少上市公司收益水平的波动。
表8 1997、2000、2003三个年度绩效指标波动统计值
注：第一栏括弧内数字为相应多元化水平（DT值）组的样本数； 全部样本数N＝143。
我们的相关性检验未显示不同多元化水平分组的样本企业与其经营绩效之间具有某种显著的相关关系，其验证结果也没有证实样本企业中存在最优多元化水平；而统计结果显示，随着多元化水平的提高，上市公司收益水平的波动（标准差）似呈现出减小的趋势，表明多元化经营可能在一定程度上有助于降低企业的经营收益波动风险。
五、结论与思考
我们选取了沪深两市1997年之前上市及至2003年未退市的共计143家上市公司，对其多元化水平与经营绩效之间的关系进行了研究，得出的基本结论是：上市公司的多元化水平与其经营绩效之间没有显著的相关关系，而且，经过对不同多元化水平企业分组样本的比较和验证，结果表明，企业无论是处于低多元化水平，还是处于高多元化水平或中等多元化水平，皆不显示多元化对企业绩效有某种相关或阶段性递进相关效应，因而无法证实我国上市公司在本研究考察期内存在所谓“最优多元化水平”。随着多元化水平的提高，上市公司收益水平的波动幅度似渐趋减小，显示多元化经营有助于减小上市公司收益水平的波动，可能会在一定程度上降低其经营收益风险。
在此有必要指出的是，大量关于企业多元化的文献已经从理论上证明，多元化的边际收益是递减的，而多元化的边际成本是递增的（Penrose，1959；Williamson，1967；Prahalad和Bettis，1986；Hill和Hoskisson，1987；Montgomery和Wernerfelt，1988）[16][17][18][19][20]。这就意味着，企业的多元化扩张不可能无限制地进行下去，任何企业都存在一个适度的多元化规模，否则世界最终将演变为由一家巨型公司（megafirm）所垄断（Markides，1995）[5]。我们的实证研究显示上市公司中并不存在着最优多元化水平，除了并不支持多元化经营有利于经营绩效提高这一观点外，而且也暗含着并不存在或很难证明适度多元化规模这一说法。
当然，由于受数据可得性的限制，本文的横断面研究是有缺陷的。因此，在条件允许时，应当代之以一个更长时间（例如10 年或以上）的纵向考察（longitudinal study），针对持续从事相关多元化经营与不相关多元化经营的企业，比较这两类企业收益能力的增长率（或变化率），进而考察、比较其最终收益能力水平。
注释：
① 与“多元化”相比，“多角化”是一个更为准确和形象的企业经营策略术语，避免了“多元化”这个术语所隐含的多种主业齐头并进之不确切含义。但由于企业多元化在国内已成为一个约定俗成的概念，故本文出于用语习惯考虑，仍使用“多元化”这一术语。
② Markides(1995)认为，对于最优多元化水平的准确测度犹如经济学中对于“效用”的测定一样，是一件极为困难的事情；同时，由于组织学习以及外部环境等变量的作用，企业多元化的边际收益和边际成本曲线会发生移动和变化，使得企业存在单一、多重或无最优多元化水平等多种可能性。
③ 有学者指出，上市公司是我国企业的一个特殊群体，对其研究的结果带有明显的局限性。但我们认为，除了数据资料的可得性这一重要研究因素外，选取上市公司作为研究对象的意义还在于，上市公司的经营绩效在国内企业中处于中等以上，且具有法律所要求的企业治理结构和管理程序，在总体上代表了中国企业发展的方向，选其作为研究样本具有较高的说服性。
④ 从一个较长的时间范围来看，当单期的收益和成本独立于将来期间的收益和成本时，企业利润最大化与企业价值最大化是等效的(Maurice和Thomas,2003)[13]。
⑤ 专业化比率(SR)是指一年中企业最大的单项业务销售收入占企业总销售收入的比重。按照Rumelt(1974；1982)的分类，SR＜95％时，企业开始实施多元化经营；多元化水平由低到高依次为主导业务型(Dominant business)、相关业务型(Related business)、不相关业务型(Unrelated business)，每一类又划分有若干子类。
⑥ 文中上市公司的指标数据均来自于深圳国泰安信息技术有限公司的光盘资料。
⑦ 分组的原则是，既要体现出各组多元化水平DT值的差异性，又要保证组内一定数量的样本。
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