保险资金入市研究，本文主要内容关键词为：保险资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1980年恢复国内保险业务以来，国内保险公司的资金运用大致经历了三个阶段，基本可归纳为保险资金运用的无序阶段、严格管制阶段和拓宽投资领域阶段。
无序阶段主要是指1995年以前。在这段时期，保险资金的运用手段包括发放贷款、不动产投资、购买股票等，由于缺乏监管及投资经验，随之而来的就是保险公司资产质量出现了不同程度地恶化。
1995年，国内第一部《保险法》出台，由此，国内保险公司的资金运用进入了严格管制和规范发展并重的阶段。这部《保险法》（我们通常称其为“旧《保险法》”）规定，保险公司的资金运用仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业投资。而且还规定，保险公司购买企业债券的品种仅限于评级在AA+以上的铁路、三峡和电力等中央企业债券，并且购买的债券余额不得超过保险公司总资产的10%。到1999年10月，《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》出台，才允许保险资金购买证券投资基金，从而首次实现了保险资金的间接入市，由此开始，保险公司购买的基金资产迅速增长，并逐步成为了保险公司资产配置中的重要品种（见图1）。
2003年1月1日修订的《保险法》出台，标志着国内保险资金的运用进入了可以积极有效拓宽投资领域的新阶段。与旧《保险法》相比，新《保险法》将保险公司资金“不得向企业投资”的规定改为“不得用于设立保险业以外的企业”，即国家允许保险公司的资金可用于设立与保险产业相关的其他企业，如保险资产管理公司、各类保险中介机构等。另外，新《保险法》还允许各保险公司购买证券投资基金占保险公司总资产比重由10%上升到15%。2003年6月又出台了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，将保险公司可购买的债券品种由四种中央企业债券扩展到经国家主管部门批准发行、且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券，投资比例也由原来的10%增加到20%。
2004年初，国务院又发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），指出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。《若干意见》的出台又为进一步拓宽国内保险公司资金运用渠道和保险资金直接入市扫清最后的政策障碍。而《保险资产管理公司管理规定》、《保险资金股票投资管理暂行办法》和《保险资金运用风险控制指引》等相关配套法律法规已在紧张地制定和讨论进程中，业内预计保险资金年内直接入市已成定局。下面笔者将着重分析保险资金直接入市的必要性、直接入市后保险公司资产配置的变化及其对我国资本市场发展的影响。
一、直接入市对改善保险资金的资产运用结构意义重大
截至2003年底，我国保险业资产总额高达9122.84亿元、并且保费收入以年均29.19%速度快速增长（见图2），但因国内投资渠道的限制，资产运用正渐渐成为保险公司的重负。对于存款和债券一级市场投资而言，虽然收益稳定且风险较低，但是由于其收益率偏低，所以难以满足保险公司对投资收益的要求。据统计显示，在2000～2003年的4年中，中国保险业的投资收益率分别为3.59%、4.3%、3.14%和3.11%，平均收益率仅为3.54%。而同期的上证综指、封闭式基金指数、开放式基金指数的收益率，以2003年数据为例，却分别高达10.27%、7.56%和15.62%，远远高于保险业2003年3.11%收益率。因此，从提高保险业投资业绩角度来看，保险资金投资方式存在着直接入市的需求。
图1 保险公司购买基金的金额和占总资产的比重（1999～2003年）
资料来源：国研网、保监会网站
从国际上看，发达国家的保险公司资金运用渠道具有明显的多元化特点[1]。其资金多直接投资于债券、贷款、股票及不动产等，而以现金及银行存款形态存在的资金比重比较低，平均不足10%（见图3）。这种资产配置安排有利于提高保险资金的运用收益率。以中国台湾的保险公司为例，1999年其资产结构分布如下：贷款34.42%，不动产投资7.89%，有价证券27.32%，现金及银行存款15.22%，其用于不动产及有价证券投资的比重也远远高于我国的同期水平。通过研究，笔者发现正是这种多元化的投资结构保证了国外保险公司资金运用较高的收益率，大致在7%～8%左右[2]，远高于国内保险公司约4%的收益率水平。
可以预计，随着国内金融业的逐步开放，国内保险公司的资产结构也将与国外保险公司的资产结构趋同。按照目前国内有关法规对保险公司资产配置方面的监管要求，预计国内保险公司未来可能出现的资产分布结构为：国债及企业债20%，证券投资基金15%，股票及权益投资5%～10%，银行存款30%～40%，其他15%～30%。资产组合配置的改变将改善保险公司的投资收益状况。
图2 我国保险公司保费收入及保险资产增长情况（1999～2003年）
资料来源：保监会网站
二、直接入市后保险资金的资产配置分析
（一）保险资金入市的规模与方式
目前保险资金只能通过购买证券投资基金的方式间接入市，2003年底保险公司购买基金达到460亿元，持有的证券投资基金占整个证券市场基金份额的26.3%，保险公司已开始成为资本市场主要的机构投资者，为资本市场的发展和稳定发挥了积极作用。下面所讲的直接入市是指保险资金直接购买股票、可转债等品种，而不包括直接购买企业债券。保险资金直接入市的方式主要有：
一是像社保基金一样，保险公司将保险资金委托给国内基金管理公司进行管理；二是保险公司内部成立资金管理中心以模拟法人的形式进行运作；三是通过设立专门的保险资产管理公司进行投资。占据国内财险市场约70%份额的中国人保和占据国内寿险市场约45%份额的中国人寿都相继成立了各自的保险资产管理公司。
截至2003年年底，我国共有保险公司61家，共有13个国家和地区的37家外资保险公司在华投资，设立了62家保险营业机构，有19个国家和地区的128家外资保险机构在华设立了192个代表机构和办事处。而随着我国保险市场规模的不断扩张，将会有更多的新设保险公司进入到这个市场参与竞争，对于尚未批准成立保险资产管理公司的保险公司和未来的新市场进入者是否有资格直接入市以及以何种形式直接入市，将取决于监管层为之设定的有关主体资格认定标准和保险公司自身权衡利弊后的选择。
对于我国有多大规模的保险资金能够实现直接入市的问题，经研究，笔者发现：在国外，资本市场都对保险资金进入股票市场有一些严格的限定[3]，比如日本规定保险公司对股票投资不得超过总资产的30%，英国规定股票投资的比例上限可高达48%。如果我国将保险资金直接购买股票的比例控制在不超过总资产的5%，则以2003年保险公司的总资产计算，理论规模将在450亿元。动态来看，由于我国保险市场正处于快速增长周期，尤其是各类新型产品，如投连险和分红险产品在股票市场行情好转和国内开始出现负利率双重因素的诱导下，保费收入将有望出现快速增长势头。在这种情况下，直接入市的资金规模将进一步扩大。当然，保险资金直接入市的实际规模要看各保险公司如何使用监管层设定的比例上限，而这还要取决于各保险公司的投资偏好和对风险控制等方面的诸多考虑。
（二）保险资金直接入市后的资产配置
正如市场广泛关注社保资金、QFII资金进入A股市场会购买什么类型的投资品种一样，对保险资金直接入市后会购买什么投资品种市场同样也充满了期待。日前中国保监会保险资金运用监管部副主任曾于瑾在接受媒体采访时认为，除目前可以直接投资的债券市场外，保险资金将直接以各种方式进入股票市场，包括一级市场、二级市场；包括流通股和非流通股，可转债以及未来市场新增的投资工具。这就基本框定了保险资金直接入市可以购买的投资品种范围，可以看到保险资金可投资的品种明显多于社保资金和QFII资金。
虽然保险资金在直接入市后可以在更多的投资品种间进行资金配置，但在具体配置资产时，保险公司既要充分考虑保险资金的负债性质和期限因素、各类投资品种是否符合保险资金流动性、安全性和盈利性管理的要求，还要考虑监管层对最低偿付能力的要求。具体来说，在分析保险资金的资产配置时以下几方面问题应特别注意：
第一，寿险和非寿险资金期限的差异将导致不同的投资选择
从保险公司的资本结构角度分析，保险资金主要由公司资本金、公积金、未分配利润、各项保险责任准备金等构成。财险公司的资金来源主要由未决赔款准备金和未到期责任准备金构成，期限大都在1～2年；而寿险公司的资金来源主要由人身险责任准备金构成，期限可以长达20～30年。由于各类保险准备金均为保险公司的负债，因此在将这类资金进行投资时风险控制相当重要，而资金期限上的差别将导致财险公司更注重投资品种的流动性，寿险公司更注重投资品种的安全性和盈利性，由此这两类保险资金将产生不同的投资选择。
第二，国内保险市场快速增长产生的新增保费足以解决保险公司流动性需求
从保险公司现金流量角度看，基于对我国保险市场正处于一个快速增长时期的判断，每年不断增长的保费收入将能够满足当年保险赔付和给付的资金需求以及营运费用的支出需要，而以各类准备金形式存在的保险资金需要寻找安全的增值空间，以应对保险金未来集中给付的高峰。与保费收入增长缓慢的市场相比，我国国内保险资金的增值需求远大于对流动性的需求。
第三，保险资金对风险的承受能力和对收益的要求将介于社保基金和QFII资金之间
从理论上分析，与社保资金和QFII资金相比，保险资金对风险的承受能力和对盈利的要求将处于它们两者之间，在进行资产配置的过程中会综合考虑银行存款、企业债券、基金、流通股、可转债、非流通股等不同投资品种间的平衡。随着投连险、分红险和万能保险等新型寿险产品销售份额的不断增长，保险资金直接进入股票市场的规模将在很大程度上取决于广大投保人或保险人对股票市场运行周期的判断，保险资金的风险承受能力也将相应提高。
第四，保险资金的盈利模式将呈现多元化趋势
首先在投资品种的选择上，保险资金可介入的品种除了常规的流通A股、可转债之外，还将介入非流通股的投资。随着国内资本市场的不断发展和投资品种的不断丰富，可供保险资金选择的余地仍将不断扩大，如住宅抵押贷款证券等。就目前情况来看，保险资金直接入市从二级市场购买的证券品种将会与社保资金和QFII资金出现某些程度的重合，如港口类等股票。其次是在运作方式上，将有机会凭借资金优势介入尚具有垄断利润的一级市场。根据中国证监会主席尚福林的讲话精神，我国将进一步完善包括资金申购在内的多样化发行方式，届时保险公司巨额资金优势将得以体现，参与一级市场的新股申购将有望为保险资金带来超额利润。
第五，保险资产管理公司的业务范围将成为未来保险资金运用渠道拓展的最大看点
目前有关保险资产管理公司管理规定尚未出台，而有关保险资产管理公司业务范围的规定将成为这部法规的核心要点。保险资产管理公司能否在提供汽车消费贷款（与车险有关）和住房抵押贷款（与财险有关）、投资医院（与健康险有关）和收购或设立基金管理公司／信托公司（与专业资金管理业务有关）、参股银行（与银保产品有关），以及在国家大型基础设施建设等方面发挥作用，将成为这部法规的重要看点。由于国内金融业正处于重大变革的时代，我们并不排除有这种可能。
图3 各国保险公司的资产结构（1999年）
资料来源：IMF
三、保险资金直接入市对资本市场发展的影响
从长远发展来看，保险资金直接进入资本市场可以实现两者良性互动，共同发展。一方面，保险资金直接入市获得了投资机会、能得到更好的回报，并获得了分散投资风险的工具；另一方面，保险公司作为真正意义上的专业机构投资者进入资本市场，改善了市场投资者结构，为市场提供了稳定的资金来源，对资本市场的发展非常有益。
（一）对股票市场的影响
正如上文所述，保险资金直接入市增加了股票市场资金供应渠道，保险公司将成为市场的主要机构投资者之一，对股票市场是中长期利好。同时，保险资金直接进入股票市场将是一个渐进的过程，虽然有关可操作性的政策措施有望近期出台，但短期内有关机构、人员、投资经验以及安全性等方面的考虑，规模不会太大，心理和预期影响大于实质。但经过一段时间的运转磨合后，资金进入速度和规模将不断扩大，中长期必将成为与证券投资基金并列的主要机构投资者。
我国保险业未来几年仍将保持快速发展，保险资金运用规模也必将继续扩大。截止2003年底，保险公司资产规模达9123亿元，估计保险资金直接入市的比例将采取逐步放宽的方式，最初入市额度会按照保险公司资产的5%限定，约为450亿元。其实可以进入股票市场的保险业资金还包括社保基金、企业年金。目前1330亿中200多亿元非财政拨款的社保基金已经可以直接入市，最大入市比例为40%，潜在入市金额为50多亿元。企业年金目前规模已超过350亿元，按照一定规则直接入市也是大势所趋。所以初步规模大约850亿左右。
（二）对投资基金业的影响
目前业界比较关心的问题是，保险资金的直接入市会不会影响封闭式基金的交易、开放式基金是否会面临大面积的赎回？笔者认为，直接入市只是为保险资金增加了一条新的投资渠道，保险资金直接入市与购买基金间接入市之间存在既竞争又合作的关系。理由如下：
第一，并不是所有的保险公司都能获批实现直接入市，这还需要监管层对其资格进行多方面审核，而这笔资金仍会继续购买基金间接入市。
第二，即使所有保险公司都被批准能直接入市，但到目前为止，证券投资基金投资只占保险公司总资产的5%左右，远未达到15%的上限，保险公司仍有富余的资金直接入市，而没有必要大量赎回或抛售基金[4]。
第三，专业投资管理人才的培养和积累需要较长一段时间，目前保险公司还相对缺乏这类专业人才，没有足够经验操作保险资金大规模直接入市；如果保险资金参照社保资金委托管理的入市模式，入市速度就要相对快一些。
第四，从资产组合的角度考虑，基金品种自身特有的风险——收益特征会成为保险资金在构建投资组合中考虑的一个重要因素，特别是对资金规模不大的中小型保险公司而言，购买基金更能起到风险分散的作用。
第五，由于保险公司多了一个直接入市的筹码，这将会加大开放式基金的销售难度，需要基金公司在产品设计和费率优惠等方面增加对保险公司的吸引力。
笔者认为，将存在着以下因素影响保险资金对直接入市还是间接入市之间的取舍：
第一，经营成本的比较。保险资金如采取筹建保险资产管理公司的形式直接入市，就需要在信息系统建设、人力资本等方面进行大量的先期投资，这些多为固定成本；而购买开放式基金则需要支付申购费和赎回费，基本上属于可变成本。因此，规模经济和盈亏平衡点将成为保险公司权衡直接入市或间接入市的重要因素。保险资金实际规模超过盈亏平衡点越远，筹建单独的保险资产管理公司就越能体现规模经济。而对那些保费规模不大的中小型保险公司而言，购买基金间接入市反而具有成本优势。
第二，投资目标的差异。尽管保险资金已经占到基金市场份额的25%以上，是基金产品的最大买主，但基金的销售对象主要是广大的公众投资者，保险公司只是基金公司的重要客户。保险资金的性质决定了其对投资期限和投资品种的要求会与一般公众投资者有一定差别，基金公司在满足各类客户需求时就不得不平衡专属型和大众型服务两者间的关系。随着保险资金直接入市的启动，保险公司自然会希望基金公司能提供更为周到的服务。能购买到切合其自身需要的基金产品，保险资金也将会倾向于选择那些与自身投资目标比较吻合的基金品种，如指数型基金和平衡型基金，而这也将促使基金公司开发出能满足保险资金投资需求的新品种，如年金产品，甚至可以发起专门针对保险公司发售的定向基金。
第三，代理成本的考虑。无论保险资金是通过购买基金份额间接入市还是通过委托管理的方式直接入市，都会存在委托代理关系带来的相关问题。而保险资金通过保险资产管理公司或投资管理中心直接购买股票就可以避免此类问题出现，因此保险公司与基金公司之间能否保持良好沟通至关重要。
基金公司和保险公司之间的合作一直就比较密切。保险资金直接入市后，两者的合作关系将可能进入更高层次，保险公司可能会要求具有丰富资金管理经验的基金公司协助其筹建公司内部的资金风险管理体系，而基金公司也可能设计出专门服务于保险公司的基金产品，从而达成双赢局面。
四、小结
由此看来，保险资金直接入市只是扩大了保险公司构建投资组合时的品种选择范围，并不能促使保险公司大量抛售或赎回基金，但会对今后的基金销售和新品开发提出更高的要求，保险公司与基金公司之间的关系也将由此进入竞合时代。此外，保险资金直接入市也将对证券公司的业务策略产生重大影响。随着机构投资者越来越多地介入资本市场，大机构的投资理念将逐步成为市场主流，市场交易量也将向纳入指数的成分股集中，随着保险资金等机构投资者的加入，预计市场的这种趋势将会进一步得到加强，这将对证券公司的经纪业务提出更高的要求。
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