基金“夹板”现象分析，本文主要内容关键词为：夹板论文,现象论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在基金的交易中可以看到这样的现象：基金卖一卖二卖三和买一买二买三上挂的单数量巨大，如果股市没有出现大的涨幅或跌幅，绝大多数时间，基金价格就在卖一和买一限定的范围内波动。如果基金买一是1元，卖1是1.01元，基金全天的交易价基本上就是1元和1.01元这两个相差1分钱的价格。市场中人称作给基金上了“夹板”。
一、基金“夹板”之下的获利方式
股票的价差收益需要通过股价上涨实现，基金的价差收益则不需要借助基金的绝对涨幅。“夹板”之下可凭借资金优势、规模优势盈利。假设基金买一价为1元，卖一价为1.01元。持有大量基金份额的投资者可以在买一、卖一交易双向挂单。对需要即时交易的投资者而言，买入需以1.01元成交，而卖出则以1元成交，中间1分钱的差价即为双向挂单者所得。基金不用交印花税，即使按佣金浮动前的费率0.25%，基金买卖交易成本合计0.5%，事实上对于机构、大户交易成本会低于这一数字，也就是双向挂单者的成交部份收益在0.5个百分点以上。每天0.5%，按每月20个交易日计，月收益率就有10%。基金交易量将决定双向挂单者获利的规模大小，也即双向挂单者获利情况除了受到交易成本的影响外,还要视基金交易活跃程度而定。今年一季度共有51个交易日，基金日均成交额为8.43亿元，以此计算基金日换手率约为1%。进入4月份基金交投相对一季度清淡，日均成交额下降到4.76亿元，换手率为0.6%，成交额减少，双向挂单者的收益就相对下降。假设每日交易之中有80%为双向挂单者的成交，则双向挂单者在一季度每日平均获利总额为337万，而在4月份每日平均获利总额为190万。
双向挂单者必须要持有较大数量的基金份额及拥有较多可用资金。从基金前10大持有人的情况来看，保险公司兼具上述两个条件。1998年前10大持有人持有份额只有7%，到2001年末上升到接近30%，并且前十大持有人中又表现为保险公司的集中持有。2001年，我国保险公司总资产为4591亿元，按照10%比例测算，保险公司可用于基金投资的规模可达到460亿元，而实际上基金投资规模只占保险公司资产的4.55%，至少还有250亿基金投资额度没有用足。
事实上，对双向挂单的分析只是讨论一种可能性。借双向挂单获利的重要前提是平衡市，在单边上扬、下跌、大幅震荡行情中，这种方式就难以获利。此外，“夹板”现象的形成也有可能是市场选择的结果。因为对基金投资者而言，能够低一分钱买入或高1分钱卖出都意味着1个百分点的收益或损失。因此很多投资者愿意选择排队等待，而不愿意主动买卖去损失这1个百分点，从而包括机构投资者、中小投资者在内的众多投资者共同行为的结果，就形成了基金“夹板”。
表1 封闭式基金前十大持有人统计
二、申报价格最小变动单位的设置促成“夹板”产生
基金“夹板”产生的最重要的原因在于最小报价单位的设置。根据上海、深圳证券交易所交易规则，除上交所B股申报价格的最小变动单位为0.001美元外，A股、基金、债券均采用0.01元作为最小报价单位。最小报价单位相对于平均价格的比值为相对波动点，通常以基点表示，1个基点相当于1个百分点的百分之一。显而易见，相对波动点越大，投资者的交易成本越高。对目前A股股价中位数为10.7元的价格来说，0.01元相当于9个基点，与很多国家比较处于相对低的水平，例如，在美国原来采用1/8元的报价体系时，0.125美元相当于33个相对波动基点。而基金0.01元的最小报价单位，相当于100个基点，这一相对波动点就偏高了。对基金投资者来说，由于基金绝对价格比股票低得多，同样以1分钱为最小报价单位，其相对波动点的值相差很大。对10.70元的股票而言，以0.3%的佣金，0.2%的印花税计，买入付出的佣金为0.0535，为了完成这笔交易，投资者需以卖一价买入即10.71元，多付出0.01元的成本，这一成本占总交易成本0.0635元(0.01+0.0535)的15%。对基金而言，这0.01元的成本要占到基金总交易成本的80%。对基金的交易成本来说，重要的不是佣金费率收取的高低，而是这一最小报价单位所决定的执行成本。因此，降低基金最小报价单位，将会降低基金投资者的实际交易成本。
最小报价单位的设置偏高，给双向挂单者预留了套利空间。投资者交易所付出的执行成本就是双向挂单者的获利空间。如果降低申报价格的最小报价单位，由于最小报价单位越小，可供选择的价格越多，如以0.01元为最小报价单位，则1到1.01元间就没有其他价位，而以0.001元为最小报价单位，则其间还有9个价位。以0.25%的交易手续费计，只要买一和卖一的差价低于0.005元，则双向挂单无利可图，自然就会消除双向挂单者。最小报价单位缩小还可促使基金价格的变动更具连续性。
表2 股票与基金换手率对比
上海A股(%) 上海B股(%) 深圳A股(%) 深圳B股(%) 基金(%)
2002.01
16.97 18.34 14.15 11.7616.81
2002.02
10.44 6.58 9.61 5.83 11.39
2002.03
34.13 14.59 35.35 15.7932.35
三、“夹板”降低了基金流动性
如果我们以换手率做为衡量流动性的指标，从今年市场交投状况看，基金换手率与A股换手率较为接近，高于B股换手率。但是，对基金市场真实的基金交易者来说，它仍然是一个流动性不高的市场。
衡量流动性好坏的一个重要标准就是看投资者希望立即出售的话，卖出时可能的损失程度。对于基金来说，就是看买价和卖价之间的价差幅度。现阶段超过80%的基金在面值以下交易，对价格不到1元的基金来说，1分钱的买卖价差，对基金的卖者是超过1%的损失程度。流动性还指在现在价格不变或在较小价位波动的情况下，能够买入证券的数量或金额。基金“夹板”表现出的“买卖意愿”巨大的买单和卖单在静静等候主动买卖盘，也使得投资者的买卖决定可以找得到对手盘，这又在一定程度上提供了流动性。但是，如果现价是基金的买一价，而投资者需要买入话，尽管买入的数量可以有保障，但却要以高出现价1分钱的价格以卖一价成交，这仍然要产生1%的价格波动。
当然由于基金与股票的差异，对基金的投资者而言，更多的应该是长线投资，对流动性的需要可能不那么高。对短线投资者而言，高一分买入，低一分卖出，一进一出就是2%的成本，显然只能放弃短线操作，或者选择离开基金市场。
四、“夹板”对按折价率
选择基金策略产生影响 由于基金折价交易的存在，基金折价率的不同，基金折价率在不同时点的变化，人们可以根据基金的折价率来设定投资策略，进行套利交易。最易于接受的是买入高折价率基金，卖出低折价率的基金，这是因为高折价率的基金被价值低估的程度和可能性更大。因此，在采用上述策略时就需要倚重折价率指标。一般认为收盘价是最重要的成交价，所以基金折价率计算中也顺理成章地采用收盘价来计算：折价率＝（成交价－单位净值）／单位净值。但是，对要出售基金的投资者来说，有效的公式应该是：折价率＝（买入价－单位净值）／单位净值，对于要买基金的投资者来说，更有意义的折价率应该是：折价率＝（卖出价－单位净值）／单位净值。于是又有人提出以买卖价格的中间价来计算折价率。各种计算方法所使用的价格差距只是一分钱，但是也会影响到折价率的排序，进而影响按此策略操作的投资者的决策。