无息准备金：管理短期资本流动的重要工具，本文主要内容关键词为：准备金论文,资本论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、管理短期资本流动的环节与方法
从不同的角度出发，对短期资本流动进行管理，可以采用不同的方法，已有的研究主要在管理环节与工具上存在较大争议。
(一)管理环节：流入管理优于流出管理
从管理环节而言，可以分为流入管理与流出管理。
主张对资本流出进行管理的观点认为，在危机中，资本的高度流动性能够摧毁政策，抑制资本流出是对危机国家重新获得他们货币和财政工具控制权，并使其经济快速恢复的一种途径。但不可否认，资本流出管理存在以下几方面的不足：(1)管理资本流出要求建立一个繁杂的管理机构以及割断外国资金投入的金融通道，管理的收益必须能补偿相应的成本。(2)资本流出管理不能有效地抵御本币贬值的压力，除非他们被敌意性地强制执行。政府将不得不设立具有监视和批准所有金融交易并能在机场对旅客行使搜查权力的繁重管理机构，而这极有可能会滋生官员腐败的环境。(3)对于资本流出的管理很难恰当地作为防止金融机构承受过度风险的措施。这一措施不是阻止金融体系的过度信贷，而是希望通过阻止担心危机爆发的存款人抽走资金来防止金融体系的不稳定发生。这一方法是治标不治本的。
此外，对于大多数发展中国家而言，外逃资本的一个来源就是大量国外资金的涌入；当在一国货币币值不稳且存在贬值预期时，投资者资本流出的意愿将会加强，资本流入将不会发生；与资本流出管理的控制和许可证要求相比较，资本流入管理适用跨边境资本流动的所有金融机构，相对透明。因此，资本流入管理更有助于应对短期资本流动。
(二)管理工具：价格型管理优于数量型管理
对短期资本流入进行管理，从政策手段而言，可以分为数量型管理与价格型管理。数量型管理是对资本流动的外汇控制或是数量性的限制，如对外资流入进行审批和计划管理，对国内金融机构的外汇资产、负债头寸的限额管理，限制外国金融机构经营国内业务，限制非银行居民持有外国证券、不动产及直接投资等。价格型管理主要通过增加资本交易的成本，达到抑制资本流动的目的。
对国外资本流入进行数量控制是一个简单且能迅速见效的方法，但它排除了资本流入对本国经济增长的未来利益，导致了经济的更大扭曲，难以实现产业结构的合理化。而且这一资本控制手段创造了隐含的市场价值，在经济利益的驱动下，会强烈地刺激一些人通过行贿、腐败、政治影响来获取许可证所隐含的“租金”。这种寻租行为的滋生以及数量管理自身的不灵活性导致管理漏出增加，管理效力削弱，而且长期来说不利于本国经济发展，因此，从经济效益和社会福利影响的角度而言，价格管理优于数量管理(丁志杰，2002)。
(三)价格型管理的常用形式：无息准备金制度
价格型管理主要有双重或多重汇率、征收资本流入税(包括无息准备金)。
双重或多重汇率安排是一种典型的带有歧视性的复汇率制，既不符合国际货币基金组织的要求，其所隐含的补贴(或征税)也不符合世界贸易组织的精神。而对居民外汇交易和非居民本币交易进行审批，意味着实施双重或多重汇率安排的代价与对资本流动实行数量控制相差无几。由于其对经济的明显扭曲，自20世纪50年代以来，各国放弃多重汇率的趋势有增无减。
对特定资产交易征税只适用于特定资产，会使投资转向为非征税资产，扭曲税收体系。而且，仅对特定资产交易征税，实质上是一种歧视性的税收体系，税收逃避也相对容易。
对所有货币兑换交易征税主要有两种方法：托宾税与无息准备金要求。
美国经济学家詹姆斯·托宾(James Tobin，1978)认为，由于流动性不同，商品和劳务依据国际价格信号作出的反应速度要比金融资产缓慢得多，而商品、劳务的市场价格依据过度供给和需求作出反应的速度比金融资产的价格变动更慢。国际资本市场充满了投机，投机又会引起国际金融市场的震荡，这种震荡又会传递到商品和劳务市场。由于商品和劳务市场反映缓慢，来不及对震荡作出合适的反应，于是，金融市场震荡往往会导致商品和劳务市场的扭曲，造成福利损失，引发金融危机。对此，托宾在1972年的演讲中曾提出：往飞速运转的国际金融市场的车轮中撒些沙子——对所有外汇交易征收比例极小的税金，所得资金用于解决世界上的贫困。托宾认为，放慢金融市场的反应速度，对稳定现实的经济是绝对必要的。这一建议就是著名的“托宾税”。征收托宾税使机构投资者交易成本提高，这将大幅度减少货币短期流动所获收益，因而投机交易会受到抑制；征收托宾税之后，金融市场动荡会比以前有所减弱。而托宾税对长期投资和贸易则不会产生太大影响，因为二者收益较大，金融循环过程较慢。因此，托宾税能抑制投机、稳定汇率、引导资金流向生产性实体经济，同时，也能避免大规模短期资本流动的出现。但托宾税的开征存在着根本性的障碍，即若要使托宾税有效，就需要在世界范围内普遍采用。也正因这一原因，迄今为止，尚无一个国家真正开征托宾税。
从各国实践来看，价格型管理最常用的形式是无息准备金要求，即要求从事资本跨国流动的所有者按照投资额的一定比率，向中央银行缴纳本币或外币存款，在规定的期限内存款没有利息。无息准备金是一种隐含的税收，是对国际资本流动的间接征税，其作用类似于金融交易税，管理当局可以通过调整无息准备金率和存期，调整隐含的税率，达到抑制短期资本流动的目的。这和托宾税有显著的不同，托宾税是对所有外汇交易征税，而无息准备金要求不过是对流入资本征税。与托宾税相比，无息准备金要求具有两个明显的优点：首先，由于它适用于在居民和非居民之间的所有金融交易，因此，很少出现资产替代；其次，它将防止短期内资本大量外逃而引发的国家金融脆弱性。因为这主要不是通过制止资本流出，而是通过在资本流入阶段征收税收来实施的，从而导致流入资本逃避税收的动机非常弱。
二、无息准备金的实践：智利与泰国
20世纪90年代很多国家都不同程度地利用无息准备金来管理资本流动，其中最典型的是智利与泰国。
(一)成功的实施者：智利
1.政策背景。智利是新兴市场国家中较早实施资本账户开放的国家之一。20世纪70年代中期，伴随着国内金融自由化，智利在很短的时间里推出了许多实质性的经常账户和资本账户开放措施。但是，这一经济自由化的进程很快被1982年发生的金融危机所打断，并且被迫进行为期三年的调整。1984年～1988年间，智利对外部门运行良好。经常账户赤字占国内生产总值(GDP)的比重从1984年的11%下降到1988年的1%。5年间年平均经济增长率为5.7%。但是，随着投资和消费的迅速增长，1989年智利经济开始出现过热迹象。在此情况下，政府开始逐渐提高央行实际参考利率，利率从1988年7月的5%提高到1990年1月的8.7%。由于当时的国际利率是逐步下降的，因此存在国内外利率差异的问题。另外，1989年12月民选政府上台后，智利开始重新进入国际资本市场，同时，外国投资者对智利经济的信心也进一步增强。20世纪80、90年代，资本大量流入新兴经济体，智利也成为投资者看好的对象。
外资涌入产生了智利国内利率政策与汇率政策之间的矛盾。随着外资大量进入，国内通货膨胀压力也逐渐增大。为了抑制通货膨胀需要提高实际利率，但加息会进一步刺激外资流入，并导致名义汇率和实际汇率升值。实际汇率升值将降低智利经济的竞争力，使汇率政策的目标落空。在这种情况下，政府面临三种政策选择：一是任由汇率升值；二是实行冲销性汇市干预政策，同时实行紧缩性财政政策，以抵消冲销政策的成本；三是对资本流入实行管制政策，同时放松对资本流出的管制。智利政府采取了三种政策相结合的策略。政府首先进行汇市干预，接着实行冲销政策，防止了货币供给的扩张。由于当时存在国内外利差，所以央行实行冲销政策成本较大。虽然紧缩性的财政政策可以降低一部分成本，但由于财政状况的好转又进一步提升了投资者的信心，并促使外资流入。面对这种情况，为了在不影响智利出口竞争力的前提下保持一种紧缩的货币政策，政府在1991年6月开始实施资本管制措施，要求特定类型的短期流入资本在央行存入一定比例的无息准备金。因此，无息准备金制度是智利资本管制政策的主要内容。
2.政策演变与政策效果。最初，无息准备金政策覆盖了除贸易信贷外的所有外国贷款。但是，人们很快找到了规避这一措施的方法。如短期证券投资以贸易信贷的名义流入，或者作为直接投资的支持性贷款的名义流入。随着政策漏洞的不断出现，无息准备金政策覆盖的范围也开始包括非债务资本。商业银行的外币存款和二级ADRs(美国存托凭证)也分别在1992年和1995年纳入无息准备金政策的覆盖范围。无息准备金所占比重也从最初的20%上升到1992年的30%。东南亚金融危机爆发后，由于流入资本的下降，智利于1998年6月将无息准备金比重降至10%，9月份进一步降为零(见表1)，但并未取消该政策，这意味着，必要时智利政府仍然可以提高无息准备金比重以管理短期资本流入。
智利的无息准备金制度对资本流入、汇率水平，以及货币政策的独立性施加了明显的影响。
(1)对资本流入构成和总量规模的影响。1988年～1997年期间，智利的资本流入结构发生了明显的变化。在这期间，短期资本占资本流入总额的比重明显下降。由表2可以看出，1991年实行无息准备金制度以后，资本流入结构迅速发生变化，短期资本占外资流入总额的比重从1990年的90.3%下降到1992年的28.9%，而且这一比重呈不断下降趋势，到1997年降至2.8%。这种结构性变化说明，无息准备金制度对改变资本流入结构起到了一定的作用，延长了流入资本的停留期限。但是，无息准备金制度似乎并没有遏制住资本流入总量规模的扩大。由表2可以看出，尽管1991年实施资本管制以后，资本流入明显下降，从1990年的18.65亿美元下降到1991年的7.17亿美元，但从1992年开始，资本流入总量呈不断增加的趋势(除1993年略有下降外)，1996年达到21.10亿美元，超过了实施无息准备金制度之前的外资流入水平。这种变化表明，无息准备金制度对资本流入总量产生的影响是暂时的。
(2)对汇率制度的影响。从1991年4月至1998年9月，智利的实际汇率累计升值28%。判断无息准备金制度对于汇率作用的关键问题在于，如果没有无息准备金，智利实际汇率升值的幅度会不会更大?不少学者使用不同的方法对此问题进行了研究。他们的研究表明，智利的无息准备金制度短期内对实际汇率产生了一定的影响，长期内并不影响实际汇率(巴瑞·易臣格瑞，2000)。
(3)对国内外利差以及货币政策独立性的影响。有关资本流入管制政策对国内利率水平影响的大量研究集中于对通胀指数化利率的分析。研究表明，智利对短期资本流入实施的管制政策对国内利率产生了一定的影响，但是，这种影响不是很明显。索托和爱德华兹(Soto and Edwards，1999)发现，如果对资本流入征收的隐性税提高，那么，它对指数化利率将产生较小的正效应。德格里戈里奥(De Gregorio，1998)等人的研究也表明，无息准备金比重提高30%，短期利率将上升大约140基本点。从理论上说，一旦实施资本管制，比索与美元之间的利差将增大；利差回复到均衡水平的时间也将拉长。爱德华兹的研究表明，在长期内资本管制对比索与美元之间利差的影响较小。但是，他也发现利率回复到均衡利率水平的时间的确变长了。这一结果说明，在实施资本管制之后，央行调控利率的能力增强了。总之，越来越多的研究表明，对流入资本的管制使智利央行能够实施更为独立的货币政策。
总的说来，智利运用无息准备金制度管理短期资本流入是比较成功的，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的正的利差，为反通货膨胀的紧缩货币政策创造了较大的空间。特别是与其他同类国家相比，智利受墨西哥金融危机、东南亚金融危机的影响相对较小，这充分说明无息准备金在抑制国际资本流动不稳定方面的有效性。麻省理工学院经济学教授保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)也因此说，虽然我们不喜欢资本管制，我们还是看到了在繁荣时期对短期资本流入进行智利式管制的一些好处。
(二)失败的操作者：泰国
1.政策出台的背景。2006年在泰国经济日渐活跃的背景下，泰铢对美元的升值幅度，开始明显高于本地区其他主要货币对美元的升值幅度，在外国直接投资不断增长的同时，短期投机资本也开始大量进入泰国热炒泰铢。据泰国央行统计，在2006年的前10个月里共有360亿美元热钱进入泰国。从12月份开始，热钱进入泰国的数量激增，仅12月第一周，就有9亿美元热钱进入泰国，这比一个月前多了2倍。热钱的大量流入让泰国政府十分担心。因为热钱涌入→本币高估→贸易逆差→外汇储备锐减→资金快速抽逃……恰恰是引发1997年泰国金融危机、甚至东南亚金融危机的导火线。为避免重蹈覆辙，维持经济的内、外部均衡，2006年12月18日，泰国政府宣布采取无息准备金制度来抑制不断涌入的资金。
泰国无息准备金制度的具体规定如下：(1)境外借款或同泰铢的兑换，金融机构均应扣留其30%金额作为准备金，同贸易与服务相关的交易、一级居民境外投资资金汇回除外。(2)一年之后，被扣除资金的投资者可提供其资金至少已在泰国停留一年的相关证明，申请返还资金。(3)金融机构经检查并证实其客户资金满足一年的最低停留期限后，应通知泰国银行并通过其自身返还投资者被扣留的资金。(4)投资者如需在一年停留期内汇回资金，只能返还其被扣留资金的2/3。(5)2006年12月19日之前的外汇交易不受此准备金要求。(6)外国直接投资或无报偿转移应受此准备金限制，但在提供相关证明后可通过金融机构返还其被扣留资金。一旦金融机构检查并证实申请的真实、合法性，泰国银行也认为申请是合理的，泰国银行应立即返还投资者全部被扣留的资金。(7)金融机构应在扣除投资者准备金的次月7日，将所扣留准备金以外汇形式汇给泰国银行。(8)此项措施所带来的经济收入将用于公共福利。
2.政策演变与政策效果。泰国实施无息准备金制度的动机旨在提高热钱投资或投机的资金成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰铢，抑制泰铢过快升值。
但作为亚洲首个使用无息准备金制度控制资本流入的国家，泰国实行这一政策后，市场的反应却与政府的预期相距甚远，泰国的股市、汇市双双大跌，并一定程度上波及周边市场。2006年12月19日，泰铢对美元出现快速下跌，最低跌至36.08泰铢对1美元，1天内跌幅达到2.85%；当天，泰国股市开盘后急速下跌，在跌幅超过10%之后一度暂停交易30分钟，但复牌后股指继续下跌，最终泰国SET指数下跌108.41点，跌幅达14.84%，创下1990年以来的最大单日跌幅。泰国股市市值一日蒸发225亿美元。受泰铢贬值影响，周边国家股市、汇市也纷纷下跌。2006年12月19日，东南亚其他货币对美元纷纷下挫。新加坡元对美元触及3周低点，韩元对美元则跌至近1个月最低位，印尼盾对美元下滑约1%，马来西亚林吉特对美元跌至2周低点。股市方面，新加坡海峡时报指数跌2.2%，马来西亚股市下挫2%，印尼股市下滑近3%，菲律宾综合股价指数收低1%。面对如此强烈的反应，泰国央行被迫于第二日宣布除对冲基金外，投资于泰国证券、泰国期货交易所和泰国农业期货交易所的外币资金和投资收益不受18日颁布的资本管制条例约束。于是泰国政府的无息准备金制度在一日之内以失败告终。
(三)不同政策效果的原因
智利和泰国均采取无息准备金制度来应对短期资本流入的冲击，两者的效果却相距甚远。其原因可以从政策目标与政策工具的相容性以及政策实施策略等两个方面加以分析。
1.政策目标与工具的相容性。正如首届诺贝尔经济学奖获得者、荷兰经济学家丁伯根(Jan Tinbergen)所言“，经济政策就是为达到一定目的而有意变动各种手段”。智利、泰国实施无息准备金制的目标是减少外资流入的总量规模，改变资本流入的期限结构。
为了实现这一目标，智利政府在实行无息准备金制度的同时，注重加强金融体系稳定性建设，建立稳健性框架，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融，为无息准备金制度的有效实施提供了前提保障。为了减少(至少是推迟)由于资本流入产生的本币升值压力，智利政府在实施无息准备金制度限制外资流入的同时，逐步放开了对资本流出的限制，增加居民对外国证券的持有量，减轻汇率升值的压力，降低资本流入规模。
相比较而言，当短期资本大量涌入的时候，泰国实施无息准备金制度时，只是一味地阻止资本的进入，并未考虑如何降低资本的流动性，使得国内金融市场、资本市场能够有效地吸纳这部分资金。因此，政策目标缺乏政策工具的有效支持。
2.实施策略。由表1可见，智利在实行无息准备金制度时，对短期资本流入采用的是渐进、灵活的管理方法。一开始只是针对除贸易信贷以外的所有外国信贷实行无息准备金，随着政策漏洞的出现，逐渐将政策延伸至其他非债务资本流动。渐进式的政策调整防止了恐慌情绪的发生，避免了资本流向的突然逆转。此外，在这一期间，智利政府根据国际资本市场以及本国的经济情况不断进行调整，当1995年大量资本流入、过度从国外借入短期资本成为问题时，提高了税率；当过度短期资本流入不再是问题时，又降低税率；在1998年夏天，贷款给新兴市场的资金(无论是长期或短期资金)大幅度减少时，智利做出了将无息准备金比重下降到零的决定。正如万多皮瑞多(1998)的形象比喻：“我们关于资本流入税像一把伞，当下雨时，把它撑开，在不下雨时，把它收起来。”
如果渐进式的政策调整是智利无息准备金制度成功实施的保证，那么，短时间内政策的剧变正是泰国无息准备金制度失败的重要原因。首先，由于在政策执行之前，泰国对流入国内的资本结构不能进行有效的区分，因此，不能突出政策重点，过于宽泛的管制范围引起金融市场的剧烈动荡，在股市一度停止交易与国际舆论压力之下，泰国被迫缩小管制范围。其次，泰国国内金融体系自身存在诸多弊端，在这样的背景下，贸然实施激烈的政策变动，容易引起投资者信心下挫，资本出于安全性考虑，会争相外逃。在国内、国际市场压力之下，泰国政府只能在一日之内被迫修改政策。但由于政策的剧变，已经严重影响了泰国的投资环境。
三、结论与启示
在金融整体开放的大背景下，中国如何在借鉴智利与泰国资本管制经验教训的基础上，结合本国国情监管短期资本流入、防范资本流向逆转，是一个亟须解决的难题。通过智利与泰国无息准备金制度实施的分析，我们可以得到以下几点结论与启示：
1.无息准备金制度可以为一国赢得宝贵的政策时间。金融自由化是不可逆转的潮流，但金融自由化并不是要完全取消政府的管理，而是要改变政府对经济的干预方式——用法律和规章的约束来取代人为的干预。金融自由化的过程，也是金融监管的范围、结构和力度调整的过程。用价格型管理手段——无息准备金制度取代数量型管制符合金融自由化的趋势与要求。对发展中国家而言，在必要的时候，实行无息准备金制度，可以改善资本的流入期限与结构，放慢对银行体系外汇或负债基础的挤兑，为一国赢得宝贵的政策时间与空间。
近年来，随着中国经济的蓬勃发展，人民币升值预期的加剧，大量短期资本开始涌向中国市场。由于我国的资本项目尚未完全开放，境外汇入的大量资金不能随意兑换成人民币，因此短期资本主要表现为短期外债。国家外管局公布的短期外债情况显示，在2001年以前，我国短期外债占外债总额比例在10%左右，但是最近几年却出现了快速增长的态势，2005年这一比例超过了55%，2006年更是高达56.85%，2007年3月底进一步刷新纪录，达到57.50%。值得警惕的是，对发展中国家而言，短期资本的大量涌入也许是下一轮大规模资本外逃的序幕。墨西哥金融危机与东南亚金融危机的共同特点是，经济体先经历了一个资本大量流入的过程，然后资本流向突然逆转，大量资本外逃，金融市场受到冲击，并最终影响到实体经济。因此，在这一背景下，探讨短期资本流入管理问题，并非杞人忧天。
2.无息准备金制度的有效实施需要其他政策的配套。智利与泰国无息准备金制度实施的经验表明，无息准备金制度要起作用必须有其他政策的配套，并且得到全面的实施，即任何短期资本流入管理措施只能是作为更为广泛的一揽子措施的一部分。因此，我国管理短期资本流动，应避免像泰国一样一味地管制流入，而应借鉴智利的经验，做到疏堵结合，即在防范投机资本大量涌入的同时，逐步放开对资本流出的限制，减轻人民币升值的压力，从而削弱热钱涌入的冲动。
3.无息准备金制度只能在短期内有效。智利的经验表明，无息准备金制度的正面作用是临时性的，因为任何资本管制措施都会引起规避措施，抑制合法的交易。无息准备金制度可以暂时减轻短期资本流动对国内政策的压力，但这并非解决问题的根本方法。正如保罗·克鲁格曼所言，任何控制资本流动的行为都会引起麻烦：如果规定太严格了，它会限制那些你想鼓励的“好”交易；如果规定太宽松了，人们很容易规避。如果推行无息准备金制度，应明确管理的重点项目，尽量避免过于苛刻的管制而引发资本集中外逃。无息准备金只是手段而非目的，政府应该利用政策赢得的时间和空间来进行结构改革，改善实体经济质量。“苍蝇不叮无缝的蛋”，惟有健康的实体经济才是防范短期资本冲击的坚固屏障。