中国资本市场的形成及其特点，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
摘要 在分析中国金融体制改革和资本市场变迁的理论基础上，着重从居民的资产选择、国家的财政收入、非国有制经济的资金出路等方面分析了中国资本市场的形成机制；论述了中国资本市场的两大特点：中国资本市场是以银行信贷市场为主体的资本市场，中国资本市场是不完全的资本市场。
关键词 中国资本市场 金融体制 资本市场的变迁 形成机制 特点
一、渐进式改革和资本市场的变迁
中国的金融市场化体制，是金融体制改革的终极目标，即建立一个既有利于充分发挥市场机制作用，以大量积累国内外资金，提高资金使用效益，又能灵活、有效地实现间接金融宏观调控，促进经济稳定发展的具有中国特色的社会主义金融体制。这种改革自然要面临着其社会制约条件，这主要表现在中国传统计划经济体制既有一定的刚性，又有一定的弹性。制度因素的约束决定了中国金融市场化要遵循适当的次序，需要一个渐进实现的过程。中国金融体制改革采取了渐进方式，这种制度变革方式的基本特点就在于，它不是一下子打破旧体制下形成的既得利益，而是在改革的初期适当地维持既得利益，以减少改革所面临的社会阻力。因此，整个经济改革的过程不是表现为打破旧的体制，而是首先在旧体制的“旁边”或“缝隙”中发展起新的体制成分，随着这种新体制成分的发展以及它在整个经济中所占的比重扩大，逐步地深化对旧体制进行的改造。渐进式的增量改革，实质是通过边际市场经济来推进市场化的深入。我国金融体制改革走的也是一个渐进的道路，即市场金融体制目标的实现是渐进性的。勿庸讳言，在市场发育过程中，新的经济组织和制度安排在传统体制边缘衍生出来，不免带着旧体制的历史痕迹，当然，这也是目前双轨制经济体制存在的基础。
为了有效地配置资源，中国需要一个真正的资本市场。由于经济从集权转向分权模式，由不均衡增长转向均衡增长的改革趋势所决定，我国渐进式地改革金融体制，也是为资本市场的建立提供制度保证。目前我国的金融体制正在从一个初始的金融制度迈向一个较为复杂的金融制度。通过渐进式改革，不仅会带来金融制度的创新，而且会产生示范效应。新生的经济组织的资金需求在传统的金融体制中得不到满足时，必然要求助和开拓外部非组织的资本市场，从而诱致新的资本市场的形成和制度的变迁。到目前，中国资本市场已初具规模，渐成雏形，但由于旧体制的连续性，资本市场的发育不完全，目前我国资本市场还是一个不充分的相对分割的市场。在一定的限度之内，各个国家可以在集中的计划和分散的金融体制之间作出如下两种选择：一种选择是，一国可能倚重于集中的计划体系来实现其经济目标，在这种情况下，有一个初始的金融体系就够了；另一种选择是，一国可能致力于发展机构和金融市场以及伴随而来的复杂细致的金融资产结构。制度无论是市场还是非市场的，都可以提供有用的服务。在确定市场经济中的有效制度安排时，信息和交易费用所起的作用越来越受重视。传统的计划经济体制是以计划的全面管理、物资的统一分配和财政的统收统支为特征的。在传统计划体制下，中国没有资本市场。很明显，传统的计划体制不具备资本市场存在和发展的条件。在“钱随物走”和资金封闭式的纵向流动过程中，资金事实上未获得其独立的形式，高度集中的金融体制为这种资金运行提供了组织上的保证，以统收统支的财政制度为基础，全社会的储蓄分配主要集中在政府手中，再以财政拨款的形式分配给各个企业用于投资，当时就是这种筹运资金的方式包揽着企业长期资金的供应，而银行只是发放超额贷款，结算贷款和部分修理贷款，形同一个出纳部门。这种体制得以维系的原因在于国家实行单一的计划经济，原有的工业基础薄弱，新投资的收益方向明显，集中决策的信息成本低，并有重大的规模收益。一个有完全信息的中央计划体制，在其理性限度之内，通过行政命令进行资源配置，不需要金融媒介即可实现产出最大化。此时科层关系是一种节约交易费用的工具，它代替了信贷等一系列专门的市场。
实行市场取向的经济体制改革以来，为了发挥中央和地方两个积极性，不断扩大企业自主权，国家对财政实行“分灶吃饭”，对企业实行“放权让利”，对个人实行“分配倾斜”，从而在总储蓄结构中，政府储蓄连年下降，而居民储蓄和企业储蓄则逐渐上升。以这种储蓄结构为依托，外源融资逐渐在我国占据了统治地位，在由财政再投入无偿资金已完全不可能的情况下，企业所需要资金，主要是通过银行间接融资再以贷款方式进行分配的，银行信贷被赋予更重要的作用。这表明，在我国政府集中投资为中心的财政主导型经济，开始向以企业分散投资的金融主导型经济转化。因此，与计划经济的“钱随物走”相比，市场经济则是“物随钱走”。
随着经济信用化和资本形成金融化程度的不断提高，政府和企业直接积累投资基本上采取了金融化与信用化的形式。开始于1979年的“拨改贷”即是开始有意识地将国家预算内基本建设投资借用市场配置的方式贷借给国有企业，加强企业资金的预算约束。同时，“拨改贷”也促进了专业银行企业化、商业化的发展，在全社会固定资产投资的增长中，国家贷款的增长幅度在高速增长的1984、1985、1987和1989年，分别高达47%、87%、31%、66%，均高于同期自筹投资的增幅，也远远高于国家预算内投资的增幅。
尽管十几年的金融改革使得高度集中的计划体制已在相当程度上瓦解，市场机制得到初步的发展，但金融抑制并未从根本上得到改变。在当前我国新旧体制转轨时期，金融抑制以政府直接利率管制和信贷资金计划分配为核心，限制民营金融等抑制性政策，与发育中的市场体制存在诸多矛盾。随着市场进一步发育，金融抑制与市场经济的矛盾愈加激化，它有可能导致经济运行环境恶化和总量的强波动。在市场化改革业已相当深入的今天，我国信贷计划不仅满足不了日益活跃的经济发展的需要，且越来越变成巨大的“寻租渊薮”，因而它是应当被尽快取消的，取而代之的应是建立一套对货币供应的间接调控机制，在这种机制下，货币当局主要运用间接调控手段来调节货币供应总量和市场利率。社会资金的流向，主要由金融机构及证券市场按照市场信号来进行配置。
二、中国资本市场的形成机制
1、居民的资产选择
改革十几年来，社会财富的总分配格局发生了巨大变化，国民收入的分配向个人倾斜，个人收入水平不断提高，居民收入占国民收入中的比重大幅度上升，居民收入占GNP的比重由1978年的45.2%上升至1991年的62.3%，这是中国个人储蓄增加的基础。居民的货币收入大部分表现为居民的储蓄存款上面。据统计，1988年到1993年6年间，国民储蓄存款余额由3801.5亿元上升到15203.5亿元，平均每年增加1900亿元（详见表1、表2）。居民货币收入减去消费部分就形成储蓄，储蓄分金融性储蓄和实物储蓄两种。实物储蓄表现为城乡居民的直接投资。1988年到1992年的5年中，全社会固定资产投资总额中城乡居民的投资数量分别为1022.1亿元、1032.3亿元、1182.9亿元、1221.89（不包括股票、债券等投资）。个人金融储蓄则表现为银行储蓄存款、现金、有价证券等。从居民个人金融资产结构上看，银行存款储蓄比重较大，80年代以后，中国经济依然保持较高的储蓄率，在居民收入大幅度上升的条件下，高储蓄率使得金融体系对公众的负债持续增长。国民手中拥有的剩余货币不可能全部用于投资，也很难全部用于存款储蓄（详见表2）。从发达国家的情形看，它们在储蓄、债券、股票间的分布大致各占三分之一，而我国目前的结构大致是储蓄占80%，债券和股票占不足20%。要改变这种结构，就必须大力发展资本市场。
表1 1978—1991年中国居民金融资产余额及结构 单位：亿元[①]
表2 1978—1993年居民储蓄 单位：亿元[②]
从居民的投资取向上看，居民投资基本上以最高的回报为取向，并且国民人数众多，每个人手中拥有的货币资本相当有限，常常不足以进行直接投资，这客观上要求有一个市场过程来实现资本集中。固然居民也重视资本的安全性，希望企业在运营中达到资本的保值增殖，但由于个人或少数人常常不能左右企业的行为，每个人具体意向不一，且变化甚多，所以他们对资本的流动性要求较高，由此客观上要有一个资本的流动市场以满足国民的要求，否则资本的集中就很难进行。从一定的意义上说，资本市场是应居民投资的要求而产生、形成和发展的。
2、国家的财政收入
十几年来，我国财政体制改革是沿着“分灶吃饭”和“放权让利”两个思路进行的。上述思路的贯彻，积极有力地推进了整个经济改革和经济发展的进程，但同时也带来了一个极其重大的问题，即财政系统组织的财力占国内生产总值GDP的比重越来越小。1979年的财政收入，不包括向人民银行透支和向国内外举债，占GDP的26.69%，到了1993年降到14.4%，1994预算则为12.8%。包括各种债务及向银行透支的总财力，可用财政支出的总额度量，在1979年占GDP的31.9%，到了1993降到17.0%，1994年的预算又降到16.3%（详见表3）。
表3 1979—1994年财政收支占GDP的比重变化 单位：亿元[③]
财政能力的下降，实际上使我们的财政甚至难以发挥一般“吃饭”财政所应发挥的作用。当然，政府作为债券发生者，参与资本市场活动就有了必要。证券市场首先源于国家债券的启动，国家债券发生的初始目的主要是平衡财政收支，减轻银行负担，后期逐步演变成以扶持重点产业，发展“瓶颈”项目，改善国民经济结构为主要目的。由于公债具有很高的信誉，风险较小，一些最早出现的证券市场都以公债交易为发端。目前国民的大部分货币通过储蓄转化为政府部门可直接支配控制的资金，“投改贷”、“拨改贷”政策的实行，专业银行贷款额度计划的控制均与此相联。在这个转化过程中，国民投资能力转化成了政府部门的投资能力，但是这种转化是低效率的，它远远不如通过资本市场去实现储蓄向投资的转化。
3、非国有制经济的资金出路
10多年来，中国经济之所以一方面保持了经济的较高速度的增长，另一方面保证了市场化的改革取得了较为显著的成果，主要原因就在于改革开放促进了各种经济成分，尤其是非国有经济的迅速成长。1992年，在中国工业总产值中，各类非国有经济成分所占的比重，第一次超过了国有经济，达到51.9%，国有经济的比重则下降到48.1%。这一变化，既反映了改革的深化和经济发育的成果，也反映了中国渐进式改革的特征（见表4）。
表4 1980—1992年非国有经济发展情况 单位：亿元[④]
虽然非国有经济迅速发展，其自有资金也急剧增长，但是在国家信贷计划的安排中，非国有经济主体及其主要产业所占比得较小。这样就产生了一个深刻的矛盾：经济发展在很大程度上要依靠非国有企业和第三产业，而在国家的正规信贷计划中，这些企业、产业的资金需求得不到满足。因此，将资金从国家银行“拆借”到非国有银行、非国有融资机构、非国有企业、第三产业和经济发达地区，便成为一个不可避免的趋势。市场经济的力量在冲破僵化的金融体制后，非国有经济的资金需求便会在有组织的资本市场之外去得到满足。因此，促进资本市场的创新和发展，建立一个有效的资本市场，便成为一项重要的任务。
三、中国资本市场的特点
目前的中国资本市场是不完全的，其表现就是资本市场的主要机构因素——银行之外的有组织的金融工具和机构的缺乏，有价证券市场相对不发达。中国资本市场的特点，根植于中国的二元经济结构和“双轨”经济体制，它体现了渐进式金融改革过程中金融市场深化的阶段性特征。
1、中国资本市场是以银行信贷市场为主体的资本市场
市场结构之所以重要，是因为这种结构决定了商品提供者的行为，因而又决定了市场的绩效。我国资本市场容量迅速扩大，且市场体系也日臻完整，初步形成了现代资本市场的框架。作为长期资金融资媒介，我国资本形成的主要途径有：银行信贷市场、股票市场、国债市场、企业债券市场、基金市场等金融投资市场，政府与企业的直接投资以及外汇市场与外资投资市场。由于传统计划经济色彩较浓，信贷资金运行的市场化程度低，尚未成为真正的信贷市场。随着我国资本市场从萌芽到渐成雏形，自1978年以来主要新增了六大类金融工具：金融信托投资机构的存贷款、城市信用社存款与贷款、金融债券、政府债券、企业债券和股票等。金融资产的增加、金融工具的创新、金融机构的多样化和金融市场的发展，构成了我国金融深化和金融改革的实质内容。这些金融工具所负载的金融资产，是以市场手段配置资金的资本市场的交易客体。
表5 中国资本市场容量及其构成 单位：亿元[⑤]
从表5可以看出，银行信贷市场在资本市场中占有很大的比重，股票、债券等金融资产在资本市场总容量中的比重有上升的趋势。在经济发达国家，银行系统资产远远低于所有其他金融机构的资产的总和，而在发展中国家普遍存在的，则是相反的情形。在我国金融业的内部结构中，银行金融仍然占据垄断地位，在银行金融中，国家四大专业银行又占据绝对主体地位。在我国，具有商业银行性质的金融机构，其融资额占全社会间接融资额的95%，其中国家银行占74%，我国经济运行所需的融资活动，主要是由这些机构来完成的。1984年以来，股票市场虽然一度很热，但整体上看，直接融资规模仍然有限。到1993年末，主要金融机构融资规模已近40000亿元，而股票和各类债券累计发行余额不过3000亿元，即使再加上企业各种形式的集资，直接融资规模不过相当于间接融资规模的1/10。
从企业资本结构分析，作为资本市场上资金的主要需求者，企业外源融资比重，如银行举债、发行股票等呈现出上升的趋势。不同的资金来源会产生出不同的激励，风险承担的效应也并不一致，但是由于间接融资占主导地位，我国的银行贷款比例很高，证券发行占外部资金的比例则很低（这一点与日本经济高速增长时期的情形非常相似）。这表明企业固定资产投资严重依赖于银行信贷市场。在我国企业融资结构中，70%来自银行贷款，29%是内部积累，只有1%是进入资本市场的直接融资，致使企业向银行借款的负债系数相当于发达国家企业的2—5倍。与市场经济国家中企业外源融资50%左右来自证券的情况相比，我国企业来自证券市场的资金是少了。这样一种融资结构，使得我国企业大都处于高负债经营境地，与此相联系，我国金融机构的资产结构中，风险资产的比重也远远高于一般国家。这种格局，对于我国企业改革、金融改革乃至社会主义市场经济体制的建立，都是不利的。
2、中国资本市场是不完全的资本市场
中国资本市场的不完全性归因于经济体制的“持续性”，制度条件的“约束性”。在“拨改贷”基础上形成的信贷市场，因为主要需求主体是国有企业，因此，它往往被国家政策所严重扭曲，承受重大的压力，受管制的程度也比较高，所以这种信贷市场基本上是套用传统信贷分配手段来进行管理。虽然证券市场一开始就借鉴最完善的市场管理模式，但由于先天不足，它仍然要受到政府的宏观调控。因此，在金融抑制仍然存在的大环境中，中国资本市场是分割的、发育程度不一致的、且竞争不充分的多市场的复合体。
完全的资本市场，意味着市场在均衡价格下被出清，市场上既没有超额供给，也没有超额需求，也就表明i＝mc＝mr即i＝d－p＝r，利率＝资本边际利润率，它遵循完全流动性规则。借助于完全竞争的市场结构，在达到长期瓦尔拉斯均衡状态，也即是帕累托最适度状态时，该社会在既定的生产技术和既定的每个投资者的偏好函数情况下，耗用一定总量的资本于各种不同途径所生产出来的国民收入的集合体效用已达到极大值。
我国资本市场因为偏离瓦尔拉斯均衡，利率偏离由资本市场供求关系所决定的平衡点，所以是不完全的资本市场。我国资本市场的不完全性又集中体现在利率管制和资本配给上。
首先，从利率管制来看，合理的利率水平和结构是资金在资本市场上合理流动和保持正常金融秩序的基础。但长期以来，我国对利率实行严格管制、行政定价，以维持人为低利率。这种利率管制特点是中国资本市场不完全的根源之一。
由于信息机制不完全，计划技术的不完善以及资本市场的分割落后，资本存量和流量的收益率极大离散，难以收敛出一个平均利润率。这样，一般市场利率的确定就没有了基础。在我国当前的货币政策实践中，银行存贷款利率被一般化为市场基准利率。从总体上看，在目前的资本市场中，银行存贷款利率仍然是牵动整个市场利率的基准或基础。但在资本市场发达的国家中，因为资产证券化程度比较高，通过个股的加权平均的统计技术即可得到一个收益率指数，此指数往往接近市场的资本边际生产率，而一般化为市场利率。在这些国家的实际操作中，与存款（定期）比较，由于购买国库券的风险几乎为零，且较有流动性，因而在一般的情况下，国库券利率不仅不会高于存款利率，而且通常是以国债利率特别是短期国债利率作为资本市场利率的基准。在利率的形成机制上，一般认为利率是由三部分组成的：基准利率、预期的物价变动率和其他风险因素。资产工具利率应当根据它内在的特性而有所不同，如风险、期限、流动性以及使用的方便等，利率应当与风险呈正相关，而与流动性呈负相关。由于借贷条件、期限、资信以及信贷或证券性质的不同，因而风险因素千差万别，物价变动有很大的随机性质。也因为现成的、简单的利率结构原则还没有找到，资本市场上的行为主体只能根据风险与收益的不同组合，选择不同的筹资方式和投资方式，从而形成一定的金融秩序。
虽然我国的利率形成及其运行也出自于投资储蓄机制，但它与古典学派的利率形成机制具有本质的不同，我国特有的利率形成机制，只能由现行的货币金融体系和储蓄投资机制中的基本关系来说明。这是因为：（1）中央银行职能的转移和商业银行企业化迄今未取得实质性进展，银行从属和不独立于政府的情况依然严重；（2）国有四大专业银行在储蓄市场和信贷市场中的垄断地位未变；（3）产品和劳务价格已基本放开，但资本价格——利率仍是行政定价。这一定价模式的首要目标是通过存款利率的行政性调整，以扩大储蓄和资金供给，同时凭借贷款利率的优惠政策，以满足资金需求，从而使整个定价模式呈现向资金需求倾斜的态势。由此看来，我国的利率并非是由货币系统内决定的一个内生变量和市场参数，而是由上述的投资储蓄机制中的从属关系所决定的非市场参数。在我国，储蓄的利率弹性是很低的，也就是说，无论利率的高调还是低调，储蓄的规模都呈现强劲的增长势关。究其深层原因，就在于我国资本市场不发达，整体经济水平低，从而导致居民投资渠道和选择空间十分狭窄，同时，利率也并不能约束企业特别是国有企业的投资，企业借贷资金和风险全部押在银行乃至国家上，因而很难抑制国有企业的投资冲动。
由于利率的行政管制，利率总水平很低，利率结构不合理，利率水平并不反映居民对于推迟消费的忍让程度。尤其在通货膨胀时期，实际利率往往很低。虽然近两年中央银行调高了利率，但仍然没有改变负利率的情况。人为低利率扭曲了资金供应关系，反映不出储蓄稀缺性，相反给企业传递了虚假信息，同时，降低投资成本人为地刺激了投资膨胀。
从利率结构上分析，可以看出利率双轨的端倪。资本市场上实际存在着两组利率：即二级市场上的债券利率、股票利率；一年期以上贷款市场与初级市场上债券与股票的利率。前者是市场结构，其目的是利用利率均衡机制来平衡资金供求；后者是一种人为盯住平均低利率的结构。由于维持在低水平上的存贷款利率作为利率体系的基准利率，则证券市场的利率属于受控的第二组利率被固定在低于均衡价格的水平上。为了防止削弱银行信用调节社会资金的主渠道作用，商业证券的利率可以大体相同于银行同期存款利率，但不应高于银行存款利率。我国商业证券，如国库券利率，一直都是参照同期银行存贷利率而制定的。国家在利率水准的确定上多次重申，银行存款低于国债利率，国债利率低于贷款利率。作为债券利率最低界限的信贷资金利率的形成，必须是以平均利润率为基础，并且受信贷供给和需求的约束，如果信贷资金利率既不反映平均利润，也不反映信贷资金的供求，那么，纵令债券利率一定程度上高于信贷资金的利率，它也起不到动员和聚集资金的作用。
其次，从资本配给来看，在目前由不完全计划经济向市场经济的过渡阶段，我国实行的是以贷款限额管理为主的金融宏观调控方式，它沿用了计划经济的数量控制和额度管理的办法，按照国家计划来安排信贷规模和分配额度。其传导途径是：中央银行总行将90%以上的年度规模下达到各专业银行总行，各专业银行再层层分解下达到省分行、地（市）分行以至县（市）分行。通过每年贷款规模的松紧，调节和控制货币信贷总量；同时将不到10%的调剂贷款规模下达到省、地级中央银行分支机构并由中央银行分支机构对同级专业银行的信贷计划执行情况进行监测和调控。之所以要维持这种状态，一方面是政府认为计划配置具有较优的配置效果，它能够使资金流向最重要的产业和部门；另一方面则由于政府出于各种原因，不得不维持国有企业的保护政策，国家银行体系的融资对象主要是国有企业。目前尽管非国有企业的产值份额已经超过国有企业，占全部产值的一半以上，但全年新增贷款总额中，有四分之三的信贷资金流向国有企业。我国经济发展处于起飞阶段，在此阶段，投资推动力是经济发展的主动力，资本短缺这一阶段是贯穿始终的一种经济现象。在我国资本分配方式上，政策利益又明显地带有计划经济的色彩，即它按地域、产出进行政策利益分配。这种分配方式极易形成地域利益集团，也易诱导各地域利益集团之间在办市场、开项目以及扩大上市公司额度等方面展开激烈的竞争，以最大限度地获得政策利益，在资本市场竞争中取得政策优势。正由于我们仍然沿用了传统的信贷手段来管理金融，才导致了一系列问题。不仅如此，这种手段已越来越难控制全社会的信贷总量和货币供给总量，而且信贷在经济中的分配与流转，已与金融当局的主观愿望相去甚远。
注释：
①谢平：《中国金融资产结构分析》，《经济研究》1992年第11期。
②见1978—1993年《中国统计年鉴》，《金融年鉴》。
③黄达：《财税金融体制改革谩议》，《财贸经济》1994年第8期。
④见1980、1985、1988、1990、1992年《中国统计年鉴》。
⑤见1978、1990、1991、1992、1993年《中国统计年鉴》。
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