信息不对称与上市公司股权再融资偏好，本文主要内容关键词为：股权论文,再融资论文,不对称论文,上市公司论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
由于目前国外成熟市场并不存在股权再融资偏好现象，因此国外学者对股权再融资的研究主要集中在股权再融资行为是否增加公司价值上。Asquith和Mullins(1986)、Barclay和Litzenberger(1988)、Slovin et al．(2000)等从公告效应角度进行研究，结论是股权再融资的公告效应为负效应；Stigler(1964)、Asquith和Mullins(1986)、Loughran和Ritter(1997)等从长期业绩角度进行研究，结论为实施股权再融资的比没有实施股权再融资的上市公司的长期业绩显著下降。因此，股权再融资将对公司价值产生负面影响。
由于我国上市公司呈现强烈的股权再融资偏好现象，因此我国学者对此研究的较多，也得出不同的解释。如黄少安、张岗(2001)认为中国资本市场上市公司的债权融资成本大于股权融资成本是直接原因①；潘敏(2002)认为中国上市公司股权再融资偏好的原因是，公司债券的低安全性、低收益性和弱流动性所导致的投资者对债券投资的低收益预期，以及公司债券融资的高预期破产成本；陆正飞(2004)则认为融资成本因素并不能完全解释我国上市公司的股权再融资偏好，研究发现上市公司资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则公司越偏好股权再融资。我们认为在我国目前的制度背景下，信息不对称更加严重，可以尝试运用信息不对称理论来解释我国上市公司股权再融资偏好现象。
二、信息不对称与上市公司股权再融资偏好
信息不对称理论认为，信息不对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为事前不对称和事后不对称，研究事前不对称信息的模型称为逆向选择模型，研究事后不对称信息的模型称为道德风险模型(张维迎，2002)。信息不对称理论应用到上市公司股权再融资时，表现为：作为委托方的投资者与作为代理方的上市公司管理者之间存在不对称信息，上市公司管理者作为内部人掌握更多的内部信息，而投资者或股东却不知道。
(一)Myers和Majluf(1984)框架下上市公司股权再融资模型
Myers和Majluf(1984)认为：上市公司内部管理者与外部投资者之间存在公司现有资产和新投资项目净现值方面的信息不对称，即逆向选择因素；公司内部管理者的目标函数是现有股东价值最大化；外部投资者是理性的；市场是有效的②。
现假设上市公司现有资产是公共信息，其价值为S，有一个投资额为I，净现值为V(V>0)的项目。假设上市公司必须采用股权再融资方式筹集资金I，上市公司管理者拥有V的信息而外部投资者不拥有，由于投资者是理性的，因此，他们只会按市场的平均价格V′为该净现值V定价。此时，上市公司的真实价值为：S+V，而市场对上市公司的理性估价则为：S+V′，记为A，外部投资者只会按A来购买其股票。那么，如果上市公司实施了股权再融资，则现有股东的价值Y[,现有股东]和新股东的价值Y[,新股东]分别为：
对公司管理者来说，决策股权再融资的条件为：Y[,现有股东]≥S，即：
而对于外部投资者来说，他们认购其股票的条件为：Y[,新股东]≥I，即：S+V≥A，这就表示上市公司的真实价值被市场低估了。
下面用图形法进一步分析。对上市公司管理者来说，采用股权再融资的条件为：AV-IS+AI≥0，在图1中表现为：直线AV-IS+AI=0的左边为上市公司采用股权再融资的区域，而AV-IS+AI=0的右边则为上市公司非股权再融资区域，我们把AV-IS+AI=0称为“股权再融资决策线”，即当上市公司的真实价值落在股权再融资决策线左侧时，上市公司管理者会选择发行股票，否则，上市公司管理者会放弃股票融资的机会。
对外部投资者来说，投资者总是希望上市公司价值被低估，即S+V≥A，以获取最大的利益。如图1中的虚线：S+V=A，投资者当然希望上市公司的真实价值落在图中虚线的右侧，我们把这条虚线称为“股权再融资约束线”，由于存在信息不对称，外部投资者并不知道上市公司的真实价值，为了避免损失，外部投资者会尽可能压低股票的发行价，使股权再融资约束线向左移动，而上市公司如果要确保发行成功，只能调整自己的发行策略，接受市场投资者的定价。
由图2可知，当价格由A下降到A′，“股权再融资决策线”将向左旋转至A′V-IS+A′I=0，“股权再融资约束线”则向左平行移动到S+V=A′，由此可见，由于存在信息不对称，造成外部投资者对上市公司价值的低估，使得上市公司进行股权再融资的区域变小。
以上分析表明③，由于信息不对称存在类似“次品车市场”的情况，外部投资者对将投资项目真实价值并不了解，使市场上一些价值低于平均水平的上市公司，或拥有坏项目的上市公司价格被高估(位于股权再融资约束线S+V=A的左侧)，这部分上市公司将愿意通过股权再融资方式为他们的新项目筹集资金，尽管他们的新项目净现值可能为负，因为市场价格的高估使上市公司得到的利益超过其净现值为负的投资项目带来的损失。
(二)Myers和Majluf(1984)框架下上市公司股权再融资扩展模型
现在放宽Myers和Majluf(1984)模型假设条件，即上市公司管理者的目标函数不是以现有股东价值最大化，而是以自身利益为最大化，即加入道德风险因素。在这种情况下，上市公司管理者就可能做出既不利于新股东，也不利于现有股东的行为。但相比较而言，上市公司管理者还是要维护现有股东的利益，否则他们将有被撤换而失去其所有利益的可能。因此，假设上市公司管理者的目标函数Y[,M]将由两部分决定：上市公司现有股东财富Y[,现有股东]和上市公司管理者道德风险收益Y[,m]，即：Y[,M]=αY[,现有股东]+Y[,m]，其中α为股东对上市公司管理者监督和约束程度系数(0<α<1)，它与上市公司的治理结构有关，治理机制越有效，α就越接近1。假设上市公司在进行股权再融资后，公司管理者道德风险收益增加为△Y[,m]，由此得出上市公司管理者在进行股权再融资后的目标函数为：
设上市公司现有资产价值仍为S，则相应的上市公司管理者的目标函数为：αS+Y[,m]，因此，对于上市公司管理者的股权再融资条件为：
，即：
同样用图形法来分析：在图3中我们用A′而不是A，表示已经考虑了逆向选择因素的影响④，进一步考虑道德风险因素后，对上市公司管理者来说，股权再融资将给他们带来更多的收益，因此，公司管理者面临的股权再融资决策线将向右移动到A′V-IS+A′I+(1/α)(A′+I)△Y[,m]=0的位置，右移的“股权再融资决策线”使上市公司的发行区扩大。
以上分析表明，由于道德风险行为能给公司管理者带来收益，从而对上市公司再融资决策造成影响。道德风险使上市公司的“股权再融资决策线”右移，也就是说，当上市公司管理者在没有自由资金可支配时，为了获得道德风险收益，他们会有更大的动力通过实施股权再融资来获得可自由支配资金及私人收益。
因此，信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”给上市公司采取股权再融资方式找到充分理由。“逆向选择”使得市场上价值低于平均水平的以及拥有坏项目的上市公司非常愿意通过股权再融资为他们的新项目筹集资金；“道德风险”则使得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益，尽其所能地去实施股权再融资。
三、我国上市公司股权再融资修正模型
我国证券市场自1990年成立至今，才区区十几年，与国外成熟的证券市场相比存在很多问题。一方面是市场不成熟本身造成的，如制度不健全、投资者理性程度较低等；另一方面是中国特色造成的，如证券市场发展的初衷是推动国有企业改革，上市公司大多是国有企业改制后通过增量发行而成，形成中国特有的股权分置状况。
具体表现为我国上市公司管理者、现有股东及外部投资者之间存在更加严重的信息不对称。在各行为主体目标函数上，中国特有的股权分置使得各行为主体的目标函数差距很大。对于占主导地位的非流通股股东，一方面，他们不愿意把全部精力放在如何搞好公司的业绩上(吴晓求，2003)；另一方面，非流通股转让一般是以每股净资产为定价基础，这使得非流通股股东更关注每股净资产。对于流通股股东，一方面，我国上市公司的派息水平微不足道，因此投资者并不指望通过公司的分红派息来获得投资回报，而是希望在短期投机行为中获得资本利得；另一方面，流通股股东股权比例很小，参与监督管理的成本与收益极不对称，大多数流通股股东都存在“搭便车”行为，了解和监督公司治理的积极性不高。因此，市场上投资者并不关心公司真正的运行情况，他们更热衷于追求公司股票价格的最大化。对于公司管理者，由于我国上市公司多数是由国家或国有投资单位控股的，所以我国上市公司的管理者基本上是由政府部门委派或任命的，内部人控制十分严重，公司管理者在保全自己“领导位子”的前提下，会通过股权再融资最大量地获取可自由支配资金，以攫取道德风险收益。
根据上述分析，由此来建立不对称信息下我国市场股权再融资模型，首先，我们仍然在Myers和Majluf(1984)模型的假设条件下分析。然后，加入中国特有的因素，即上市公司流通股股东目标函数是追求上市公司股票价格最大化；而上市公司非流通股股东目标函数是最大化公司每股净资产值。
假设上市公司现有净资产为R，由于我国上市公司具有较高市盈率和市净率，其股票市场价格远高于其每股净资产值，因此，令R=S-H，其中H为上市公司超过其每股净资产值的那部分市场溢价(H>0)；H也表示信息不对称的程度，H越大说明上市公司与外部投资者之间的信息不对称程度越严重，当信息完全对称时，H应该等于零，此时R=S。因此，上市公司现有股东⑤收益主要体现为非流通股股东收益，他们主要关心公司每股净资产值，由此得到：
对现有股东，他们的目标函数是公司净资产增值，因此，股权再融资的条件为：Y[,现有股东]≥R=S-H，即：
AV-IS+AI+HI≥0(8)
对投资者，由于存在信息不对称。他们的投资条件仍为：Y[,新股东]≥I，即：S+V≥A。
由图4可以看出，令A″=A+H，在我国目前制度背景下，上市公司股权再融资决策线向右移到AV-IS+A″I=0位置，这表明上市公司股权再融资的区域扩大了。如果忽略我国证券市场对投资者的附加影响，我国市场的股权再融资约束线S+V=A没有变化。
通过上述分析，我们发现：在我国目前制度背景下，上市公司进行股权再融资的积极性增加了，表明我国上市公司确实存在股权再融资偏好。
同样，放宽Myers和Majluf(1984)模型假设条件，引入上市公司管理者道德风险因素。由于我国资本市场存在严重信息不对称，没有受到严格监督和约束的上市公司管理者，将以自己利益最大化为目标函数，其目标函数将由道德风险收益和现有股东收益两部分组成。在前面分析的扩展模型基础上，同样得出我国上市公司管理者目标函数。表达式为：
上市公司进行股权再融资的条件变为：Y[,M]≥α(S-H)+Y[,M]，即：
因为α>0，整理式(10)式可得：AV-IS+A″I+(1/α)△Y[,m]≥0，比较图5和图4发现：股权再融资决策线进一步向右移动，公司管理者道德风险因素使公司进行股权再融资区域进一步变大，即上市公司管理者更加偏好股权再融资。
我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，在国家所有制占主体的制度背景下，形成了股权高度集中于国有的股权结构，造成了严重的内部人控制问题，加上我国公司治理结构不完善，“不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋，这无疑使内部人控制更加严重”(黄少安、张岗，2001)，公司管理者缺乏来自外部和内部的有效监督。因此，我国上市公司的α接近于零，在极端情况下，α=0时，由式(10)可知上市公司股权再融资条件竟变成△Y[,m]≥0。在此种情况下，公司管理者通过“败德”行为获取道德风险收益的动力将大大增加。同时由于债务融资的“硬约束”以及由此带来的债务治理效应，使监督不力甚至不受监督的上市公司管理者在决策再融资方式时，更有理由选择股权再融资方式，甚至会不惜通过粉饰财务报表、编造投资项目等方式作假，以获得再次发行股票的资格，我国特有的上市公司“10％”和“6％”现象都证明了这点，平新乔(2003)、陈小悦等(2000)等也从理论和实证上对此进行了证实，这些情况更加重了信息不对称程度。
五、结论
以上分析表明，在信息不对称条件下，考虑逆向选择因素，确实存在上市公司进行股权再融资的区间，如果进一步考虑上市公司管理者道德风险因素，由图3可知，进行股权再融资的区间将变大，因此，信息不对称理论可以解释上市公司采用股权再融资的原因。考虑到我国特殊的制度背景，更加严重的信息不对称和不健全的治理结构，由图4和图5可知，上市公司进行股权再融资的区间变得更大，表明更加严重的信息不对称造成了我国上市公司偏好股权再融资。因此，信息不对称理论可以解释我国上市公司呈现的强烈的股权再融资偏好现象。
注释：
①黄少安、张岗研究结果是，中国上市公司股权融资成本为2.42％，而公司债券最低成本为3.78％，银行一年期贷款利率为5.85％。
②Myers和Majluf(1984)中假设的有效市场是半强型有效市场，即指股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与证券有关的公开有效信息。
③这里需要注意的是，在模型中我们假设上市公司必须采用股权再融资方式。其他再融资方式此处不讨论。
④上面已经分析过。注意此时意识到有道德风险存在的投资者对公司的定价可能会更低，也就是将更小，但这不影响分析结论。
⑤由于现有股东中非流通股股东占绝对比例，因此，非流通股股东可以代表现有股东的利益。
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