中国国债市场的四个问题，本文主要内容关键词为：国债论文,中国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近来，我国国债市场取得的进步和成果是有目共睹的。但从长期来看，国债市场发展中依然存在若干重要问题，以下四个方面值得特别加以关注。
第一，我国国债市场缺乏长期的基准利率。
回顾我国国债发展的历程，目前，我国还没有长期固定的基准利率，这个基准利率在整个货币市场与利率体系中起着不可替代的作用。近来我国发行的记帐式国债大多数是浮息国债。浮息国债是在中央银行制定一年期定期存款的利率基础上，上浮多少个基点，通过投标机制来形成浮息国债利率。比如，目前，我国大多数长期浮息国债，每年利率是根据中央银行制定的一年期定存款利率的变化而变化的。由于没有长期固定的利率，使在中国债券市场上很难计算收益曲线。
为什么我国没能连续发行固定利率的长期国债呢？原因之一是要使发行者的成本最小化。目前，在利率水平接近历史最低点的时候，如债券发行者（财政部）要使当期（本年度）成本最小化，发浮息债券是最佳选择。但如要使发行者在整个债券服务期的成本最小化，则固定利率债券是必不可少的。回顾我国国债发行历史，在利率较高时也发行过固定利率的长期国债，如：696国债。由于696发行之后利率一直在下降周期，所以投资者获得了较高的收益，而发行者付出了较高的成本。对债券市场而言，696在多年运行中是个对投资者有吸引力的好品种。目前利率较低，而现在发行长期固定利率国债反而有所顾虑和犹豫。国债发行成本是否要最小化？当然要，这是国债发行最起码的要求，也是无可争议的。目前（低利率时）发行固定利率长期债券的本年度利率肯定要比浮息债券的本年度利率高，但考虑整个债券服务期（比如十年）就不一样了。现在发行固定利率的债券，可在未来十年锁定较低的利率，可能使整个债券服务期的发行者成本最小化。
如果再考虑长期基准利率对市场所造成的外部社会效益，发行固定利率的长期国债就更有必要了。这种效益是很重要的，是任何方式都无法替代的。我国债券市场还要继续发展，如住房抵押贷款、住房抵押债券等等，将来发行金融产品和金融衍生品都要以国债利率作为基准利率。我国现在还没有较为简单的长期基准利率，像美国固定利率的30年国债那样，能够清晰地计算收益曲线。
建议每年至少发行一次固定名义利率的十年期国债（如固定年利率为5%），按年付息。此债券在一级市场的招标价格和二级市场的收益率，既是市场对长期利率的预期，也是市场的长期基准利率。同时还可以研究发行20年期的固定利率国债。
第二，目前我国国债市场处于被分割的状态。
我国现在有银行间国债市场、凭证式国债买卖场所（银行柜台）和上海交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的状态。建立统一的国债市场是非常重要的。李扬先生讲过银行间国债市场与交易所国债市场的价格是不一样的，而且不存在套利机会。它们的价格不一样是对的，但是不是都没有套利机会，这个问题还需要认真研究。财政部、中央银行、税务总局、中国证监会、中央国债登记有限责任公司、上海外汇交易中心和国债参加者以及金融机构在市场中都有各自的角色，在其中发挥不同的作用。如何建立统一的国债市场？我所说的统一市场，是指要建立起一座桥梁，使国债市场的参加者根据他们的需要，自由选择参加哪个市场，并有从一个市场到另一个市场有效过渡的手段。在这个问题上争议很大。目前国债市场价格形成机制不一样。交易所场内机制是集中撮合来形成价格，其效率较高，用很少的债券可以做很多回购；银行间债券市场采用的是询价交易系统。场内的集中撮合方式和场外的询价系统都是国际惯例。大家对场外询价系统的主要批评是价格形成机制不够有效，且流动性不够。为什么国际惯例的询价系统在发达国家运用很有效，而在我国就没有效呢？现在是计算机网络发达的时代，能否运用计算机系统打破场内一定是集中撮合，场外一定是询价系统这种天然的界限？我觉得这个问题是应该思考的。中国在国债市场方面能否走出一条新路，比一些国家甚至是发达国家做得更好？我国交易所设备相当先进，我国国债市场就好比一张白纸，能画出很美很新的图画。现在主要问题是各部门沟通不够。交易所、银行间市场方面要互相沟通，在联席会议上商量，共同解决问题，使中国有统一的国债市场。这个统一市场是分层次的，由各个不同特点的市场组成，统一的意义是使整个市场之间有一座有效的桥梁。
第三，国债市场的托管支付清算系统落后。中央国债公司托管的债券已超过13000亿元。上交所、深交所原来也都托管了债券，我国国债托管系统和支付清算系统的联系还有待于改进。上交所托管支付清算系统是相当有效的。上交所、深交所、银行间市场要做通盘考虑，目前托管和转托管与支付清算系统的连接是很落后的。我们最终目标要做成DVP这种系统。在DVP之前，如何控制风险？从托管到清算，央行、中央登记公司、交易所和市场的参与主体能做什么？这是需要考虑的问题。许多风险和问题恰恰是发生在托管的清算环节上。如果没有安全、有效的托管支付清算系统，国债市场就少一条腿。我们可以把国债交易看作是市场的前台，把国债的托管和清算看作为市场的后台。在建立国债市场中对前台、后台做通盘考虑，后台有效性和安全性大有文章可做。请专家们出主意想办法，如何建立一支高效、安全的后台，使托管支付清算系统和中国国债市场的发展相匹配。
第四，中国发行短期国债（短期国债指1年以内）是否有必要性和可能性？财政部要建立一个高效率头寸管理系统。从发达国家情况来看，发行短期国债是必要的。从货币政策实施和头寸管理来考虑，短期国债的作用也是不可替代的。发行短期国债是有国际惯例可循的。主要是用贴现招标方式发行，这种发行机制被证明是行之有效的，发行的技术问题已经解决了。在中国发行短期国债是否必要？我作为一个问题提出来。我自己的倾向性十分明显：我国需要发行短期国债。
以上就国债市场存在的问题择其要者讲了四个方面，仅代表个人观点。