中小企业集合债券的融资效率研究，本文主要内容关键词为：债券论文,融资论文,中小企业论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-490X(2010)1-021-03
中小企业集合债券是指若干中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，采用集合形式形成一个总发行额度，使用统一名称而发行的一种公司债券。它具有审批时间短、融资成本低、发行速度快、信用等级高等独特优势。中小企业集合债券作为我国的融资创新产品，其融资效率高低决定了它的发展前景。本文以此为研究切入点，将中小企业集合债券、上市、银行贷款、民间融资四种融资方式的融资效率进行比较分析，以探究中小企业集合债券的生命力问题。
一 构建基于DEA的中小企业融资效率评价模型
企业融资效率评价是一个典型的多输入、多输出的复杂系统。传统评价方法权重的确定，往往很难避免主观性。数据包络分析方法(Data Envelopment Analysis，简称DEA)是一种评价具有相同类型投入和产出的若干决策单位(DMU)相对效率的有效方法。该方法无需事先给定输入输出向量的权重，而是将权重看作变相量，然后在分析过程中根据某种原则来确定，从而使分析更具客观性。DEA在测算若干决策单元的相对有效性时注重对每一决策单元进行优化，所得出的相对效率是其最大值。DEA方法不需要假设具体的函数形式，模型中的权重由数学规划产生，无主观成份。因此，本文选择DEA方法对中小企业的融资效率进行评价。
(一)评价指标设计
通过研读有关文献，本文认为中小企业的融资效率应至少体现企业的融资成本、融资风险、资金配置效率、企业经营质量(盈利能力、成长能力、资金运营能力等)的比较关系。
融资成本是资金使用者向资金所有者支付的费用，如资金筹措费、资金使用费、机会成本等。资金所有者根据企业的情况来收取企业的融资费用，而企业选择不同的融资方式，其融资成本也不同。因此融资成本是企业选择融资方式所考虑的主要因素之一。
融资风险与融资效率之间存在反向变动关系，融资风险大则融资效率低。债务性融资有各种不能清偿的风险，这些将导致融资效率降低。这种融资效率降低的程度，依企业不同而异。因而，融资风险也是影响融资效率的重要因素。
资金的配置能力直接关系到融资效率的高低。资金到位率是融资筹集到的资金量与预期筹集资金量之比。资金的到位率越高，则企业把所融资金运用到经营的程度越高，相应的融资效率越高。资金使用效率是企业有效消化资金的能力，对于筹集到的资金，资金投向充足，则融资效率高。
企业的融资效率与其盈利能力呈正向关系。盈利能力强的企业有较好的偿债能力预期，使得投资者愿意投入更多资金，进而使得企业有更强的融资能力，融资效率相应提高。企业的融资效率与其成长性呈正向关系。对于高成长性的企业，将有广阔的市场前景，有助于吸引风险投资，随着企业的发展给公司带来越来越可观的回报，吸引越来越多的资金投入，进而使得融资效率提高。企业的资产运营能力同样也对融资效率有正向作用。
本文综合以上四个方面设计中小企业融资效率的评价指标体系，如表1所示。
(二)模型构建
二 中小企业集合债券与其他融资方式的融资效率比较
本文对2007年发行的中小企业集合债券(深圳市和中关村中小企业集合债券)、上市、银行贷款、民间融资的融资效率进行比较研究。
(一)样本选择
为获得较好研究效果，本文根据《中华人民共和国中小企业促进法》对中小企业的定义选取样本；为排除宏观环境异同等因素，尽量选取在2007年首次运用本文所讨论的融资方式的样本；为排除行业异同等因素，尽量选取与2007年中小企业集合债券企业同行业的样本。经数据收集和筛选，得到106家样本企业：上市企业35家、银行贷款企业29家，民间融资企业18家、2007年中小企业集合债券企业24家。数据来源于我国中小企业板、银行内部研究报告、基金协会内部交流资料。
(二)样本特征分析
根据证监会行业分类标准，经统计，样本企业的行业主要集中在化学原料及化学制品制造业、电子元器制造业、专用设备制造业、通信及相关设备制造业、计算机及相关制造设备业。经对样本企业统计分析发现：①样本企业的整体资产规模：上市企业整体资产总额较高，而银行贷款企业整体资产总额偏低。这说明上市对中小企业而言门槛较高。②样本企业间资产规模差异性：中小企业集合债券企业的样本间资产差异性较小，而民间融资企业的样本资产差异性较大。这反映民间融资面向各种各样的企业，企业间的差异性较大，而中小企业集合债券筛选的企业的规模较为相近。具体见表2。
(三)实证结果分析
本文采用Matlab7.5软件编程，通过以上构建的中小企业融资效率DEA评价模型，将所选样本企业的投入产出指标数据代入模型，计算出样本企业相应的融资效率值，以此来比较中小企业集合债券与国内其他融资方式的融资效率。对各融资方式的融资效率作描述性统计，如表3所示。
从统计结果发现：第一，民间融资方式的融资效率最高，其次是中小企业集合债券，上市方式的融资效率最低。第二，差异最大的是上市，差异最小的是银行贷款，而中小企业集合债券与民间融资方式的样本间融资效率差异性相当。第三，各融资方式的最大值均为1，上市的最小值(0.1033)小于其他融资方式的最小值。
以上分析结果说明：中小企业集合债券的融资效率虽然并非最高，但是高于上市、银行贷款。由于中小企业集合债券在我国刚刚起步，目前只能获取其发行后一年的数据，但在短期里运作能有较高的融资效率，反映中小企业集合债券在我国有较强的生命力。
将中小企业集合债券、上市、银行贷款、民间融资的融资效率有效性进行统计比较，如表4所示。
统计分析发现：融资效率有效性所占比率最高的是民间金融，其次是中小企业集合债券，最低的是银行贷款。
上面已对样本中的各融资方式的融资效率作了描述性统计分析，用非参数检验法分析各融资方式的融资效率是否存在显著性差异。
①克罗斯考尔—瓦里斯(Kruskal-Wallis H)检验法
克罗斯考尔—瓦里斯检验法，是非参数的两个以上样本按等级的有序变量的单因素方差分析。现采用此检验法对采用各融资方式的样本企业的融资效率是否存在显著性差异进行检验。
原假设
：样本中各融资方式的融资效率存在显著性差异；备择假设
：样本中各融资方式的融资效率不存在显著性差异。本文采用SPSS16.0软件进行检验，结果如表5所示：
检验发现，样本在置信水平为99％下，上市、银行贷款、中小企业集合债券、民间融资四种融资方式的融资效率存在显著性差异，这说明采用不同的融资方式将产生不同的融资效果，选择适合的融资方式对中小企业的未来发展至关重要。
②F检验法
以上是对样本的融资方式整体之间的融资效率的差异性做非参数检验。现采用F检验法详细地对各个融资方式的融资效率的差异性作检验。
原假设：两种融资方式的融资效率存在显著性差异；备择假设：两种融资方式的融资效率不存在显著性差异。本文采用SPSS16.0软件对4种不同融资方式的样本分别进行两两检验，结果如表6所示：
经F检验发现：①在置信水平为95％下，上市的融资效率和银行的融资效率存在显著性差异。②在置信水平为95％下，上市的融资效率和中小企业集合债券的融资效率存在显著性差异。③在置信水平为99％下，上市的融资效率和民间融资的融资效率存在显著性差异。④银行贷款和中小企业集合债券的融资效率不存在显著性差异。⑤银行贷款和民间融资的融资效率不存在显著性差异。⑥中小企业集合债券和民间融资的融资效率不存在显著性差异。
综上比较可以得出结论：在我国，上市不同于其他融资方式，而其他三种融资方式(即银行贷款、中小企业集合债券、民间融资)的融资效果差异较小。
三 结论
本文基于DEA评价模型，对我国中小企业集合债券、上市、银行贷款、民间融资等融资方式的融资效率作了比较分析。实证结果发现：
第一，四种融资方式中，民间融资的融资效率最高，其次是中小企业集合债券，然后是银行贷款融资，上市方式的融资效率最低。虽然中小企业集合债券的融资效率并非最高，但是高于上市和银行贷款融资方式，况且中小企业集合债券在我国运作的时间较短，在短时间里能表现出较高的融资效率，反映了中小企业集合债券在我国的推广价值及良好发展前景。
第二，样本企业间融资效率差异性最大的是上市方式，差异最小的是银行贷款，而中小企业集合债券与民间融资的样本间融资效率差异性相当。同时，融资效率有效性所占比率最高的是民间融资方式，其次是中小企业集合债券，最低的是银行贷款。综合来看，采用中小企业集合债券融资的企业间融资效率整体水平较高，融资效率的有效性相对理想。
第三，通过克罗斯考尔——瓦里斯检验证明，上市、银行贷款、中小企业集合债券、民间融资四种融资方式的融资效率存在显著差异，说明中小企业集合债券不可被其他融资方式代替。加之其具有审批时间短、融资成本低、发行速度快、信用等级高等独特优势，中小企业集合债券在我国将有较好的发展前景，会受到众多中小企业的追捧。
总之，中小企业集合债券的成功发行对改善我国中小企业的融资环境，对长期、稳定、健康地拓展中小企业融资渠道，将起到积极的推动作用。随着中小企业集合债券发行机制、政策法律等方面的不断完善，其将有更广阔的发展空间。
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