证券市场的信息不对称及其市场模型，本文主要内容关键词为：证券市场论文,不对称论文,模型论文,市场论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众所周知，主流的金融学理论是建立在有效市场基础上的。在经济学家看来，市场之所以有效，是因为信息在市场中是平均分布的，信息传递不需要成本，没有时滞也没有障碍。然而，现实的金融市场中，信息并非平均分布，信息的传递既需要成本，也有时滞和障碍，在这种情况下，市场模型是怎样的呢？本文试做这方面的探讨。
一、有效市场理论的局限性
在有效市场的理论框架里，投资者被认为在获得信息上是无须成本的，而且没有伪信息，这样一来，投资者无须花成本去证伪；此外，投资者被假定智力、知识、个性品质、判断能力等方面都无差别，因而在相同的信息条件下，他们能获得对于证券价格的相似判断。在现实中，这种完善的假设是不存在的，且不说人与人之间的差异是如此之大，哪怕大家都是经济学家，在相同的信息下也会得出截然不同的结论；就是在获得信息的成本上，人们也是有差异的。当今的主流的经济学家们尽管也不相信有效市场模型关于信息的假设，但他们认为，由于下面的一些因素，金融证券市场还是接近于有效的。这些因素包括：
1.信息披露在市场上越来越规范，使得内幕交易即使无法完全避免，但也已经很少了。
2.大量金融分析人员的存在，他们通过各种技术手段来识别被错误定价的证券，从而使得被错误估价的证券在市场上逐渐消失。
3.投资者的套利活动也使得任何价格对价值的偏离得到迅速的纠正。
不过，问题显然被低估了。首先，信息披露只是一个方面，没有良好的信息披露固然不能称其为有效市场；但有了信息披露后，投资者能否对信息作出理智的反应至关重要。而事实上，投资者们在这方面的能力是很值得怀疑的。最近几年的研究表明，投资者普遍存在着从众心理，大多数人担心赶不上投资潮流，他们宁愿跟随大众的投资步伐亦步亦趋也不愿意特立独行。著名的投资家华伦·巴菲特一针见血地指出了问题的症结，他说：“基金经理人都缺乏动机作出聪明的，但有时让人看起来象白痴的决定。他们的得失感太强烈了。如果用非传统的方法做决定成功了，老板只会拍拍你的肩背表示赞许；一旦失败了，他就会立即让你走人。而如果用传统的方法即使失败了，也是可以原谅的。”一旦人们放弃了独立思考（哪怕是部分或有时放弃），他们的理智就不可靠，而有效市场是无法建立在犹如旅鼠般行动的投资者身上的。
其次，大量金融分析人员的存在的确有助于发现问题证券，不过，分析人员的信念在发现被错误定价证券的过程中是不容忽视的。众所周知，世界上绝大多数的大专院校培养出的经济学研究生都是相信有效市场理论的。当他们被雇佣为证券分析家时，也许会看到市场上一些证券被错误定价，然而，在大学所受的教育告诉他要忽视它们；因为既然市场是有效的，又怎么会出现错误定价的证券呢？这种情况如果普遍存在，就会产生对市场的盲目崇拜（“市场总是对的”就是这种崇拜的一种表现）；可以想象，一个缺乏理性批判的市场是不可能有效的。
第三，投资者的套利活动能否有效也是很值得怀疑的，如前所述，这需要市场上存在一批人，他们相信市场也有出错的时候，进而利用市场出错时反向套利。不过，即使有套利者存在，他们的作用也是有限的。最近的研究表明，由于市场上存在着噪音交易，当理性套利者进行套利时，不仅面对基础性因素变动的风险，还要面对噪音交易者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者，人们可能宁愿放弃套利机会，不与市场的潮流相对抗。
最后，投资者对市场的认识是不完整的、片面的。这有点象量子物理学中的“测不准定理”。在金融市场上，投资者既要分析事实的变化，又要思考其他投资者和自己对这些变化可能的反应。然而对未来的任何幻想都是片面的，这些幻想使即期发生变化，而变化了的市场又成为人们思考的新的基础。这就是说：投资者和市场之间形成了一个自我反馈的循环机制；投资者既是参与者，又是观察者；他们既影响市场的变化，又受到市场的左右；当他们从市场获取信息时，这些信息本身就受到他们自己行为的影响，因而，要客观、完整的认识市场是不可能的。
基于上述的原因，有必要建立一个以信息不对称为基础的更一般的模型，该模型能够涵盖有效市场的理论，在这里，关于完全信息的假设只是一个特例。从短期来观察，金融市场很难说是有效的，因为社会的文明形式多样，而它的动力来源又十分丰富多彩，人们无法预知它的朝流，只能听任大波小浪冲击证券的价格。这时候，市场并非一个能精确衡量价值的“称重器”，相反，它是一个“投票机”；不计其数的人所作出的决定是一种理性和感情的搀杂物，有很多时候，这些抉择和理性的价值评判相去甚远。
二、投资者的信息—成本曲线和风险—信息曲线
在金融市场上，投资者每天面对着大量而庞杂的信息，环境和经济本身每时每刻不断地变化使得这些信息存在着不确定性，处理这些信息需要时间、精力和才能，不同的投资者由于知识、能力、资本规模、所处的地位的不同，他们在收集、处理信息的成本上是不一样的。假设成本用C表示，信息量用I表示，如图1， 得到一个投资者的信息—成本曲线（I—C Curve）。该曲线从左下角向右上角倾斜，反映了投资者获得的信息量是与其付出的成本成正比的。
在金融市场上，投资者会面对各种风险，这些风险与他所掌握的信息量有关。如果投资者一无所知（这时候他的信息量为零），他会很快破产；如果他无所不知，包括过去和未来（这时候他的信息量是无穷大），那么他将拥有全世界。如图2所示， 纵轴反映投资者所面临的风险，用R 表示； 横轴反映信息量， 用I 表示。 风险—信息曲线（R —I Curve）从左上角向右下角倾斜， 反映了在市场上投资者拥有的信息量越多他的风险就越小。尽管投资者有不同的成本曲线，但风险—信息曲线确是相同的。这说明，如果投资者掌握的信息量一样，他们将面对相同的风险。
现在，可以将图1和图2画在一起，横轴反映信息量，纵轴反映投资者成本C和风险R，如图3。
在图3中，假设投资者2比投资者1有更高的智力、才能， 在获得同样的信息上成本更低，因而投资者1的信息—成本曲线C1比投资者2的信息—成本曲线C2在图上的位置更高些。两位投资者随着投入成本的增加获得的信息量也上升，他们在金融市场的风险沿着风险—信息曲线不断下降。风险的减少是投资者的收益，而代价是信息成本的上升；当成本和收益相等后，投资者收集信息的行动就会停止，因为再继续付出的成本将大于收益。在图3上，C1和C2与R—I Curve相交于a、b两点， 这两点便是投资者1、2的信息成本—收益均衡点；当两位投资者达到均衡时，很显然，Ra〉Rb，即由于信息成本的不一样，投资者1比投资者2在金融市场上面对的风险更多。从图上也可以看到，无论投资者的信息—成本曲线如何，均衡点一定落在R—I Curve以上。R—I Curve上的不同点，反应了投资者由于不同的信息成本而处于不同的风险水平。
三、金融市场中的风险—信息—收益模型
假设：金融市场的投资者只有两种选择，一是投资股票，在承担风险的同时获得收益；二是持有现金，避免了风险，也没有收益。投资者是追求利益最大化的，如果风险降低，他们就会减少持币，愿意将更多的钱投资到股票市场。从上面的分析可以知道，风险与投资者掌握的信息多寡成反比，投资者拥有的信息越多，风险就越小，在一定的收入条件下，他的持币也越少。如图4，纵轴表示人们的持币量，用＄表示；横轴表示信息量，用I表示。
由假设可知，投资者的收益与持币量是成反比的，在一定的收入水平下，投资者持币越多，他的资产收益就越少。如图5， 纵轴表示资产收益，用E表示；横轴表示一定收入水平下人们的持币量，用＄表示。
将图3、图4、图5画在一个四象限坐标图上， 可以得到一个新的风险—收益曲线，曲线显示，在信息不完全和投资者在收集信息上存在着成本差异的条件下，金融市场中存在着风险与收益成反比的现象。如图6，首先，在第一象限R—I Curve上任选一点， 这一点显示一确定的信息量对应一确定的风险，即（I1，R1）。当信息量一定时，在一定的收入水平下，投资者的持币量可确定，即在第四象限持币—信息曲线上确定一点（I1，$1）。已知持币量，投资者的投资水平和收益也确定，于是在第三象限的持币—收益曲线上得到一点（E1，$1）。E1和R1在第二象限共同确定一点D1（E1，R1），按此步骤可以在第二象限获得更多的点D2，D3……，这些点反映了在信息不对称条件下金融市场上风险和收益的对应关系。而这种关系，如图6所示， 是一条从右上角向左下角倾斜的曲线。它反映了信息在金融市场上所扮演的角色。
首先，在传统的有效市场理论中，撇开了信息因素来谈风险和收益，自然会得出收益与风险正相关的结论。这使得长期以来，投资者们总是在低风险—低收益还是高风险—高收益中左右徘徊，难以抉择。当今时代是一个高度重视信息的时代，对于信息在金融市场的分布状况及其如何影响投资，传统的金融理论还很少论及，这显然与时代的潮流不相吻合。在风险—信息—收益整个模型里，一切都是以信息为中心，收益不再与风险必然相连。风险和收益的大小只和投资者对信息掌握的多少有关，如果投资者之间存在着信息不对称，就会出现风险和收益成反比的现象。这在当前各种各样的对冲基金频繁冲击金融市场的环境中尤其具有现实意义。对于在世界各大金融市场活跃的对冲基金而言，他们比一般的投资者拥有明显的信息优势和资金优势，于是处于如图6中的D3 点，相对于处于D1、D2的投资者来说，他们风险更小，而收益更大。
其次，风险—信息—收益模型还表明，在当今的证券市场上，仍然有可能存在着一些证券，它们风险小，而收益大；另一些证券则风险大，而收益小。这是因为大多数投资者相信“市场总是对的”，他们紧跟市场的步伐追涨杀跌，随着赚钱效应的升温，越来越多投资者加入到“淘金”的行列，使得每一次投资热潮都由原先的价值发现转变为风险失衡，人为地造成了市场中的风险与收益的不对称。如图6， 热潮前某证券处于D3（风险小、收益大）的位置。热潮开始后随着价格的攀升，风险逐步积聚，收益逐步降低，移动到D2。当投资热潮达到顶峰时，该证券来到D1的位置，风险大而收益小，这时，离市场转向已经不远了。
第三，金融研究所普遍采用的计量统计方法也使得研究人员长期忽视信息的影响。在这里，短期的波动，象1987年的世界性经济危机在进行统计分析时被特殊处理了。于是，人们继续唱着“市场有效”的老歌，殊不知，每一次金融市场大的危机，都是那所谓“有效的市场”日积月累无效运作的结果。事实上，信息不对称在短期的金融市场上是不容忽视的，它使得短期金融市场始终存在风险和收益的不对称。而计量分析中，由于需要收集多年的数据，这种不对称在平滑处理和平均化后变得不显著甚至消失了。
第四，近年来日益兴起的噪音交易理论表明，在金融市场上哪些是噪音，哪些是信息投资者是很难区分的。短线的投资者为了追求利润最大化，会理性地忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与基础价值变动无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息（或称噪音）上。当人们关注的不是自己认为重要的与基础相关的信息，而是去了解哪些信息是大家关注时，往往会造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来。在这种情形下，市场中的证券始终会存在风险与收益的不对称；只不过，有时可能差距不大。而风险—信息—收益模型反映了投资者对资产价值信息量的不同把握使他处于风险与收益的不同位置。短期内，由于噪音交易的普遍存在，信息的正溢出效应可能会使理性投资者处于不利的境地，使得他们在短期市场中无所作为。但另一方面，信息的长期效应还是负溢出的。这使得那些把注意力集中到基础价值分析的理性投资者从长期来看比短期投资者所承担的风险更小，获利更大。如图6，注重基础价值分析的长期投资者位于D3的位置， 而短期噪音交易者位于D1的位置。长期投资者之所以风险小是因为他们比短期投资者更多地考虑投资的安全边际，这与他们注重价值分析有关；而获利更大也源于此，因为归根到底投资市场最终是向价值回归的。
第五，市场的发展是辩证的，市场的有效运作依赖人们对市场有可能无效的充分认识。近几年，在世界的金融市场上，网络经济、高科技概念深入人心，以至出现了一股否定价值分析的潮流，“市梦率”、“点击率”等说法纷纷扬扬。人们开始嘲笑巴菲特式的老古董，推崇索罗斯式的风险投资家。然而，对于投资的本质，没有人比巴菲特看得更透彻，他说：“如果你是一位地主，仅仅因为周围的地价在下跌就卖出手中的土地那一定是疯了。”对市场的盲目崇拜导致投资理论研究上的机会主义将使市场本身危机四伏。美国财长萨谬尔森前不久认为，现在还没有关于泡沫经济的理论，因为无论泡沫多么大，人们都可将它合理化。可以说是一语双关。而著名的投机家乔治·索罗斯就警告人们当心美国将可能引发一次全球性的经济危机，他认为，美国已经出现和日本80年代后期完全相同的资产泡沫，而美国政府却无力阻止泡沫经济的扩展。
第六，从时间来看，风险和收益也是不平衡的，如果回过头来看过去的一百年，我们会发现作为一名长期投资者，有些年份是投资的黄金时代。那些年份通常都是在一场经济危机之后，许多资产的价格被严重低估，这时候风险很小而未来的收益却很大，如图6中的D3点。 另一些时候，通常在经济繁荣的末期，资产价格高涨，这时候风险很大而未来的收益很小，如图6中的D1点。这也可以用信息来解释， 即风险和收益的多寡与资产价格中所含的信息量有关。如图6，D1 点反映资产价格中所含的信息量很少而噪音很多或泡沫多（对应第一象限的I1），因而风险大收益小；D3则相反，它对应的I3反映资产价格中所含的信息很多而泡沫很少，因而收益大风险小。
四、有效市场：风险—信息—收益模型的一个特例
对于象储蓄、债券和股票三大类的投资来说，长期的统计分析表明，它们的风险和收益是正相关的。储蓄风险最小，因而收益最低；股票市场风险最大，于是收益最好；夹在两者之间的是债券。这似乎与风险—信息—收益模型相矛盾，其实不然。储蓄、债券、和股票作为三大主要的投资工具，在人们头脑中的信息是明确的，没有人得到更多的信息，也没有人更少，不存在信息不对称的问题。这时候，人们不同的投资趋向取决于他们对风险的偏好。如图7，在第一象限， 当所有的投资者对信息的掌握没有差别时，风险—信息曲线将是一条垂直线，这意味着人们面对风险的大小与信息无关，只与他们对风险的偏好有关。如果某投资者的风险偏好在A1点，在第四象限可得一点B1，由于该投资者厌恶风险，因而持币量多，通过第三象限持币—收益曲线转换，可得第二象限一点D1。接着还可以通过此法，找到A2对应于B2，由于A2相对于A1更愿意承担风险，因而B2比B1更接近X轴，反映投资者持币较少， 通过持币—收益曲线得D2，依次还有A3对应于D3……。从而得到一条直线，这就是有效市场理论中资本资产定价模型（CAPM）所描述的资本市场线。E0是零风险时的资产收益率。从图7可以看出， 即使信息还不完全（如第一象限中的垂线显示信息只有I0），只要它是均匀分布而且投资者又非常理性的话，有效市场还是可以成立的。但正如前面所述，信息只有从长期看来才是均匀分布的，而人们也只有从长期来看才是理性的；因而市场只有在长期才是有效的。
五、结论
综上所述，与有效市场假说相比，风险—信息—收益模型是描述金融市场运行的更一般模型，无论在短期还是在长期都是有解释力的。短期来看，由于信息不对称导致金融市场上风险和收益成反比。长期来看，信息趋向于均匀化，作为风险—信息—收益模型的长期形态，风险和收益表现出正如有效市场所反复论述的正相关关系。从结构来说，风险—信息—收益模型是一个三维模型，以信息为中心。有效市场模型是一个二维模型，以风险为自变量。
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