从创业板推出看中小企业进入二板融资的法律问题，本文主要内容关键词为：小企业论文,法律问题论文,融资论文,创业板论文,二板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经国务院批准，证监会2008年3月21日起向社会公开征求对《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(以下简称《管理办法》)的意见。证监会表示，创业板市场的推出，有助于缓解中小企业尤其是高科技中小企业融资难的问题，有利于完善创业资本退出机制、促进创业投资的发展和企业创新机制的形成。它的建立，对创新型国家的构建、经济结构的调整、资本市场功能的完善和促进主板市场健康稳定发展都具有积极而深远的影响。但证监会和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)在中小企业板块公司上市的准入问题上坚持的“两个不变”原则，却将大多数中小企业排除在证券市场之外，因此应当放宽准入条件，给予高科技中小企业更多上市融资的机会。
一、我国中小企业板、创业板市场设立对中小企业融资的意义
2003年，国务院颁布了《中小企业标准暂行规定》，并于2004年1月1日起正式执行。根据这一标准，我国目前中小企业已超过800万家，占全国注册企业总数的99％以上，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额分别已占全国的60％、57％、40％和60％左右，并提供了约75％的城镇就业机会。1976年至2002年，从农村转移出的约2.8亿劳动力大多数在中小企业就业①。这样惊人的数据，使我们无法忽略中小企业的发展和作用，而作为国民经济重要组成部分的中小企业却普遍面临着融资无门的难题，许多本有良好发展前景的中小企业常常因资金问题倒闭、歇业。深交所中小企业板块正是在这样紧迫的情况下启动了。
2004年6月25日，随着开市钟声的敲响，新和成、江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物和大族激光组成的“新八股”在深交所上市，我国中小企业板块(又称“二板”)正式运行。
深交所设立中小企业板块的宗旨是为了给我国困窘于融资无门的广大中小企业开辟一条新的融资渠道，并逐步建立起我国多层次的资本市场，适应不同企业和投资者多层次的投融资需要。而创业板(又称“三板”)的设立则为中小企业融资提供了一个更宽广的平台。
自中小企业板块推出以来，深交所一直致力于该板块的建设和维护，至笔者截稿为止，在短短四年时间里我国中小企业板块的上市公司已经达到38家，并发展和壮大为中小企业，特别是为主业突出、具有成长性和科技含量的高科技中小企业提供了更加广阔的直接融资平台，也必定能为将来设立创业板奠定坚实的基础和丰富的经验。证券市场融资是企业通过外部直接融资的重要渠道，资本市场的开放，意味着我国中小企业将改变以前融资只能靠借贷的状况，这将极大地促进中小企业发展壮大。世界上许多跨国性大公司也都是通过证券市场成长起来的，目前美国软件行业的93.6％，半导体行业的84.8％、计算机及外围设备的84.5％以及通信行业81.7％的上市公司都是经纳斯达克市场“孵化”成长起来的。纳斯达克造就了包括微软、英特尔、戴尔、思科、朗讯等世界级高科技企业。我国正需要建立一个这样的平台以促进和推动中小企业的成长，从中发现和培植一批能够站在世界经济舞台参与竞争的跨国公司。
二、中小企业在二板市场的融资规则
深交所的中小企业板块以“两个不变”的原则体现为现有主板市场的一个板块。从法律、行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章，中小企业板块使用的基本制度规范、适用的发行上市标准与现有主板市场完全相同，必须满足信息披露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。
在具体实施方面，针对中小企业的风险特点，我国中小企业板块采取了有别于主板市场的、有针对性的监管措施，以维护正常的市场秩序。一是针对中小企业板块的风险特征．在交易和监察制度上作出有别于主板市场的特别安排，改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，完善交易信息公开制度，在监控中引入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等指标，完善交易异常波动停牌制度等，同时根据市场发展需要，持续推进交易和监察制度的改革创新。二是完善中小企业板块上市公司监管制度，推行募集资金使用定期审计制度、年度报告说明会制度、定期报告披露上市公司股东持股分布制度和上市公司及中介机构诚信管理系统等措施。
在公司监管制度上，中小企业板块针对上市公司股本较小的共性特征，实行比主板市场更为严格的信息披露制度：一是建立募集资金使用定期审计制度；二是建立涉及公司发展战略、生产经营、新产品开发、经营业绩和财务状况等内容的年度报告说明会制度；三是建立定期报告披露上市公司股东持股分布制度；四是建立上市公司及中介机构诚信管理系统；五是建立退市公司股票有序快捷转移至股份代办转让系统交易的机制。
三、从法律角度看“两个不变”原则对中小企业进入二板融资的影响
在深圳中小企业板块启动之初，证监会和深交所就明确了二板的“两个不变”和“四个独立”原则，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所主板市场中设立一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。按照这一原则，公司必须符合我国现有《证券法》和《公司法》中规定的公司上市的标准，并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。而这就意味着能够在中小企业板块获得直接融资的企业首先必须是股份公司；其次，公司股本总额不少于5000万；再次，开业时间在3年以上且最近三年连续盈利②；此外还有对公司股东分散性的要求和财务会计报表真实性的要求③。
这一标准的制定，虽然体现了有关部门对稳定市场的良苦用心，但是中小企业板块参与者本来就属于我国企业群中的弱者，对中小企业上市提出这样的要求是否切合实际?如果按照这样的要求，中小企业板块和主板究竟区别何在?这些问题都亟须探讨。
(一)关于企业的组织形式。
《中小企业促进法》和《中小企业标准暂行规定》对中小企业的划分适用于在我国依法设立的各类所有制和各种组织形式的企业，而按照现行上市要求则必须是股份公司，但在我国现存的中小企业中，有限责任公司、合伙企业、独资企业等占据了绝大多数。这样的要求虽然可以保持中小企业板块与主板的一致性，但是对于迫切需要获得融资的多种组织形式的中小企业而言无疑过于死板和脱离实际，从组织形式上就切断了大多数中小企业的上市希望。忽略中小企业的实际情况而一味强调股份公司的形式要求，显然是抬高了中小企业板块准入的门槛。
(二)关于中小企业的划分标准。
按照两个不变原则，符合条件的中小企业板块上市公司实际上不会是小型企业，也很少是中型企业。这一规定使我国原有的不区分行业差别、仅依据资本总额来判断企业大小的简单做法得以延续。
(三)股本总额的限制。
由于坚持发行上市标准不变，按照我国《公司法》和《证券法》规定，能够在中小企业板块上市的公司，必须满足“公司股本总额不少于人民币五千万元”，这一标准，不仅已经完全排除了依照国务院《中小企业标准暂行规定》划分的所有“小企业”，而且对于“中型企业”来说也将其严格限制在股本总额在5000万元至40000万元的区间内，4000万元以上5000万元以下的中型企业则不符合中小企业板块上市的基本条件(见表1)。也就是说，符合这一股本条件的企业不仅只能是中型企业，而且必然是中型企业中股本较大的企业。“一刀切”的后果只有可能将大部分具有良好发展前景的小型企业和资本较小的中型企业排斥在证券市场之外，使得最需要融资的企业得不到直接融资的机会。笔者认为完全可以将国务院的《中小企业标准暂行规定》作为中小企业板块上市公司的规模要求，而在证监会股票发行审核委员会审核时严格把关，以避免个别企业上市套现的风险。这样做既可以让更多的中小企业获得均等的上市融资机会，又可以由证监会根据市场情况严格掌控风险，使中小企业板块实至名归。
表1 我国中型企业划分标准
行业类型职工人数销售额(万元) 资产总额(万元)
工业 300～20003000～300004000～40000
建筑业600～30003000～300004000～40000
批发业100～200 3000～30000——
零售业100～500 1000～15000——
交通运输业 500～30003000～30000——
邮政业400～10003000～30000——
住宿和餐饮业 400～800 3000～15000——
资料来源：国务院2003年颁布的《中小企业标准暂行规定》。
注：需同时满足三项条件方可认定为中型企业。范围以上为大型企业，以下为小型企业。
(四)开业年限的限制。
我国创业市场的情况和各国实践都证明，中小企业一方面有“船小好转舵”的优势，另一方面，由于资本有限，抗御风险的能力也相对较弱。一部分中小企业顺利通过市场的检验，在竞争中发展成为大企业，而有的中小企业则在竞争中被淘汰。据美国有关专家统计，雇工不到20人的中小企业中，能够生存4年以上的不足37％，能够连续营业10年以上的不足9％，原因在于中小企业在发展中缺乏足够的资金支持、管理能力不高，经营管理不善、原材料来源受到限制、缺乏人才以及成本上升对中小企业产生负面影响等。虽然不断有新的中小企业建立和崛起，使中小企业在各国企业中始终占绝对多数地位，但是我们必须注意到中小企业在存续上的短期性。因此，笔者认为，为降低证券市场的投资风险，在这一点上应适当抬高门槛，对中小企业开业时间要求可以延长到五年以上，并要求最近三年连续盈利，从而保证上市的中小企业的持续成长性和盈利能力，保护市场投资者的利益。
笔者认为，为了不使中小企业板块成为名不副实的“二板”，真正实现其为我国中小企业融资的重要功能，就务必要做好工作，使主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业确实能够在资本市场中实现融资的需求。
四、对国内创业板市场制度建设的思考
(一)国外创业板的借鉴。
全球目前共有数十个创业板市场。创业板市场在全球范围内的迅速崛起、在运作中效仿与创新并举、在发展演变中分化严重、在市场表现方面大起大落，受到世人的广泛关注。
1.上市标准问题。许多创业板市场为了争夺上市资源，开始把目标瞄向处于更早阶段的企业，定位于高成长型公司，并不断调整上市标准。一方面，在盈利能力、资产规模、运营收入等财务指标方面不断降低要求；另一方面，在公司治理、公众持股比例等非财务指标方面作了规定。实践证明，降低上市标准可以吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应；但同时，如果不对信息披露、退市等制度加以相应的调整，就会增加市场面临的各种风险，从而增加监管压力。
2.保荐人制度。为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。但事实证明，保荐人制度的建立，对于自律约束机制较强、规范运作意识较高、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡；但对于刚刚起步、诚信机制还不完善的创业板市场而言，保荐人制度的作用还有待验证，香港创业板市场就曾经出现当保荐期一过，上市公司立刻出现重大违规的案例。
3.创业板市场监管问题。创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业，而创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，创业企业遵循高风险—高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体来看，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。目前，不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。
(二)国内创业板市场制度的建设。
1.调整上市标准是海外创业板市场发展的必然趋势。海外创业板市场上市标准的调整趋势是财务指标逐渐淡化，而包括公司治理、公众持股等在内的非财务指标却在不断强化，其目的是为了吸引更多有潜力的中小企业上市。在我国，尽管《管理办法》对我国创业板上市标准进行了适当调整，但与海外多数市场相比，我们制定的上市标准并不低，因此，在我国创业板市场发展到一定规模后，调整上市标准也将成为大势所趋。
2.必须强化市场监管。调整上市标准的同时，增加了绩差公司进入市场的可能性，从而增加了市场风险。从韩国科斯达克、香港创业板和台湾店头市场的实践来看，尽管整体上市公司表现良好，但公司违规比例较高，每年都有为数不少的公司因违规而退市。在我国，主板上市公司和市场参与者的各种违规事件屡有发生，创业板市场更要重视因上市公司和市场参与者违规而带来的监管压力。因此，调整上市标准必须与加强市场监管并行。基于此，《管理办法》对公司治理从严要求，并加强了交易所监管职能。此外，还应在信息披露、退市制度等方面强化市场监管，对上市公司形成良好的激励约束机制。
五、我国创业板市场的发展方向
(一)治理结构倾向于公司化。
2000年以来，随着全球交易所从会员制向公司制的转变，大股东们日益重视创业板市场的设立和发展，并在激励机制等方面采取了与主板相衔接的思路。
(二)演进方式倾向于内部板块细化。
在内部板块细化的过程中，这些创业板市场更加注重各板块之间以及与主板市场之间的对接。例如，在转板制度方面，趋于灵活和便利。
(三)加强吸引外资。
更多地吸引外资有助于降低国内创业板的风险，帮助正在成长的高科技企业完善企业内部制度，更好地建立国际化战略，甚至减少“热钱”大量流入冲击国内经济等问题。
(四)防范市场运作风险。
从海外创业板市场的运作情况和市场表现来看，它们受外围市场，尤其是纳斯达克市场的影响较大，同涨同跌现象明显；而且波动性均明显高于主板市场，尤其是东亚地区的创业板市场波动性表现更为突出，投机氛围浓厚。从深圳中小企业板市场运行的经验来看，过度波动、价格系统性高估和非理性投资等市场运作风险也是我国创业板市场要重点关注的风险点，因此在交易制度、投资者教育等方面要进行科学合理的设计和安排。
(五)进行制度创新，构建灵活竞争策略。
由于创业板市场服务的主要对象是创新型、成长型中小企业，同时投资者群体的预期收益与风险偏好也与主板市场有较大差别，因此通过创新市场运作机制来服务上市公司、引导投资者就变得尤为重要。从《管理办法》来看，我国创业板市场在保荐人制度、交易制度和限售制度等方面都有所创新，这有助于从一开始就建立诚信的股权文化，形成良好的激励约束机制，维护创业板市场的平稳运行。但是，从长期来看，我们还需要不断地在更多方面进行创新市场运作机制的探索，以保持我国创业板市场的活力和吸引力。
“求木之长，必固其根本；欲流之远，必浚其泉源”。立法者和执法者只有在制定法律和执行法律时体察中小企业，特别是高科技中小企业的融资需求，夯实设立中小企业板块的终极目的，理顺中小企业板块与中小企业融资需求之间的内在关系，才能真正实现国民经济的多层次发展架构，促进我国市场经济的繁荣昌盛。而现在在创业板中设置较低的上市门槛，对中小型创业企业，特别是中小型高科技企业、创新型企业而言，不仅在现实中，并且在法律上都是极其必要而适时的。
注释：
①资料来源：国家发展改革委员会中小企业司，《新时期中小企业发展的里程碑——〈中小企业促进法〉》，2003年7月18日发布。
②此条有例外：原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，时间可连续计算。
③见《公司法》第152条。
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