期权公允价值确定问题研究，本文主要内容关键词为：公允论文,期权论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国于2006年发布的CAS22《金融工具的确认和计量》第52条规定：金融工具不存在活跃市场的，企业应当采用估价技术确定其公允价值。而现有的资产估价技术或估价模型大多是基于证券投资者的投资需要，借助于历史经验和数理统计方法发展起来的，依此计算得到的信息即使从投资者的角度来看亦未必真正有用，更难说是符合会计信息质量要求的公允价值信息。1995年的英国巴林银行倒闭案就是绝佳的例证，该银行驻新加坡期权交易员Nick Rison构建了一个冒险的期权组合，若按照期权估价模型进行测试，该投资组合应该是有利可图的，但“日本阪神大地震”等一些不可测因素的发生，彻底颠覆了依据该模型所作出的结论。因此，客观地对期权估价模型的适用性及有效性进行评价分析，并在此基础上探寻期权公允价值确定的基本思路和方法，具有重要的理论及现实意义。
一、期权的价格构成及影响因素
期权是指按事先约定的价格在将来某一特定时日或在该时日之前购买或出售某标的物的选择权。期权可按以下几种标准分类：(1)按执行时间的不同分为欧式期权和美式期权。欧式期权只允许期权的购买者在到期日进行买卖，而美式期权则允许期权购买者在到期日或到期日之前的任何一天进行交易。(2)按标的物不同分为股票期权、外汇期权、指数期权及期货期权等。(3)按性质不同分为看涨期权和看跌期权。看涨期权是指期权的买方向卖方支付一定数额的期权费后，即拥有在期权合约有效期内，按约定价格向期权卖方买入一定数量期权标的物的权利，但不负有必须买进的义务；看跌期权是指期权卖方向买方支付一定数额的期权费后，即拥有在期权合约有效期内，按约定价格向期权买方卖出一定数量的期权标的物的权利，但不负有必须卖出的义务。
(一)期权的价值构成
从理论上说，期权的价值由内在价值和风险价值两部分构成。其中内在价值是期权买方行使期权时可以获得的收益现值，具体而言，对于欧式看涨期权来说，其内在价值就是期权标的物的市场价格高于其执行价格所带来的收益现值。以欧式普通股看涨期权为例，在股票执行日，若股票市场价格(S)大于执行价格(X)，则股票期权价值(V)为二者之差(S-X)；若股票市场价格小于或等于执行价格，则股票期权价值为零，因为此时，拥有看涨期权的持有者没有必要以高于市场价格的执行价格购入股票。将欧式看涨期权在执行日的内在价值折现后，可得到其在计量日的价值(
)：
对欧式看跌期权来说，其计量日的内在价值可用下式表示：
美式期权与欧式期权的最大区别在于其可提前执行。对于美式看涨期权来说，如果标的资产没有现金收益，提前执行该看涨期权将是不明智的，因此，无收益美式看涨期权的价格等于欧式看涨期权的价格，即：
对于美式看跌期权来说，由于提前执行可能是合理的，因而其内在价值就应该等于其即时执行收益，而无需对X进行贴现，用公式可表示为：
=max(X-S，0)
需要说明的是，上述分析是基于期权拥有者或购买者的立场上进行的，该期权价格未考虑期权标的物的现金收益(D)。若考虑期权标的物的现金收益，则以上各式中的S应调整为(S-D)。
期权的风险价值俗称为期权的时间价值，是指在期权有效期内因其标的资产价值具有不确定性所带来的超额收益。换言之，期权的风险价值实际上是由于期权投资者冒风险进行投资而获取的风险收益。在现实中，各种期权之所以能以高于期权内在价值的价格交易，就是因为期权具有风险价值，这一点对于平价期权或虚值期权尤其明显，这两类期权的内在价值虽为零，但由于风险价值的存在，使其总是能以高于零的价格进行买卖。
(二)期权价值的影响因素
由于期权的价值由两部分构成，因而影响其价值的因素也主要有两类。其一，影响期权内在价值的因素有：(1)期权标的物的市场价格。对看涨期权来说，标的物的市场价格越高，其价值就越大；对看跌期权来说，市场价格越高，其价值就越小。(2)执行价格。对看涨期权来说，标的物的执行价格越高，期权的价值就越小；对看跌期权来说，情况正好相反。(3)无风险利率。无风险利率实际上是期权投资的机会成本。一般而言，当无风险利率上升时，投资于期权的机会成本增大，相应的期权价格会降低；而当无风险利率下降时，投资于期权的机会成本降低，期权的价格则会升高。(4)期权标的物的现金收益。对看涨期权来说，期权标的物的现金收益越多，期权的价值就越小；对看跌期权来说，则正好相反。其二，影响期权风险价值的因素有：(1)剩余时间，即计量日到执行日之间的时间长短。剩余时间越长，期权标的物市场价格变化的可能性就越大，期权的价值就相应较高。(2)市场波动率，即期权标的物市场价格的变动频率和幅度。市场波动率通常可用期权标的物市场价格变动的均方差或标准差来表示。市场波动率对期权价格的影响是：市场波动率越强，期权价值就越高。
二、期权定价模型的适应性及有效性分析
自从期权交易产生以来，人们一直致力于从科学定量的角度解决期权的定价问题。1973年，美国芝加哥大学教授Fischer Black和Myron Scholes发表《期权定价与公司负债》一文，提出了被誉为金融理论经典之一的B-S期权定价模型。在他们之后，其他各种期权定价模型也纷纷被提出，其中最著名的是1979年由J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein三人提出的二叉树模型。以下对两种模型的适应性及有效性进行评价分析。
(一)B-S定价模型
同任何一个理论模型一样，B-S模型需要建立在一系列假设条件基础之上，其主要假设条件如下：(1)期权为欧式看涨期权，期权标的物为股票；(2)股价变动呈对数正态分布，其期望值与方差一定；(3)交易成本及税率为零，所有证券可无限分割；(4)期权有效期内无股息分配；(5)证券交易为连续性的，不存在无风险套利机会；(6)投资者可以无风险利率进行借贷；(7)无风险利率是恒定的。在这些假设条件的基础上，Black和Scholes得到了如下适用于无收益资产的欧式期权的一个微分方程：
求解此方程，可得到欧式看涨期权和看跌期权的定价公式：
从以上公式可以看出，前述影响期权定价的两大类因素，除期权标的物的现金收益因事先通过假定被排除之外，其他五个因素全部都体现在该定价模型之中，且作用方向与前述直观分析一致，因而是一个较为合理的估价模型。但该模型是否适合作为期权公允价值的确定依据，却有许多值得商榷的问题：(1)就估价目的而言，B-S模型主要是基于投资者的决策需要而产生的，是期权费确定的主要依据，而期权的公允价值则体现了包括投资者在内的会计信息使用者的共同需要，在各影响参数的具体设置上二者显然有不同的考虑。(2)该模型主要是针对期权为欧式股票期权而建立的，因而其适用范围受到很大限制。(3)该模型建立在一系列严格的假设基础之上，如完备市场假设、风险中性假设、交易成本为零假设、股票可无限分割假设等，在现实中未必符合条件，在这样的前提下得出的价格估计很难说正确可靠。(4)在B-S模型中的五个影响因素中，S、X、r、T-t都是确定的，但市场波动率(σ)却需要人为估计。一般而言，市场波动率的估计主要有两种计算方法，即历史波动率法和隐含波动率法。用历史波动率预测未来，其缺陷显而易见，如曾被人们认为是十大金股的佛山照明，2008年1季度竟然出现预亏，就是一个根据任何历史数据预测都无法得出的结果。隐含波动率是在期权价格及其他参数都已知的情况下倒挤出来的，其结果与历史波动率相似。失之毫厘，谬以千里，因此，如果市场波动率估计错误的话，即使估价模型再精确，也无法避免主观估计的结果。(5)期权价值由期权内在价值和期权风险价值两部分组成，期权的风险价值来自于其未来不确定性，按照谨慎性原则，会计计量时应尽量避免高估具有不确定性的资产的价值，因此，依据未来不确定性所得出的价格估计并不符合会计信息的质量要求。
从已有的实证结果来看，B-S估价模型所作出的结果虽然可以较好地解释期权价格差异，但仍存在一定偏差，通常的解释是：(1)计算错误；(2)期权市场价格偏离均衡；(3)使用错误的参数；(4)B-S期权定价公式建立在众多假设的基础之上[1]。
(二)二叉树定价模型
二叉树模型首先把期权的有效期分为若干很小的时间间隔，并假设在每一个时间间隔△t内，证券价格只有两种运动的可能，即从开始的S上升到原先的u倍，即Su；或下降到原先的d倍，即Sd，其中，u＞1，d＜1。价格上升的概率假设为p，下降的概率为1-p。根据证券价格的两种运动及相应的概率，即可确定期权的价值。即：V=max(X-Su，0)(此处以看跌期权为例，下同)。运用风险中性定价原理，可按下式确定二叉树模型的相关参数：
根据上述参数可确定股票在(i，j)点的价格为
顺序前推，可得到多步看跌期权在(0，0)点的价值。二叉树模型通常要求时间区间的划分足够大，根据实践经验，分为30个时间区间可得到较为理想的结果。
二叉树模型的优点是简单直观，不需要太多的数学知识就可以应用。同时应用范围广泛，既可以为欧式期权定价，也可以为美式期权定价；既可以为无收益资产定价，也可以为有收益资产定价，目前已成为金融界最基本的期权定价方法之一。但与B-S定价模型相似，二叉树定价模型亦建立在一系列的假设之上，如不存在无风险套利机会、证券价格运行遵循几何布朗运动等，此类严格的假设，往往使其估价结果失去存在的基础。从上述定价模型还可以看出，该模型中有两个需要人为估计的参数，即市场波动率(σ)和时间区间数(t)，其中，市场波动率确定时存在的缺陷与前述B-S模型相同，而时间区间的划分不仅依赖于经验判断，而且还要求足够多，这些主观因素的存在往往使估价结果的可靠性大打折扣。
三、期权公允价值确定的基本思路
(一)公允价值的基本特征
我国于2006年2月颁布的CAS22参照国际会计准则给公允价值下了一个定义，即“公允价值，指在公平交易中，熟悉情况的交易双方，自愿进行资产交换和债务清偿的金额”。这一定义看似简练精辟，实则存在重大缺陷。因为按照这一定义，我们将无法区分过去的公平交易价格与现在的公平交易价格哪个才是心目中的公允价值，也无法弄清公允价值到底是指“成本”还是指“价值”，因为买方的采购成本与卖方的销售价格不过是同一交易价格的两种不同表现形式。2000年12月金融工具国际联合工作组(JWG)发布的《准则草案与结论依据——金融工具及类似项目的会计处理》征求意见稿给公允价值下的定义为：“公允价值是指在计量日，由正常的商业考虑推动的，按照公平交易出售一项资产时企业收到的或解除一项负债时企业应付出的价格估计”。2006年9月FASB在其发布的SFAS157“公允价值计量准则”中，将公允价值定义为“计量日市场参与者之间的有序交易中出售资产收到的或转让负债支付的价格”。从上述定义的经济内涵及历史演进趋势看，随着公允价值计量应用范围的不断扩大，人们对公允价值的认识越来越清晰，对其本质特征的把握越来越准确。概括起来，主要表现在以下三个方面：
1.公允性
公允价值是基于企业各利害关系人的共同需要而产生的计量属性，因此，“公允性”是公允价值所应具备的最基本的特征。公允性特征要求公允价值必须建立于一个重要前提——公平交易的基础之上。关于什么是公平交易，《国际会计准则第39号——金融工具：确认和计量》第98段指出：“在公允价值定义中隐含着一项假定，即企业是持续经营的，不打算或不需要清算，不会大幅度缩减其经营规模，或按不利条件进行交易。因此，公允价值不是企业在强制性交易、非自愿清算或亏本销售中收到或支付的金额”。如前所述，JWG给公允价值下的定义特别强调：公允价值是由正常的商业考虑推动的公平交易的交易价格。由此我们可以把公平交易的基本条件概括如下：(1)买卖双方为平等自主的交换主体；(2)交易双方从事与财产转移或劳务提供有关的活动时，应按照价值规律的客观要求进行等价交换；(3)交易的目的是出于正常的商业考虑，关联方之间的转移价格等不包括在内；(4)交易双方均熟悉市场行情，且自愿地而非被迫地进行商品交换。
2.现时性
公允价值计量的目的在于满足企业众多利益相关者的决策需要。能够满足决策需要的信息必须是与决策相关的、及时的信息。如前所述，无论是JWG还是SFAS157所下的定义都特别强调：公允价值是“计量日”所发生的一种价格估计。可见，立足现时是公允价值与历史成本、未来成本或未来市价最根本的区别。在过去某一时点发生的公平交易价格只能称之为“历史成本”，而不能称之为“公允价值”；同样，在将来某一时点发生的公平交易价格，则只能称之为“未来成本”或“未来市价”。在初始计量时，由于交易日与计量日重叠，历史成本与公允价值往往是相同的；在后续计量时，历史成本已时过境迁，不再代表现时的公平交易价格，因而不再是公允价值。当然，在物价变动不大，其他相关因素亦未发生明显变动的情况下，历史成本与公允价值在数量上可能会完全等同，但这并不能掩盖二者在时间基础上的本质区别。
3.估计性
估计性是指在初始计量而无法获取历史成本时，或在对资产负债项目进行后续计量时，公允价值均不是实际发生的交易记录，而是计量主体基于市场信息对计量客体的价值做出的主观认定。一般而言，除非计量日与实际交易日重叠，公允价值一般都不是实际发生的交易价格，而是根据同类资产的市场价格或采用某种估价技术估计得出的。正如井尻雄士所说：“公允价值通常由市价决定，但在下述意义上，公允价值的含义比市价更宽广，当资源常常不在市场上交易时，公允价值包括一个假设的市价。”[2]也就是说，公允价值可以是建立在实际交易基础上的实际交易价格，也可以是建立在假定发生的交易基础上的估计价格。事实上，从会计报告日这一特定计量日来看，大多数资产、负债的公允价值是靠估计得出的，因此，估计性往往被认为是公允价值的一个重要特征。
(二)期权公允价值的确定
期权公允价值的确定除了能够反映其内在本质外，还应充分体现公允价值的基本特征。
1.基于公允价值现时性特征的考虑
就公允价值的现时性而言，期权的公允价值应是与之相关的现行市场信息的集中体现，这是因为，金融市场能够吸收当前市场上有关未来的全部信息，并将这些信息有效地反映到期权标的物的现行市场价格。基于这一认识，期权的公允价值的确定应区分为两种情况：对于在场内公开交易的期权来说，其公允价值应是来自期权交易场所的公开报价；对于不在场内公开交易的非标准期权来说，其公允价值应以期权标的物的现行市场价格为基础加以确定，而不能过多地依赖于对未来的估计。
2.基于公允价值估计性特征的考虑
就公允价值的估计性而言，无论我们构建多么复杂的估价模型，都不能准确测定只有在未来才能实际交割的期权的现行价值，因此，会计所需做的就是尽可能地提供直接来自活跃市场的公开报价或影响现行价格形成的相关信息。在无法获得来自活跃市场上的公开报价的情况下，只有在有确凿证据能够证明依据估价技术所确定的价值信息符合可靠性质量要求的前提下，会计才需要直接提供通过估计形成的公允价值信息，否则，会计人员只需通过会计报表附注等形式，向会计报告使用者提供充分的、对价格形成有影响的各种基础信息，以便于会计报表使用者对计量对象的公允价值做出正确判断。正如索特(Geoge Sorter)所主张的，会计只能满足大多数使用者的共同需要，不同使用者则可以从自己感兴趣的事项中取得有用的信息。加入了大量主观判断和加总计算的信息，反而会大大降低其决策相关性[3]。
3.基于公允价值公允性特征的考虑
公允价值的公允性特征要求会计信息能够不偏不倚地表述经济活动的过程和结果，避免倾向于预定的结果或某一特定利益集团的需要。英国会计准则委员会(ASB)认为：一般来说，只要能够遵守ASB发布或认可的会计准则，就能够提供“真实与公允的观点”[4]。1963年，AICPA在《审计程序说明第33号》(Statem ent on Auditing Procedure No.33)中就“陈报的公允”所做的解释是：(1)遵照公认会计原则；(2)公开揭示；(3)一贯性；(4)可比性。这是因为会计准则是基于会计信息使用者的共同需要而制定的，因此，只要在所有重大方面认真地遵循了会计准则，就可以认为所提供的信息符合公允性特征的基本要求。就期权而言，其公允价值的确定至少应满足以下质量要求：
其一，相关性。相关性要求会计信息与企业多方利害人的决策相关，要做到这一点，充分披露是一个重要的手段。正如AICPA编写的《财务报表的目标》(Objective of Financial Statements)所指出的：“财务报表的一个目标是首先服务于那些获取信息的权力、能力或资源都有限的人，而财务报表又是这些人知道企业经济活动之信息的主要来源。”通过充分披露可以满足企业的外部使用者，如债权人、潜在投资人、政府管理部门、独立审计人员、社会利益集团及一般公众与左右企业会计政策的大股东、企业管理当局拥有同等的知情权，以消除会计信息的不对称。因此，在对期权价值进行估价时，对于能够依据市场信息可靠估计，与多数信息使用者决策相关的内在价值部分，可在表内确认，而对于难以可靠估计，主要与投资者和企业管理者决策相关的风险价值部分，则放弃表内确认，而通过会计报表附注的形式予以充分披露。
其二，可靠性。可靠性要求在确定期权的公允价值时，不应过多掺入人为估计的因素。如前所述，无论是B-S定价模型还是二叉树定价模型，都离不开对市场波动率的人为估计，这种人为估计不可避免地带有投资者的主观判断，从而使其可靠性大受影响。为了解决这一问题，通常的做法是：能够可靠估计其相关参数的，可在表内直接确认；若不能可靠估计，则通过充分披露的形式，让会计报表使用者自己做出判断。一般而言，直接依据期权标的物市场价格计算出来的期权内在价值部分具有较强的可靠性，而依据历史市场波动率等主观估计参数测算出来的期权风险价值部分，其可靠性难以保证。
其三，谨慎性。按照谨慎性原则，企业应该避免高估具有不确定性的资产或收益。CAS13《或有事项》规定，“企业不应当确认或有负债和或有资产”；“或有资产是指过去的交易或者事项形成的潜在资产，其存在需通过未来的不确定事项的发生或不发生予以证实”；“企业通常不应披露或有资产。但或有资产很可能会给企业带来经济利益时，应当披露其形成的原因、预计产生的财务影响等”。期权价值有内在价值和风险价值两部分组成，其风险价值是由于标的资产的价值不确定性带来的超额收益，显然应属或有资产或价值不确定的资产，因此，期权的这部分价值非但不符合表内确认的基本条件，即使在表外披露也需要根据其带来未来经济利益的可能性大小来决定。由此可以推断，期权的公允价值仅只包括其内在价值部分，对于其风险价值部分则更适宜通过报表附注的形式予以披露。
总的来说，公允价值的公允性特征要求公允价值的确定应符合基于企业相关利害关系人的共同需要而形成的相关性、可靠性及谨慎性等质量标准；现时性特征要求以能够吸收当前金融市场上有关未来的全部信息的现行市价为基础确定期权的公允价值；估计性特征则表明，无论我们构建多么复杂的估价模型，都难以准确地测定期权的现行价值，因此，会计所需做的就是尽可能地提供各种便于对期权价值进行估计的各种基础信息，至于如何使用这些信息并据以进行决策，则完全是决策者自己的事。从这三个基本特征我们可以得出结论：期权的公允价值应该只包括相当于其内在价值的部分，对于由于期权标的物价值不确定性所带来的风险价值部分，因不符合表内确认的基本原则，可通过表外披露的形式予以充分揭示。
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