期权理论在投资决策分析中的应用，本文主要内容关键词为：期权论文,投资决策论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、传统投资决策方法的缺陷
任何投资理论都要回答以下问题：一个决策者面对未来市场的确定性，如何决定一个新项目是否值得投资？目前解决这类问题的常用方法为净现值(NPV)法，即通过估计投资项目的未来现金流量，选择合适的贴现率，最后确定项目净现值(NPV)。若NPV>0，则选择投资；反之，则放弃投资。这种方法隐含了两个假设前提：一是投资是可逆的，即如果市场条件比预期的要差，就可以某种方式不投资并能收回支出；二是投资不可延缓，即公司要么现在投资，要么永远失去这个机会。
虽然有些投资项目属于这种分类，但大多数情形并非如此，现实中更多的投资项目是不可逆的，而且是可以延缓的。由于投资的不可逆性，因此，能改变项目的进程、步骤和时间的灵活性措施是有价值的，而且这项价值在项目总价值中将占据重要地位。因而在投资决策中，仅考虑净现值大小，而不考虑投资方案的灵活性给决策人带来的有价值的机会，就有可能误导决策。比如，在净现值相同的情况下，人们能正确判断出有灵活性的方案更好，但是，如果有灵活性方案的净现值略小于缺乏灵活性方案的净现值，又如何判断方案的优劣？决策失误在所难免。因此，我们有必要建立一个更完善的理论框架，使决策者能更科学、更有效地解决不可逆性、不确定性和时间选择性的问题，重新审视投资方案所蕴涵的灵活性的价值，提高投资决策的科学性和准确性。
二、投资决策的期权特性
期权是一种选择权，其购买者（持有人）在支付一定金额的费用（权利金）后，即拥有在未来一定时间（到期日）内，以预定价格（执行价格）购买或出售一定数量资产的权利。依据期权赋予持有人买入或卖出资产的权利，可将期权分为买权和卖权。期权最核心的特点是，期权持有人有选择买或卖的权利，而并非义务。换言之，期权最后是否被执行，完全取决于持有人，如果最后不执行，其最大损失仅以付出的权利金为限。期权作为一种金融衍生工具，已被广泛应用于众多金融领域，近些年来，在投资决策领域逐渐得到应用。
公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权，它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利（但不是义务），以求从项目中获得利润流的权利。比如，研究与开发投资，就像购买了一份可能产生巨大利润的期权，一旦研发成功，则可创造追加投资机会。实际上这个由初始投资（R&D投资）带来的为未来继续追加投资的机会就相当于金融期权的买入期权，它的价值就是买入期权的价值。我们若不考虑由R&D投资所创造的投资机会的价值——期权价值，而仅用NPV法则来孤立地分析R&D投资的可行性，就可能会出现因NPV<0，而放弃对研发的投资，从而将导致公司投资于研发的资金过少，致使公司缺乏竞争力。又如，有的资产可转作他用，而有的资产则不能转作他用。显然，多了一种转作他用的选择，对投资人是有利的，因为投资者完全可以按照对自己有利的原则行使权利。有利就继续投资，不利就终止投资，而可转作他用的资产此时可按一定价值出售。拥有这样的机会，相当于持有金融期权中的卖权，并且当投资项目未来的不确定性越大，这种卖权的价格也越大。因而，我们在评判可转作他用的项目的可行性时，必须考虑到其隐含的期权属性。此外，由于投资是不可逆的，这样使得延缓投资的能力就显得格外重要。事实上，公司并不总有延缓投资的机会。例如，由于既存的或潜在的竞争者，为了优先购买权获得投资，有必要迅速投资。然而大多数情况下，延缓投资至少是可行的，当然，这样也许要增加一项机会成本——其它公司介入的风险或现金流量的损失，但等待新信息的收益往往超过这一成本，而且其数额是相当可观的，但在一般决策计算中，并未体现这项价值，而实质上，它相当于一个买权（有利时投资，不利时放弃）。
通过上面的分析，可以看出，传统的净现值方法仅考虑投资项目的预期现金流量；而忽略了投资项目所蕴含的期权价格，为了较客观科学地反映投资项目的优劣，我们应运用金融期权理论对传统的净现值方法进行修正。
调整后的净现值＝传统的净现值＋投资项目中期权价格。
三、应用
在运用期权方法进行投资决策分析时，除了对投资项目中所含的期权价值做一般定性分析，更重要的是要定量估计其蕴含的期权价值，这才能使期权理论得以进一步应用，为了便于说明，这里使用一简化的案例。
制造一种飞艇马达可采用A生产线或B生产线，它们的初始投资相同，均为24万元，寿命周期也相同，均为3年。A生产线采用专设备（不能转作他用），运营成本相对略低，第一年若市场情况不错（可能性为50%），可得现金流量20.8万元；若市场情况不理想（可能性为50%），可得现金流量5.2万元。其后两年，如遇上市场情况不错，则现金流量在前一年基础上翻倍，若遇上市场情况不理想，则其现金流量较前一年减半。若第一年市场情况不错，则以后的两年中，现金流量上升的可能性均为80%，下降可能性均为20%；如果第一年市场情况不理想，则以后两年中出现上升的可能性均为20%，下降均为80%。
B生产线为通用设备（可转作它用或销售），运营成本相对较高，第一年若市场情况不错，可得现金流量20万元，若市场不理想，可获5万元。其它条件与A生产线相同。设资金贴现率为20%。
我们不难按传统净现值法求出A、B两条生产线的净现值。NPVA=42.91-24=17.91万元NPVB=41.26-24=17.26万元。
显然，生产线A和B的净现值均为正，且NPVA>NPVB按传统的NPV法则，表明生产线A优。
可是，一旦市场持续萧条，生产线B可转作他用，因而可以卖掉。我们不妨作一个合情合理假设，其售价为账面价值。而生产线A是专用资产，如果出售，只能当废品处理。可见B生产线给我们提供了一个出售的机会，相当于多了一个卖权，这个卖权值多少钱呢？我们可利用期权定价理论中的二项树模型加以确定。
生产线B的现金流量
由于在做投资决策时，我们并不知道第一年的基本情况，若遇上理想情形，未来现金流量累积到第一年末68.47万元，显然不应卖掉B生产线，当然也就没有出售的价值。或第一年经营不理想则其未来现金流量累积到第一年的价值为5.56万元。而其账面价值为：24-24/3=16万元。我们可考虑按其账面出售（这就相当一个卖权，执行价值为16万元），其限期为一年，面价值物当前价格为41.6万元，设定无风险利率为10%。可用最简一期二项树模型求解期其卖权价格。
图2.转作他用的价值—卖权价值
依图2数据可求得
68.47 5.56
U=───=1.66;d=───=0.13
41.26 41.26
1.10-0.13
P=────=0.633;1-P=0.367
1.66-0.13
0.633×0+0.367×10.44
故卖权价格P[,0]=───────────=3.48万元
1+0.1
故调整后的生产线B的净现值＝传统净现值＋卖权价值＝17.26+3.48=20.74万元。
由于A生产线没有其它用途，若出售，只能作废品外，即其出售价值可忽略不计。因此其调整后的净现性＝NPVA+0=18.91万元。
在考虑了转作他用的机会后，生产线B优于A，显然多了种转作他用的机会，对投资人是有利的，但传统投资分析方法却无法合理地评估这种情况。
使用类似的方法，我们可估算出能创造出追加投资机会的价值和投资前等待机会的价值。若投资项目中含有这样的机会，就相当于存在一个卖权价值特别是对于风险高的投资项目，其所包含的卖权价值较高，若不考虑这一部分价值，我们将丧失了许多的投资机会。
四、结论
期权理论应用于投资决策，并不是对传统投资分析方法的简单否定，而是在保留传统分析方法合理内核基础上，对传统投资分析方法固有的局限性进行了突破。从以上的分析可见，在调整后的净现值中，传统的净现值仍是其重要的组成部分。同时考虑了投资机会带来的价值，使投资决策更为理性，从而可提高决策的科学性和准确性。
标签：投资决策论文; 投资论文; 净现值论文; 期权定价模型论文; 期权价值论文; 公司期权论文; 期权定价论文; 现金流量分析论文;