我国货币市场的运行特征、问题与对策，本文主要内容关键词为：货币市场论文,对策论文,特征论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币市场运行的现实特征
1.货币市场规模不大，银行间市场逐渐萎缩
经过20年改革，我国经济的货币化已经达到比较高的程度，1996年，我国M[,0]、M[,1]、M[,2]对GDP的比值分别为0.13、0.42、1.11，前两个比值分别高于日本、香港、新加坡、韩国等亚洲国家和地区，后一个比值略低于日本和香港。而到1998年，我国M[,0]、M[,1]、M[,2]对GDP的比值进一步提高为0.14、0.49、1.31。
在经济的市场化程度逐渐加深、金融调控机制更加市场化的背景下，我们货币市场规模不大，银行间市场逐步萎缩，应当引起高度关注。一般以货币市场的交易量（MM）对GDP的比值来衡量货币市场的发展程度。我们以已经形成一定规模的沪深证券交易所国债回购交易量（SRP ）与银行间市场的同业拆借和回购交易的交易量（IMM）的总和（SRP+IMM）作为MM的度量（见表1）。可以看出，（1）中国货币市场的规模在1996年出现大幅增长，此后逐年缓慢下降。与其他亚洲国家相比，如1988年新加坡货币市场的规模占GDP的95%，马来西亚为108%，中国货币市场的规模仍然很小；（2）从规模上论， 当前货币市场以证券交易所的国债回购市场为主，银行间市场的规模不仅低且逐年下降，而证券交易所的国债回购市场仅是一个证券经营机构赖以短期融资、与股票市场特别是股票发行密切相关的市场，这说明当前中国货币市场与一般意义上的货币市场还存在较大的距离。
表1 中国货币市场的规模（%）
1994 1995 1996 1997 1998
MM/GDP0.22 2.1427.5223.1822.01
IMM/GDP－
－ 8.56 5.96 2.52
STB/MM 100 10068.9074.2888.54
IMM/SRP－
－ 45.1434.6312.94
注：资料来源《中国人民银行统计季报》有关各期和中国外汇交易中心（全国银行间拆借中心）有关数据。
再看银行间市场（包括银行间同业拆借和银行间债券市场）（表2），一是交易始终不活跃，二是在交易主体大规模增加同时，市场交易规模却在逐步萎缩，三是随着融资中心退出市场，在市场架构出现重大转变的时候，一些地区出现了同业交易“真空”现象。
表2 银行间市场交易量（亿元）
1996年 1997年
1998年
同业拆借
5871.58 4149.24
989.48
债券回购 － 309.87 1021.48
现券买卖 －
8.7033.19
合计
5871.58 4461.81 2044.15
注：数据来源中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）内部刊物《汇市参考》有关各期。
2.货币市场的总体效率有待进一步提高
可以从三个方面来衡量当前货币市场的效率：一是交易过程效率，二是信息反应与传导效率，三是资源配置效率。总体上来说，货币市场的效率有了较大提高，但仍处于比较低的水平，有待进一步提高。
影响交易过程效率主要有三类因素：交易成本、信息收集成本和风险成本。当前，无论是证券交易所的国债回购市场还是银行间市场，交易都通过计算机网络进行，快捷而方便，收费少甚至暂不收费，因而交易成本不大。而且利用计算机网络传播和收集信息的快速与高容量的特点，交易双方收集市场资金供求状况信息的成本很小。证券交易所的国债回购市场由于采取撮合交易、集中清算的方式，交易一方无须了解对手方的资信情况；而银行间市场由于采取询价交易、自行清算的方式，相应地有一定的收集与了解对手方资信情况的信息成本。在当前缺乏针对金融机构的资信评级机构、资信信息披露制度和经纪机构的情况下，银行间市场的信息收集成本相对较高。其中，债券回购交易由于有债券抵押的性质，风险得到较好控制，交易方可以很少或不需要了解对手方的资信情况，因而其信息收集成本要大大小于同业拆借。债券回购交易的风险主要存在于债券的托管方式和交易中债券的处置方式两个方面。当前银行间市场由于采取债券统一托管、回购交易中债券足额抵押的方式，风险得到较好控制。证交所国债回购市场的国债托管在不同交易所，回购交易中国债采用标准券方式，由于证券交易所加强监管，杜绝了乱开代保管券的现象，目前风险也不大。而由于金融机构经营不善现象突出、市场缺乏有效法规等因素，同业拆借交易的风险相对较大，尤其融资中心退出同业拆借市场后，其原来承担的市场风险转由各金融机构自行承担，风险问题比较突出。此外，由于资金清算的速度问题，隔夜头寸交易面临较大的清算违约的风险。因此，总体上讲，当前中国货币市场的交易成本不高，但由于资信信息收集成本和风险成本偏高，其交易效率总体偏低。
信息反应与传导效率。（1）总体上说， 货币市场利率随近几年中央银行降息政策影响而逐年走低，但各子市场对货币政策变动的反应敏感性参差不齐，银行间市场相对比较敏感，证交所国债回购市场则敏感性不强；（2）货币市场利率波动幅度逐渐放大，尤其是银行间市场（见表3）。这种波幅放大的主因是前后交易日之间利率变动呈跳跃性，而非连续性变动。证交所国债回购市场利率的跳跃变动主要受新股发行影响。而银行间市场利率如此变动的主要根源在于大商业银行因资信较佳而利率低，但交易笔数少，单笔交易金额高，中小商业银行虽然数量众多，交易相对频繁，但单笔交易金额低，且因资信总体偏低而利率较高，在市场交易规模较小的情况下，大商业银行与中小商业银行之间交易的利率与金额的高低落差被放大，造成银行间市场利率的跳跃变动。综上所述，中国货币市场当前信息反应与传导效率方面还有待进一步提高。
表3 货币市场利率月度平均变动情况
同业拆借 银行间回购 证交所回购
1996年 -0.12－ －
1997年 -0.24 -0.28
-0.78
1998年 -0.34 -0.350.06
注：（1 ）同业拆借利率和银行间回购利率为市场月度加权平均利率，证交所回购利率为7天品种月末收盘利率；（2）表中数据单位为个百分点；（3 ）数据来源中国外汇交易中心（全国银行间拆借中心）统计资料和上海证券交易所有关统计资料。
资源配置效率。可以从两个方面来衡量：货币市场交易量（MM）占M1的比重和跨地区资金流量（JMM）占M1的比重（见表4）。可以看出，MM/M1比值在1996年有明显大幅提高，此后逐年下降，JMM/M1比值更是大幅缩减。因此，总体而言，中国货币市场的资源配置效率较1996年前有大幅提高，但近几年呈下降态势。
表4 货币市场资源配置效率的衡量（%）
年 MM/M1 JMM/M1
1994 0.49－
1995 5.20－
1996 66.21
5.88
1997 49.78
3.55
1998 45.06
1.23
注：（1）MM计算同表1；（2）JMM包括银行间业拆借和银行间债券回购；（3）数据来源同表3。
二、对当前货币市场运行特征的分析
应该看到，当前货币市场运行所表现出来的规模不大和效率不高等主要特征是我国货币市场发展过程中有关问题的集中体现，这些问题与金融体制改革进程、经济金融运行态势错综复杂地交织在一起，相互作用，造成了金融机构既想短期融资又不愿短期融资的矛盾心态，从而在货币市场上裹足不前，影响货币市场的发展。
货币市场更多地直接与金融机构相联系，而金融机构背后连接着企业和居民，因此货币市场最终反映着、也影响着经济运行。一方面，经过二十年改革开放，我国经济已经告别短缺，出现了低水平基础上的买方市场，内需不足已经显现，急需进行新一轮的改革，调整产业结构，加快科学技术进步，建立健全社会保障体制。另一方面，自1997年亚洲金融危机爆发以来，随着危机逐步扩散，我国外贸出口受到的影响越来越严重，国内经济增长面临挑战。与此同时，跨世纪的金融体系柜架已经基本形成后，下一步面临着发展完善、加强风险防范与促进经济增长三方面的要求与压力。表现在微观上，国有企业连年大面积经营亏损，国企改革进入了攻坚阶段；一般企业的投资难度加大，投资力度相对减弱；居民消费需求不足，投资渠道狭窄，储蓄成为不得不、又无可奈何的选择；金融机构经营困难，大量不良贷款沉淀，在金融风险日益突出的同时，防范与化解风险的意识也在逐渐提高，管理日趋严格，贷款开始谨慎，而资金运用渠道短期内难以有效拓宽。反映在货币市场上，特别是银行间市场，连续多年出现资金供大于求格局，利率不断下行。
货币市场的表现也反映出金融机构短期资金需求抑制的现实。这里存在错综复杂的多种抑制因素，有市场统一性的不充分，如债券回购市场的分割，银行间同业拆借市场一、二级网络和行政区辖分置的遗留影响，政策制约了非银行金融机构的短期资金需求，也有风险暴露后，金融机构自我抑制了短期融资需求。在融资中心为主体的时期，融资中心体制的不规范而导致自身潜藏较大风险；融资中心逐步退出市场后，原来由融资中心集中承担的市场风险开始转嫁给各金融机构承担，各金融机构在充分暴露的风险面前踟躇不前，这里有正常的反应，也有缺乏有效的市场法规的影响，更多地反映出货币市场信息体系的不健全，尤其缺乏对金融机构资信评估与披露的政策规定和操作机制，使得有短期融资需求的金融机构难以核定其他众多金融机构的资信程度，也就难以控制风险，于是少融资或不融资。此外，金融机构的经营水平受传统统计模式影响较大，对货币市场的认识和熟悉的程度相对较低，也在客观上影响金融机构充分利用货币市场实现短期融资需求。
三、货币市场运行中问题对经济发展的影响
货币市场建设的诸多矛盾，加上控制金融风险措施对市场构架的制度约束，客观上限制货币市场机制创新的灵活性及对经济微观运行需求的适应性发育，导致货币市场建设滞后、功能缺损，势必对社会经济效益和宏观管理产生不利影响。主要表现在以下三个方面。
一是社会资金效益下降。金融机构的短期资金运用与筹措困难，备付金高企，影响贷款的发放，从而形成资金供求结构性失调和融通障碍。为了阻断信贷资金渗透冲击资本市场，采取控制货币市场入市主体、限制非银行金融机构资金交易的措施，对控制金融风险是行之有效的，但客观上以损失效率为代价。资金价值实现受到限制，部分资金闲置，同时部分企业和建设项目又出现间歇性资金短缺。资金不能通过市场优化配置，造成浪费，企业经营环境受到影响。社会资金周转率下降，周期进一步延长，最终导致社会资金总体潜在效益不能发挥，经济增长速度受到牵制。
二是货币政策的传导途径受阻。在市场经济体制下，货币市场生成和显示资金供求信号，是及时反映货币价格的窗口，对于正确制定利率政策具有至关重要的作用；同时，货币市场又是中央银行公开市场操作的平台，是货币政策传导的主要途径。货币市场入市主体和入市资金不充分，市场不能全面反映货币交易状况，则资金供求信号必然不完整。这种情况对于科学合理地制定利率政策妨碍极大，公开市场操作功能也因此难于发挥到位，货币政策效果受到影响。
三是金融风险监管出现盲区。近两年，货币市场交易量变化与货币投放及经济增长趋势反向显示，表明货币市场交易量在社会实际货币流通总额中所占比例越来越小，意味着越来越多的金融交易活动游离在市场之外。这类资金的流向和交易操作处于黑箱之中，难于掌握和管理，完全脱离货币当局的监管视野。然而，巨额场外金融交易对经济和金融运行具有不可低估的影响，无疑潜藏着很大的金融风险。由于其规模呈放大趋势，对金融调控和金融风险监管是极大的隐患。
四、发展货币市场的对策建议
我国货币市场建设几经曲折，有不少经验和教训。近期，“加大公开市场操作力度，增加交易品种，逐步完善货币市场，扩展全国银行间同业拆借网络”列为中央银行新一年金融工作重点之一。货币市场在世纪之交面临新的发展机遇，根据新的形势，货币市场建设需要有新的思路和对策。
1.发展货币市场的指导原则
货币市场的主要职能是高效配置社会资金。这个职能的实现至少取决于三个前提：一是市场覆盖面。市场包容的供求主体越多，交易成交率就越高，资金才能实现最佳配置。统一，公开的货币市场交易必须成为货币交易的主渠道，其交易规模应达到足以反映全社会货币供求趋势的水平。为实现这点，所有经营货币产品的金融机构都应尽可能纳入有组织的市场交易网络，即市场要兼容银行和非银行金融机构；二是资产融通性。货币市场要改变目前交易工具单一的状况，提供多种交易方式和足够的交易品种，为金融机构资产结构和期限的流动性管理提供便利条件。三是运行安全性。货币交易也要坚持公平、公正、公开的“三公”原则，交易成员之间资信要可知可靠，信用链条要稳定持续，市场资金流向和交易情况应完全置于监管当局的视野之内。市场要建立健全交易规范制度，有效控制风险。
鉴于上述前提，货币市场的发展目标是“统一开放，有序竞争，严格管理”。遵循这一目标，货币市场的发展，应当坚持“统一、渐进、可控、有效”的原则，唯如此，货币市场活跃于中央银行的宏观金融调控和金融机构商业化经营管理的目标才能得以比较充分地实现。
2.货币市场的组织形式和架构
货币市场宜采取统一的组织架构和网络无形化交易模式，坚持运行、调控与监管各司其职的市场柜架，以同业拆借市场和债券回购市场为当前重点，形成多个货币子市场梯次发展的格局。
市场统一是经济发展的需要，意味着统一的资源配置，具有价格形式、资金流动的高效特征，这是局部的、区域性的市场所难以比及的。发达国家货币市场百年曲折发展的历史，由零散到统一、由自发无序到规范组织，也证明了这一点。而且，近年随计算机技术日新月异，发达国家货币市场呈现电子网络化交易趋势。如公开市场和所谓“第四市场”（双边电讯交易市场）日益合并集中，逐渐向统一电子交易网络过渡。以交易媒介中心、互联网技术、远程电脑交易为特征的网络无形市场具有容量大、速度快、标准化的突出优点，是有形市场和人工作业无法比拟的，对于提高市场统一性和效率、加强监管可提供独特的有利条件。我国金融市场建设起步较晚，但可以博采众长，少走弯路，高起点发展。为此，资本市场建设、外汇市场和同业拆借市场的前期发展已经成功证明，货币市场进一步发展完全可以继续坚持。
运行、调控与监管各司其职的市场框架也是发达国家货币市场百年曲折发展的历史结晶，是防范与化解金融风险的基本原则之一，作为经济规律，同样在我国资本市场、外汇市场和同业拆借市场的前期建设中得以正反两方面验证。其中，交易与证券托管结算分而治之更是血的教训的总结。在国际金融市场动荡不安的当代，防范与化解金融风险众目所向，坚持运行、调控与监管各司其职的市场框架无疑是进一步发展货币市场的明智选择。
同业拆借市场和债券回购市场是货币市场的主要子市场，特别是在当前我国商业票据和企业债券风险管理机制不够完善的情况下。近年我国同业拆借市场和债券回购市场的运行表明，在信用基础薄弱的环境下，有担保拆借比其他方式更适于货币市场的发展，应当作为货币市场进一步发展的重点。为此，应当进一步增加债券的发行品种和规模，丰富市场交易抵押品种，繁荣和稳定发展市场。在此基础上，逐步试点构建统一的银行票据和商业票据的承兑、贴现和转贴现市场，推动多个货币子市场梯次发展。
作为当前我国货币市场的主要载体，全国银行间拆借中心系统经两年多的运行完善，管理规范和网络建设趋于成熟，为货币市场的拓展提供了现实基础，完全可以利用现有设施，既减少投资成本，又缩短发展进程，从而建设覆盖面更大、交易品种更多、功能更加健全的统一货币市场。
3.货币市场的交易主体
货币市场理想包容规模是货币交易全覆盖，主体越多越好。未来货币市场的交易主体，理论上可把全部经营货币产品的机构都列为入市对象，包括所有政策性银行、国有独资银行、股份制银行、城市合作银行、外资银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、保险公司、证券公司、货币市场基金等等。但从管理效益和经营成本角度考虑，实际操作可以分为直接入市主体和间接入市主体两个层次。前者主要是具有大量经常性货币交易需求的金融法人，可以获得交易代码，直接入网交易；后者包括一些小型的金融机构和自然人，由前者代理或委托前者入网交易。
采取多元化、渐次入网的原则，银行、非银行金融机构等多方面对短期资金的需求都应该在货币市场上体现，从而成为市场的交易主体，还可以在适当时机通过货币市场基金，间接引入企业和个人投资者。这些交易主体包括在货币市场上发行各类短期债券和票据证券的金融机构、政府有关部门和企业，还包括直接参与货币市场交易的各种金融机构。
根据市场运行的实际需要和监管机制成熟的情况，适时设立或指定货币交易经纪公司，加强市场结构的弹性。在产权和监管制度不完善的条件下，鉴于我国货币市场前几年的教训，近期要在融资中心清收的基础上，建立商业银行融资代理行制度，既可以提高市场运作效率，又可以有效防止由于市场泡沫和债务危机影响货币市场的健康运行。
在充分入市的前提下，为保证市场的正常发展，中央银行作为货币市场的管理者，加强入市主体的甄别，严格掌握市场准入与资格审批标准，以及市场退出制度。
4.风险防范与市场规范
在中国货币市场的建设过程中，有效地防范与化解金融风险应该成为考虑的重点之一。这在国际金融市场动荡不安、金融风险日益突出的今天尤有必要。防范与化解货币市场金融风险的基本思路是从宏观、中观和微观三个方面着手。从国内外经验教训来看，中观和微观是防范与化解金融风险的基础和重点，也就是说要重点规范行业自律性管理和健全金融机构的内控机制。关键是逐步培育金融机构的信用观念，提高信用意识。
货币市场的实质是信用交易，良好的信用环境是市场发展根本。逐步培育信用观念可以从以下几个方面进行：一是建立信息公开和定期披露制度，加大交易透明度。明确金融机构持续性公开有关信息的义务，制定统一的信息披露内容与格式的要求，定期公开必要的资信信息和交易信息；二是建立一系列市场规范予以保证。对于交易网成员的权利与义务、交易程序和规则、违约处罚等需要作出细致明确的规定，建立严格的市场秩序；三是逐步创造条件，建立行业协会，并加强行业自律性管理。
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