解析中国证券市场发展新思路，本文主要内容关键词为：新思路论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
正处于转折时期的中国证券市场的发展演变，从来没有象最近几年一样受到理论界、实务界和政府有关管理部门如此的关注，并引发了一次又一次的大争论。这些争论虽然不乏真知灼见，但始终都是仁者见仁智者见智，并且经常是大相径庭，无法得出一种普遍可以接受的结论。这种状况不仅说明有关理论的不成熟，而且影响到国家相应决策部门，也使实际操作者感到无所适从。究其深层原因主要是，一些争论者由于多种原因致使其思考问题的视野不够宽广，甚至经常走入形而上学的误区。因此，必须从更高、更全面的角度，即从中国经济和金融发展的整体架构出发，对当前一些热点问题进行分析，从中探讨一些规律性的结论，以此来把握中国证券市场的发展演变趋势，从而为真正找到治理中国证券市场各种顽疾的良方提供线索和思路。
一、国有股减持——传统思维无法解开的结
国有股减持是最近几年中国证券市场中最引人注目的问题，因为证券市场各种大的波动，包括暴跌和暴涨都与其不无关系。如果以进入2000年为界限，国有股减持问题实际上经历了三个不同的阶段：
第一个阶段的时间跨度为2000～2002年。在这段时间，多种主流媒体对各种国有股减持方案展开了非常热烈的讨论，并寄希望能够找到市场参与各方“多赢”的方案；国家管理部门对新上市公司按照有关条例进行了国有股减持试点2002年6月24日迫于市场和舆论的强大压力，管理部门不得不宣布在上海、深圳两个市场暂停国有股减持试点。
第二个阶段的时间跨度为，2002～2003年上半年。由于前期证券市场持续下跌的影响，有关方面包括理论界人士和管理层官员等对国有股减持问题都讳莫如深，国有股减持对市场的影响似乎也被渐渐淡忘。但国有股减持仍然是暗流涌动，主要是通过场外市场进行，且在2002年11月1日中国证券监督管理委员会、财政部、国家经济贸易委员会发布了《关于向外商转让上市公司国有股、法人股的通知》。
第三个阶段的时间跨度为2003年下半年至今。在对证券市场持续低迷走势进行反思的基础上，一些理论界人士和实际操作者又启动了对国有股减持问题的讨论。虽然这次讨论的热烈程度不能与2001年前后相比，但由于其对证券市场的走势已经产生并将继续产生影响而丝毫不能忽视。
在短短3年多时间里，对国有股减持从有意识地引导展开讨论，到争论各方保持缄默，直到最近又不得不重新面对的诸多事实表明，在国有股减持方面必须高度重视以下几个问题：
一是国有股减持是中国证券市场健康发展一道绕不过去的坎，任何期望回避、拖延的想法都是不现实的，也是不负责任的态度。
二是国有股减持与流通必须统筹规划，割裂两者的联系是不符合证券市场发展规律的。因为国有股减持与流通的关系实际上就是证券市场一级发行市场和二级流通市场的关系，孤立、静止地看待国有股减持与流通显然是不科学的。
三是国有股减持必须遵循证券市场发展的基本规律，任何建立在计划经济思维基础上的行政性强制措施都难以成功。前期国有股减持试点的失败，被许多人归结为不遵循市场经济规律使然。殊不知其后市场一直期盼的国家让利从而实现“多赢”格局的种种方案，也在重蹈覆辙，因为让利多少、对什么人让利等都不是任何一个机构能够测算并决定的，继续循着这种思路是根本找不到解决问题的办法的。
四是国有股减持必然引起市场参与各方的利益冲突，应该采取较策略的方法来降低冲突的外在化和激烈程度。可行的思路就是，全面推进金融创新，不断完善资本市场体系，在整个资本市场体系各子系统的互动中相对弱化沪深股票市场的关注度，并通过外部市场的挤压循序渐进地实现国有股的减持和流通。
二、企业债券市场——中国证券市场起飞的翅膀
从世界各国特别是发达国家情况来看，企业债券市场一直是证券市场的重要组成部分，并且其无论是在规模上还是在增长速度上都远远超过股票市场。国外证券市场之所以形成股票市场和债券市场两翼齐飞的良性局面，是由于股票和债券是两种不能相互替代的融资工具和投资品种，它们分别能够适应融资者不同的融资需要，满足不同偏好投资者的投资要求。
与之形成鲜明对照的是，中国有关管理部门在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择问题上，债券融资也往往被放在次要位置。这一系列的问题导致了我国资本市场的畸形发展，不仅企业债券市场发债企业数量少、筹集资金数额非常有限，而且在市场操作中形成了一种错误的观念，即大力发展证券市场就是要大力发展沪深两个A股市场。中国证券市场目前这种片面强调发展股票市场而忽视债券市场发展的倾向如果不能从根本上改变，则目前已经存在的下述两个问题将预演愈烈：
一是股票市场为企业融资的负担将越来越沉重，因为一些原本应该由发行企业债券来分流的融资需求也不得不由发行股票来完成，在中国企业治理结构普遍不完善的背景下，将会有更多的企业将股票融资视为“免费的午餐”而涌向股票发行市场，使得本来已经不堪重负的股票市场不得不加速扩容。
二是缺乏稳健型投资者偏好的投资工具，不利于吸引更多的投资性资金进入证券市场，不利于迅速壮大机构投资者队伍。在中国证券市场正从一个典型的投机市场转向投资与投机并存且投资理念逐步被投资人接受的大环境下，能否适时引进大量的投资性资金进场，将直接决定价值投资理念能否真正在市场上不断深入人心，并最终生根、开花。显然，风险小于股票的企业债券无疑能在引进更加理性的投资者方面，发挥十分积极的作用。实际上，目前证券投资基金不得不重仓持有少数蓝筹股的投资现状，就从一个侧面反映了机构投资者缺少足够的投资对象的窘境。
要大力发展中国的企业债券市场，需要从以下几个方面着手：
一是尽快颁布新修订的《企业债券管理条例》（下简称《条例》），为企业债券市场的发展奠定法律基础。据悉，新《条例》对过去许多以计划经济为背景而制定的条款进行了重大修改，如：允许有条件的民营企业发行企业债券；企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制；现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40％的限制将被放宽等。
二是构建多层次的交易市场体系。证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件，鼓励符合条件的企业债券上市交易，放宽企业债券上市交易条件的限制条件，简化批准程序，加快审批时间。在此基础上，还要在有条件的地区开设柜台交易，使之作为证券交易所集中交易的有益补充。不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场，规模较小、以实物券形式发行的企业债券以柜台交易为主，规模较大、采用记账式或网上发行的企业债券以交易所市场为主。
三是加大债券市场机构投资者的参与力度。一个成熟市场的重要标志之一就是机构投资者的多寡，这是保持市场活跃度的有效途径。今后应逐步加大社保基金、保险基金投资企业债券的比例，取消各类机构投资者购买企业债券的限制。同时，通过投资组合和企业债回购等交易方式，使这些资金在股市中积聚的风险得到分散。
四是降低投资企业债券的税收和市场交易成本。按照1993年《个人所得税法》，个人利息所得须缴纳20％的个人所得税。1993年《企业债券管理条例》也规定，个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定缴纳税收。我国对企业债券的投资者没有税收优惠，使得尽管企业债券的利率比国债高，但税后收益反而可能下降。针对我国企业债券市场相对低迷的现状，建议在明确标准的前提下，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本。
三、创业板市场——变革主板市场的重要契机
由于具有完善证券市场体系、推动国家科技进步、启动民间投资等多重功能，创业板市场在近几年来始终受到社会各界较大的关注。早在2000年，中国证券市场理论界和实务界许多人士对国内是否需要开设以及如何开设创业板市场就进行了十分热烈的讨论：深圳证券交易所为推出创业板市场而停发新股，并于当年10月在巨潮网站首次公布《创业板市场规则》咨询文件，旨在广泛征求社会各方面的意见和建议。根据当时的形势来看，在深圳证券交易所开设创业板市场似乎势在必然。但是，随后由于网络股泡沫的破灭而导致美国NASDAQ市场持续下跌，使得创业板市场的巨大风险凸现出来，各界尤其是管理层对创业板市场的设立趋于谨慎。2001年以来，由于沪深A股市场的持续下跌，有关方面担心创业板市场的开设会分流A股市场的资金而使其加速下跌，致使设立创业板市场的问题被再度搁置。尽管如此，理论界和实务界特别是企业界人士关于中国应该尽快设立创业板市场的呼声一直没有停歇。
回顾2000年以来设立创业板市场的各种争论，不难发现，虽然社会各界多数人士已认识到，中国经济发展需要创业板市场，但创业板市场自身的风险和其对沪深A股市场的冲击始终是所有关心证券市场健康发展的人士担心之所在，并最终导致创业板市场久拖不决。从历史的角度来看，中国没有在市场比较狂热的时候开设创业板市场，的确是一大幸事，否则大家的担心完全可能变成不堪忍受的现实。但从今天的情况来看，上面的两种担心已经没有现实的物质基础，因为：既然已经认识到创业板市场存在巨大的风险，我们完全可以在有关的规则上加以防范，如提高进入创业板市场的企业门槛等；同时沪深A股市场经过两年多的调整，大幅度下跌的空间已经不大，开设创业板市场分流其资金而引发的市场下跌将比较有限。因此，目前开设创业板市场的各种基本条件都已经成熟。实际上，有关的决策部门已经充分认识到了这种现实环境的变化，并在多种场合表明了尽快推出创业板市场的决心，特别是最近出台的中央文件——《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》更是非常明确地指出，要推进风险投资和创业板市场建设。
创业板市场的开设不仅仅是为沪深A股市场设置了一个竞争对手，更重要的是其对A股市场健康发展具有各种促进作用。其中之一就是可以让沪深A股市场在一定程度上获得休养生息的机会，因为一些发展前景较好、风险较大的小型公司可以在创业板市场上市，而不是象现在这样全部挤向沪深A股市场。其中之二就是，创业板市场没有计划经济的痕迹，其一些做法和规则如创业板市场上市公司的股票全部流通，对沪深A股市场的国有股减持和流通将具有重要的借鉴意义，并可能由此推动A股市场的进一步变革。
四、做空机制——证券市场的稳压器
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。做空机制包括主动性做空机制和被动性做空机制，前者主要有股指期货、信用交易等，而后者就是通常所指的卖出证券离场观望。
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，前期中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势，即只有被动性做空机制，而没有主动性做空机制。在这种多空机制失衡的情况下，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望，致使股票市场的风险不断积聚。而且，中国股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：一是券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。二是上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象进而增加今后筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。三是管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资等等。四是股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
因此，要使中国股票市场步入长期健康发展的轨道，就不能不考虑构建中国证券市场的做空机制。更重要的是，从国外证券市场的发展历史来看，股指期货、信用交易将更多地为国内机构投资者所使用，这将有助于规避中国证券市场上远远大于国外成熟证券市场的系统性风险，从而对机构投资者的发展壮大起到积极的推动作用。
要启动股指期货交易、信用交易等做空机制，目前需要解决的最主要问题是，如何认识其对沪深A股市场的冲击。从大的方面来看，这种冲击主要有两点：
一是资金转移的冲击。开启做空机制特别是股指期货交易，会使A股市场一部分资金流失。但这种流失不会对沪深A股市场造成巨大的影响：因为一方面，股指期货交易具有更大的风险性，它并不适合一般中小投资者进入，另一方面，股指期货这种新兴的金融品种将更多地依靠吸引场外资金特别是期货市场的资金来运作。
二是价格诱导冲击。股指期货价格的走向对股票市场的走向有着比较强烈的暗示作用，如果股指期货价格下跌，无疑将进一步推动沪深A股市场的下跌。这种担心在过去沪深A股市场处于价格高位时无疑是值得注意的。但目前的客观情况是，沪深A股市场经长期调整后下跌空间已比较有限，进一步做空将会承担巨大的市场风险，因而这时推出股指期货并不会必然成为空方打压市场的工具。
因此，只要在有关的制度设计上更加注重中国的实际情况，股指期货、信用交易等做空机制可以平稳登陆中国证券市场，并对市场今后的发展起到稳压器的作用。
五、QDII——规范证券市场发展的新标尺
理论界对QDII的关注在几年前就已经开始。在2003年上半年推出QFII之后，出台QDII更成为各界人士关注的一个焦点。目前对QDII的讨论，就积极效用方面比较多的集中在其缓解人民币升值的功能，而其消极方面主要集中在其对沪深A股市场可能产生的冲击，而后者正是市场非常敏感的问题，也是有关管理部门在作相应决策时之顾忌所在。
随着中国经济的发展和外汇收入的增加，中国居民向外投资已经是不可阻挡的大趋势。事实上，目前虽然没有实行QDII，但现实情况中这种机制已经在非正式地运行，这从香港证券市场就可以看得比较清楚当前香港股市中不少国企红筹股均为内地企业，相当数额的内地资金投资追捧已经是公开的秘密。与其让这些资金偷偷摸摸地无序流动，不如通过QDII这种机制使之公开化、规范化。可以预料，一旦实施QDII制度，对沪深A股市场的影响将是心理大于实质。
目前在讨论实施QDII制度对证券市场的影响时，其正面的作用还没有引起应有的重视。这些正面作用将主要体现在两个方面：
一方面，我国投资者尤其是机构投资者借助QDII这种机制进入国外证券市场，与国外机构投资者同台竞技，可以进一步熟悉、了解并学习国外机构投资者的先进投资理念，并将这些投资理念贯穿在自己的实际操作中，在客观上有可能达到降低中国证券市场波动频率和波动幅度的效果。
另一方面，我国机构投资者经过国外证券市场的磨炼，维护自身权益的意识将比过去明显提高，对上市公司侵犯股东权益的事件将更多地采取“用手投票”或诉诸法律的形式来进行抗争。这将对上市公司管理层产生强烈的威慑作用，从而使得上市公司更加注重规范化运作。
由此可见，我国机构投资者通过QDII制度进入国外证券市场，将极大地扩展其视野，以国际上的先进范例为标尺，使自身的操作更加规范，并在一定程度上促使上市公司以回报股东作为其经营的核心目标来运行。所有这些无疑对中国证券市场的规范化发展有着较大的促进作用。
六、结语
通过以上分析，我们对中国证券市场的发展前景应该有更深刻的认识。
一是只有变革和创新才能使中国证券市场真正走出困境，而目前是进行各种改革和金融创新的最佳时机。过去担心市场下跌而不敢进行变革和创新，但市场依然下跌的事实表明，变革和创新与市场的下跌并没有必然的联系。市场的下跌使我们少了许多狂热，多了更多冷静，应该抓住当前的有利时机，全面推进中国证券市场的变革和创新。
二是要进一步认清证券市场的本质属性。中国证券市场近几年的持续下跌，本质上是股票市场的内在规律作用使然，任何一个部门即使是证券市场最高管理部门也无法阻挡这种趋势。任何将证券市场下跌归因于某些人或某些部门的言论都不是科学的，期望出台政策利好来“拯救市场”也是不现实的。
三是中国证券市场不可能边缘化。经过持续下跌，中国证券市场的投资价值已经开始凸现，场外资金进场的愿望日益强烈，这可以从开放式基金出现正申购、许多QFII正申请追加投资额度就可以发现端倪；各种投资性资金如社保基金、保险基金等都在多种场合表明了其将投资于中国证券市场的动向。这些都说明中国证券市场的发展不会缺乏资金的支持，边缘化绝对不会成为现实。
标签：中国证券市场论文; 机构投资者论文; 国有股减持论文; 做空机制论文; 股指期货论文; 股票论文; 企业债券论文; 期货论文; 投资论文; 沪深指数论文; 股票市场论文; a股市场论文; qdii论文;