论MBO在我国社会资产整合中的作用机理与制度构建，本文主要内容关键词为：在我国论文,机理论文,作用论文,资产论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D922.291 文献标识码：A 文章编号：1001-5124（2004）04-0119-06
随着社会主义市场经济体制目标的确立，我国的社会资产结构正在经历着一场深刻的整合进程。就宏观而言，当前整个社会的资产结构、资产所有者结构、资产控制者结构都处在大范围的急剧的整合之中；从微观来看，企业内部尤其是大型企业集团内部，正在进行资产结构调整和资产控制模式的优化，通过对不良资产的剥离和消化，以提高资产的运作效率。
在这场资产整合的进程中，寻找一种既安全又有效率的运作模式和途径无疑是重要的。一般认为，MBO具有股权激励和产权清晰的双重功能，很少提及其在资产整合中的功效。其实，MBO在其作用机理上同样具有资产整合之功效，因而符合我国经济体制改革和企业机制转换之需要。
MBO是英文Management Buy-out的简称，译为管理层收购或经理层收购。其含义可简单表述为“目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。”作为一种有效的调整资产所有者结构和经营者结构模式的手段，MBO必将对我国社会的资产整合产生重要的影响。
一、对MBO在资产整合中的价值追求与功能承载的几点思考
20世纪60、70年代，西方国家兴起了一种新型的融资收购方式——“杠杆收购”（Leveraged Buy-out简称LBO）。其内涵为：利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变目标公司的所有者结构和控制格局。实行此种收购行为的主体大多是除目标公司以外的其他公司、合伙组织、个人等各种投资主体。“当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO才成了特别的MBO”。于是，MBO便成为杠杆收购的一种特殊形式。
若从收购对象的角度对管理层收购行为进行划分，通常有以下两种途径：一是收购资产，二是收购股票。
应当认为，MBO模式承载着多种价值理念的追求。关于MBO的价值追求与功能承载问题，自20世纪后半期始在理论界引起了激烈的争论。西方国家对公司收购行为的批评理论多达十几种，但是人们思考更多的却是它的正面价值与其承载的巨大经济功能。大多数评论者认为公司收购能够增加绩效，是收购者与公司股东之间的自愿交易，因而具有“内生的市场检验机制（built-in market test）”。自MBO在登陆中国的那一天起，一些专家们就从未停止过对这种方式的质疑。其主要理由是以这种方式进行收购，尤其是在出资人缺位的国有企业中推行MBO将会造成国有资产的大范围流失。2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”火爆一时的“MBO竞赛”暂告段落。在MBO被叫停之后，国内对于上市公司MBO的批评声迭起，管理层收购在我国是否还具有意义和价值成为争议的焦点。
MBO的功能除具有股权激励和产权清理的双重功能外，还体现在对资产所有者结构、控制者结构和资产组合结构的转换与优化上。就资产整合方面的作用机理而言，MBO的功效主要体现在以下几方面：
1、调整社会资产所有者结构。所有者结构实则为所有权结构，是资产所有制在法律上的反映，所有者结构的调整更大程度上表现为公有资产与私有财产之间的流动，可作为不同资产所有者之间的资本运作工具。
2、调整社会资产的控制者结构。MBO的结果使得具有管理才能的管理层成为社会资产最强有力的控制者。因而，它可以从根本上改变现实经济生活中大量存在的专业的管理精英只能充当顾问角色的现象，从而使得人力资源与物质资源的结合得到极大优化。
3、调整企业的资产结构。一些大型的企业集团在进行资产结构调整、出售下属企业或子公司时，出于非财务目标的考虑、管理层知晓公司内幕的考虑、与集团公司分离后新独立的公司与原母公司希望保持一定的贸易联系的考虑而选择由公司内部的管理层来收购。
4、降低企业的代理成本。从代理成本产生的原因来看，不难发现代理成本的大小和所有权与经营权分离的程度相关，两权分离的程度越大代理成本也就越大。而MBO恰恰是一种所有权与经营权向集中回归的途径，管理层通过收购方式后，使其在公司中拥有股份，管理层必将勤于经营，相应地也就减少了代理成本。所以降低企业的代理成本成为了MBO所承载的一项重要功能。
5、促进企业效率的提高。MBO的重要结果之一是使企业的管理者具备了管理者与股东的双重身份，这对管理层是巨大激励，足以促使“企业家的才能”得到充分释放，从而摆脱了外部监督的必要性。而且MBO可以使经理层既是企业的直接控制者又是最终的主要负责者，明显的降低了企业决策程序的烦琐性，从而提高决策效率，保证了企业行为的及时性。这无疑为企业效率的提高奠定了坚实的基础。
由于MBO具有上述作用机理和功效，因而被实施者作为一种手段和方法加以采用，从实施者的目的分析，可将MBO分为以下几种情形：
1、作为资产所有者退出市场的手段。在公司的大股东打算退出市场，而又想最大限度的维护企业的稳定时，MBO便成了最佳选择。20世纪80—90年代，MBO在世界各国得到广泛的运用，MBO被认为是实现公营部门私有化的有效手段。实践中公营部门的私有化、家族企业的业主退休向外转让股份等活动中，都经常出现管理层收购的身影。
2、作为经理人员的创业尝试。企业的经营管理层中间有相当一部分人并不满足自己的工薪族地位。当他们具备一定的社会阅历储备和初步的资本积累时，便会寻求创办自己的企业。一旦时机成熟，他们就会实施MBO以取得公司的股东身份。
3、作为防御手段而被动采用。当企业面临敌意的外部收购行为时，企业的管理层及普通员工可以通过收购本企业的股份来阻止外来资本的进入，从而实现对企业的保护性的防御。
4、作为上市公司下市（Going Private）的运作手段。如果上市公司的管理层认为企业的发展受到了上市公司制度的束缚（例如：信息披露制度、公司活动的透明度要求等），在条件允许的情形下，他们便会通过MBO大量收购公司公开发行的股份，即回购上市公司发行在外的股份，从而使公众持股公司转变为私人控制公司，即转化为非上市公司，致使公司不再具备上市公司的制度要求，转为非上市公司。此时MBO成了追求公司下市，促成公司“私人化”的手段。
二、实践与启示：对MBO在我国资产整合中作用机理的初步验证
近年来，MBO越来越受到中国企业家的关注，对实施MBO所做出的实践探索也不断取得新的进展。据不完全统计，目前我国通过MBO达到控股的上市公司已过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。
随着我国经济体制改革的深入和市场经济体制建设的推进，以所有者结构和控制者结构重组为核心的社会资产深层次的整合也已全面展开。MBO所承载的巨大整合功能注定了其在我国社会资产整合进程中必将扮演一个不同寻常的角色。
1、MBO是国有资本战略重组的重要手段之一。
国有资本的战略重组是当前我国社会资产整合的核心内容之一。对我国国有资产的战略重组思路所做的最简单明了的描述莫过于党的十五大所指出的“抓大放小”。抓大放小的战略包含着部分国有资本的市场退出和另一部分国有资本的市场控制力加强两方面内容。而MBO正是国有资本市场退出的重要方式之一，无论是在“抓大”还是在“放小”的过程中都可以发挥重要作用。要实现“抓大”的目的就必须对其不良资产进行剥离，将那些与企业的长期发展战略不相符的资产或是子公司、分支机构、下属部门转让，从而使得国有资本获得解放并流向其他部门。在可能的条件下实施MBO将使得这一资产剥离的过程更加迅捷和顺利。“放小”的含义就更加明显，国有资本要从那些属于一般市场竞争领域内而经营效益不理想的小企业中彻底退出。MBO正是国家将企业部分或全部股权出售从而使此部分资产私有化，实现国有资本退出市场的重要方式。
2、MBO是推动我国上市公司国有股、法人股减持的有效方式之一。
上市公司的业绩较差是一个长期困扰我国证券市场的问题，而上市公司的治理结构存在缺陷是导致其长期以来业绩不良的重要原因之一。这种缺陷的核心问题在于对上市公司管理层的约束和激励机制的不足。产生的深层次原因与国有股、法人股“一股独大”资产结构不无关系。从总量上看，目前，我国国有股、法人股占所有上市公司已发行股份的2／3之多，上市公司的国有股的存量为3841亿股，管理层收购的市场潜力巨大。通过MBO，将国有股、法人股转让给企业的管理层，实现国有资本减持，从而使上市公司的产权得到清晰。
我国2002年证券市场的发展进程表明，在我国目前的市场条件下，直接通过二级市场实现大规模的国有股、法人股的减持很难得到切实有效的推行，通过MBO，将部分国有股、法人股转让给公司的管理层，由于涉及的利益主体相对较少，各方利益的平衡也相对容易，受干扰的因素也相对较少，因而成功率较高。MBO是改善我国上市公司资产结构进一步优化的一贴良药。
2002年10日，中国证监委公布了《上市公司收购管理办法》中，将管理层收购列入其中，并强调独立董事和独立财务顾问等专业机构要求在MBO的操作过程中发挥重要作用。在此背景下，洞庭水殖成为财政部恢复“国转非”后的首家获批单位，迈出了实施MBO过程中最为关键的一步。
3、MBO是改善国有资产管理的重要途径。
改善国有资产管理、实现国有资产保值增值是我国社会资产整合进程的重要任务。经过建国以来50年的发展，我国形成了数目庞大、种类复杂、分布分散的国有资产，对这些国有资产的管理是一项复杂的系统工程。要解决国有资产的流失，实现保值增值，必须解决好两个问题：一是要实现国有资产组织形式的不断多样化、公有制实现形式的不断创新；二是要不断促进国有资产分布结构的调整和优化。
有关数据表明，目前我国国有企业有大约6.6万亿的存量资产，其中约有2／3需要盘活，相当数量的国有资本要从竞争性领域退出，可选择的对象无非是外资、民营资本包括管理层。在将部分国有资产合法让渡的过程中，MBO将是一种可供选择的重要途径。
4、MBO有利于推进社会资产的大范围整合。
上世纪90年代至今，我国的市场经济体制得到初步的发展，我国也由此进入了一个较长的社会资本流动活跃期。在这种背景条件下，如果能较好地运用MBO方式，将会进一步推进社会资产在更大范围内的整合。可以这样认为，当前我国正在进行的资产整合进程为MBO的实施创造了必要的客观条件和时机，同时也产生了对实施MBO的客观需求。首先，我国较为成熟的经理层初步形成，使MBO的实施具备了主体条件。这一特殊的阶层在资产整合的大潮中诞生同时也是资产整合进程的重要推动力量。其次，体制改革为MBO的实施创造了有利时机。经济体制和企业体制改革是我国社会资产整合的重要原动力之一，而这种改革恰恰产生了对作为改变资产结构、资产所有者结构、控制者结构的有效途径的管理层融资收购的巨大需求。再次，私有企业业主退休的高峰期为MBO的实施创造了有利时机。业主正处在换代的高峰时期，这为管理层对私营企业进行收购创造了机会。
在研究和探索MBO的过程中，我国形成了本土化的MBO。也就是我国企业改制过程中出现的管理层员工收购，实际上是管理层与员工联合起来共同进行的收购行为。值得注意的是管理层员工收购虽然也属于广义的MBO的范围，但它却并非是完全效仿西方的MBO，而是在我国的改革中应运而生的。一是起源于南方某些省份的管理层员工收购，其动机是给“红帽子企业摘帽子”，使那些所谓的“民营集体企业”成为真正的“民营企业”。二是伴随着国有资本的市场退出而进行的管理层员工收购，其动机是“加快放开搞活国有小企业的步伐”。
毋庸质疑，我国的MBO尚处在初始阶段，目前尚没有通行的规范做法和较为固定的操作模式。随着经济体制改革的深入，“MBO从一个激情阶段进入一个理性的商业操作阶段已经为时不远”。
三、制度构建：充分发挥MBO在我国社会资产整合中的作用
我国虽然已经具备了实施MBO的基础条件，但是就当前我国目前的有关制度环境而论，MBO的实施还存在着一定的制度缺失和法律障碍。MBO要在资产整合中的作用得以有效的发挥，解决制度缺失与法律障碍乃当务之急。
1、关于收购主体之制度缺失与法律障碍。
按照西方MBO的一般做法，管理层的融资收购主体可由三种形式出现：一是管理人员以自然人身份进行收购行为；二是购买者设立一人公司独立收购；三是管理人员发起设立投资公司作为收购行为的主体。
从自然人作为收购主体分析，如果收购的目标公司是非上市公司，在法律上应认为是可行的，即按股份转让方式实施即可，只是会受到其他股东的优先购买权的制约。如果收购的目标公司是上市公司，自然人主体所受到的法律制约就比较明显。其一，《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助，管理层只能通过个人出资，包括向银行贷款的方式进行收购；其二，我国《股份发行与交易管理暂行条例》禁止个人持有上市普通股超过0.5％，显然管理层通过个人持股的方式达到控股的目的是不可能的。
从购买者发起设立一人公司，再由一人公司收购这一方式分析，面临的问题是，由自然人投资设立的一人公司在我国未被《公司法》所确认，这从根本上否定了一人公司作为收购行为主体的可能性。从购买者发起设立投资公司作为收购行为的主体分析，通常而言，管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的往往组建一个新的公司即“壳公司”，通过壳公司达到收购的目的，壳公司完全由管理层控制。目前我国发生的管理层收购，大多采取了这种做法。但是此种做法与我国现有的《公司法》的规定存在一些冲突。其一，《公司法》第12条明确规定，公司向其他有限责任公司和股份公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％，显然，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，从我国管理层收购的实际情况看，壳公司对外转投资大大超过50％，有的甚至超过了100％，这明显违背了《公司法》第12条的规定。其二，《公司法》第20条规定有限责任公司的股东人数为2-50人，此条规定对MBO的运作就有不利之处，因为期望参与收购行为的管理人员的人数未必在此限度之内。其三，《公司法》第25条关于实缴资本制的规定也难以满足实施MBO的“壳公司”的特殊性的要求，因为MBO要求“壳公司”进行类似“蛇吞大象”的融资收购行为。
为了尽可能地发挥MBO在社会资产整合中的作用，应解决MBO收购主体的法律障碍问题。可以通过《公司法》的修改、补充和完善来加以解决。如国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批，这样可以解决“壳公司”所面临的法律地位和对外投资的限制问题。另外，在国内的一些管理层收购案例中借助了职工持股会作为收购行为的主体，不能不说这是在不得已的情况下进行的极为有益的探索。这样一种制度设计是否合理可行，有待于立法予以明确。
2、关于融资行为之制度缺失与法律障碍。
MBO的实施需要大量的资金支持，融资行为能否成功是MBO能否实现的关键问题。西方国家的MBO，在其发展过程中出现了多种有效的融资途径。比较典型的做法有三种：一是收购协议达成后管理层利用目标企业的资产作抵押向银行或其他金融机构融资；二是管理层直接与银行等金融机构联合进行收购行为；三是由银行向收购者提供一笔过渡性资金（通常称为“Bridge loan”——过桥资金），管理层通过过渡性资金取得对目标公司的控股地位，然后利用公司的资产抵押融资或是大量发放公司债券来进一步融资以完成收购行为。
而我国严格的金融管理制度以及来自公司法的一些限制导致了管理层的融资行为受阻。首先，《公司法》第60条明确禁止管理人员利用公司资产为个人债务提供担保，管理层由此便失去了利用目标公司资产融资的重要途径。其次，按我国《出售国有小型企业若干问题的意见》第6条的规定，“购买者应出具不低于所购买企业价款的资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”。这就要求购买者在购买之前已经具备了充足的资金，几乎是从根本上否定了杠杆收购行为。再次，我国现行的金融法规也禁止将贷款进行股本权益性的投资行为，商业银行被禁止向企业投资，其他金融机构的资金使用范围也受到法律的严格限制。收购者与银行等金融机构合作进行收购行为的可能性微乎其微。最后，公司通过发行债券进行融资的途径同样受到《公司法》的严格资格条件的限制。通过以上分析不难看出在西方国家的MBO中作为主要资金提供者的所谓“积极投资者”在中国是极为匮乏的。
如何在现行法律、现行体制下寻求依靠贷款来解决融资问题的方法，已成为我国MBO操作中的难点。实施途径主要有：（1）适时地对我国有关法律加以修改，删除有关银行贷款不得用于银行股本权益性投资的规定，从法律上排除MBO利用银行贷款资金收购股权进行股本性投资的障碍。（2）积极有序地扩大融资渠道，推出新的融资方式和融资工具。目前，中央与地方都已作了一些尝试。如国务院证监会新公布的《上市公司收购管理办法》规定可以采用股权置换及股权与现金混合方式来收购上市公司的股权。
3、关于MBO运作机制上的制度缺失。
国内实施MBO的法律和制度环境的障碍，一方面表现在上述的法律规定的严格束缚，另一方面还表现为法律对MBO操作过程中的一些问题的规范性的约束极为不足。例如，在MBO过程中的资产定价问题、内部人控制与“自卖自买”问题、关联交易问题、信息与交易的公开问题、管理者与股东的信息不对称问题、国有企业的历史债务问题，这些问题都是在MBO具体操作中必须予以重视和解决的问题，如果无章可循，势必影响到规范的MBO模式的建立与运行。我们建议，首先，由于上市公司的管理层收购直接涉及国有资产管理体制和定价原则，对此应有较高层次效力的立法，对国有股权的管理、定价与出售应制定专门的法律或行政法规；其次，应对现行的《公司法》和《证券法》进行修改，在其中增补有关管理层收购的相关内容；再次，应由国务院制定有关管理层收购的单行法规，对管理层收购的基本原则和操作规程进行细化，该法的名称可考虑称为《公司管理层收购及员工收购条例》。
标签：上市公司收购管理办法论文; 管理层收购论文; 公司法论文; 上市公司收购论文; 融资公司论文; 资产收购论文; 社会融资论文; 法律主体论文; 企业资产论文; 投资论文; 壳公司论文; 法律论文; 杠杆收购论文;