我国通货膨胀压力估计与实际通货膨胀表现，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,压力论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1000-9639(2011)05-0179-12
一、引言
2009年，为支持应对国际金融危机的4万亿投资及附属经济刺激计划，货币信贷供应量快速增长，当年新增各项贷款9.6万亿，广义货币供应量(M2)增长27.7%，达到60.6万亿，M2与GDP的比例快速上升到1.8的历史高位(见图1)。2010年，流动性继续快速增长，全年新增人民币贷款7.95万亿元，M2同比增长19.7%①。
图1 我国历年M2与GDP增速之比
在大量流动性增发的背景下，通货膨胀自2010年已出现快速上升势头，以农产品、房地产为代表的各类价格轮番上涨。统计局公布的2010年11月份居民消费价格指数(CPI)同比增长5.1%②。虽然官方公布的CPI已经达到近两年来新高，但现实中存在着强烈的通货膨胀预期，人们普遍感觉到通货膨胀压力远超于官方公布的数据。那么，如何估计我国近两年流动性增发带来的通货膨胀压力？如何理解官方CPI与高通胀预期之间的差距？现实通货膨胀的未来走势如何？本文尝试对这些问题进行探讨，并从分析中引申讨论治理我国通货膨胀的办法。由于我国尚未出现对通胀压力的正式研究，也为了行文方便，与本研究相关的文献说明工作将伴随着正文展开。
后文安排如下：第二部分说明估计通胀压力的理论与方法；第三部分利用带ARMA的时间趋势模型估计2009年和2010年的长期货币流通速度；第四部分计算估计通货膨胀压力，并讨论其与实际通胀的差距及未来变化；第五部分是总结并引申出反通胀的政策含义。
二、估计通胀压力的理论与方法
估计通货膨胀压力的主体思路其实并不复杂，其理论基础是大家熟知的(新)货币数量论；思想基础则是如弗里德曼(Friedman)所说的“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。估计的难点和重点是如何理解和估计货币流通速度，以及由此引申出的通胀压力和现实通货膨胀的差别问题；还有实证方法问题。下面分别论述。
(一)通货膨胀与货币流通速度长期趋势的决定
以M、V、P和Y分别代表货币供应量、货币的收入流通速度③、价格和实际产出(实际GDP)，货币数量论为：
MV=PY(1)
下面讨论式(1)中各个变量的内、外生关系。
其一，实际产出由经济的实体经济部门的运行状况决定。在我国，实际产出更多地体现了中央政府的经济增长目标，以及为了实现保增长目标而采取的财政以及其他政策。这方面一个突出例子就是：我国政府宣布要在2009年实现“保八”的目标，并配套以“4万亿”投资政策以及其他的经济刺激政策。
其二，货币供应量是由货币政策(含主动的货币政策以及被动的冲销性货币操作)决定的。在我国央行明显缺乏独立性的情况下，货币政策很大程度上从属于政府的经济增长目标。例如，央行行长周小川宣称：面对国内外经济金融形势的急剧变化，央行坚决执行党中央、国务院的决策部署④。
其三，国外的理论和实证研究表明(Dornbusch和Fischer，1990；Mishkin，2004；Cramer，1987；Friedman，1987；Duca，2000)，在长期内，货币流通速度的变化趋势取决于经济结构因素(经济主体的支出结构和习惯、产业结构和专业化程度)，以及金融交易技术因素(金融市场发达程度、财务及结算制度)。国内学者也对我国货币流通速度的趋势性变化进行了研究，结论是：除了以上因素，诸如价格自由化、非国有经济的发展等经济转型因素也产生了深刻的影响(王曦，2001，2009；余永定，2002；艾洪德等，2002；曾利飞等，2006)。
由以上讨论可见，在货币数量论中，M、V、Y这三个变量是相对外生的(Exogenous)，并且这种外生性由于我国的体制原因尤为明显，而价格P则是三个外生变量共同决定的内生变量。对式(1)两边取对数，转换为增长率形式，并移项得到：
其中，π为通货膨胀率，g代表增长率。
以上讨论的货币流通速度决定因素都是长期因素。在短期，货币流通速度还受到心理因素如预期，以及周期因素如利率的影响(Cramer，1987；Friedman，1987)，这就是下文所要阐述的货币流通速度和通货膨胀“V”型反转以及长期与实际变量区分的学理基础。
(二)危机、短期因素与货币流通速度的“V”型反转
当危机发生并展开时，居民会预期经济萎缩，资产价格以及商品价格下跌，因此会产生“持币待购”的行为。另外，危机中居民的未来收入也将面临更大的不确定性，出于审慎的动机，居民更加不愿意消费。在企业层面，由于对未来经济走势下滑、交易违约率增高等不确定性的担心，也表现出审慎的动机和“留钱过冬”的行为。结果就是，大量的流动性滞留在微观的居民和企业之中，不能形成现实的购买力，市场交易萎缩。体现在现实中，就是货币流通速度的急剧下降。
在货币流通速度急剧下降时，即便是中央银行为了应对危机增发了流动性，根据式(2)，如果负的g[，V]抵消了正的g[，M]，现实中也体现不出通货膨胀。
但是，如果经济情况开始好转，并且大量的流动性增发引起了越来越强烈的通货膨胀预期，情况将会有所改变。在通货膨胀预期下，经济主体出于保值的目的，消费和投资的支出就会增加，这将引起货币流通速度的回升。一旦货币流通速度下降减缓甚至有所上升，根据式(1)和(2)，大量的新增流动性的作用将会使得现实中物价出现反弹，产生通货膨胀。而一旦通货膨胀开始被经济主体感受到，将会进一步强化他们的通货膨胀预期，于是经济主体支出的欲望就会更加强烈，货币流通速度进一步上升。再根据式(1)和(2)，通货膨胀将进一步加剧……如此往复不已，形成了“预期→货币流通速度→通货膨胀”的螺旋式上升，甚至可能引发恶性通货膨胀。图2给出了循环作用的机制。
图2 预期、货币流通速度与通胀的循环促进
以上论证说明了，危机期间，在心理因素以及大量新增流动性的共同作用下，货币流通速度将会形成一个明显的“V”型反转。
与此同时，周期因素，即决策部门应对危机以及之后反通胀的利率政策，则进一步加强了这种“V”型反转的态势。为说明这点，首先考虑货币市场均衡方程：
Ms/P=L(Y,i,o)
其中，Ms代表名义货币供给，L代表实际货币需求；L是实际收入Y、利率i和其他因素o的函数，满足
L/Y＞0，L/i＜0。如果简化假定货币市场总是处于均衡状态，则上式中Ms就等于式(1)中的M。合并上式与式(1)，可以得到：
V=Y/L(Y,i,o)
由L/i＜0容易推出：V/i＞0。在危机开始并展开时，中央银行为了刺激经济会降低利率，则根据V/i＞0，货币流通速度下降。如果反危机的政策带来了大量的新增流动性，进而出现了通货膨胀的苗头，中央银行就会提高利率以应对通货膨胀。再次由V/i＞0，利率的提高将会带来货币流通速度的回升。
综上，在危机期间，由于心理因素与周期性因素的共同作用，货币流通速度将会形成一个明显的“V”型反转。弗里德曼在《美国货币史》中考察美国“大萧条”前后的货币流通速度的表现，证实了这种论证。我国2009年至2010年的现实经济表现也给出了极好的印证。
图3 V1、V2增长率
图3给出了我国分别以M1和M2计算的实际货币流通速度(V1和V2)增长率⑤。很明显，货币流通速度先是在2009年间迅速下降，之后，2010年下半年出现了货币流通速度的迅速反弹。在大量增发的货币流动性、通货膨胀预期加剧以及利率变动的影响下，经济主体出于资产保值增值的目的，开始重新配置资产，非货币资产需求上升，货币流通速度恢复增长。近期数据表明，金融机构居民储蓄存款已出现大幅下降，原本沉淀于金融体系的储蓄存款，快速涌向实体经济追逐非货币资产。在这种情况下，货币的周转和流通肯定会出现加快趋势。因此，危机期间货币流通速度已经开始呈现出“V”型反转的走势。随着通胀预期进一步升温，甚至不能排除因为超调而出现急剧上升。
(三)长期与实际货币流通速度和通货膨胀
我们已经论证，在长期，货币流通速度只由经济结构和制度因素决定，具有固有的变化规律；同时短期的波动必然回归于长期的趋势。为了行文方便，我们对货币流通速度进行重新定义。由长期因素决定的货币流通速度长期趋势为长期货币流通速度；由所有短、长期因素共同决定的货币流通速度为实际货币流通速度，也就是我们在现实中观察到的货币流通速度。
再根据式(1)和式(2)，我们也可以相应地定义通货膨胀压力。它是由长期货币流通速度、现实货币供给和实际产出决定的通货膨胀。也就是在目前的货币供给和实际产出情况下，当货币流通速度回归到其长期趋势时，将要产生的通货膨胀。即：
通货膨胀压力与实际通货膨胀的关系为：实际通货膨胀是通货膨胀压力中已经实现的部分；通货膨胀压力中未实现的部分将会在未来转化为实际通货膨胀。
(四)预测长期货币流通速度的方法
我们采用有关V的历史数据，利用时间序列方法来寻找长期货币流通速度的变化规律，并根据规律进行预测。其基本思想是：将预测对象随时间推移而形成的数据序列视为一个随机序列，然后用一定的数学模型来近似描述这个序列；这个数学模型一旦被识别后就可以用时间序列的过去值及现在值来预测未来值。这种预测方法的依据体现于现代宏观经济学的思想发展之中：“卢卡斯批判”认为，理性人在做出预期时，会根据事件过去趋势的认识以及对未来的判断来综合决策，改变自己的行为；行为的改变会使经济模型的参数发生变化，此时如果使用凯恩斯式的结构经济计量(Structural Econometric)分析，将会造成计量结果的系统性失误。因此，运用简单的时间序列回归方法，从过去趋势中寻找某种规律，很多时候比凯恩斯式的结构经济分析要更为有效(Lucas，1976；Cooley和Prescott，1973；Enders，1995；Barro和Hercowitz，1980；Cornell，1983)。
使用时间序列模型进行预测，首先要判断数据的平稳性(Stationarity)。但是从我国货币流通速度在时间跨度上的走势看(见后文图4和5)，并不呈现出计量分析意义的平稳性。对于不平稳的时间序列，有两种处理方法：一种是ARIMA模型(Autoregressive Integrated Moving Average Model)，它是采取差分(Differentiation)将时间序列转化为平稳的时间序列，然后再用ARMA模型(Autoregressive Moving Average Model)对差分后的平稳序列进行估计和预测；另一种方法是带ARMA的时间趋势模型，它首先对不平稳时间序列进行去趋势(Detrending)，然后再用ARMA模型对去趋势后的残差项进行估计，并利用残差项的预测值结合趋势预测值反推回原始序列的预测值。一般地说，ARIMA模型不大适用于长期间预测，而带ARMA的时间趋势模型则不存在这个问题。对于带ARMA的时间趋势模型，恩德斯(Enders)在其专著Applied Econometric Time Series中进行了推荐，并详细说明了方法的原理和步骤。这种方法在大量时间序列研究中被采用，也是本文采用的预测方法。
下面简单介绍ARMA模型。ARMA模型是由博克斯(Box)和詹金斯(Jenkins)在20世纪70年代提出时间序列预测方法，因此又被称为BoxJenkins模型。ARMA模型通常被表述为ARMA(p，q)，其中，AR表示自回归，p表示自回归项的最大滞后阶数，MA表示移动平均，q表示移动平均项的最大滞后阶数。ARMA模型分析要求时间序列必须是平稳的。
三、长期货币流通速度的估计和预测
(一)核算季度货币流通速度
由式(1)，可以通过计算得到V=PY/M=NGDP/M，其中NGDP是名义国内生产总值(GDP)。由于我国名义GDP统计采取的是季度累积的方法，因此统计上没有单独的第1、2和3季度的年化GDP数据。为此，我们首先需要得到一个可比概念的季度货币流通速度。
从概念上看，货币流通速度是指单位货币在一定时期内的周转(或实现交换)次数。因此，一单位货币在全年的周转次数就是在当年各季度内流通次数的总和。那么当季的货币流通次数就是截至本季累积的周转次数减去截至上季累积的周转次数。以“q1”、“q2”、“q3”和“q4”分别代表第1、2、3和4季度，用公式表述就是：
根据这种计算方法，我们选取了1996年第1季度以来的我国货币供应量(M1、M2)和国内生产总值(GDP)的季度数据，计算出季度货币流通速度(图4和图5)⑥。其中，V1和V2分别对应于M1和M2。
(二)对V进行去趋势
从图4和5看，货币流通速度表现出较强的季度波动特征，因此首先对数据进行季节调整。之后，考虑到2009年以后由于金融危机引起了数据突变，模型的估计区间设定为1996q1—2008q4，而将2009年以后作为预测段。在排除危机的影响之后，可以观察到我国货币流通速度在时间趋势上呈现比较明显的规律性。1996年至2008年，货币流通速度先是总体上在不断降低，然后在2003年达到最低点后逐步回升，呈现出一个倒抛物线形状。
(三)对V进行的ARMA修正
对V1和V2模型的回归残差项进行平稳性检验表明，两个模型的残差均平稳(表2)。
1996至2008年间，实际V1和V2、最优模型的拟合值以及残差图见图8。可以看出，拟合效果良好，并且拟合值呈现出明显的倒抛物线特征。
(四)对长期货币流通速度进行预测
利用模型估计后对2009年以后货币流通速度进行预测，得到的预测值就是V1和V2的长期值。由于V2的估计模型残差不存在ARMA，可以直接运用包括时间项(T和
)的最小二乘回归模型对2009q1-2010q4的长期值进行拟合预测。对于V1的预测相对复杂一点，首先运用上一节其去趋势后残差项
的ARMA模型对2009q1-2010q4期间残差项的长期值进行预测，再代入包括时间项(T和)的去趋势模型中反推出V1的预测值。
图9和图10给出了预测出的V1和V2值的季度同比增长率，还给出了实际值。
图10 
的长期值与实际值
通过图9、图10和表4，证实了货币流通速度在危机前后出现“V”型反转并向长期值回归的趋势。
四、通货膨胀压力估计与实际通货膨胀表现
根据式(3)和式(4)，可以计算出我国通货膨胀压力和实际值，见表5。
结果表明：2009年1—4季度，以M1计算的通货膨胀压力为17—34%，平均值为25%，比实际值(0.3%)高24.7个百分点，以M2计算的通货膨胀压力为20—34%，平均值为25.2%，比实际值(4.8%)高20.4个百分点；2010年1—4季度，以M1计算的通货膨胀压力为13—22%，平均值为17.7%，比实际值(9.7%)高8个百分点，以M2计算的通货膨胀压力为13—16%，平均值为14.5%，比实际值(6.5%)高8个百分点。综合两年的累积效应，增发的货币流动性引致的通货膨胀压力，以M1和M2计算的累积幅度分别为42.7%和39.7%。
可见，与表4类似，通货膨胀压力值与实际值也存在显著差异。这主要是由货币流通速度在危机期间的“V”型反转走势造成的。金融危机初始，货币流通速度快速下降，抵消了货币供应量快速增长的影响，因而现实中并未表现出剧烈的通货膨胀。但是，随着货币流通速度出现“V”型反转向长期趋势回归，大量增发的货币流动性引致的通货膨胀将会显现。同时，考虑到预期因素影响到投资消费行为的改变，货币流通速度还存在“超调”可能性，这样带来的通货膨胀压力将会更为严重。
表5还有一个值得注意的结果，即在2009年至2010年间，计算出的累计实际通货膨胀率，以M1和M2计算分别为10%和11.3%，这明显高于国家统计局公布的同期通货膨胀水平(4%左右)。原因在于，我们的算法与国家统计局所用方法所包含的经济意义是不同的。我们计算的通货膨胀是以整个经济系统作为对象，包含所有的商品(例如住房等投资品)的价格综合变动幅度；而国家统计局公布的CPI是选择了特定消费品(不含住房等投资品)，并赋以不同的权重后统计计算的。比较来看，我们计算的实际通货膨胀应该更加全面。
五、总结与政策含义
本文将决定货币流通速度的因素区分为长期的制度和结构性因素，以及短期的周期和心理因素，然后以长期因素为依据，排除危机的影响，使用带ARMA的时间趋势模型估计了2009年之后的长期货币流通速度，再依此估算了金融危机以来增发的货币流动性引致的通货膨胀压力为40%左右。我们还计算出同期的实际通货膨胀为11%左右，并且根据危机时期货币流通速度的“V”型反转理论，说明了通胀压力和实际值差距的机理。
(一)对货币流通速度变化的经济学解释
首先讨论长期变化。王曦(2001)曾根据我国处于经济转型期的特点，构造出我国货币流通速度走势的理论模型。认为从经济制度因素的角度看，价格自由化进程和非国有经济发展这两个制度因素，都能够起到降低货币流通速度的作用。但前者已基本实现，后者由于非国有经济已经在我国占有相当大的比重，对货币流通速度的影响也会逐渐减弱。在新的制度因素中(从2001年以来)，住房体制、医疗体制和教育体制改革的实施，意味着随机支出流期望和耗竭损失增加，则经济主体会持有更多的货币并引起货币流动速度进一步降低。但是由于这些改革措施的推进速度很快，因此对货币流通速度不会有长期的影响。可见引发货币流通速度长期下降的种种制度因素已经基本丧失其效力。随着我国金融交易技术的提升、财务及结算制度的日趋规范，信用卡等无纸化交易工具日益普及，货币流通速度必然重抬升势。这就是图4和图5中货币流通速度倒抛物线形状的经济学解释，也印证了王曦(2001)的判断：从2003年前后开始，货币流通速度在到达历史性低位后逐步上升。从经济制度的角度看，由于在关键经济领域的重大改革陆续实施并完成，在没有新的重大制度性改革措施推出的情况下，可以预期我国货币流通速度在长期内的总体运行走势是缓慢上升的。
经济或金融危机作为一种短期因素，确实能够在一定期间内改变经济主体的消费和投资行为，从而改变货币流通速度的原有运行走势，从而使货币流通速度产生偏离长期趋势的波动。但是，短期因素消失后，货币流通速度还是会回到由经济制度等中长期因素决定的长期趋势上来。对于危机对货币流通速度的影响，弗里德曼通过对美国百年来货币历史的考察已经证实，本文前文也对其中的内在机理进行了详细阐述，在此不再赘述。
(二)货币超发的原因
很明显，通货膨胀压力直接来自于货币的超发。至于货币超发的原因，可以从我国货币概览表解说。根据货币概览表，我们有“国外净资产+国内信贷=货币和准货币+其他负债”的会计恒等式，货币和准货币是负债项下的主要项目，构成了绝大部分负债，其他负债占比很小且变动也较小，如表6。
银行概览表的会计恒等式表明，由于其他负债项目占比很小且自身的变动也较小，国外净资产和国内信贷的增加最终主要体现为货币投放。银行概览表各项目的增量关系表明，除个别年份外，我国银行概览表上货币和准货币的增量与资产方(国外净资产与国内信贷之和)的增量基本相当，可见资产的增量主要体现为货币投放的增长。而在资产方，国内信贷所占比重基本保持在70%—85%之间，也就是说我国货币供应量的增长绝大部分是由新增贷款贡献的。余下不足1/3的部分则是由热钱流入等原因造成国外净资产的增加造成的。此外，国外净资产的增加虽然加大了货币投放压力，但主要体现在基础货币上，中央银行一般采取了对冲手段予以冲销，而商业银行的信贷投放行为却具有货币创造功能，通过货币乘数放大了货币存量。
结合资金运用方面来看，一是为了支持我国大规模的投资计划而产生了大量新增贷款；二是在人民币升值预期的情况下境外热钱大量流入，引起了被动的货币发行。在资金来源方面，一是大规模的投资计划引发了货币需求；二是农产品、资源型产品价格以及资产价格上涨，也导致交易性和投机性货币需求增加；三是通货膨胀预期也加快了货币的周转。资金运用和来源两个方面的共同作用，就是我国货币概览表的迅速膨胀以及流动性超发。
(三)政策建议
这样看来，我们反通货膨胀的根本方法就十分明确了，就是回收过量的流动性并严格控制新增流动性。具体来说：
资料来源：中国人民银行银行统计概览，http://www.pbc.gov.cn
其一，从严格控制信贷投放入手，逐步收回过度增发的流动性。统计数据显示，金融机构各项贷款余额由2008年底的32万亿增长到2010年末的51万亿⑦，由于商业银行具有货币创造功能，信贷投放成为货币供应量增长的重要推手。其中，以投资项目为主的中长期贷款由16.4万亿增长到30.5万亿，又是信贷扩张的主力。2009-2010年，为应对金融危机进行的快速信贷扩张已经远远超过危机前正常水平，造成货币严重超发。随着危机影响消退，必须从严格控制信贷投放特别是中长期信贷投放着手，使信贷投放规模恢复到危机前的正常水平，逐步收回过度增发的流动性。
其二，综合运用利率和存款准备金比率手段控制货币流通速度快速反弹。前者的作用体现于改变资金使用的机会成本。资金机会成本高，将会使得更多的货币滞留于银行和金融体系，有利于推迟货币流通速度“V”型反转的发生时间，或者说减缓通胀压力成为现实的速度。考虑到贷款利率提高对企业特别是大量民营和中小企业造成的成本冲击，可先考虑不对称加息，只提高存款利率，或存款利率的提升幅度高于贷款利率提升幅度。存款准备金比率的主要作用是改变货币乘数，考虑到利率提升对经济增长的冲击，存款准备金比率手段应该更加适用，我们认为20%甚至更高的准备金比率是可以接受的。
其三，针对在人民币单边升值预期作用下，大量国际资金流入国内，造成基础货币投放压力的形势，必须完善人民币汇率形成机制，在条件成熟时将人民币汇率决定真正交给市场，改变人民币单边升值预期，引导国际资金有序回流，减轻国内流动性压力。
其四，在未来，要明确宣布并实施盯住货币增速的单一货币政策规则。改革开放以来，由于货币流通速度的持续下降，我国保持了长期的高货币投放、高经济增长和相对较低通胀的局面。但是，近十年来我们货币流通速度的反抛物线走势表明，货币流通速度已经告别长期下降的格局，出现了上升的势头。因此，高货币增长和相对较低通胀的好处很可能难以维持。货币政策具有“保持货币币值的稳定”的法定职责，为了实现这一目标，未来的货币政策需紧盯货币供应，实行使M1和M2的增速与经济增长加上适度通货膨胀保持基本同步的单一规则，严控因货币流动性过度增发造成通货膨胀。
其五，在完善市场竞争和决策体制方面要深化改革。首先，要杜绝体制性的垄断因素对国民经济和物价秩序的干扰。例如，鉴于我国原油采掘、加工和零售事实上的一体化，零售市场上的油价定价机制应该是严格执行“国际市场原油价+加工成本+税务负担+少量利润加成”，而不应受到游说活动和部门利益集团的干扰。其次，前文提到中长期贷款之所以成为信贷投放的主力，并成为货币供应量快速增长的重要推手，其根源在于以投资拉动经济增长的模式没有改变，甚至还有加剧之势。因此，必须改变这种过度依靠投资拉动的经济增长模式，控制投资过快增长。同时，要提高经济决策体系的科学性、透明性、民主性和前瞻性，避免政策出现“头痛医头，脚痛医脚”式的短视和盲目性。
注释：
①②国家统计局：《国民经济和社会发展统计公报》2009年；2010年。
④王宇：《以金融之血给养中国经济之躯——专访央行行长周小川》，《法制日报》2009-09-24，又见http://news.xinhuanet.com/politics/2009-09/23/content_12101223.htm
⑤关于数据来源和计算方法，请见后文实证分析部分的说明。
⑥货币供应量和名义GDP数据来源于《中国人民银行统计季报》。
⑦中国人民银行金融机构信贷收支统计，http://www.pbc.gov.cn，下同。
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