以期权理论为基础重构企业资本预算方法体系，本文主要内容关键词为：期权论文,重构论文,预算论文,资本论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F273.4 ［文献标识码］A ［文章编号］1671－511X（2002）02－0026－05
资本预算是企业实施全面预算的重要内容，通常涉及大量资金，对任何一个企业而言均将在较长时期内产生持续影响，同时，资本性支出一般都需要经过较长时间方能回收，故而风险很大，若决策不慎，则将影响企业的财务状况和资金周转，引起财务危机，导致企业的破产清算，继而造成有限资源的极大浪费，此类实例举不胜举，因此，在当前我国社会主义市场经济条件下，资本预算结果的准确性对企业的生存至关重要，并影响着我国社会主义建设的可持续发展，必须审慎从事。
一、传统的资本预算方法已不能满足充斥风险和不确定性的现实的需要
过去几十年，投资回收期法、内部收益率法、净现值法以及获利能力指数法等资本预算方法各领风骚，尤其是净现值法的应用更为普遍，一方面，由于其关心的是现金流而非会计收益，对项目带来的未来预期收益的实际时间反应敏感，并且考虑了货币的时间价值，从而使收益和支出在逻辑上具有可比性；另一方面，按净现值标准接受的项目会增加企业的价值，这与股东财富最大化的企业理财目标一致。因此，该净现值法已被国内外企业界和有关各方接纳，并广泛应用于企业资本预算实务，成为了一种经典的资本预算方法。然而，随着市场需求的多样化和灵活化，企业生产经营风险加大、竞争加剧，传统的资本预算方法已不能准确、系统、简便地服务于企业的资本预算实务。一方面，就其预算结果的准确性而言，应用传统的资本预算方法需要准确估计项目的现金流，包括初期、期中不同年限以及期末的现金流，但是，基于目前的市场条件，准确预测项目未来现金流，特别是长期现金流将变得尤其困难；另一方面，就其方法体系的系统性和简便性而言，由于企业的资本预算项目涉及方方面面，如维护性开支、降低成本和增加收入、当前业务的生产能力的扩充、新产品和新业务、符合法规及政策的要求等，上述项目中有相当一部分与选择权有关，当企业获得新的信息或在当初决策时不确定的市场条件和现金流量能被确定时，管理者可以改变最初的策略，以抓住有利的未来机会或减少可能发生的损失，若忽略项目的选择权，企业可能会产生机会成本，传统的资本预算方法对选择权价值的计量不尽如人意，重构企业资本预算方法体系已成为必要。
二、以期权理论为基础重构资本预算方法体系的可行性
1.理论上的可能性
期权的概念有狭义和广义之分，狭义的期权即指金融期权，是金融工程师设计的、有规范市场进行交易的金融合约。广义的期权概念，包括所有未来一定期限内的选择权，未必有规范的市场进行交易。应用于资本预算实务中的期权概念（以下简称期权），是指企业进行长期资本投资在决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，属于广义期权概念范畴，该类期权能在提高投资获利潜力的同时限制投资的损失，极大地影响着甚至改变了长期投资决策，尤其在高风险、资本密集型投资决策中。
尽管企业资本预算所涉及的期权没有在市场上交易，但只要在市场上存在同未交易的真实资产有同样的风险特征或较高的相关性的交易证券或动态的证券组合，就可以套用金融期权的定价方法对其定价。
依据期权的概念，不难发现企业的资本预算在实践中存在着这样一个连续区，在此连续区的一端几乎不带期权特性，而在另一端则具有显著的期权特征，在企业资本预算实务中引入期权的概念并非全盘否定传统的资本预算方法，而是对其有所扬弃，因此，从是否隐匿期权的角度来审视资本预算项目，重构资本预算方法体系，在理论上是可能的。
2.技术上的可行性
金融期权的定价方法诸多，如决策树法、Black－Scholes期权定价模型、Cox、Ross和Rubinstein的二项式定价模型、Margrabe 关于一种风险资产与另一种风险资产相交换的期权定价模型、Geskel对一种复合期权（即以一种期权取得另一种期权）的估价等等，其中有些期权定价模型已被引入资本预算实务，这对满足资本性支出项目的灵活性要求，提高资本预算结果的准确性，简化资本预算方法具有重大贡献，为以期权理论为基础重构资本预算方法体系提供了技术上的可行性。现以长期投资项目在寿命期内是否放弃（换言之，即是否继续参与营运）的资本预算决策为例说明如下。
长期投资项目在改变用途时的市场价值是资本预算决策极为关注的内容。在项目寿命期的任何时段，始终存在着继续使用该项资产或放弃它继而获得转让价值等选择，所有这些可能性都应在资本预算决策的初始就予以考虑，现分别用决策树法及布莱克一舒尔茨公式说明如下。
①决策树法
某公司拟在新设备上投资300万元，寿命期为2年，期望现金流及与项目相关的两组概率见表1。
表1：项目的期望现金流量
首先，考虑该项目运行2年，在第二年年末无残值， 相关的资本成本为12％，则该项目的期望净现值和内部收益率的期望标准差计算见表2、表3。
表2：项目的期望净现值
由表2、表3可知，该项目的期望净现值是201万元， 项目内部收益率的标准差δ＝33.5％。
第二，假设该项目存在第一年年末被出售（放弃）的可能性，估计出售价价格为250万元，第一年年末是否真正出售该项目， 则应视出售价格250 万元的期望现值与继续使用该项目在第二年以条件概率（非联合概率）的可能性产生的现金流的期望现值的大小而定，计算结果见表4。
表4：第二年现金流的期望现值
出售价格250万元的现值为223万元（250×0.8929＝223）， 与表4中各状态第二年产生的现金流量的期望现值相比较，当第一年的现金流量是200万元时，出售价格的现值223万元超过了第二年现金流量的期望现值152万元，此时，若执行放弃策略， 则该项目的期望净现值将增加22万元（223－201＝22），即放弃的期权价值为22万元，计算见表5，内部收益率的标准差将减少11.18％（22.32％－33.5％＝－11.18 ％），即风险变小，计算见表6。
表5：可运用放弃选择权时该项目的期望净现值
表6：可运用放弃选择权时项目的内部收益率的标准差
经由以上分析可得到这样的结论：尽管有时项目继续参与营运所得的净现值是正的，但放弃它则可能是一种更佳的选择。
②布莱克—舒尔茨期权定价法
项目被出售时应有一个转让价格，依据期权的概念，该转让价格可被认为是看跌期权的执行价格，出售该项目就相当于执行看跌期权，因此，上述投资项目的资本预算也可用另一种（也许是更好的）方法来完成，该方法可通过下式表述：
存在放弃期权时项目的净现值＝不考虑放弃期权时项目的净现值＋放弃的看跌期权的价值
上式中，不考虑放弃期权时项目的净现值等于201万元； 至于放弃的看跌权的价值，可先利用布莱克—舒尔茨公式计算相应的看涨期权的价值，然后再运用买卖权平价计算看跌期权的价值。 设无风险利率（r[,f]）＝5％，其它有关参数：执行价格（E）＝250万元， 距到期日的时间（T）＝1年，标的资产的方差（δ[2]）＝33.5％； 标的资产的价格（S）＝233.57万元，计算见表7。
表7：标的资产的价格
第二年的现金流量
联合概率 贴现系数 现值
100
0.09 0.7972
7.17
200
0.15 0.7972
23.92
300
0.06 0.7972
14.35
200
0.12 0.7972
19.13
300
0.20 0.7972
47.83
400
0.08 0.7972
25.51
300
0.09 0.7972
21.52
400
0.12 0.7972
38.27
500
0.09 0.7972
35.87
合计 1.00 233.57
应用布莱克—舒尔茨公式计算看涨期权的价值：
存在放弃期权时项目的净现值＝不考虑放弃期权时项目的净现值＋放弃的看跌期权的价值＝201＋33.52＝234.52（万元）。
应用决策树法计算得到的放弃期权的价值等于22万元，应用布莱克—舒尔茨期权定价公式得出的结论是33.52万元， 差异主要源于决策树法和布莱克—舒尔茨期权定价模型的假设前提不同，决策树法假设现金流满足正态分布，而布莱克—舒尔茨期权定价模型则建立在现金流满足对数正分布的基础上。
三、寻找并正确计量隐匿期权是重构以期权理论为基础的资本预算方法体系的关键
以期权理论为基础重构企业资本预算方法体系，其研究内容主要涉及四个方面：第一，完善传统的资本预算方法，提高不带期权特性的资本预算结果的准确性；第二，寻找资本预算实务中的隐匿期权；第三，充分利用现有的期权定价模型；第四，借助数学技术和计算工具，建立新的模型，以解决带有期权特征、但又不适用现有期权定价模型的资本预算问题。上述内容中，寻找资本预算实务中的隐匿期权并对其正确计量，将是提高资本预算结果的准确性，完善资本预算方法体系的关键。