CEO与董事关系对我国上市公司风险水平的影响_控制变量论文

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      在我国的社会文化中，人们通常非常重视“人情关系”。在企业的经营管理中也不例外。目前，上市公司内部高管之间的裙带关系已经引起学术界、业界和政府相关监管部门越来越高的重视。2012年6月28日《证券时报》报道在许多上市公司中，高管与独立董事之间存在各种各样的隐性社会关系，因此独立董事的“独立性”值得怀疑。

      俗话说“老乡见老乡，两眼泪汪汪”。根据《辞海》中的定义，“老乡”即为同一籍贯的人①。由于我国幅员辽阔，不同地区之间的文化习俗差异较大，因此自古以来，人们对“老乡”关系非常认同。“老乡”的概念是中华文化的组成部分之一，也是形成“人情关系”的一个重要因素。公司的经理人可以通过人事安排在企业内部组成一个由“老乡”关系形成的裙带关系网，从而影响公司的行为和绩效。例如，根据有关方面披露在2002-2009年间，江苏常柴股份总经理及董事会所有成员均为江苏籍人士。在2012年，艾比森光电在上市过程中被发现其董事长与公司监事、副总经理之间都存在着同学与“老乡”关系。

      公司经营行为和风险是公司股东和投资人关心的重要指标，因为相对较高的经营风险会引发危机。在以往学者对风险的研究中，主要集中在技术层面的讨论。然而管理层的人员安排等公司治理因素对研究公司的风险，同样是非常重要，但又是容易被忽略的。特别是2008年金融危机之后，人们对风险的关注从技术层面转移到公司治理层面，开始着重关注“人”在其中发挥的作用。上述事实引发了一个重要问题——在上市公司中CEO与董事之间的“老乡”关系对公司的行为和风险究竟有什么样的影响？

      董事会的一个最重要的职能是代表股东对公司管理层进行监督。这个职能的发挥通常都会受到CEO与董事之间关系的影响。当CEO与董事会成员来自同一个地区，他们通常会更倾向于具有共同的文化、理念和处事方式。这些共性会导致CEO与董事之间“友善”的关系。然而，这种“友善”的关系会使董事会更少地挑战管理层的意见，更容易支持管理层的决定，减弱董事会对管理层的监督，并同时赋予CEO更高的权力。当公司的管理层缺乏有效的监督时，管理层更容易进行一些高风险的投资与经营行为。除了降低董事会的监督功能以外，由于“老乡”关系所产生的共性还会降低管理层与董事会之间的沟通成本和协调成本，使管理层提出的议案更容易通过并实施，从而也使得管理层更容易进行一些高风险的投资与经营行为。因此，CEO与董事会成员之间的“老乡”关系会提高公司经营的风险水平。

      本文通过使用2000-2009年间在沪深两市上市的公司数据，研究了CEO与董事会成员之间基于“老乡”关系形成的裙带关系对公司风险水平的影响。我们发现董事会中董事与CEO是“老乡”的比例越高，公司的风险水平会越高。在通过使用工具变量进行两阶段最小二乘法回归解决了“老乡”关系变量中可能存在的内生性问题之后，CEO与董事之间的“老乡”关系对公司风险水平的提升依然有显著影响。除此以外，本文还发现上述“老乡”关系对非国有控股企业的影响比对国有控股企业更强。相对于其他地区，在东北地区的企业中“老乡”关系的影响力更为突出。另外，本文还发现存在较强“老乡”关系的公司更倾向于出现积极的兼并行为。由于兼并通常涉及大规模投资，因此该影响可能是“老乡”关系影响企业风险水平的一个渠道。最后，本文通过使用CSMAR数据库中国上市公司财务指标分析数据库中的综合财务风险水平指标发现，存在较强“老乡”关系的公司具有更高的公司综合财务风险。

      本文的研究对相关文献有以下贡献：首先，上市公司内部高管之间的裙带关系是目前国际上公司治理研究的前沿问题。在国际上以往的研究主要关注由校友形成的，由以往同事关系形成的，或由共同参加某些社会活动或社会团体形成的裙带关系等等(Hwang and Kim，2009；Fracassi and Tate，2012)。基于美国上市公司的一些研究发现企业高管之间的社会裙带关系会对公司决策、内部控制、监督机制、高管薪酬、公司绩效以及公司违规概率等方面产生重要的影响(Hwang and Kim，2009；Fracassi and Tate，2012；Coles，Daniel and Naveen，2011；Khanna，Kim and Lu，2012；Kim and Lu，2012；Cai and Sevilir，2012)。本文将“老乡”关系作为一种重要的裙带关系来源，并研究这种关系的影响。因此，本文拓展了国内外对上市公司中高管裙带关系的研究范畴。

      在我国由“老乡”关系形成的裙带关系比由校友关系形成的，或以往同事关系形成的裙带关系更重要。其原因主要有以下两点：(1)在我国，占上市公司比重很大的民营企业主要是由家族企业发展形成的，其董事长或CEO在创办公司之前并没有在其他相类似的大企业的工作经验；(2)由于我国文革后才恢复正常的大学本科教育，工商管理方面的研究生教育才刚刚开展了10年左右，因此，相对西方国家来讲校友的概念在我国相对较弱。

      其次，我国以往的研究主要着重于传统的公司治理因素(例如，股权结构、薪酬激励、控制权市场、董事会独立性等等)②对公司绩效和经营决策的影响。深入理解社会裙带关系对企业行为、经济活动的影响对于像我国这样非常注重“人情”的社会格外重要。然而，基于我国资本市场的关于上市公司内部高管之间裙带关系的研究文献目前很少。相关的仅有陆瑶和李茶(2013)的研究。她们着眼于研究CEO与独立董事之间的任命关系，并发现在现任CEO在任期间聘用的独立董事比例越高，公司进行违规行为的可能性越大。关于公司高管之间基于“老乡”的裙带关系对于企业风险的影响，目前中国的文献尚为空白。因此，本文的研究将填补这一学术空白。

      除此以外，本文的研究重点，CEO与董事之间的裙带关系，是一个非常重要的公司治理软性因素。本文的结论有助于进一步理解公司治理软性因素对上市公司的影响。同时，本文的研究表明为进一步加强我国上市公司治理水平，上市公司、投资人以及政府应提高对如高管裙带关系这一类软性因素的重视。

      文章后面的安排为：第2部分介绍本文将使用的一些变量和它们的定义；第3部分将构建本文回归使用的主要模型，并讨论分析文章主要的实证研究结果；第4部分进行总结。

      二、数据与变量

      (一)样本构造

      本文选取2000-2009年在上交所和深交所中所有的上市公司为原始样本。选取2000年作为起始年份是因为在2000年之前上市公司对于高管背景的资料披露相对较少。筛选出的样本中一共包括来自1836家上市公司的13935条观测数据。本文采用的公司基本信息及财务数据来自锐思数据库和CSMAR数据库。上市公司每年披露的董事名单列表及相关个人信息来自CSMAR中国上市公司治理结构研究数据库。而对CEO和董事的籍贯等信息的介绍来自锐思数据库和通过网络搜索手工收集。

      表1列出了样本描述。广东和上海是包含样本数最多的两个地区。而西藏和青海是包含样本数最少的两个地区。样本的结构也反映了我国地区经济发展的不平衡。大多数上市公司集中在东南沿海地区，少量的公司分布在中西部地区。随着我国资本市场的发展，上市公司数量也越来越多。因此，越近的年份中包含的样本数越多。

      

      (二)变量构造

      1.衡量CEO与董事之间“老乡”关系的变量

      由于在中国公司中引入CEO的概念较晚，仍然有不少公司没有明确设立CEO这一岗位。参考数据库中岗位作用的信息，本文将未设立CEO岗位的上市公司中的“总裁”或“总经理”职位当作CEO岗位。董事会董事为上市公司每年披露的所有董事，包括独立董事、执行董事和非执行董事。

      在本文中，CEO与董事之间的“老乡”关系的强弱定义为在董事会中与CEO籍贯省份相同的董事人数除以董事会总人数，%_LaoXiang。考虑到同在外地工作时，人们对“老乡”关系的认同感可能更强，“老乡”关系发挥的作用会更大，为了进一步区分这种影响，我们定义变量%_LaoXiang_1和%_LaoXiang_2。其中前者为CEO籍贯与公司所在省份不同时，董事会中与CEO为“老乡”的比例，如果CEO籍贯即为公司所在地，则定义该比例为0。而后者则不加以区分公司所在地的影响，当CEO与董事的籍贯相同即认定为“老乡”。在上市公司披露高管、董事背景资料时，由于目前尚无监管部门的统一要求，并不是每个公司都完整地披露其高管或董事的籍贯信息，因此，在“老乡”关系变量构造时会产生一些缺失值。为保证样本量的大小，并控制缺失值的影响，本文进行了以下处理。首先，当董事籍贯信息缺失时，本文默认为该董事的籍贯和CEO的籍贯不相同。其次，本文构造了一个衡量每个上市公司中每一年的缺失数据的变量，%_Mis_LaoXiang，并将该变量作为一个控制变量，加入到回归模型中。变量定义为在每一个公司每一年中籍贯信息缺失的董事人数除以董事会总人数。相应的，为了区分公司所在地造成的不同性质“老乡”关系影响，进一步定义%_Mis_LaoXiang_1和%_Mis_LaoXiang_2。当CEO籍贯信息缺失时，%_LaoXiang_l和%_LaoXiang_2取值均为0，缺失信息控制变量%_Mis_LaoXiang_1和%_Mis_LaoXiang_2均设为1。当CEO籍贯不缺失但与公司所在省份相同时，%_Mis_LaoXiang_1设为0，而%_Mis_LaoXiang_2则依然为董事会中籍贯信息实际缺失的比例。

      2.衡量公司风险水平的变量

      为了衡量公司的风险水平，本文借鉴Adams等(2005)，用每个上市公司周股票收益率计算出的年度标准差，StdDev wkret和公司特有股票收益率年度标准差，StdDev_u来衡量公司的风险水平。本文通过估计以下市场模型来构造公司特有股票收益率。

      

      通过该模型利用各公司及市场周收益率估计得到残差项

，来衡量公司特有股票收益率，然后取其年度标准差，作为衡量公司风险水平的一个指标。公司股票业绩的波动可能是由于宏观经济或政府政策引起的，因此公司特有股票收益率年度标准差可以更好地衡量由于公司自身经营因素导致的公司风险水平。

      3.控制变量

      在我国上市公司中，不少企业为家族企业。这些企业的管理层和董事会中通常会有很多家族成员，这种安排会对企业的经营业绩和风险程度产生一定影响。另外，家族成员在董事会中的出现也会影响董事会中“老乡”的比例。为了控制家族企业造成的影响，本文构建哑变量If_Family，当公司为家族企业时取“1”，否则取“0”。在认定是否为家族企业时，本文参考Maury(2006)，当公司当年的第一大股东、或潜在第一大股东、或实际控制人、或潜在实际控制人为自然人时，定义If_Family=1，否则取“0”。

      

      影响公司风险水平的因素还有很多。为了控制这些因素的影响，本文参考Adams等(2005)，权小锋、吴世农(2010)和陆瑶、沈小力(2011)的研究，在回归模型中，加入以下控制变量：公司规模，FirmSize，将公司总资产经过调整通货膨胀后用2000年末每百万元人民币计数，然后取其自然对数；公司年龄，FirmAge，上市公司成立至样本年份之间的年限；公司固定资产占总资产的比例，TangibleAssets；公司的资产负债率，Leverage；公司的股权集中度，Own_H10，由前10名股东持股数占公司总股份的比例来衡量；国有持股比例，State_Own。

      本文使用的相关变量定义及符号如表2所示。

      三、回归结果分析与讨论

      (一)基本回归结果

      为了研究CEO与董事之间的“老乡”关系对公司风险水平的影响我们回归了以下模型。

      

      模型中各变量的定义请参见表2，其中“老乡”关系变量分别使用%_LaoXiang_1和%_LaoXiang_2进行两组回归，

分别代表公司固定效应和年份固定效应。

      表3汇报了回归结果。从回归结果中可以发现两种定义下CEO与董事之间的“老乡”关系分别在1%和10%的水平上显著提高了公司的风险水平。该现象与假设一致，说明当CEO在董事会中有更多的“老乡”因而建立了更强的裙带关系时，CEO与董事会间的沟通协调成本降低，董事会更倾向于支持CEO的决定并减弱对其的监督，CEO在公司经营与决策的过程中也会具有更高的权力，因而会更容易进行高风险的投资或其他经营行为，从而提高了公司的风险水平。此外，通过对比，可以发现第一种定义下的“老乡”关系变量系数更大并且显著水平更高，这说明同在外地工作时，“老乡”关系会变得更重要，因此对公司经营的影响也更大。

      

      其他控制变量回归结果显示，家族企业的风险水平显著更高。当公司规模较大时，其经营将更加平稳，风险水平较低。公司的固定资产比例越高，企业的经营风险也会更低。公司股权集中度越高，其风险越高。这些与以往的文献发现基本一致。然而，我们还发现当公司成立年限较长时，其风险反而相对较大。

      (二)解决内生性问题

      在上述回归中，衡量“老乡”关系的变量可能存在内生性的问题，该问题会导致上述的结果存在估计偏差。在上述回归中，虽然我们控制了时间、公司固定效应和一些其他变量，但仍然不能保证没有遗漏其他会同时影响“老乡”关系和公司风险水平的因素。这些遗漏因素会引起“老乡”关系的内生性。另外，公司的风险水平与“老乡”关系之间可能还存在反向因果关系，从而导致“老乡”关系变量产生内生性。因此，在本小节中，我们将采用工具变量，通过两阶段最小二乘法来解决在“老乡”关系的变量中存在的内生性问题。

      参考Fracassi和Tate(2012)在处理CEO与董事之间社会关系强弱变量中存在的内生性问题的做法，本文构建的工具变量为衡量公司每年董事会中因为外在原因离职的人数，用变量Director-Leave来表示。其中，突发的外在原因包括董事的“退休”、“逝世”或“健康原因”。这些由于外在原因产生的离职会对“老乡”董事的比重产生直接影响，但是对公司的风险一般不会有直接的影响。因此，选择该变量作为工具变量有一定的合理性。

      在第一阶段中我们将%_LaoXiang对工具变量Director-Leave和其他控制变量做回归，估计出预测值，%_LaoXiang_hat。在第二阶段，我们将公司的风险变量对该预测值做回归。表4汇报了使用工具变量后第二阶段的回归结果。该结果显示在解决了可能存在的内生性之后，两种定义下CEO与董事之间由“老乡”关系形成的裙带关系对公司风险水平的影响都仍然显著为正。同样，在异地的“老乡”关系的影响系数更高。

      (三)CEO与董事之间的“老乡”关系与国有股权的交叉影响

      无论从公司的经营管理还是组织治理的形式上，国有企业与民营企业都存在许多方面的不同(陆瑶、何平、吴边，2011)。在国有控股企业中，公司高管及董事通常是平行任命。特别在一些大型国有企业中，其CEO和董事会成员都是由国资委等相关政府行政部门直接任命的。然而，在我国的民营企业中，大股东及其家族通常对公司董事会的组成有很大影响。因此，CEO与董事会之间的关系在国有控股企业中与在民营企业中存在很大差异。在本小节中我们将研究国有持股和CEO与董事之间的“老乡”关系对公司风险水平的交叉影响。

      

      

      我们将控制变量中的国有持股比例变量与CEO和董事之间的“老乡”关系的变量做交叉项，加入到回归方程中，来研究国有持股会产生的交叉影响。回归结果汇报在表5中。所有的回归控制了与之前回归中相同的控制变量。由于篇幅的限制，控制变量的回归结果没有汇报在表中。

      从表5中可以发现，基于异地计算的“老乡”董事的比例与公司国有股份比例的交叉变量的估计系数显著为负，说明在国有控股程度高的企业中，CEO与董事之间的“老乡”关系对公司风险水平的影响比在国有持股低的企业中小。该现象可能用以下的原因来解释。由于国有控股企业中存在平行任命的问题，CEO与董事会间的“老乡”关系并不是其主动选择的结果，即使出现这种关系，其密切程度可能也并不高。而在民营企业中，较强的“老乡”关系一般是CEO或董事会主动通过人事选聘形成的，它相对国有控股企业中来说要更密切、更复杂，因此其对公司经营的影响也更深。

      (四)CEO与董事之间的“老乡”关系与公司所在地区的交叉影响

      在我国，不同地区经济环境不同，社会文化也有着很大差异。这些差异使得不同的地区对于“老乡”观念的重视程度不一样。因此，基于“老乡”形成的裙带关系对公司经营的影响也会不同。在本小节中我们将研究CEO与董事之间的“老乡”关系与公司所在地区的交叉影响③。

      本文通过收集筛选各年份所有公司的注册地信息，将公司所在省份分为8个大区。划分的依据为国务院发展研究中心在分析中国内地地区区域经济特征时提出的方法(李善同、侯永志，2002)。划分至同一个地区的省份一般相互毗邻，经济发展程度、文化传统与社会结构等类似。具体的划分情况如表6所示。

      在此基础上，我们构建出表示公司所在地区的变量Location，并将其分别与衡量CEO与董事之间的“老乡”关系的变量%_LaoXiang做交叉项，分别得到变量%_LaoXiang×

(i分别代表上表中的东北地区、北部沿海、东部沿海、南部沿海、黄河中游、长江中游、西南地区以及西北地区)。得到这些交叉项之后，将其加入回归方程中。所有的回归控制了与之前回归中相同的控制变量。由于篇幅的限制，控制变量的回归结果没有汇报在表中。

      表7汇报了回归结果。从表中可以发现，相比较其他地区，当公司所在地位于东北地区时，CEO与董事之间的“老乡”关系对公司风险水平的正影响会更强。该现象与我们通常认为的东北地区更讲义气的观念相符合。在第一种定义下，西北地区的交叉项也有显著影响，说明同在外地时，该地区的“老乡”认同感也更强。其他地区的哑变量与%_LaoXiang的交叉项系数均不显著，说明这些地区对“老乡”观念的认同感没有显著差别。

      (五)CEO与董事之间的“老乡”关系对公司经营行为的影响

      

      为了进一步考察CEO与董事之间的“老乡”关系影响公司风险的渠道，参考Fracassi和Tate(2012)，我们检验“老乡”关系对企业兼并行为的影响。公司的兼并通常会涉及大规模的投资，然而给公司带来的收益往往是不确定的。因此，公司的兼并行为是带来企业风险的重要原因，兼并行为的密集程度通常与企业的风险高度正相关。兼并数据来自于CSMAR数据库中国上市公司并购重组研究数据库中吸收合并的交易情况。检验结果汇报在表8中。回归的被解释变量是公司每年进行兼并的次数。由于篇幅的限制，这里只汇报控制内生性之后的结果。

      从回归结果中可以发现，存在较强“老乡”关系的公司更倾向于出现积极的兼并行为。由于兼并行为会给公司带来较大的风险，这一行为的增多，会导致公司的风险水平的上升。因此，CEO与董事之间的“老乡”关系对兼并行为的影响可能是“老乡”关系影响企业风险的一个渠道。

      (六)CEO与董事之间的“老乡”关系对公司财务风险的影响

      在以上的回归与讨论中，使用的是公司每年股票收益率的标准差这一市场指标来衡量公司风险，在本小节我们采用财务风险指标做进一步的稳健性检验。我们使用CSMAR数据库中国上市公司财务指标分析数据库中的风险水平指标数据中的综合财务风险系数，DCL。该系数计算的是销售量的变动率对普通股每股收益变动率的影响。由于企业经营时存在固定的生产成本和固定的财务成本，销售量的变动会引起息税前利润更大程度上的变化，进而导致普通股每股利润以更大幅度变动，这种放大作用便是综合杠杆效应。综合杠杆效应的大小以综合杠杆系数衡量，它反映的是公司的综合财务风险水平。将综合财务风险系数作为因变量，使用工具变量控制内生性进行回归得到的结果如表9所示。由于篇幅的限制，这里只汇报控制内生性之后第二阶段的结果。

      从表9的结果中可以发现，CEO与董事间“老乡”比例越高时，企业的综合财务风险水平也越高。这与前面的结论是一致的。另外，类似的，第一种定义下的“老乡”关系变量系数更大，说明在异地，“老乡”关系发挥更大的作用。

      

      本文通过研究董事会中与CEO同为“老乡”的人数比例，来探讨这种基于“老乡”关系形成的在公司内部的社会裙带关系对公司经营风险水平的影响。通过使用2000-2009年沪深两市中所有上市公司的面板数据进行多元回归分析，发现CEO与董事之间的“老乡”关系越强时，公司的风险水平会越高。在控制了“老乡”关系变量中可能存在的内生性之后，裙带关系对公司风险水平的影响依然是显著为正。本文还进一步研究了CEO与董事之间的“老乡”关系与公司所有权性质和不同所在地区的交叉影响。当公司含有国有股份比例越高时，董事会与CEO之间的“老乡”关系对公司风险水平的影响越弱。当公司位于东北地区时，相比其他地区，“老乡”关系对公司风险的影响更强。另外，公司的兼并行为通常会涉及大规模投资，是带来企业风险的重要原因。本文还发现存在较强“老乡”关系的公司更倾向于出现积极的兼并行为。这种影响可能是“老乡”关系影响企业风险的一个渠道。最后，本文还发现CEO与董事之间的“老乡”关系会提高公司的综合财务风险。一方面，本文的研究丰富了国内外对上市公司高管中裙带关系的学术研究。另一方面，本文的研究为进一步加强我国上市公司治理水平，特别是提高上市公司内部软性治理因素提供了一定的指导意义。

      ①定义来源于《辞海》(中国书籍出版社，2011年8月第1版)，而籍贯则为祖居或个人出生的地方。本文据此考察“老乡”比例。

      ②请见孙永祥、黄祖辉(1999)；刘国亮、王加胜(2000)；魏刚(2000)；高明华、马守莉(2002)；胡勤勤、沈艺峰(2002)；杜莹、刘立国(2002)；王志诚、张翼(2004)；陈小林(2005)；蔡志岳、吴世农(2007)；孙月静、张文泉(2007)；陆瑶(2010)等。

      ③当研究不同省份对“老乡”观念的不同认同度时，理论上应该根据CEO的籍贯来划分不同的地区。但是由于CEO籍贯的信息有缺失，然而在拥有CEO籍贯信息的样本中，我们发现超过50%o的绝大部分CEO籍贯即为公司的注册地。因此，我们选取公司所在地的省份来看不同地区对“老乡”的看重程度。

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