中国创业板市场的设立与管理创新分析，本文主要内容关键词为：中国论文,管理创新论文,创业板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、设立创业板市场－较具兼容性的市场定位形式
1.二板市场的提法不是规范的经济学概念
从宏观上看，设立创业板市场是深化我国证券市场改革的重要内容，是实现证券市场结构功能创新和来国家产业结构调整战略的重要举措。但我们从微观上看到在这种热潮的背后，某些地方部门。企业。证券中介。交易所及媒体的理念与行为也存在一定程度的扭曲。如，一些企业感兴趣的是二板市场对上市公司没有严格的业绩要求和甚至亏损企业也可能通过上市在国内外市场上圈到钱，而他们对怎样完善才能完善公司法人治理结构和维护好股东和投资人的权益则考虑的不多；个别证券中介机构认为有机会通过对公司的包装上市赚取更多的承销费用，而对应怎样提高承销服务质量关心较少；交易所则在降低二板市场准入条件和提高市场的竞争力与经营收益方面考虑较多，而对二板市场在设立后会否出现流动性不足和过度的市场投机，二板市场的运做对主板市场的发展存在哪些抑制作用和在法律上应当怎样加以规范则考虑较少；甚至有些媒体和地方官员还片面地认为只要模仿NASDAQ的模式设立中国的二板市场就可以实现发展我国高科技产业的理想了。我认为我们对这些现象必须给予高度关注，并在二板市场的规范设计中予以纠正。
我认为二板市场的署名与其结构功能和规范运做的市场定位有着紧密的关系。当人们泛指二板市场时一般只是看到了二板与主板市场在市场准入标准方面存在差别，但严格地讲，用第一第二的顺序关系是不能概括出这两种市场在内在运行机制上的基本特征的。从二板与主板市场的结构功能来看，它们在本质上所体现的也不是所谓的第一和第二的从属关系。在英汉双解字典和朗曼英英字典中“Second”有“Support”的意思。所以应当说二板市场实际上是一种对主板市场有支撑功能的市场，确切地说这种支撑关系也应当是一种互为支撑的关系，而不是所谓的第二对第一的支撑关系。在新经济时代，这个着眼于促进高科技产业发展的证券市场组织创新形式将会起更重要的作用。从这个意义上看，他们之间的关系也绝不是用第一第二可以概括的，但有一点可以肯定的是，它们之间不是一种顺序关系，也不是第二就一定是要用来支撑第一的关系。
一个泛指的二板市场被叫冠以中小企业市场或创业板市场或高科技板市场或第二交易系统所代表的并不是简单的市场署名问题。其实不同的市场署名在目标公司群的市场准入标准，在市场微观结构功能和监管程序的设计，以及在市场流动性竞争策略和市场的发展定位等方面都是不同的。中小企业板的市场定位体现的是国家产业政策对中小公司发展给予的扶植，是一种雪中送炭的性质。高科技板的市场定位体现的是国家科技政策对已完成科技成果市场化和技术处于发展成熟期的公司的发展，是一种锦上添花的性质。创业板的市场定位则体现了国家要从产业政策和科技政策的结合上对中小企业和高科技企业创新发展的支持。在许多国家里，人们泛指的二板市场有的是特指某种小企业板市场，有的是指中小企业板市场，还有的则是指涵盖了中小企业板和高科技板在内的创业板市场，还有的则是指由本国的几个区域市场联合起来或由几个国家联合起来共同设立的高科技板市场，等。例如，新加坡的（SESDAQ，期权板和外国板），泰国的（主板，特殊板和外国板）和台湾（按公司股本结构，公司盈利性和公司股权分布的不同划分的三个市场）则是把这类市场职能同时分解到几个平行市场中去的。因此，我们看到各国对二板市场的界定都是不一致的。在一般情况下，纯粹的中小企业板市场或高科技板市场采用的都是单层单功能或单层多功能的市场模式，而涵盖了中小企业板与高科技板内容的创业板市场就需要依照有差别的市场准入要求设计成单层多功能多选择或多层多功能多选择的市场模式。所以，我们仅用第一，第二，第三板市场的描述方法是无法概括一个市场的属性和结构功能的。因此，我认为把这类市场定位为创业板市场才能体现出对上述要求所具有的兼容性。我认为应依照市场的结构功能和市场间的互动关系来规范市场的命名问题，否则，今后人们也许还会在不断的创新过程中推出第三，第四乃至第十板市场这样更加模糊的市场概念来，那将会为我们在今后证券市场的立法规范和监管上的增加管理的难度。
2.创业板市场的基本特性
我认为，创业板市场的最主要特性不是它的融资功能，而是它在组织结构和运行机制方面所强调的一种创新发展观。如果我们把NASDAQ，澳交所的E－Market，新加坡的SESDAQ，日本的JASDAQ，欧洲的EASDAQ和Euro－NM，英国的AIM，法国的NOURVEAN－MARCHE，德国的NEUER－MARKET，香港的创业板市场GEM 以及东京的创业板市场的设计原则加以分析，我们就会看到这些市场在目标公司的市场准入标准，市场微观结构功能，交易清算机制以及流动性方面都存在较大的差异。这些国家设立二板市场的目的同样是为了追求更高层次的结构创新与竞争发展。虽然这些二板市场的上市门坎都低于主板市场，但是他们降低二板市场的上市标准和某些特定的财务指标并不是要掀起新的圈钱国际化运动，因为这些二板市场的管理者非没有降低对公司信息披露义务和交易所的监管责任。所以国有企业不能对到二板市场去圈钱抱有太多不切实的幻想，因为就是在NASDAQ的上市公司也是那些真正有发展潜力的公司才会得到投资人的青睐，并不是所有公司的股票到了NASDAQ后股价就都会飞上天。
香港的创业板市场和许多国家的二板市场都实施“披露为本”和“买者风险自负”的交易准则，也就是说，二板市场应是一个高风险，高收益和高透明度的有序市场，而不是一个置投资人利益而不顾的高风险，高欺诈的无序市场。证券监督委员会可以通过加强对保荐人的管理来确保证券信息披露质量。
尽管我们注意到那些没有往绩可寻的增长类公司的未来是比较难以预测的。在上市公司的圈钱和投资人买卖股票方面也确实存在着收益与风险的不对称。尽管投资人在买卖证券之前与证券经纪商已经签署风险自负要约的协议。但这不等于说买者风险自负理念是独立于企业经营和市场运行而存在的。公司上市后的表现如何，投资人对公司股票的认同程度，交易所对市场的监管是否有效也都会影响整个市场的流动性。上市标准的高低也并不是决定高科技企业和有发展潜力的企业选择一个二板市场的主导性指标，企业的成功上市融资与市场的平稳发展是一个相互关联的因素。与买者要承担风险相比，上市公司要承担投资可能会失败和公司股票上市后可能会成为流动性不足的冷门垃圾股的风险，交易所要面对如果市场出现流动性呆滞或股价波动过大或无法实施有效的市场监管而被迫关闭或必须另辟新市场的风险。在二板市场的组织结构功能趋于国家化条件下，为什磨一些公司上市门槛比NASDAQ还低的二板市场会因市场结构设计失误和流动性不足而先后关闭呢？为什磨公司到一个流动性不足的二板市场去上市，公司股票的发行市盈率就会下降，公司资产的市场定价的滑落会造成公司资产的流失呢？因为二板市场交易风险主要表现为系统风险。
各国二板市场的创新发展历程提出了一个值得深思的问题，为什么许多国家按照NASDAQ模式来设计运作本国的二板市场却会屡屡出现失败呢？这是因为在经济全球化条件下，一国二板市场的设立已经越来越多地受到了市场流动性竞争效应的影响。虽然不同的二板市场在设立时的着眼点会有所不同，但二板市场的设立必须下列基本条件。
二、设立创业板市场的基本条件
根据国外设立二板市场的总体策略，我们可以把设立二板市场的基本条件归纳为以下几个方面：
1.结合经济发展的周期特点来设计适应经济发展特点的创业板市场。
NASDAQ，香港的创业板和欧洲的EASDAQ等市场的设立都在这方面体现了这个特点。
（1）.确立适应经济发展政策特点的创业板市场。
美国是在颁布了1933年证券法后才逐步使证券法律制度趋于完善的。尽管美国在50年代就曾颁布过小企业投资法和确立了小企业投资基金制度，但从战略上看，美国在40－50年代经济高涨时期并没有把资本配置到具有发展意义的中小企业和高新企业中去，加上政府在20世纪60年代推行的又是过度扩张的货币政策，结果导致了经济危机频繁发生。在当时，大量分散的OTC场外市场交易形成了证券价格质量下降， 而市场机制本身存在的这种缺陷所加剧的市场投机和内部交易又成为降低市场运行效率和加剧经济震荡的因素。1971年美国设立NASDAQ的目的是希望将大量的场外交易纳入规范的电子化信息传输和交易轨道，通过增强市场的透明度减轻人们对OTC的担心， 并为更多的中小企业提供证券发行和交易的通道。与加快科技成果市场化相配套的创新还包括在创业基金管理人中推行股票期权激励制度，吸引专家参与理财和在1973年成立创业投资公会等。特别是美国在1975年颁布有价证券修订法案和实施了旨在增强美国证券业竞争力的放松管制政策后，美国的高科技产业的发展就为整个第三产业和服务业的发展拓展了广阔空间。美国能在20世纪70年代国内出现巨额财政赤字，贸易逆差扩大和美元贬值的条件下通过经济结构的调整使第三产业产值在1981年时超过了第一和第二产业的总合，美国高科技产业发展所具有的反周期特性也成为其经济能持续增长的重要因素。就在1997年的东南亚金融危机即将波及到许多国家时，美国经济却能在整个90年代里实现了相当于经济发达国家经济正常增长率的两倍的，年均4%的增长率，并且同时实现了高就业和低通货膨胀。 这其中一个重要因素就是由于NASDAQ市场的构建发展了中小企业和高科技企业的融资机制，它使美国在风险投资，高新技术创新，产业升级和服务业领域的就业扩大之间建立了面向经济全球化的资源配置机制。反过来看，NASDAQ市场的对全球高新技术和风险投资产生的“虹吸效应”又对提高NASDAQ市场的流动性和资源配置效应发挥了重要的作用。
（2）.经济结构调整与创业板市场结构功能的创新
从20世纪60年代起， 美国储蓄信贷协会的资产总额由于可以不受Q条例的管制而每隔5年就翻一番。1979年第2次石油危机的爆发引起美国市场利率的急升和通货膨胀，致使美国不得不被迫放弃Q 条例和取消对利率上限的限制。而美国储蓄信贷协会的利率风险的集中暴露导致的筹资成本上升又诱发了全行业的系统性清偿危机。银行与存款保险机构已无力来对处于危机状态的金融机构累积的大量呆帐实施接管。由于储蓄信贷协会规模巨大，所以中央银行或政府也无法采用由注资救助或由其它金融机构收购和并购的方式来解决，如果政府对这些金融机构实施破产清算方法又会导致社会动荡。所以唯一的解决办法就是依据美国国会分布的1989年FIRREA法案，即运用资本市场的方法和资产证券化方式的结合来化解风险。
为了配合经济结构调整和将中小企业发展创新，科技政策的实施和促进经济的增长结合起来，美国国会颁布了中小企业参与证券计划，小企业管理局可以政府信用为基础为从事股权投资的小企业投资公司公开发行长期债券。通过引导社会资金对中小企业的支持，结果是小企业产生的税款比国会支付的担保费拨款多出10多倍。风险资本业管理的资金也从40亿美元猛增到4000亿美元，这些资金被用于培育了90%的高科技企业。
1982年时，NASDAQ在它的市场中新划出了它的全国市场，并在全国市场中又设计了两种不同的市场准入方法。在1989－1995年末的时段里，美国的重组信托公司RTC（Resolution Trust Corporation ）利用资本市场完成了对有问题机构中的87。4%的机构的重组， 完成重组资产总额达到90%和处理资产额达到4068亿美元，重组资产帐面转移价值数为3330亿美元，占73.7%。消除了美国金融业和证券业存在的危机隐患。在制度上为90 年代的新经济和高科技的发展奠定了重要的基础。 截止1997年底，96%的因特网公司，92%的计算机软件公司，82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在NASDAQ上市。NASDAQ在这期间为美国高科技产业注入近750亿美元， 是美国私人风险资本业总资产的2倍多。美国商业周刊在1997年5月列出的最具成长性的公司中92%的是在NASDAQ的上市公司。
（3）.通过制度。技术和管理创新，不断扩大NASDAQ的域效应辐射功能
首先，NASDAQ设计了有利于扩大市场准入对象的双层多功能多选择的市场结构，即，将市场分为全国市场和小型资本市场，在全国市场中又分为三种可选择模式。
其次，建立了与电子化交易制度相匹配的多元证券商交易制度，克服了可能因市场流动性不足或交易股票出现流动性分布不足的状况。
第三，引入多元证券商制度后，抑制了使市场管理者头疼的市场控市行为，在交易制度方面协调了允许专业证券商实施稳定市场交易价格，而在买卖指令交易制度中则禁止多元证券商实施稳定市场交易价格法律冲突问题。
NASDAQ市场的制度。技术和管理创新吸引了许多欧洲尚未建立二板市场的国家的高科技企业投向NASDAQ市场或甘心情愿被美国公司收购以谋求发展。在表面上，这些国家的公司在美国筹集到了一部分资金，但是这些公司在向美国转移的过程中，其所在国对它的政策补贴和高成长收益也移到了美国投资者手里。而当这些国家在事后醒悟过来的时候，他们就在20世纪90年代中期纷纷加以效仿，但是这时候他们的市场的流动性扩张能力已经降低了。这也是为什么大量国家的二板市场生长不起来或即使上市条件比NASDAQ优惠得多但是也发展不起来的一个原因。由于NASDAQ的全球流动性扩张策略主导了全球资本流动的配置格局，所以在全球高科技资源的供给相对有限的情况下，资本和高科技资源配置的格局的变化和资金向NASDAQ等市场的相对集中就必然会导致周边二板市场流动性的进一步枯竭。NASDAQ市场流动性在全球范围的扩张进一步增加了其他二板市场发展与之进行竞争的难度。1982年它在英国LSX （伦敦交易所）首创了一个跨大陆的电子化交易市场，1999年又进军日本争夺有潜力的企业与投资者，1999年和2000年分别与澳交所和香港交易所建立联合上市和交叉上市模式在全球形成了24小时连续交易框架。为了增强市场的透明度，流动性和竞争性，NASDAQ还计划在2002年实施T+1的清算制度，其目的是促使它的交易模式成为融合报价驱动和买卖指令驱动两种交易模式优点的第三种模式或新世纪的全球证券市场主流交易模式。
2、创业资本业的发育状况
美国高科技产业的成长是与美国创业资本业的发育及其经济。市场与法律环境状况相适应的。美国在20世纪40年代就建立了适应中小企业发展的创业资本和对创业投资基金实行了制度化管理。为了积极引导创业资本业对高科技企业的创新发展的介入，美国又颁布和修订小企业的投资法。投资公司法。投资顾问法和参与证券计划法等项法律，美国政府同时还运用信用担保方式促进社会的长期股权投资和引导社会资金支持中小企业的发展。这些举措的作用使处在种子期和起步期，投资扩张期，上市筹备期以及资产重组期的创业资金的投资比重分别达到26%，41%，23%和10%，并且使创业资本在各行业的投资公布和在不同时段性的投资额分布实现了较协调的运作。这些举措的好处是通过制度创新大大减少了中小企业的成长风险和使NASDAQ市场能通过吸收源源不断的新上市公司的方式来降低它的经营风险。
3、支持高科技产业的发展和提高科技成果转化率
美国在20世纪60年代时期调整了它的科技政策和教育出口政策。美国通过广泛吸引发展中国家的优秀人才也为其硅谷的成功发展奠定了基础。在1975年后，美国的科技成果商品化的转化比率达到60%以上，美国本土的金融创新也占到了全球金融创新的70%左右。1983－1997年间，美国在小型企业创业研究项目中的投资额达70亿美元。这些有利地推动了美国在战后的第三次经济结构调整，加快了传统的金融与产业的融合向现代金融与高科技融合的新型产业结构的过渡。1990－1995年美国的软件技术贸易收益增加了1倍，其中1994年的专利已突破10万件， 它的知识产权保护措施等也有了加强。这些高新技术产业的发展不仅在客观上为NASDAQ等市场的运作创造了有利的条件，而且也促使美国在发展信息经济或网络虚拟经济过程中，加强了对高科技成果和的技术梯度管理以及对高新技术产品寿命周期与商业化扩展的创新进行规范管理，等等。
4、二板市场上市标准的差异与共性
各国在设计二板市场的标准上主要存在的差异是：（1）.对上市的目标对象的选择条件不同。如，有的市场侧重于吸收中小企业，有的则侧重于高新技术企业。（2）.是对信息披露的要求有所不同。（3）.企业内部管理标准不同。（4）.上市的费用标准的竞争策略不同。（5）.税后盈余要求等。
例如，香港的创业板市场GEM 吸收的公司基本上是以本市场内部的公司、台湾的公司和中国大陆的公司为主，同时吸收几家来自NASDAQ的公司。而日本原先的二板市场或叫东京交易所的市场二部则以吸收本国公司为主，同时兼顾外国的公司。新加坡的二板市场SESDAQ原先是本国的中小企业市场，而部分符合新加坡证券市场准入条件的外国公司都被安排在它的外国板市场上市交易。
1999年后新加坡政府为了加强与香港联合交易所和NASDAQ等市场的竞争力才将外国板市场并入SESDAQ市场。许多欧州的国家从扩大市场流动性效应的角度考虑通常采用联合的二板市场的模式。加拿大1999 年3月在温哥华交易所设立的创业板市场CD-NX和1993年3月在VSE 设计的亚洲板市场的几条上市标准都低于NASDAQ市场。可以看出，在经济全球化条件下，各国证券市场的决策者在设计二板市场的结构时都把市场流动性策略摆在重要位置。
5、二板市场软环境与硬环境的运行协调
高科技企业在二板市场的成功发展需要有相应的软硬环境的协调配置。这其中最主要的包括：高科技企业发展的工业基础，商业基础，法律基础，科技专利制度，金融服务业的网络化运作基础，整个社会的金融税收制度，公司法人治理结构及产权制度等。
6、二板市场交易监管组织实施与要求
二板市场对证券交易进行实时监管必备先进的电子化技术装备才能对公司财务信息数据库和证券交易信息的传输实施规范的管理。二板市场管理者对异常信息的识别和警觉细分系统的设计，对违规交易行为的市场调查，民事调查和司法调查程序的设计及其具体的处罚等。除此之外，二板市场应当具有相对足够多的专业机构投资者，市场参与主体中的各类中介机构，如保荐人队伍的经营与自律管理也要相当规范才行。如果二板市场是在集约化管理的证券交易所基础上设立的，那磨设立后的二板市场也应实施与之相适应的集约化管理。只有这样才能协调好主板与二板市场之间的互动关系和协调好证券市场与外汇市场的开放与管理的关系。
三.中国创业板市场的结构设计与流动性管理策略
1.创业板市场的结构设计和流动性管理的难点
十五届四中全会后，国有企业改革的战略性目标发生了转移，国有经济股份化。民营化和混合经济的进程对我国资本市场结构功能的管理创新提出了新的要求。而设立创业板市场则有利于优化沪深证券市场的结构功能和增强市场的流动性竞争能力。
中国创业板市场在结构设计与流动性管理问题上需要解决的难点是：（1）面对来自海外诸多二板市场的竞争， 国内创业板市场在设立后对上市公司的吸引力究竟有多在？（2）如果降低创业板市场的准入条件，在技术上究竟能够增加多少可选择的目标公司？（3 ）创业板市场公司的规模如果过小且不引入多元证券商和不实行涨跌停板制度，创业板市场股价波动会增大，大量公司股价的被操纵就会造成投资人从市场的退出和增大融资人的后续融资困难，而整体市场的流动性呆滞又会阻碍流动性差的股票从市场的退出。（4 ）如果在沪深证券市场结构与功能的重构问题上采用简单的人为分割方式，市场间的消极竞争就可能加剧，市场间的流动性效率就会降低。如果主板和创业板市场的规模过于悬殊就必然会导致二板市场流动性与波动性之间的严重失衡。（5 ）依照国际惯例，象沪深交易所这样的买卖指令驱动型的证券市场都必须取消市场稳定基金和废除庄家制，那磨在新设的创业板市场上，不设立市场稳定基金和实施多元造市商制度又怎样控制市场的恶炒呢？创业板市场每家股票的做市商最少又应当有几个？创业板市场是采用完全电子化交易方式还是在引入庄家制的同时加入EC-NS的限价委托方式呢？ 不解决这些问题创业板市场就会成为风险投资的套牢阻断机制。如果没有一种规范的市场退出机制，一旦市场出了问题，投资人的信心受到了打击，市场的流动性就必然会萎缩。
2.重构沪深交易所的结构功能和增进市场流动性的操作策略
（1）国外许多二板市场的发展实践表明， 如果沪深交易所都各自设立二板市场就可能会造成市场管理的不经济性和流动性的呆滞。由于目前国内风险投资业还处在起步阶段，许多国内公司希望去海外的二板市场上市，处在孵化期，种子期，成长期和成熟期的各类企业和风险资本分布的不均衡都会对分散设立的二板市场的后续流动性呆滞构成事实上的威胁。可供借鉴的办法是按加拿大创业板市场和泰国分板市场的模式先对沪深市场的功能进行调整。即，将深圳交易所转变为二板市场或创业板后，将沪市的（除极个别小盘股之外）A股转到深市， 同时将沪深两市的超小盘股票先改为全流通股票，然后将两市的债券和两市B 股股票集中在深市交易。目前在沪深市场的三无板块的公司股本也仅有几千万，若二板市场上市公司规模的比之更小，则会加剧市场的短炒风险和波及主板市场的交易，如果集中了沪深全部A 股的沪市与要从几十家中小上市公司起步的深市二板市场在规模上过于悬殊，从长远看也不利于深圳二板或创业市场发展。这种方法会影响到深圳所辖的地方印花税收益。但可以在采取实施上海对深圳地方印花税的比例转移支付方法加以解决。不能因为沪深地方收益摩擦影响了国家整体资本市场的战略性发展规划。
（2 ）规划设立的二板或创业市场已准备将具有高新技术企业和成长型企业作为目标公司。但由于这两类企业的市场准入在操作上是存在差别的，所以应当对它们制定不同的上市条件，例如，香港创业板市场允许对基建或自然资源类公司需要的2 年活跃经营记录加以豁免的方法就可以借鉴。这就表明要设立的二板市场只能是双层多功能多选择的市场或起码是单层多功能多选择的市场，而双层多功能多选择的市场将更能适应市场多样化的需求和克服流动性不足的问题。不同层的上市公司依照不同的要求对信息进行充分的披露能有利于投资者作出客观的投资选择，也能有利于市场监管者对公司实施更为有效交易监管。
（3）要制订与实施全方位超常规培养机构投资者的策略， 要建立中外合作基金和允许外国证券机构掺股中国证券公司，就必须制定规范的外国公司股权购并法规和相应的二板市场反收购制度。只有在时机成熟时才能考虑与香港创业板订立类似的交叉上市或共同上市计划。在国内二板市场的起步阶段，应当采取适当限制公司股票转向主板市场或海外二板市场的准入和退出政策。如果到香港创业板上市的公司的年收益增长率低于20%，往往就难以得到投资者的青睐，加上在创业板的发行市盈率要远低于在国内主板和二板市场的发行市盈率，创业板的各项上市费用还要500－600万港元，上市后的年费每年还要交100多万港元，所以在严格的保荐人资格管理制度下，如果公司没有良好的业绩增长潜力，光靠炒做所谓的公司发展概念是不能维持长久的，公司寄希望在市场圈完钱就走的想法也是不现实的。
（4）借鉴国外经验，制订严格的公司独立董事制度， 公司经理人的股票期权管理制度和按季度审记的公司财务信息披露制度。
（5）关注包括NASDAQ在内的ECNS和非ECNS的ATS的电子化网络交易方式的发展事态，适时调整国内二板市场的交易管理制度。为促进中国金融业向合业经营制度的过渡和实现中国证券市场的国际化创造必要的条件。