试论我国证券内幕交易立法的完善，本文主要内容关键词为：试论论文,内幕论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图法分类号 D (9) 42.9
证券内幕交易(Insider trading)，又称知情证券交易，是指掌握内幕信息的人，利用内幕信息进行的证券交易，目的是获取利益或减少损失。由于这种行为可能利用一般投资者所不知道的信息而获取实际利益，所以，它是一种不公平的证券交易，不利于证券交易市场的正常运作。因此，建立和完善证券内幕交易立法是证券市场发展的必然要求。近年来，我国制定了一些相应的法规，但过于简单，不便于实际操作。我们应该在借鉴国外的有关立法和司法实践的基础上，完善我国证券内幕交易的立法。
一、证券内幕交易立法的由来和法理基础
在资本主义初期，由于亚当·斯密的经济自由主义思想占主导地位，反映国家意志的经济立法在社会生活中的地位和作用不够明显，表现在证券市场上则是缺乏管理，仅以自律为主，利用内部信息买卖公司股票不被法律所禁止。这种自由放任状态使交易活动具有很大投机性，极大影响了证券市场的稳定和投资者的信心。
随着凯恩斯的国家干预思想被各国政府广泛推行，规制内幕交易的立法也随之出现。美国的内幕交易立法被各国公认为最严格和全面。(注:转引自王文金：诚实信用原则与禁止内幕交易，《特区法制》1993年第4期。)《1934年证券交易法》首次以法律的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。《1984年内幕交易制裁法》和《1988年内幕交易与证券欺诈施行法》对内幕交易采取了更加严厉的法律措施。英国1980年《公司法》将内部人交易列为禁止规定。日本1948年制定《证券交易法》，以禁止不正当交易的概括性规定规范内幕交易，并于1988年增订内幕交易规则条款。(注:龙田节：内幕交易之禁止，《外国法评》1995年第1期。)新加坡《公司法》和1986年5月通过的新《证券业法》皆把内幕人士交易视为违法行为。韩国1987年修改后的《证券交易法》对限制内部人员交易制度规定的非常全面。我国台湾地区的《证券交易法》对内部人交易作了专门规定。
那么，禁止内幕交易立法的法理基础是什么呢？我认为有以下4点。
1.公平、公开、公正原则
这里的公平、公开、公正原则主要是指，一个公平的证券市场应该使每一个投资者都能够立足于平等的基础，基于本身的研究，自行作出投资决定。这一原则不仅可以保证投资者得到平等的获利机会，也是证券价格得到准确评价的必然要求。如果内部人凭借特殊地位获悉他人所不知的消息，就是立足点的不平等，这与市场公平原则是背道而驰的。
2.诚实信用原则
诚实信用是指“没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图。”(注:常铁威：证券内幕交易立法比较研究，《中外法学》1995年第5期。)这一原则在证券法上具体发展为信赖责任理论，即内部人基于职务或主要股东的地位，对公司或其他股东的告知义务。其适用限于公司内部人，或者其消息来自此种公司内部人的交易者。
3.意思自治原则
意思自治就是当事人之间的契约完全建立在缔约各方真实意思表示一致的基础上。内幕交易是在内部人隐瞒其掌握的重要内部信息，预知交易结果，并掩藏其真实交易目的的情况下进行的。对交易相对人而言，首先，由于其所获资讯不实，因相信此信息而做出的意思表示，其内容必然陷于错误。另外，内部人所作虚伪动机表示，必然导致相对人对交易性质的误解，从而造成意思表示与真实愿望不相符。所以，内部交易是对意思自由的严重侵害。
4.效益和效率原则
在市场经济中，公平和效益与效率应是统一的，要兼顾公平与效益和效率。但由于内幕交易具有随意性，投资者难以获悉哪家公司有未公示的重要消息。在消息公布、股价变动后，将因此丧失应获得的利益或蒙受意外的损失，这是超出证券市场投资风险之外的投资损失。另外由于内幕交易，公司股票的价格不能在市场上得到正确的反映，使公司损失了一个重要的决策依据，对公司营运造成困难。再者，内幕交易必然导致投资者对证券市场公正性失去信心，退出市场交易，或者通过对公司证券价值打折的方法来抵销内幕交易的风险，因此就降低了资本收益率或效益价值，破坏了整个资金市场效率的发挥。
二、我国证券内幕交易立法的现状和存在的缺陷
我国关于证券内幕交易的立法雏型首见于中国人民银行1990年10月印发的《证券公司管理暂行办法》，最早的法律条文是《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第43条、《上海市证券交易管理办法》第39条和第42条。作为正式的立法始于1993年4月22日国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》），对内幕交易及其法律责任作了初步规定。1993年9月22日，经国务院批准，证券管理委员会又发布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《办法》），进一步对内幕交易作了明确具体的规定，从而基本建立起了对证券内幕交易进行规制的法律制度。但是，我国目前还没有专门的证券法和禁止证券内幕交易法，而且现行的法规适用范围狭窄，规定不够完善，存在着一些缺陷。
1.对内幕人员的界定不够明确和全面
内幕人员(insider)，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕信息的人员。有的把内幕人员又称为内部人，这里需要明确内幕人员与内部人有不同的含义，应加以区别。内部人仅仅指公司的内部人员，包括公司董事、监事、经理、公司内具有控股权的股东、公司一般职工。由于其职业或身份的关系，他们直接掌握公司的资讯，这类又称传统内部人(trditional insider)。公司内部人员以外，但由于与公司或公司内部人员的特别关系而与传统内部人一样具有资讯优势的人员，这可以称为内部人以外的人，这类人主要包括两类：一类是指由于与上市公司存在商业或服务关系，以及公务等关系得以知悉公司内部信息的人，如律师、会计师、银行、证券商、公务人员等，这一类又可以称为准内部人或临时内部人(temporarg insider)。另一类是直接或间接由公司内部人或以上人员处获得内部信息的人，如上述人员的配偶、子女及利用他人名义的持有者等，这类人又称为第三人。由此可见，知道内幕资讯的人不一定就是内部人，所以内幕人员包括内部人和内部人之外的人。
我国《办法》第6条将内幕人员分为5类，第一类指基于在公司的职务或工作关系而获得来源于公司的内部消息的人，包括发行公司的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员、以及其他可以通过履行职务接触或获得内幕信息的职员。这类我们称为公司内幕人员（又称为传统内部人）。第二类指与公司没有隶属关系，但由于其业务或职业而获取有关公司内部消息或有关市场供求变化信息的人，包括发行公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员，以及其他因其业务可能接触或获得内幕信息的人员。我们称为市场内幕人员（又称为准内部人）。第三类是依法对发行公司可以行使一定管理权或监督权的人员，包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等。我们称为政府管理内幕人员（又称为公务员）。第四类是由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或工作联系，有可能接触或获得内幕信息的人员。包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等，称为第三人。第五类是其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员，也称为第三人。从上述5类中可以看出，我国《办法》把发行公司的自然人股东排除在内幕人员之外。根据《条例》第46条规定，任何自然人不得持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股。将自然人股东排除在公司内幕人员范围之外是有道理的。但是，《条例》规定外国和港澳台地区的个人持有人民币特种股票和在境外发行的股票，不受上述5%的比例限制。对这类人是否属于内幕交易人员，我国立法没有规定，出现了立法空白。另外，第五类内幕人员具体所指的对象不明确，这不便于具体操作。
2.对内幕交易行为规定的过于原则、对内幕信息的界定不够准确
内幕交易的主体、内幕交易行为、内幕信息和内幕交易者的主观心态是承担内幕交易法律责任的4个构成要件。其中内幕交易行为是指行为者知道内部信息而进行证券交易或其他有偿转让。关于内幕交易行为具体包括哪些，我国《办法》第4条规定，内幕交易行为有4种形式：(1)内幕人员自己利用内幕信息从事非法证券交易或根据内幕信息建议他人买卖股票；(2)内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行不正当的证券交易；(3)非内幕人员通过不正当手段或其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或建议他人买卖证券；(4)其他内幕交易行为。这样规定，可以囊括一切内幕交易行为，但过于原则，“不正当手段或其他途径”和其他内幕交易行为具体指什么不明确。对什么是内幕信息，我国在《办法》中对内幕信息概念作了明确的规定。内幕信息是指“为内幕人员所知悉的，尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。”(注:我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第1款。)如果内幕人在掌握任何公司信息的情况下从事证券交易，均被认为是进行内幕人交易的话，这无异于从根本上剥夺了内幕人的证券交易资格，对内幕人而言是有失公正的。所以，如何认定信息是否已经公开和何种信息属于重大信息，这对于界定内幕信息是非常重要的。我国《条例》第63条规定，信息的公开应以有关消息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准，但没有规定具体的时间，这不利于正确界定信息是否公开。关于信息重要性的标准，我国现行法律并没有提及，对衡量信息重要性在《办法》中采用列举的方式，规定了26种信息属于构成内幕交易的内部信息，这种方式的优点是明确具体、操作性强。但是这种方式难以穷尽重大信息的具体情形，而且列举的情形不少是模糊的，是不确定的法律概念，不利于具体操作。
3.对短线交易归入权行使对象和时间的规定不全面和清楚
内幕交易包括短线交易和内线交易。所谓短线交易，就是指发行公司的董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东在法定的期间内（一般为6个月），买进发行公司股票后再卖出或卖出后再买进，以赚取差价利润的行为。构成短线交易的人员包括：公司董事、监事、经理等高级管理人员，持有法定比例以上股份的股东即传统内部人。他们具有特殊地位，可能会利用内幕信息低价买进发行公司的股票，然后高价卖出。但要指控内部人利用内幕信息和操纵股市在举证上比较困难，所以从安全性角度和稳定投资者心理的角度出发，各国证券立法都采取一种特殊的事前防范措施，即规定内部人员短线交易的利益归公司所有，即公司享有归入权，这种方法简便实用。
根据我国现行法规定，归入权行使的对象包括发行公司的董事、监事、高级管理人员以及持有公司5%以上有表决权的法人股东、以及该法人股东的董事、监事和高级管理人员。但对上述人利用其配偶、子女、亲戚及他人名义持股进行短线交易的没有规定。那么何时具有董事、监事、高级管理人员以及持股5%表决权法人股东的身份，才适用归入权行使的规定，我国法律没有规定。这样就造成实践中无法具体行使归入权。
4.对内幕交易者所承担的法律责任规定的不具体
内幕交易行为人承担的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。
内幕交易行为者所负的民事责任主要是其对他进行的内幕交易而给一般投资者及上市公司所带来的经济损失所承担的损害赔偿责任。一般法律允许内幕交易的受害者通过民事诉讼程序，向内幕交易者请求损害赔偿。我国《条例》仅原则性地规定了违犯法律给他人造成损失应承担民事赔偿责任。但对因内部人交易而提起的民事诉讼的原告的认定以及民事赔偿的金额没有具体规定，因而缺乏可行的操作方案，使民事责任条款被束之高阁。
内部交易者所承担的行政责任是指国家证券监管机关对违犯法律从事内部交易的人员实施的行政处罚，主要包括行政性罚款和发布禁止令等内容。我国目前规定的行政责任形式有：没收非法所得、罚款、警告、责令退还非法所筹款项、停止或取消发行证券资格。但行政罚款的数额与其非法交易所获的不当利益相比，显得微不足道。对承担责任的范围规定不够全面，没有规定准内幕人员应承担的行政责任。
刑事责任指违犯法律进行内部交易者被处以罚金及被判处有期徒刑。罪名为证券内幕交易罪或证券欺诈罪。1997年3月14日全国人大修订的《刑法》增设了证券内幕交易罪。但对法人负责人的罚款和在我国境内犯罪的外国人和无国籍人的刑罚没有规定。同时对内幕交易犯罪的管辖、调查和起诉都没有明确的规定，所以目前我国司法机关还不可能有效运用刑事手段对付内幕交易的违法犯罪。
三、完善我国证券内幕交易立法的几点建议
鉴于上述现行法中存在的缺陷，笔者认为应从以下几个方面完善我国证券交易立法。
1.在立法中应具体明确地规定内幕人员的范围
各国证券立法对于内幕人员范围宽窄的界定不尽一致。以美国为代表，包括英国、新加坡、香港和台湾地区的证券立法，对内幕人员范围界定较宽，美国把内幕人员分为传统内部人、准内部人、公务员和第三人等4种。同时，美国证券法规定，持有公司有表决权股票10%以上的股东属于传统内部人的范畴。我国可以借鉴这项规定，视外国和港澳台地区的个人持股达到占全部表决权股份5%比例的为内幕人员范围。
我国法律应把第五类——其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员，具体规定为：(1)获得内幕信息的内幕人员的亲属、朋友等；(2)公司以往12个月内曾担任过公司董事职务者；(3)与上市公司签订有关契约的人员；(4)与上市公司或证券公司订立契约的法人。
2.在立法中应明确界定内幕交易行为和内幕信息的构成要件
关于内幕交易行为包括哪些，大多数国家对内幕交易行为不仅概括地列为禁止规定，而且依据主体身份的不同，客观方面的要求也有所区别。如美国法规定的4种身份主体的相应行为是：(1)传统内部人员在消息未公开前禁止为公司证券之买卖；(2)准内部人员获得发行公司未公开的机密消息，不得为公司证券的买卖；(3)公务员因工作关系获得重要未公开的消息，亦不得进行相关买卖；(4)内部人员如将内部信息提供与第三人均违犯欺诈禁止规定。英国1980年《公司法》规定，正与发行公司有交易往来或在过去6个月期间与公司有关系者，不得利用知悉公司涉及影响证券价格的未公开消息，买卖有关证券。由此可见，违犯这些禁止性规定的行为就是内幕交易行为。我国法律应修改过于原则、含糊不清的规定，并确定内幕交易行为的构成要件是行为者知道内部情报并从事了证券交易，而不管行为人是否从交易中获取了利益，也不管其是否利用了内部情报。
为了便于具体操作，我国法律必须对内部信息的构成要件加以界定。作为内部信息应具备以下4个条件。(1)只有内幕人员知悉的信息，这是指关于内幕信息只被内幕人交易主体掌握、知悉。(2)其为尚未公开，这是指该信息尚未交由正式传播媒介予以发布，一般投资者是无法平等得到的。一般认定信息是否已经公开，依西方有效市场理论，当某一信息对市场产生有效影响时，该信息才算公开。公开的时间或场合的具体标准大致有以下几种：a.以新闻发布会的形式公布；b.通过全国性的新闻媒介发布；c.市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应；d.只要有相当数量的股票分析师知道就行，即使大部分投资人不知道，也算公开。然而采取哪一种标准目前并无定论，美国目前采用第四种作法，台湾的惯例是经过10个营业日，内部人须等消息公布后第11个营业日开始，才可以安全地买卖相关公司的股票。我国为了能够正确界定信息是否公开，应以在市场对信息公开作出反应后或经过合理时间证明市场已消化这些信息为标准，并采取个案处理的方式解决这一问题。(3)具有引起股价非正常波动的可能性。对于何种信息的公开会造成股价波动，各国在立法实践中的处理方式不同。美国法院的作法是，认为信息获得者利用所知的信息进行交易，或将信息泄漏予第三人，使第三人交易，这种以所知悉的信息为基础的交易行为本身便已证明信息具有重大意义，应属于重要信息。美国在确定内部消息方面更多依靠法官在处理具体案件时的自由裁量。我们应采取概括性规定与列举式规定相结合的方法，先对信息重要性的标准予以概括规定，然后列举各种可能的情形，同时应注意发挥法解释学和法官能动性审判的功能。(4)内幕交易者的主观心态。内幕交易者的主观心态就是交易者行为时以利用内部信息获利为目的。在实际中认定行为人的主观心态时，应当采取“过错推定”原则，即知悉内部消息的行为人只要进行证券交易，或将消息透露给第三人，促使其进行证券交易，即被推定为故意。而不管其行为动机、行为结果及其因果联系。
3.在立法中明确归入权行使的范围、时间和主体
关于归入权行使的范围，美国证券交易法第16条第1项规定所有公司董事、重要职员以及10%直接间接的股东应登记持股，并于每月结束后10日内将该月变动情形报告。第2项规定上述内部人于6个月内买进再卖出，或卖出再买进，其利益应归公司所有。同时，在美国，把内部人员从事短线交易扩展为受益所有人。(注:美国《证券交易法》第16条第6项。)台湾地区的《证券交易法》也规定了归入权行使的对象，包括以其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。根据我国现行法律规定，归入权行使的对象包括发行公司的董事、监事、高级管理人员以及持有公司5%以上有表决权的法人股东，以及该法人股东的董事、监事和高级管理人员。但在实践中，上述人常常利用其配偶、子女、亲戚及他人名义持股进行短线交易，以规避法律。我国立法应该对此加以完善，有必要把归入权行使的对象扩大为内部人利用他人名义持有者。那么何时具有董事、监事、高级管理人的身份，一般认为只要其在买或卖的一点具有其身份的，就适用归入权行使的规定。
对于何时具有5%以上股东身份的才适用归入权行使的规定，大多数证券法都规定股东必须在第一次买卖前与第二次买卖后均持有法定百分比的股东才适用。我国可以规定只要在买卖一端具有5%以上法人股东身份的，就应纳入归入权行使的调整范围。
归入权行使的主体，是发行股票的公司。如果内部人员因短线交易获得的利润不交给公司的，可以认为是对公司财产的侵占，由公司对其提起返还之诉，那么由谁替公司行使归入权呢？如果其不行使，则又应如何？对此，台湾《证券交易法》第157条仿美国证券交易法第16条第2项，规定得比较详细、具体：“发行股票公司董事或监察人不为公司行使前项请求权时，股东得以30日之限期，请求董事或监察人行使之，逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前项请求权，董事或监察人不行使第一项请求以致公司受损害时，对公司负连带之责。第一项请求权，自获得利益之日起二年间不行使而消灭。”(注:台湾《证券交易法》第157条。)韩国《证券交易法》又规定：“如果股东代位行使归入权而胜诉时，股东可请求公司付诉讼费用和诉讼过程中所必需的实际费用。”我国证券立法可参照该法条例，规定公司的董事、监事应为公司行使归入权，否则应对公司因此所受的损失负连带责任，如果其在一定期间怠于行使归入权，股东可依法行使代位权，这样，可以促进董事、监事为公司积极行使归入权，同时也能保护其他股东的合法权益，使归入权最终得以实现。同时，证券管理机构在监督管理中，发现内部人进行短线交易而获利，当然可责令其将所得利润交给公司。
4.在立法中明确规定承担内幕交易法律责任的主体及诉讼程序
让内幕交易者承担民事责任，一般是采用允许内幕交易的受害方通过民事诉讼程序，向内幕交易者请求损害赔偿方式进行。即对受害人实行民事救济。但是，由于现代证券交易大多是靠众多投资者的集中竞价和电子计算机的自动撮合完成的，投资者多，转手率高，对于因内幕交易而提起的民事诉讼的原告资格之认定及由于该交易所遭受损失的计算均较困难。
对原告资格的认定，美国1981年上诉法院的判例法认为，依据证券交易的性质，内幕人员为内部交易时之卖出或买入行为，即是对在其交易同时为相反竞价买卖行为的善意投资者的有效要约或承诺行为。因而，在当时为相反买卖的善意投资者均可被认为是其内幕交易的当事人，也为其恶意获利企图的牺牲者。由此，提出在证券市场中与内幕人进行交易的善意投资者，是内幕交易之受害者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。
由于证券价格瞬息万变，影响价格的因素错综复杂，损害赔偿责任无法以民法的实际收益或损失计算赔偿金额。一般赔偿采用法定的推定方法，通常是依据内幕人交易对股票的交易价格与内部信息公开后，且经过一段合理期间足以认为此信息已被市场完全消化后的一个交易日中，该股票的收盘价格所存在的差额进行计算。在美国为信息公开后的“合理时间”的价格差额；在加拿大定为公开后20个营业日收盘平均差价；台湾为公开后10个营业日收盘平均差价，即内部交易人以其从事非法交易所获得之不当利益对受害者承担民事责任。如果原告是团体诉讼的情况，以被告的全部不当得利作为对全体受害者的集体赔偿应较为合理。我国的证券立法应完善民事责任的法律规定和具体办法。我们可以借鉴上述各国的具体作法，确定相应的民事救济制度，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，为防止不合理扩大内幕交易的民事责任，赔偿金额的上限应定为内幕交易者的全部非法所得，包括获得的利益或减少的损失。同时，民事责任条款适用应优先于行政和刑事处罚，在违法者的财产不足同时满足上述三种责任的实现时，应首先实现民事救济。
关于内幕交易者承担的行政责任，美国证券交易法规定：“违反内部人交易者如属证券商或董事、监事、从业人员等，给予行政处分，对违反者的不法买卖利得，证券会得请求法院为3倍的罚款归入国库，但不能大于100万美元，要求法院对从事内部交易者颁布从事与证券相关工作的禁令。”这些处罚并不相互排斥，可以一并适用。我国可以借鉴这些作法，对行政罚款的数额应适当加倍，对违法从事证券业的人员适用取消其从业资格的处罚方式，并明确规定准内幕人员的行政责任。
对内幕人交易加重处罚是世界性趋势，主要体现于刑事责任的承担。美国《内幕交易与证券欺诈执行法》对犯有内幕交易罪行的人处10年以下有期徒刑，罚款高达100万美元，法院对非自然人的企业组织，可判处150万美元的罚金，对其负责人可同时给予100万美元以下的罚款或3倍于其受益金额的罚款。台湾采用代罚制，对法人犯知情买卖股票的处罚由行为的负责人承担责任。目前各国对内部交易的刑罚以自由刑为主，普遍采用罚金刑，且可以作为主刑适用，数额较高。同时，对法人组织犯罪实行高额罚款。我国的立法也可以借鉴各国刑罚以自由刑为主、普遍采用罚金刑的作法。对法人负责人在给予判刑的同时，处以罚款，罚款数额可以相当于其受益金额。对法人组织犯罪也应实行高额罚款，并明确规定具体的数额。增加对在我国境内犯罪的外国人和无国籍人的刑罚。大多数国家对内幕交易的调查、起诉由“公权”进行。美国证券管理委员会享有调查权和起诉权，将所搜集的证据移送法院，提交“刑事审送”报告。英国对违犯内幕交易法的案件由法院审理。香港对违犯内幕交易法的案件由内幕交易审裁处处理。我们应该借鉴上述作法，健全证监会的监察机构、调查程序和调查手段，赋予其采取多种手段调查取证的权力，明确规定对内幕交易犯罪的司法管辖权。