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一、对代理与治理问题的一般分析
1.问题的提出。
本世纪初，
公司规模较小，是一般由创业家族（如 Carnegie、Morgan、Rockefeller）控制和经营，所有者与经营者同一， 因此基本上不存在代理问题。1933年，Adolph Berle与Gardiner Means在《现代公司与私有产权》一书中提出所有权的分散化已经导致控制权由所有者向管理者（CEOs）转移，管理者和所有者利益函数的不一致及公司监管中的搭便车问题，使代理成本大大增加。法学教授Mark Roe 指出：现代公司是建立在强势管理者与弱势所有者基础之上的。1929年大萧条之后，美国《Glass-Steagall法》及其他法律的通过，限制了银行、养老金、保险公司等金融机构大量持有上市公司股票，意外地导致了公司管理层权力的强化，表现民主的“一股一票制”缺乏基本的民主贯彻机制。60年代，CEOs的“营建帝国”冲动导致了兼并狂潮，许多非相关企业被合并到一起，导致70年代股价的滑坡。股东采取了被动的监督姿态，即根据所谓的“华尔街规则”，不满意的股东要么接受现状，要么抛掉股票，导致投资短期化、分散化倾向（见表一）日趋严重。据统计，美国机构投资者的平均持股期限1960年为7年，到1998年已经下降至2年。单个机构投资者对一家上市公司的持股比例很少超过2%，多数处于0.1～1 %的水平。股东过度分散投资，不仅弱化了对CEOs的控制，而且导致交易成本大大增加。1987年，美国上市公司股东的股票交易费用为250亿美元，相当于当年相应公司利润的1／6或者红利的40 %。如何设计合理的治理架构，保护股东利益，成了几十年来学术界探讨的热点问题。
表一：美国部分上市公司股权集中度*
样本数 511
区间区间内样本数占总体本数之比重
0～9.99% 16.05%
股权10～19.99%
32.87%
集中20～29.99%
22.90%
度区30～39.99%
12.52%
间及40～49.99%7.25%
样本50～59.99%3.71%
分布60～69.99%3.33%
70～79.99%0.98%
80～89.99%0.39%
90～100%0%
股权平均值24.81%
集中最大值 1.27%
度 最大值8.714%
*此外“股权集中度”是指前五大股东持股比例之和。
资料来源：CDE Ownership Directories:Banking and Finance(1980),Energy(1980),and Fortune 500(1981).
2.公司权力结构的变异。
理论上股东选举出董事，作为自己利益的代表对CEOs实施监督，董事会同时也提供了一种低成本的CEOs调整机制。但是，实际上由于股东过于多样化地分散持股，对个别企业缺乏兴趣，董事会的选举实际上往往操纵在CEOs手中。CEOs从自己利益出发，列出候选董事名单，再由股东大会投票通过。结果当选者常为CEOs的关系人士，从而巩固了CEOs自己的权威。因此，Fama所提出的决策控制（认可与监督）和决策经营（提议和贯彻）的分离事实上难以实现。并且，即使任命独立的外部董事，并实施与公司价值挂钩的激励，由于外部董事的效用函数U＝f（V，R）不仅取决于公司价值V， 而且决定于董事职位能否保留（R）， 因此股东与外部董事的效用函数也只能部分地重合。
图一：理论中的公司权力结构
图二：实际上的公司权力结构
针对这种董事会监督制度的缺陷，人们已经尝试了不少内部和外部的补充机制，但是都不能满意地解决问题。
3.对现有治理机制的评价：
现存的监督与激励机制相互补充，降低了代理成本，但是不能从根本上确保公司经营的效率性。首先，由于法院难以区分CEOs的自利行为与“运气不佳”或其他客观因素导致的股东福利损失，起诉CEOs和董事会在实践中行不通；其次，对CEOs实施股权激励，确实能提高CEOs与股东利益的趋同程度，但只要CEOs未能持有100%的股份， 代理问题就不可避免；再次，由Calpers（加州公共雇员退休系统）CII（机构投资者联合会）倡导的“股东行动主义”（shareholder activism）对CEO 的行为的确施加了一定影响，但是由于监督需要专门知识和技巧，成本是高昂的，只有持股比例非常高的股东才有可能主动提供监督这种“公共产品”；最后，公司接管（corporate takeover）作为约束机制的成本很高，包括：收购溢价、法律成本、重组成本（如裁员）及对收购者风险承担的补偿，而且管理层的防御、抵抗也不利于股东利益。
因此，一种有效的治理方案必须同时符合两个要求：第一，能够保证董事会独立于CEOs而忠于股东；第二，能够克服监管中的搭便车现象。
二、引入监督公司的设想
1.方案内容：
基本的思想是将监督行为专业化，由专业性的“监督公司”代替股东行使对董事会的控制功能，如图三：
股东投票选择一家“监督公司”，监督公司作为独立实体任命并监督董事会成员，经股东同意，还可行使其他进一步的监督功能。每年召开一次股东大会，各股东均可提出自己满意的监督公司，而后投票表决。为防止部分股东与CEOs 的勾结， 可采取“优先投票法”（Preferential Voting）， 股东对候选的监督公司按优先顺序进行排列，然后由计算机程序作出选择。
图三：引入监督公司后的公司权力结构
引入监督公司后，对股东而言，监督过程大大简化了：股东只需选择合适的监督公司，再由富有经验和精力的监督公司任命董事。因此股东能以最低的信息成本借助于中介机构对CEOs进行有力约束，并且更为重要的是，监督成本（向监督公司支付的报酬）由上市公司即所有股东共同承担，搭便车问题得以消除。
股东根据监督公司所管理的公司的业绩表现和监督公司任命的董事会独立于CEOs的程度来筛选优秀的监督公司，因此监督公司将会象会计师事务所等中介机构一样致力于“职业信誉”的积累。同时，由于监督公司在较长的时间跨度内服务于众多的上市公司，评价监督公司比评价个别董事的尽职程度要容易得多。
2.监督公司可以增进股东福利。
监督公司任命的董事会高度独立于CEOs，从而可以大大降低代理问题引起的股东福利损失：
（1）高度独立的董事会可以防止对CEOs支付过高报酬。同时， 通过培训和提拔中层管理人员，可以阻止CEOs对公司管理信息和知识的垄断。此外，CEOs权力的分散化也可以降低CEOs对巩固权力的资源投入，提高公司管理的民主化程度。
（2）消除CEOs的短期化行为。 由于市场不完善和投资者对长期信息的缺乏，股价往往对公司短期的盈利状况更为敏感，从而鼓励了管理者的短期化行为，导致对R&D、技术投资、 产品质量及客户关系等的忽视，损害了公司的长期利益。而监督公司对职业信誉的追求，将促进股价对上市公司短期和长期价值的全面反映，克服经营者的短期化行为。
（3）监督公司的监督是一种日常的、长期积累的监督， 而不是象敌意接管那样在实际损失已经出现时再进行补救，因此避免了公司大起大落所伴随的巨大成本。监督公司对信誉的投资是一种“沉淀成本”（sunk cost），因此有很强的动力去兢兢业业地进行监督。
（4）监督公司克服了大股东对小股东的利益掠夺。 大股东的存在虽然有助于对CEOs的监督，但也可能掠夺小股东利益。方式有：内幕交易、关联交易、与（CEOs勾结和“绿色邮包”（greenmail）等。 监督公司介入后，这些现象得到消除。
监督公司的出现并不排斥其他机制的作用，例如在股东同意时，公司收购仍然可以进行。但任何事物都是两面性的，监督公司也可能引发其他问题，例如，当同一国家监督公司监督同行业的几家公司时，可能会出现业内垄断问题。对此，可以制定专门法规作出约束。
三、在中国的应用
1.监督公司适用于中国。
前述建议是从对美国公众公司的分析中得出的，而中国上市公司与美国有很大区别，主要体现在股权集中程度的差异上。与国外高度分杉的股权结构迥异，中国的上市公司股权高度集中，见表二：
表二：中国上交所上市公司股权集中度*
年份1990199119921993199419951996
集中74.3%
72.5%
70.7%
78.2%
73.3%
72.7% 71.2%
*“股权集中度”此处是指国有股和法人股持股比例之和。
资料来源：《国有改革与证券市场系列研究报告》，上海证券交易所发展研究中心，1997年10月。
既然存在能控股的大股东，它们能否象Calpers 那样对上市公司进行积极治理呢？答案是否定的。中国的上市公司现有治理结构是低效率的：
首先，我国上市公司大股东一般为国有主体，缺乏“有效监督能力”。在对国有企业改造的过程中，虽然国家可以以控股公司的形式来行使所有者职能，但是，享有上市公司最终控权的国有控股公司的经营者（CEOs1），并非最终的剩余索取者，因此， 国有股的投票权实质上是一种“廉价投票权”，上市公司经营者（CEOs2 ）可以通过寻租活动从CEOs1手中攫取实际控制权（更为严重的是，有时CEOs1和CEOs2 由相同人士担任）。因此，中国的上市公司同样具有“强势管理者、弱势所有者”特征，而且对国有股东而言具有“双重代理”的特征。
其次，大股东掠夺小股东利益的现象普遍存在。由于我国许多上市公司大股东拥有绝对控制权，对小股东的利益掠夺更易进行。例如，与管理者勾结操纵财务报表、通过“资产重组”转移金融资源等等，待上市公司油水轧尽，再作为“壳公司”转手卖掉。而且，掠夺的财富并未增进国有股东的利益，相当一部分被CEOs1和CEOs2用于在职消费或寻租活动。由于上市后公司拥有了更多的金融资源，道德风险的危害更为严重。因此，与国外相比，我国中小股东面临更高的代理成本和CEOs道德风险。
可见，虽然我国上市公司普遍存在相对或绝对控股的大股东，但是缺乏治理能力，并未形成合理的公司治理结构，董事会不仅不能作为全体股东的利益代表者，而且未能作为国有股东利益的代表者真正起到监督CEOs2的作用。引入监督公司， 可以从根本上克服国有股东存在的“谁来监督监督者”的难题，建立起真正健全的公司治理机制，提高公司制度效率。同时，监督成本由所有股东分担，在选择监督公司的问题上，非国有股东有了发言权，有利于实现公司的民主化治理。因此，在我国实行监督公司制度，不仅有利于消除“双重”代理成本，而且可促进中小东的利益保护。
2.结语。
股份制并非天然高效率的，它依赖于合理的公司治理结构。我国在国有股东主导下的上市公司治理结构不合理，引致了巨大的代理成本。国有股东面临的难题由上市前的“单层代理”，变成了上市后的“双重代理”。中小股东加入到国有股东行列中，成为代理问题的新的受害者。因此，有的学者认为，国有企业的股份制改造与承包制相比，是倒退而非进步。
即使西方国家对治理结构的探索也一直处于发展过程之中，作为后发国家，我们完全不必跟在别人后面亦步亦趋，从我国实际出发，尝试治理结构创新应成为企业改革的当务之急。目前政府已经进行了“财务总监委派制”的试验，但财务总监作为政府代表，同样存在代理问题，并且信息不对称问题也会使其效果受到削弱，相比之下，监督公司方案更值得尝试，监督职能的独立化和专业化对解决我国上市公司的低效率问题有很强的现实意义。