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一、美国政府直接参与创业投资发展
创业投资是美国政府积极参与的为数不多的领域之一，在这一领域内，政府不仅是制度建设者、主体培育者、交易监督者，在一定意义上也是直接投资者。其投资形式主要有以下几种。
第一，设立种子基金。1996年，世界经济合作组织科技政策委员会在一份题为《创业投资与创新》的研究报告中，将创业投资定义为一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。政府介入阶段往往是在风险较大，但溢出效益最多的种子期，通过设立资金量较少的种子基金，或促进创业投资业的起步与发展，或弥补商业性创业投资活动的不足，体现政府对某一行业或产业的战略意图。
第二，提供债务融资。《小企业投资法》首开政府资助创业投资产业之先河，允许小企业投资公司从联邦政府处以低于市场的利率水平取得3倍于自有资金的融资。1976年又进一步规定， 小企业投资公司的创业投资额如果超过总资本的65%，融资倍数可扩大至4倍。另外， 小企业管理局经国会授权，可以向小企业直接提供优惠贷款、协调贷款（与其他金融机构共同提供）甚至长期贷款。
第三，提供信用担保。小企业管理局向贷款机构特别是地方银行提供担保，最高担保额为50万美元，贷款逾期不还则由小企业管理局保证支付90%的未偿债务，贷款期限最长达25年。这种做法提高了创业投资企业的信用，带动了商业银行和民间资金的投入。
第四，增加政府采购支出。美国政府还以政府采购方式，购买大量高科技企业产品，刺激科技成果转化和产业化。曾受到创业投资积极扶持的苹果电脑公司、数据设备公司、得克萨斯仪器公司等知名企业在很大程度上都曾受惠于联邦政府的采购。
尽管创业资本并非起源于美国，但政府的积极参与，却导致以创业投资基金为主要组织形式的创业资本诞生并成长于美国。美国政府干预活动的动机如下：
其一，产业结构调整的需要。无论是创业投资发展初期还是快速增长阶段，无不体现着美国政府调整产业结构、促进新兴行业与技术进步产业发展的意图。70年代以后，国际市场石油危机和高赤字高通货膨胀的存在，使传统产业成本高昂、利润微薄，经济增长速度下降。80年代里根政府解除了对农业、航空业、电信业等行业的行政管制，放松了对养老基金、保险基金等的投资限制，达到了促进中小企业创新、产业结构升级换代的目的。90年代美国经济的发展显示，传统的人力投入、资本投入的边际回报率降到很低水平，经济增长惟有依靠技术要素投入。1997年7月，克林顿宣布了《全球网络贸易框架》， 明确将信息和网络通讯等高新技术作为经济前进的引擎，创业投资发展环境更为宽松。许多高科技基地迅速发展，除硅谷之外，华盛顿、芝加哥等地高科技发展极快。从1992年开始，美国每年平均可创造200万个就业机会， 在波音、德士古等公司裁员之际，电子通讯、生物技术、网络服务等行业就业机会有增无减。美国政府扶持创业投资的举措再次为美国新经济的持续发展做了极好的标注。
其二，提高综合国力和国际竞争地位的需要。1946年美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation,ARD）的成立是创业投资的标志性事件，主要为那些新成立的和快速增长的公司提供权益性融资。但作为民间自发的金融制度创新，并未吸引更多机构投资者。1957年前苏联成功发射第一颗人造卫星，极大震动了美国朝野，美国政府迫切感到需要建立一种机制，改变对新兴企业资本支持不足的局面，因此小企业投资基金制度在法律形式上的确认为美国企业创新从而对美国综合国力的提高产生了重要影响。
中小企业创业投资的发展，保持了美国经济创新的活力和动力，创业投资机制的建立，使美国经济实现了自身良性循环，即利用本国货币满足投资需求，不仅避免了资本外逃和金融风暴冲击，而且因其经济和股市财富效应的示范作用，使美国创业投资变成全球性投资行为。20世纪末，每年大约有7000亿美元外资流入美国，填补了美国1700亿美元经常项目赤字，保证了其余5300亿美元对国际金融市场的投入，在一定程度上维持了美元作为世界性货币的统治地位。1998年联邦政府克服多年财政赤字，出现盈余700亿美元，再次反映了美国强大的国力。
二、美国政府对创业投资市场的主导作用
美国政府并不忽视发挥市场作用，而是以积极的姿态推动制度创新、培育市场主体、营造政策环境。
（一）政府推动制度创新
1.美国政府以法律形式确立的中小企业投资公司制度即投资基金制度便是直接推动小企业创新的催化剂。投资基本不仅是一种集合投资、专家理财、风险共担、收益共享的金融工具，而且作为一种制度化、组织化的投资方式，逐步成为创业资本赖以存在和发展的主导组织形式和制度。其中，对推动创投基金产业制度创新产生巨大作用的则是有限合伙制基金的产生。合伙公司型投资基金中，有限合伙制设计更符合、也更明确地规范了委托代理关系，有利于降低委托代理成本和监督成本。基金有限合伙人类似于公司股东，以其所投资金额承担有限责任，尽管不直接参与基金日常经营管理，但对涉及基金解散、延续、合同修改等重大事项参与决策；而一般合伙人出资相对较少，由于通常以专业基金管理人身份管理日常投资和运营，并对企业承担无限责任，使之真正对合伙公司运作履行诚实、信用、勤勉、尽责的义务。因此从一定意义上讲，有限合伙人与一般合伙人是委托人与代理人的契约关系。随着时间演变和投资者结构的变化，有限合伙制投资基金制度不断完善和规范，初步实现了有限合伙人和基金经理之间的风险分担以及基于信息不对称的交易契约设计，并利用证券市场的功能建立了对基金经理人的有效激励与约束。正是投资基金制度将创业投资向前推进了一大步。
2.建立与完善OTC市场及NASDAQ市场。与其他国家相比， 美国的创业投资体系中最具特色的制度安排应为NASDAQ市场的建立与发展。美国的OTC（柜台交易）市场以及在此基础上的NASDAQ（全美证券商协会自动报价系统）市场是为那些尚不具备在证券交易所上市条件的中小企业的股票交易建立的。OTC市场股票交易量约占全美股票交易的35%，通过NASDAQ市场交易的股票是其中最活跃的部分。通过OTC市场交易的企业，有的甚至没有盈利记录，参加交易的目的，一方面在于企业可以通过一段时间的经营后产生良好盈利记录从而为在NASDAQ市场上市做准备，即价值实现；另一方面，通过市场交易为没有盈利记录的创业投资企业的市场潜力定位，即价值发现。在这个意义上，OTC市场对创业投资企业的成长至关重要。
作为许多高科技企业上市首选的NASDAQ市场成立于1971年2月， 采用不同于纽约交易所的电子网络交易办法，分为NASDAQ小盘股市场和全国市场。与纽约交易所相比，NASDAQ市场上市标准较为宽松，上市费用也较为低廉（参见表1），为许多高科技企业融资打开了方便之门， 创造了Microsoft、Yahoo！、Intel等创业投资企业的成功神话。
截止1997年底，美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯与生物技术公司在NASDAQ市场上市。2000年3月份，NASDAQ 市场交易额已经超过纽约交易所，成为世界第一大股票市场。NASDAQ市场的建立与完善的确是令人称赞的制度创新，其巨大的经济效益正在源源不断地释放。正如哈佛商学院隆鲁曼教授指出的：美国的创业投资基金和以NASDAQ市场为代表的支持创新的金融市场始终是推动高新技术产业化发展的重要因素。
（二）培育市场主体
创业投资既是一种投资，也是一种融资，需要多元化的市场主体和多层次的市场体系。传统的创业投资主体主要源于一些富有的个人和非专业管理的机构（如大公司）资金，以投资于种子期和初创期为主，即所谓的天使资本。创业投资巨大成功的示范效应以及70年代后期美国政府的一系列宽松的支持措施，尤其是美国劳工部等部门允许联邦登记的养老基金、保险基金等机构投资人投资于新兴企业发行和创业投资基金的政策，大大拓宽了创业投资的资金来源，增添了创业资本的机构性质，而投资基金这种组织化金融产品的介入，使得创业投资更富吸引力。从表2联邦储备委员会1995年公布的统计同样可以看出， 创业资本的投资主体实现了多元化。
表1 NASDAQ、纽约交易所的主要上市标准比较（百万美元）
NASDAQ小盘股
NASDAQ全国市场
纽约交易所
总资产 400- -- -
有形资产净值- - 4 40
税前收入- -0.75
2.5
公众流通股 0.1 0.5
1.1
流通股市值
1 3 40
公众持股人数(人)300 400-800 2 000
注：所有市场的上市标准都在不断调整。
资料来源：《证券市场导报》1998年8月号。
表2 有限合伙企业形式的创业投资基金投资者结构（%）
资金来源 1980～19851986～1992 1992～1994
养老金3145 49
企业养老金 2627 23
社会养老金
518 26
基金会 812 12
银行持股公司与保险公司1312 17
个人与家庭1811
9
投资银行与公司1310
4
其他 1711
9
资料来源：Fenn,G.W,Liang,N.Prowse, S., 1995. TheEconomics of the Private Equity Market,Board of Govemors ofthe Federal Reserve System,Washington,DC 20551.
政策的变化对金融市场产生了极为重要的影响。养老基金、保险基金加入等创业投资融资机制的变化对培育理性机构投资主体十分有利，有利于市场的稳定、健康和规范发展。同时，投资阶段的差异客观上导致了不同创业投资主体要求建立多层次的金融市场体系，实现投资退出、资金管理、后续融资等目标。处于成熟期、经营稳定的企业在一板市场公开发行上市，二板市场则可以为处于成长阶段的企业提供资本金募集、资产评估、股权交易等服务，各种为创业投资服务的金融机构如投资银行、律师事务所、会计师事务所及信息咨询机构，纷纷参与到创业投资企业的规模扩张与资本增值中。90年代以来许多投资银行不仅作为机构投资人持有创业投资基金的股权，而且创业投资发展的专业化和规模化也要求创业投资开始从投资银行的其他业务中分离出来，独立成为由职业创业投资家组成的金融机构。目前，投资银行的金融服务贯穿创业投资公司和高科技企业成长的全过程，其所提供的增值服务既包括首次公开募集（IPO）之前的企业发展战略制定，引进战略投资伙伴、 技术及管理经验，国内外市场及技术发展趋势研究分析，企业组织与财务结构安排，境内外上市与募集资金管理；也包括IPO之后的交易支持、 战略咨询，并与其他中介机构一起协助企业利用债券、可转换证券等金融工具实现后续低成本融资。可见，美国金融市场多层次服务体系已经形成。
（三）营造政策环境
1.创造良好的法律环境。
1958年国会通过的《小企业投资法》（SBIC）是美国政府为推动创业投资所做的第一项努力，小企业管理局的税收优惠及贷款优惠等措施产生了积极的鼓励和引导效果，从而带来了创业投资的第一次迅速发展。美国国会授权联邦政府在商业部内专门成立了小企业管理局（SBD ），维护小企业的利益，向小企业提供资助和管理支持，鼓励小企业创新，并根据该法规定，帮助小企业获得尽可能多的政府采购份额。同时，还鼓励创业投资基金向不同产业公司提供发展初期融资。
受1973年石油危机和美国国内经济滞胀的影响，新股发行市场和股市交投低迷，创业投资发展进入调整时期。1977年，创业投资产业有关人士在一份小企业管理局的工作报告中，建议修改“雇员退休收入保障法”（ERISA）及有关税则和证券法等。1978～1980年间，劳工部就“谨慎人”条款作出修改，只要不威胁整个投资组合的安全，养老基金可以投资于新企业发行的股票和创业投资基金。这一条款迅速引起股票市场的回应，并因劳工部有关业绩报酬的解释，大大激励了一般合伙人作为基金经理募集养老基金的热情。
1980年，国会最终解决了其他要求一般合伙人必须按投资顾问法注册的法律问题。《小企业投资促进法》允许创业投资基金可以豁免“客户数超过14人即必须按投资顾问注册”的限制，从而消除了当时合伙规模有限和单个有限合伙人投资额过大的障碍。1981年通过的《股票期权鼓励法》允许以股票期权作为业绩报酬的做法，股票期权未行使前不征税，只有当股票被卖出时才课税。这一规定对激励基金管理人起到了积极作用。
2.制订优惠的税收政策。
美国税法对有限合伙公司与一般合伙公司的纳税给予优惠，明确这两类公司形式均不是独立的纳税主体，合伙企业本身不必交纳企业所得税，合伙人各自交纳个人所得税。这一规定对有限合伙制创业投资基金的发展十分有利。
1978年美国政府再次进行了投资税收制度的调整，将资本利得税从49.5%降为28%，并放宽了各类基金参与直接投资的限制。80年代里根政府出台了“经济复兴计划”，在税收方面对企业投资给予巨大优惠，其中最大的是对所有工业设备实行加速折旧办法，并为任何行业和公司租用厂房、设施提供税收优惠，对盈利企业和亏损企业一视同仁，都可享受政府的投资鼓励。里根政府的改革扭转了创业投资企业发展缓慢、基金规模锐减的状况，被称为第二次税收革命。
美国现行的《促进产业升级条例》对从事高科技产品创新的企业给予加速折旧、投资抵减、五年免税、未分配利润转增资本所取得的股票红利可缓纳所得税等照顾。
3.规范交易秩序。
政府的另一重要职责是通过一系列法律条文，规范市场交易秩序，监督创业投资基金经营运作。美国政府对证券市场的监督原则与精髓均体现几部证券市场的基本法中，即《1933年证券法》、《1934年交易法》和《1975年证券法修正案》。政府要求创业投资企业和投资基金的市场交易必须遵守这些法律规范的同时，还对创业投资机构、高新技术风险企业资格的审查与确认，对创业投资基金建立与使用的监督，对创业投资提供信用担保、产业政策、上市条件等各方面进行监督和控制，确保创业投资的发展处于集中、规范、高效的法制环境之中。
三、政府行为与市场作用的有机结合
美国创业投资发展的历程表明，政府只能通过其“看得见的手”担当引导者和监督者的角色，而且政府行为必须与创业投资的内在发展规律相结合，不能越俎代疱。
（一）政府应在创业投资发展初期发挥主导作用
高新技术企业发展有不同于常规的融资制度安排，但股权融资是一种最昂贵的融资方式，债权融资则相对成本较低。但创业资本所投资企业的特性决定了企业发展初期只能以股权融资为主。
一方面，创业投资企业发展往往要经历种子期、初创期、幼稚期、成长期和成熟期五个阶段，前三阶段由于企业发展尚处于极不稳定状态，无法产生大量现金流，投资风险较大。另一方面，商业银行作为资源配置的重要机构在信贷资金使用方面存在着逆向选择现象，即迫切需要资金支持但风险相对较高、成长性好、资金回报率也高的企业难以得到银行贷款，进入成熟阶段资金回报率虽降低但已趋于稳定的企业则成为银行追逐的目标。在收益与风险平衡比较中，传统银行首要关注的是风险防范和稳健经营，创业投资企业特别是高新技术企业跳跃式增长带来的超额利润商业银行往往难以分享。由于为数众多的创业资本投资于软件开发、网络信息服务等企业，固定资产投入很少，企业发展更多地依靠智力资本和知识资本，这与商业银行传统的以固定资产价值为信贷评价标准的做法产生冲突，使得以追求稳定收益为目的的银行信贷资金裹足不前，企业不得不以出让股权为代价获取创业资本投入。
在创业投资发展初期无法完全依靠市场力量之际，政府的作用和角色显得尤为关键。因此出现了政府直接设立种子基金、提供优惠贷款等举措，并通过有关法规鼓励了一批风险投资基金对不同产业公司的初期融资，从而使创业投资的发展有了良好开端。
（二）创业资本投资领域的变化是政府与市场共同作用的结果
创业资本早期多投资于石油开发、铁路建设、制造工业等行业，在80年代以后投资于信息产业、生物医药及新材料、新能源技术。为此，美国政府于1993年制定了一项总投资为4000亿美元的军民两用“信息高速公路计划”，并从1980年至1996年间，先后通过7 个修订科技立法的提案，力图使由政府经费补助获得的研究成果能够创造出最大经济价值。1990年美国商务部下属的国家标准暨技术院推出“先进技术计划”（Advanced Technology Program,ATP），由政府、民间各出资50%，支持具有技术与产业化可行性并能促进国民经济整体发展的商品技术开发计划。这些政府行为的引导与示范效应，对创业资本的投资方向产生了重要的影响。
近年来创业投资最为引人注目的变化莫过于投资领域转向企业之间的并购与重组，一方面是因为与能创造巨额利润的投资项目供给相比，创业资本稀缺性逐渐丧失，另一方面则是资本市场并购与重组活动所产生的高附加值所致。据统计，创业投资参与的兼并重组1996 年末已达80.5亿美元，市场上出现了专门从事兼并重组的大型创业投资基金。 有人戏称“并购与重组是创业投资的高科技”，事实上，这一高科技也是金融市场自身发展和创业投资基金市场竞争的结果。所以，从创业资本投资领域的变化也可以看出，政府所起的仅仅是引导和监督作用，创业投资自身的发展更多取决于市场的力量。
（三）证券市场促进创业投资基金内部治理结构的完善
信息不对称与交易费用的存在，容易造成创业投资者和被投资基金管理层之间委托代理关系的冲突，出现损害投资人利益的道德风险。内部治理结构的完善主要依赖两种机制：激励机制与约束机制，尤其是针对基金管理层的安排。激励机制以股权安排为主，通常允许管理层在实现未来经营目标时或按照事先约定的较低价格或无偿增持股份，股权的实现在很大程度上取决于证券市场的高流动性。相形之下，约束机制则更有赖于证券市场作用的发挥。与早期的创业投资企业相比，近年来创业投资基金的股权结构已经日益分散，众多机构投资人的参与使得对一个基金公司的完全控股变得困难；创业投资基金公开募集并上市交易后，股票市场的风起云涌更加剧了企业股权的频繁变动。创业投资基金因其高增长速度和可能产生的巨大收益以及所投资企业多具有较高的科技含量等因素而往往成为并购与重组的目标，资本市场甚至出现了专门针对管理层的“恶意收购”，这些均使基金经理处于巨大的经营压力和社会监督之下，客观上抑制了创业投资基金公司“内部人控制”现象，从而促进了企业内部治理结构的完善。
四、对中国创业投资发展的一点思考
强政府、强市场的有机结合是美国创业投资成功的根本力量。从美国创业投资发展中我们可以得出以下结论：
第一，创业投资之所以在如此短暂的时间内为国人所熟悉并成为众多高新技术企业追逐的热点，政府部门对高科技行业的支持与推动措施起了很大作用。美国创业投资在发展初期正是借助政府的资金、政策与信用，因此，寻求科技兴国、增强国际竞争力的中国政府对创业投资予以大力扶持也是题中应有之义。
第二，政府行为须符合市场内在发展规律，政府的主导作用更多地体现在制度创新、政策扶持和市场培育等方面，企业从股权结构设计、融资渠道选择到资本营运方式构造都是市场化的进程，必须尊重市场的选择。
第三，在目前高科技核心技术、增值服务水平、创业投资人才等相对匮乏的情况下，我国创业投资大规模发展的条件尚不具备，因而充分发挥政府的主导作用并正确处理政府与市场之间的关系对于发展创业投资是十分重要的。