对我国股票市场有效性的实证分析及政策建议，本文主要内容关键词为：实证论文,股票市场论文,有效性论文,建议论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股市有效性是股市研究的基本问题之一，其水平高低是股市信息流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是股市成熟与否的重要标志。本世纪60年代，美国芝加哥大学教授法玛（Fama）根据其对股市的长期研究，提出了证券市场有效理论，并认为“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”，股市即达到了有效的状态。他根据股票价格反映相关信息集的程度不同，把股市有效分为弱式、半弱式和强式三种形态，并确定与之对应的信息集分别为所有历史的相关信息、所有公开可获得的相关信息、所有相关信息（即包括尚未公开的内幕信息），他认为在市场参与者中，没有任何个人或集团能够通过垄断相关信息而获取超额利润。
我国股市成立近8年来，其有效性程度如何？ 如果已经达到有效性水平，那么我国股市究竟是弱式有效的，还是半强式有效抑或其他？如果是非有效的，应该采取哪些策略？带着这些疑问，以深、沪股市自成立以来至1997年初这段时间的营运状况为研究对象，笔者拟从如下两方面进行探讨。
我国股市有效性：争论及实证
（一）争论的回顾
目前，我国理论界对我国股市是否达有效性水平仍存在很大争议，基本上存在两种观点：一种观点认为，我国股市尚未达到有效性水平，仍属于非有效性；另一种观点则认为，我国股市已达到弱式有效水平，属弱式有效市场。从已发表的几篇较有影响的文献看（以发表时间先后为序）：
1994年，吴世农曾选取沪市的12只股票从1992年6月1日到1993年12月1日期间的数据进行自相关分析，得出结论， 认为沪市存在明显的统计规律，属于非有效市场。
同年，俞乔撰文，说他分析了深、沪股市的综合指数自1990年4 月28日至1994年4月28日的变动趋势，采用误差项的序列相关检验、 游程检验、非参量性检验三种方法，检验结果表明，深、沪股市不属于弱式有效市场。
1995年，宋颂兴和金伟根发表文章，认为沪市发展存在明显的阶段性，将沪市分为两个阶段，对第二阶段（即1993年1月至1994年10 月）29种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验，结果表明，沪市已属于弱式有效市场。
1996年，吴世农再次撰文，对深、沪股市20种股票1992 年 6 月至1993年12月的日收益率进行自相关分析，所检验的20种股票的日收益率序列不存在显著的变化趋势。但他认为不能简单地定论我国股市已达到弱式有效，而是从样本容量过小，计算时限较短，研究方法不同及信息分布不均等方面考虑，认为我国股市是否达到弱式有效难于断论。
1997年，王庆石和刘颖根据1992年6月1日至1997年4月18 日的日交易数据，运用自相关检验和游程检验方法，对深、沪股市的有效性进行了分析，结果表明，我国股市尚未达到弱式有效。
从以上的争论可以看出，关于我国股市是否达到弱式有效水平仍是众说纷纭，尚未形成定论，仍存在继续深入研究的必要。
（二）实证分析：一种国际比较的解释
在这里，笔者试图从一个客观的角度将我国股市同发达国家和地区中的那些被认为已达到了弱式有效的股市进行比较，以在比较中对我国股市的有效性作一合乎逻辑的主观判断。
1.我国股市波动与宏观经济运行的相关性比较。
一般而言，在股市上，股价波动与国家的宏观经济运行之间具有一定的内在联系，从发达国家成熟股市（已达到弱式有效）的经验来看，股价随GNP和物价指数的升降而上下波动。表1是1996年美英等国家和地区股票指数与GNP和物价指数的相关系数表， 从中我们可以看出这些国家和地区的股价波动与宏观经济运行是高度相关的。
然而，我国股市股价波动与GNP和物价指数却呈相反态势，1994 年和1995年我国GNP和物价指数年增长率均达到二位数，但深、 沪股的股价不但没有相应上升，反而下降，其中上证综合指数 1995 年末报收于555点，比1994年末的647点跌92点，跌幅为14.2%，1994年末比1993年末跌186点，跌幅为22.3%。1996年以来，我国宏观经济实现“软着陆”，进入本轮经济周期的低谷，1997年1～3月，各种宏观经济指数进一步“下滑”，如零售物价指数已降至1.7%， 工业生产增加值的增长幅度从1994年的19%降至1997年2月份的10.5%，但与此同时，1996 年年初以来，股市却一路上扬。另据上海证券交易所发展研究中心有关资料显示，1996年上海证券交易所综合股指与我国GNP的相关系数为-0.4565，呈负相关，这表明沪市与整个宏观经济的走势背道而驰，沪市乃至全国股市还远远没有发挥其应有的经济状况评价功能，我国股市的股指还不能成为真正的宏观经济运行情况的“晴雨表”，还不具备西方已达到弱式有效股市的股指对宏观经济的预警功能。
表1 1996 年美英等国家和地区的股票指数与宏观经济的相关系数表
国(区)别及股指(Ⅰ) 美国道琼斯工 英国金融时报 加拿大
香港
Ⅰ与Ⅱ的相关度 业平均指数 指数 多伦多
恒生
宏观经济指标(Ⅱ)
股价指数 指数
GNP 0.92260.8932
0.9298 0.7661
物价指数0.94530.9536
0.9525 0.8525
2.股票内在价值的国际比较。
股票内在价值的外部化可表现为股价对上市公司经营业绩的真实反映。以沪市为例，1995年末，沪市A股平均股价为6.04元， 平均市盈率为43.46倍，而同期香港股市平均股价仅为2.07元，平均市盈率只有 11.44倍，即沪市平均股价比香港差不多高1.9倍，而投资回报率却不足香港股市的1／3，显然沪市股价严重高估，严重偏离公司的经营业绩。如果再对照我国同期银行存款利率，我国股市股价高估的情况则更明显。据统计，1995年末沪市上市公司的净资产年收益率为10.24%， 深市上市公司净资产年收益率为9.83%，两地上市公司平均净资产年收益率为10.04%，而同期银行一年期存款利率为10.98%，即我国上市公司平均净资产收益率低于银行利息率，换言之，考虑到资金成本，我国上市公司基本上处于无利可图或亏损的边缘，在此情况下，按稳健的理性投资观念，深沪两地股价只有相当于净资产才具有投资价值，亦即市盈率在10倍左右，按深市1995年末上市公司平均每股收益0.258元， 其平均股价应为2.58元，沪市平均每股收益为0.27元，其平均股价应为2.70元，但现实情况是，无论是深市还是沪市的股价水平均远远超过上述标准，由此可见我国股市的股价对其内在价值的偏离程度。
不仅如此，我们也能从世界主要股市换手率、市盈率的比较中看出我国股市短期投机盛行，股价严重偏离公司的经营业绩（见表2和表3）。
表21996年世界主要证券市场换手率的比较
交易所
上海
深圳
纽约
伦敦
东京 新加坡 香港 台湾
换手率
8.89
11.05 0.62
0.78
0.30
0.16
0.43 2.36
表31996年世界主要证券市场市盈率的比较
交易所 上海 纽约 伦敦 东京 新加坡 台湾 香港
市盈率 106171690 21 2714
这说明我国股市还不具备反映企业管理水平，促进经济绩效的功能，显然这样的市场与弱式有效市场相去甚远。
3.我国股市是“政策市”、“消息市”。
纵然政策、重大消息对西方成熟股市亦有巨大影响，往往也体现为一定的波动性，但这却在另一个侧面印证了西方成熟股市对信息、政策吸纳的效率，即具有信息效率性。这还不足以说明西方成熟股市也是什么“政策性”、“消息市”。相反，我们在现实中看到西方股市的波动更多地体现在其对经济周期的超前预感。而我国股市的高峰、低谷却多数是政策、消息影响的结果。笔者曾对1991年至1997年初我国股市波动的情况进行了考察，归纳结果见表4。由表4可见，在影响我国股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的景气状况，而是与股市有关的政策、重大消息。这显然与本文成熟股市的弱式有效是有差距的。
表41991年至1997年初我国股市波动的原因分析表
波动的特征点政策或重大消息
高峰(92.8)邓小平同志南巡讲话肯定了股市的作用
底谷(92.11)
深圳8.10事件
高峰(93.2)政府允许机构投资者入市
底谷(93.7)政府整顿金融秩序收回违章拆借资金
高峰(94.8)原证监会主席刘鸿儒宣布“三不”救市政策
底谷(96.1)政府长达一年的股市高速度扩容政策
高峰(96.12)
央行年内两次降低利率
底谷(96.12)
人民日报发表评论员文章
经过以上的国际比较分析，我们可以看出我国股市与弱式有效市场还有一段距离，仍处于非有效市场阶段，过去的股价变动对股价未来变化仍有强烈的影响和一定的解释力。据此，在我国股市运用技术分析策略进行投资仍可以获得超额利润。同时，也从正面为我国股市股评家、技术分析大行其道提供了理论基础。
提高我国股市有效性的现实途径
西方成熟股市由非有效到弱式有效的变迁路径表明，非有效远离竞争状态的股市，极易导致市场信息传递的结构性与技术性障碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧波动，发展下去则会损害公众信心，并诱发金融危机。通过以上分析，可以得知我国股市尚处于非有效水平。因此笔者认为应充分发挥政府这只“有形的手”的作用，以外部力量诱发股市内部因素“裂变”，以加快我国股市向弱式有效市场变迁的进程。为此，笔者特提出以下几项政策建议：
（一）继续坚持适度扩大股市规模的政策
股市有效是以一定的市场规模为基础的，不具备一定的市场规模，市场的各项功能就难以充分发挥。据统计，1996年我国深沪股市的市值占GDP的比重为15%，如果考虑到我国股市国家股、法人股、 个人股分割的现实，我国股市总值可流通市值只有300亿美元，占GDP的比重仅为3.6%，显然这与同期纽约、伦敦、新加坡股市市值占GDP的比重有非常大的差距（它们分别为75%，125%，479%）。股市的规模过小往往是造成股市投机、形成股市泡沫的根源。为此，我国政府应加大股票上市规模，以增加股市容量。但扩大股市规模并不是盲目地扩大股市发行规模或加快上市节奏，而是要逐步取消股票发行的额度管理，扶植优质大公司上市，并积极准备解决国家股和法人股流通问题。
1.逐步取消股票发行的额度管理。
目前，我国对股票供给实行额度管理，把全年发行额度在各省、市和部委间进行分配，这使得额度本身也成为一种稀缺的政策资源并且具有“租”的性质，在这种政策资源的争夺中，极易诱发寻租行为和腐败现象，造成上市公司质量参差不齐，资源配置效率低下。为此，对股票供给应从目前的规模管理向质量管理转变，从单纯的核准制向核准与注册制相结合过渡。
2.扶植优质大公司上市。
将信誉卓著的大公司推向股市对提高我国股市有效性具有特别重要的意义。在股市发展初期，有关证券法律制度尚不健全，投资者对企业信息的不完全使声誉成为促进股市发展的重要社会机制。由于在股市上，股东购买的是企业剩余收益的承诺，如何保证这些承诺能够和愿意兑现就成为股东最关心的问题。大公司的声誉是一笔宝贵的无形资产，维护公司声誉的激励机制有利于缓解信息不对称带来的逆向选择和败德行为问题，有利于减少外部投资者对公司的监督成本。因此，理性投资者更愿意投资于信誉卓著的大公司，而这种理性投资行为正是促进股市有效性水平提高的正向因素。所以，扶植优质大公司上市有利于从股票供给角度提高我国股市的有效性水平。
3.积极准备解决国家股和法人股流通问题。
国家股、法人股不能上市流通造成的国家股、法人股、个人股事实上的分割，已是老大难问题。“同股不同权，同股不同利”，足以造成股市的非有效性。逐步取消股票发行的额度管理，扶植优质大公司上市纵然能在一定程度上增加股市容量，提高股市有效性，但这只是在增量上所进行的调节，而且这种增量调节只是某种程度上的卡尔多改善——进行增量调节的同时又增加了存量结构上的矛盾，为此笔者认为在扶植优质大公司上市的同时，应采取措施积极创造条件解决国家股、法人股的流通问题，从而在市场股本结构层次上解决个股合理定价问题。当然，国家股、法人股上市的解决要注意上市的技术性，即逐步上市而不致给股市带来短期的巨额压力。
（二）改善投资者结构，大力发展机构投资者
股票市场上的机构投资者，是指那些运用所掌握或控制的资金，在股票市场上进行股票投资的机构，主要包括保险公司、共同基金、养老基金及各类投资信托组织等。机构投资者具有资产实力雄厚、投资管理先进、投资服务全面等特点，在当今西方发达国家股市上，机构投资者拥有大部分的公司股票，并占据近2／3的交易量。在我国股市已初具规模并开始步入开拓发展的时期，大力发展机构投资者就显得十分迫切。第一，机构投资者的资金来源一般都是中长期的，与此相匹配，机构投资者更注重上市公司的未来盈利能力和管理水平，这对股票市场由幼稚走向成熟大有裨益；第二，发展机构投资者可以吸引大量社会闲散资金，增加入市资金，促进我国股市的发展壮大；第三，机构投资者不仅具有专家管理和分散投资的优势，还能提供多元化、集合化的金融服务，降低交易成本及促进金融创新，这也在一定程度上提高了股票市场的有效性水平，促进了股市走向规范和成熟。此外，机构投资者的理性投资行为也会在客观上对散户投资者形成“示范效应”，使散户投资者趋于进行收益风险分析，进而提高其投资行为的理性成份，最终导致集体理性，从而促进市场的理性化和有效性水平的提高。
（三）加强入市资金管理，严惩违规入市者
我国股市的非有效性往往体现为股市频繁、大幅的波动，其问题究竟出在何处？笔者认为，很大程度上在于投资者使用资金的性质，具体讲就是在于投资者运用了“非自己积累的”、产权关系不清晰的资金。这些产权关系不清晰的资金主要来源于：多渠道流入股市的银行违规资金；证券机构违规透支形成的资金；公款私存的入市资金；入市的小金库资金。这四种资金具有短期性、强流动性和不确定性的突出特点，入市后有着强烈的迅速“回位”要求，因此，当这些资金的持有者入市后，其投资行为往往都具有风险收益的非对称性特征，即通常表现为“盈了归己，亏了归公”。这些资金的入市行为大都呈非理性，加上“示范效应”及股市发展初期散户特有的“从众心理”，其外部化影响往往是巨大的，通常对股市构成一定程度的破坏，即加剧股市的强波动性，造成股市的暴涨暴跌。政府应在制度保证和管理强化方面，消灭投资者用不合理的、非“自己积累资金”的途径（其中制度保证是内在的、决定性的，强化管理是外在的、辅助性的），通过内部机制的构造及外在显性手段的“杀鸡骇猴”，剔除违规“热钱”对我国股市的负面影响。
（四）完善信息管理，提高股市信息效率
信息的流动性在很大程度上影响股市的有效性程度，目前我国股市信息分布不均匀，流动速度慢；上市公司的信息披露尚欠规范、准确、及时和完整；股市信息披露的媒体数量及交易范围极其有限。这些都影响我国股市信息的迅速传播，而信息的迅速传播是股市有效的基础，所以政府应加强完善信息管理，提高信息效率。
1.建立权威性的金融信息中心，向外发布有关信息，减少机构大户对信息的垄断。
为此应做好两项工作：第一，逐步建立完备的经济指标体系，以给决策者、市场参与者提供科学的判断依据；第二，建立全国性的股市行情发布网络，扩大股市信息的接收范围，并提高其流速。
2.切实加强信息披露的监管工作和制度建设。
第一，加强信息披露的监管工作。目前应着重加强对上市公司信息披露内容的完整性、真实性和及时性问题的监管力度；监管部门应注意信息披露时间、方式的选择，提高信息披露的透明度和规范性。对新闻媒体及信息服务媒体存在的问题，应加强立法以规范其行为，督促证券咨询业重视信息基础工作和信息管理工作。
第二，加强信息披露的制度建设。目前，我国信息披露制度在管理方式上采取实质性审查制度，这种管理方式在消除信息不对称，保护中小投资者合法权益方面有着重要作用。但就政府直接参与具体运作所承担的风险和社会成本而言，此制度被证明是效率低下而且弊端百出，并且有悖于政府监管机构成立的初衷。而强制性信息披露制度有助于以较少资源损失代价来最大限度降低信息传播和取得成本，以消除信息差别和不对称现象，提高股市有效性。为此，笔者认为政府应加快信息披露范式的制定步伐，逐步以强制性信息披露制度取代实质性审查制度。
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