论“基于制度缺陷的金融创新及其监管”_流通股论文

论“基于制度缺陷的金融创新及其监管”_流通股论文

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招商银行日前推出的发行不超过100亿元可转债的再融资方案,引起了市场的普遍关注,同时也引来了以基金为代表的流通股股东的强烈反对。

“招行可转债风波”从更深层次上揭示出什么问题

“招行可转债风波”的背后实际反映了中国股票市场最深层的矛盾——全流通问题。由于有三分之二的股票不能流通,股东之间的利益是不一致的,上市公司中大股东的股票是不流通的、其场外交易价格基本上是在净资产或稍高于净资产的水平,而二级市场的流通股交易价格与之相比要高出许多。大股东可以用高出其成本许多的流通股价格为基准发行可转债,然后通过转股的形式强迫流通股东股来稀释股权,这样就势必造成侵害流通股股东利益的局面。

我们从“招行可转债风波”中还可看出,在目前我国市场现状下,包括增发、配股、可转债等这类股权的创新,都不可避免地与我国目前股权分裂的现状有着千丝万缕的联系,大股东可以在产权交易市场以净资产或稍高于净资产的价格买入非流通股而成为大股东,从而决定着以流通股的价格为基准的融资手段。

这就是一种典型的基于制度缺陷的所谓金融创新,它利用制度存在的缺陷,实现了社会财富的带有掠夺性质的转移。此时,仅仅依靠投资者自身可以说是无能为力的,只能依靠管理层,依靠整个游戏规则的调整。认识到我国股市股权割裂这个无奈的基本事实,在金融创新时我们就不得不把这个因素考虑进去,有些产品在丰富市场品种的同时,加剧股权割裂矛盾的负面作用也许更大。

如何看待这些基于制度缺陷的金融创新

显然,对于这种基于制度缺陷的金融创新,如果采用严格的一律禁止的措施,只能暂时在表面上掩盖制度存在的缺陷,基于制度缺陷的创新还会以其他的形式表现出来,这就是监管机构对于非流通股的低价转让采取监控措施后,可转债又重新活跃起来的重要原因。

因此,更为可取的理念,则是将这些基于制度缺陷基础上形成的金融创新,视为改进制度缺陷、改进监管方式的推动力。就是应当积极构建这种创新与制度改进的良性互动关系:既然以可转债为代表的金融创新,凸现了当前流通股和非流通股分立的制度缺陷,管理层应当采取的,可能并不仅仅是禁止集中有限形式的财富转移行为,也不应当是采取拖延和回避的思路,而应当积极采取措施来弥补这一制度缺陷。

如何看待认股权证及其相关的其他形式的金融创新

认股权实际上是一种长期期权,它是由大股东和公司管理层决定面向投资者发行的新产品,其执行价格同样是以流通股价格为基准,因此,从这个意义上讲,认股权与增发、配股及可转债券都是由非流通股东发起,以流通股价格为基准发行上市的产品,而任何带有这类性质的新产品,都无法回避我国目前股权分裂的市场现状。

还有一种与之相关的类似现象,就是同一公司在不同交易所分别挂牌上市也会为将来最终解决流通问题带来麻烦。A股市场由于历史原因在定价时已经隐含了将来会从非流通股东那里得到补偿这个假设,所以市盈率等指标偏高,而H股和N股等市场并没有考虑这个因素,价格重心也偏低。上市地点越多,公司的不同股东之间的利益就越难协调,从而使公司管理层难以把握利益的方向,从而造成效率下降。

前一阶段热闹一时的所谓管理层收购,相当部分就是为了追逐流通股和非流通股之间的分立带来的财富转移的可能。

向外资低价转让非流通股,可能产生的弊端与管理层收购实际上是基本一样的。这反映的还是制度性的缺陷,而这些形形色色的所谓金融创新,基本上可以视为基于制度缺陷的金融创新。

不同形式的基于制度缺陷的金融创新的内在机理如何

无论是近期发生的招商银行转债事件,还是管理层收购,向外资转让非流通股等等,都是利用流通股和非流通股之间的分立,利用制度缺陷来攫取流通股的财富。实际上,在当前的制度框架下,招商银行的董事会当然可以十分强硬,因为其股权结构决定了非流通股股东的强势地位,我们并不能仅仅将其理解为普通的大股东侵占小股东利益的矛盾冲突,实质上是非流通股和流通股股东之间的角逐和博弈。

非流通股股东以一元的成本,能够轻松地获取股票上市带来的资产增值,在流通股和非流通股分立的制度环境下,处于控制地位的、强势的非流通股股东完全可以采用不同形式的、基于制度缺陷的金融创新来进行高价再融资,这不仅能够十分轻松地提高每股净资产,轻松地侵吞流通股股东的利益,还可以轻松地通过不同形式的再融资行为将流通股股东的权益摊薄。即使仅仅从有限的分红的角度看,非流通股股东的收益水平也是远远高于流通股股东的。

既然在流通股股东和非流通股股东之间的分立是制度性的缺陷,就必须从制度层面进行弥补,重点应当是给予弱势的流通股股东以应有的权力,目前可以考虑的举措就是推广类别股东表决机制。这一思路只不过是监管层原来的一些类别股东表决制度的延续和完善而已。

“招行可转债风波”的发生,对我国金融创新的原则和方向等方面将带来何种启示

任何新产品的推出一定要就中国的国情和市场环境来考察其合理性。

就中国股市而言,目前最大的国情就是股权分裂,而就债市而言,就是市场化的债市完全不存在。因此,在引导和制订金融创新的方向时,切实维护好投资者的权益,尤其是中小投资者的权益。

在流通股与非流通股的分立的制度缺陷没有解决之前,现阶段我国金融创新过程中,要创新一些与目前流通股股价无关的产品,或非融资性质的股权类衍生产品,对于一些如果是再增加流通股与非流通股之间矛盾的创新产品都应该慎重考虑推出,如认股权证等。而当前股市所面临的最艰巨、最紧迫的创新正是全体股东流通权的创新。

金融创新的形式以及推动的主体

反观当前我国各类金融机构创新活动和形式多种多样,其本质动机,基本上还是以逃避金融管制为主。实际上都可以成为推动制度创新的动力,例如突破利率管制的创新,可以推动利率市场化的进程;突破分业管制的创新,可以推动混业经营的进程;而基于制度缺陷的金融创新,则凸现了现有制度的缺陷,客观上提出了必须及时完善金融制度缺陷的要求。

一个新市场的推动首先要有市场的需求,用以解决融资者或投资者的投融资需要,然后由金融中介与客户共同发起新产品,同时监管机构制定市场规则,政府并不需要过深地参与。然而在我国与股权相关的创新,监管机构却不可避免不断地参与来维护公众投资者的利益。

现阶段我国金融创新可以在哪些方面展开

一是债券。在成熟的金融市场中,债券市场的地位极其重要,其规模远远大于股票市场,而在我国除国债外真正意义上的债券市场基本不存在,它具有广阔的发展空间。我国目前的公司债券发行还完全处于行政审批控制额度的阶段,故投资者隐含的共识是其背后有政府的信用,债券的风险基本与国债相同,距离市场化的目标尚远,因此创新很有必要。

二是资产证券化。大量趴在银行账面上的资产可以在证券化后直接面向投资者,有利于减少银行的风险,使银行可以用自有资金从事中介业务,这对于减少国家的系统性风险是非常有益的,同时也有助于很多国家宏观和长远的目标。

三是期货、期权等衍生产品。这类产品作为现代金融机构进行风险管理的手段非常之重要,但在我国目前还是一片空白,而作为机构投资者事实上已经存在对这种系统风险管理工具和手段的迫切需求。

实际上,对于各种现实的金融创新,采取行政性的禁止效果未必好,因为这种创新的出现至少反映了部分现实的金融市场需求,因此,应当区分不同创新的推动力量,采取相应的措施。最为关键的,还是建立金融创新与制度完善之间的互动关系,通过金融创新来发现制度的缺陷与不足,进而推动制度的完善,而制度的完善也为规范的金融创新提供了更好的条件。

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