大力发展国债市场促进融资结构合理化，本文主要内容关键词为：国债论文,大力发展论文,融资论文,结构论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国国债市场的现状及其存在的问题
（一）发行市场。90年代以后我国国债市场得到很大发展，首先，得益于观念的更新。国债不仅作为弥补财政赤字的手段，而且是政府宏观调控的有效工具，更重要的是，国债投资已逐渐成为被公众接受的一种投资手段。近年来人们自愿购买甚至排队抢购国债就是例证。其次，是国债发行规模明显扩大。根据人民银行统计数据显示：80年代初，国债发行只有40亿元左右，80年代后半期国债发行数额逐年增加，90的代初期上升到100亿以上，到1994年已经达到1000亿元。1994年和1995 年的国债占当年财政收入的比重均超过25%，可见，国债已经成为一种非常重要的筹资手段。第三，国债期限品种进一步多样化。以1996年发行的国债为例，期限分为一年、三年、五年、十年等几种，利率从10.96%至14.59%分为不同档次。不同期限国债品种的出现， 不仅能更好地解决财政资金需求，也是发展二级市场的必要条件。
尽管国债发行比过去有了进步，但目前发行市场还存在以下两个问题：
1、国债的发行缺乏效率。 由于长期以来我国国债主要是对个人发行，分销环节多，因此发行期长，导致资金的闲置。
2、国债利率的确定缺乏合理的机制。 尽管利率市场化是国债利率合理化的基础，但国债发行方式的不同对国债利率的制定也有很大影响。1991年以前国债的发行采用行政分配方式，1991年开始采用承购包销的方式，国债利息有了一定市场基础。承销人根据市场投资人的预期、投资人对通货膨胀的判断和对新国债的需求，与发行人就利率水平进行协商，故利率比较接近市场水平。但事实上，由于我国市场利率的确定和运行机制尚不完善，国债的票面利率基本上只随着银行存款利率的变动而变动。
（二）流通市场。我国国债流通市场的交易方式主要有两种：场内交易和场外交易。目前国债的场内交易主要集中在上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心和设在北京的全国证券交易自动报价系统。投资者可以通过交易所自由选择品种进行交易。场外交易又称柜台交易，是指在交易所外，主要在一些金融机构的柜台上所进行的国债交易。
目前，流通市场存在着以下几个突出问题。
1、市场容量偏小，许多国债品种无法上市。 投资者通过交易所进行国债投资和兑换还不够便利。
2、国债交易不稳定，交易量随政策变化波动较大。进入1997 年以来国债交易萎缩，清淡的国债交易不利于国债的流通兑换。
3、手续费偏高，场内交易手续费一次收取2‰，场外交易的买卖价差更大，某些证券公司柜台销售国债的买卖价差高达8元， 在这样的国债流通环境中，投资者不会选择国债进行投资。
二、发展国债市场，优化融资结构
从理论上讲，一个国家筹集资金的最大限度取决于这个国家的储蓄水平。储蓄包括国内储蓄和国外储蓄，一个国家的投资等于全部国内储蓄加国外储蓄。我国历来是储蓄率较高的国家之一，储蓄率水平一直保持在30%以上，较高的储蓄水平为筹集资金、追加投资、加快基础设施和公用事业建设奠定了基础。银行储蓄、股票和各种债券都是储蓄转化为投资形式，本文将重点探讨上述几种融资方式。
（一）银行储蓄，银行储蓄是一种主要的间接融资手段，是指以银行为中介进行的融资活动。如居民在银行储蓄，银行将吸收的存款根据信贷原则重新贷放出去。自1993年我国对国民经济实行宏观调控以来，居民储蓄存款大幅度增长。1996年3月份， 国有商业银行的储蓄存款已达22310亿元，全国的储蓄存款已超过3万亿。由于银行贷款实行规模控制，1994年开始出现银行“存差”，1995年的存差余额为3617亿元，使相当一部分储蓄不能转化为投资。其结果不仅降低了资金使用效率，而且增加了银行经营成本和风险，导致其效益下降。银行吸纳的资金不能合理使用是一种资源的巨大浪费，因此有必要将这部分资金通过财政渠道，用于国家重点建设和基础设施。其次，从风险分担原理来看，投资分散化有利于降低投资风险。我国国民生产总值的证券化比例还很低，证券资产与银行资产的比值也不高，与发达国家相比，在融资领域中我国的直接融资的作用不够明显。另外，我国银行在向商业银行转轨过程中，低效率高风险的情况比较普遍，1996年银行坏帐率估计超过了30%。过高的银行资产比重必然带来更大的风险，因此国债市场的发展是分担银行风险、分流储蓄的一个有效途径。因为国债以国家信誉为担保，是最安全的投资品种，国债的收益率一般不低于同期银行储蓄利率，通常高于同期储蓄存款利率一至二个百分点。只要债券的流通市场足够大，金融服务和效率足够好，使投资者能方便地以较小的成本进行交易融通，国债投资相当程度上优于储蓄存款。
（二）股票。股票融资是主要的直接融资手段之一。需要筹集资金的企业通过一定的程序向投资者发行股票，投资者据此领取股息，并有权按出资比例分享公司的盈利，而且股票持有人可以在二级市场的股票价格波动中获得收益。绝大部分股票投资者是在二级市场上进行交易，赚取股价波动差额。由于股票市场受供求、公司业绩、经济形势、政策因素的影响，股票价格波动较大，因而比债券具有更大的风险性和收益性。主要表现在以下几点：
（1）持有股票可以到期收取股息， 但公司业绩好坏直接影响股息收入，若公司破产可能连股本也无法收回。持有国债可以定期收取利息。或者到期收回本息，利息亦不受发行后市场利率变动的影响。
（2）股票是永久性证券。股东一旦购买股票， 不得从公司抽回股本。而国债是国家的债务，以国家财政收入为担保，到期必须偿还本息。
（3）股票市场受多种因素影响，价格波动较大， 而国债价格波动却较为平稳。
股票市场是人们进行投资和融通的有序场所，其重要性并非仅体现在二级市场参与资金的规模大小，还在于它为正在迅速发展的公司提供筹集资金的机会，通过对股票价格的重新定位，激励经营业绩优秀的企业，淘汰一些“垃圾”企业，促进企业整体效率的提高。但当一个股票市场的投机气氛过浓时，将会对其健康发展带来危害。
（三）外债与内债。外债是国外政府、国际金融机构的贷款或者是国外私人部门的直接投资。外国政府国际金融机构贷款，一般多为条件优惠的“软”贷款，而外国商业银行贷款则利率较高。根据国家计委报告，1996年全年借用国外贷款计划120亿美元， 主要投向基础设施和基础产业，优惠性贷款的分配和安排重视中西部倾斜。据1996年1 月至11月统计，协议利用外商直接投资金额为665亿美元， 实际利用外资金额为369亿美元。在我国外商直接投资是利用外资的主要形式， 并多分布于收益相对较快，回报安全的行业。外国直接投资尽管在一定程度上提高了我国的资金实力并为我国出口和就业提供了一些机会，但同时还存在着一些问题。如，有些外国直接投资的实质是资本设备出口，而且这些设备往往不能代表同期国际先进水平，甚至是发达国家的淘汰产品，这不利于提高我国相关产业的技术水平。另外，有些外商直接投资项目的首要目的是占领东道国市场，这必然影响本国相关行业的发展。第三，国外直接投资在投向结构上还很不平衡，国民经济发展急需的农业、交通、能源、重要原材料项目以及先进技术和高附加值出口创汇项目仍然偏少，外商直接投资在地区分布上也很不均匀，主要集中在沿海地区，而中西部地区的投资增长缓慢，由于近期我国在中西部的基础设施投资需求会很大，优惠的外国贷款又会有诸多限制条件，投入有限，私人资本又不愿投入，因此一条重要的出路是发展国内直接融资市场，尤其是国债市场。
内债是政府对国内居民的负债，在本文中主要是指国债。国债是政府部门为了筹集资金，按照法定程序，向市场公开发行的债券。发行国债是支持经济建设的有效途径。我国1953年发行的建设公债，曾有效地筹集了国民经济恢复时期的建设资金。分析世界上几个主要发达国家经济发展轨迹可以看出，政府筹集国内资金用于公共事业建设的增加投入，是经济复苏并加速增长的最初动力。目前，发达国家的国债市场仍然是证券市场的主要组成部分。对投资者来说，国债投资具有较好的安全性、收益性、流动性。由于国债是以国家信誉为担保，以国家税收为基础，发行后到期定期支付本息或到期一次支付本息，我国国债票面利率一般高于同期银行利率1—2个百分点，因此国债具有较高的盈利性。同时由于国债发行量较大，有场内和场外交易场所，容易变现，因而具有较高的流动性。随着金融体制改革的深入和金融服务的增强，国债投资会被更多的私人投资者接受。
从以上分析可以看出，我国在“九五”期间要保持8 %的高增长率，就必须有更大量的资金投入到基础设施建设和更新。政府将承担大部分筹资任务，所需资金的相当一部分需要在国内筹集。因此有必要调整传统的融资结构，提高直接融资比例，使一部分储蓄存款转化为直接融资。在直接融资中，要大力发展国债市场，稳定股票市场。
三、扩大并完善我国国债市场的政策建议
（一）提高债券发行效率，优化债券发行条件。在现阶段，应适当发展短期国债市场，促进资金流通和二级市场的活跃，同时积极发行中长期国债，用于支持国家重点建设。
1、通过行政分配方法发行债券已经行不通了， 必须开发一个有一级自营商参与的发行市场，采用竞价、招标，或者其他方法承购国债，以利于利率市场化和降低发行成本。发达市场经济国家发展中长期国债市场的经验表明，必须有一个发达的批发市场和发达的流通市场。
2、我国国债市场实质上是中长期国债市场，短期债券品种很少， 缺乏灵活性，限制了短期融资的需求。在美国，短期债券是美国货币市场的主体，国库券有3、6、9、12个月几个品种， 适合投资者的不同需求。因此，应充分借鉴其他国家的国债发行经验，使我国的国债发行期限结构更加多样灵活。
（二）国债流通市场。我国国债流通市场在1994—1996年曾达到相当的规模，1997年初国债流通市场经历了低潮，国债价格普遍下跌，交易量呈递减趋势，从而对1997年新债的发行造成压力，甚至危及国债信誉。在美国，国债被称为金边债券，不仅因为政府的信誉高于普通筹资者，更重要的是国债流通的便利性，国债市场构成证券交易的主体，交投活跃。加之美国政府长期以来执行持续、稳定的政策，促使国债交易机制在一个公平、有效的基础上运行。我国现行的国债流通市场正缺少这种机制。完善我国国债流通市场应从以下几点考虑：
1、制定持续稳定的政策，发展国债流通市场， 是维持国债信誉的关键。
2、积极创造条件，促进国债市场价格的有序波动。 价格的有序波动是证券市场存在的一个必要条件。因为投资者是追逐利益的群体，没有合理的风险收益，就会失去投资者，也即失去市场。
3、对国债二级市场进行有效的监督和管理。建立一个决策独立、 唯一的证券管理权威，消除目前尚存的政出多门的局面。防范各种极端的人为因素的破坏，建立规范、有序的二级市场。
4、运用各种具体措施活跃流通市场。 如保证大部分国债品种上市流通，降低交易手续费；各金融机构利用其完善的分支机构和先进的金融设施为投资者提供迅速快捷的服务；扩大场外国债交易规模等等。
（三）对国债融资进行有效监督。国债作为筹措财源的手段，比税收具有更大的灵活性。但是如果因其便利而滥发国债，则会引起财政的过度膨胀，加剧通货膨胀。因此必须针对我国经济、金融状况，对国债运作进行监察。对国债资金的筹措和运用要符合以下几项原则：
1、保持我国国债的适度规模。 预算规模和内容须与国民经济相适应，坚持判断国债适度规模的三个标准：一是从应债能力来看，社会上是否有足够的资金来承受债务规模；二是从偿债能力看，政府是否有能力在今后偿还逐渐累积的政府债务；三是从政府债务对于中央银行货币供给来看，政府债务将在多大程度上影响价格总水平。
2、保持合理的国债期限结构。 国债期限结构是否合理对于国债市场有很大影响，合理的国债期限结构将会促进一级市场的发行和二级市场的流通。根据世界各国的经验，政府债券市场越发达，则期限结构越均衡。合理的期限结构表现在：具有超长期国债；短期国债品种多；短中长期限形成系列。
3、遵守建设公债原则。所谓建设公债原则， 是指政府所筹集的资金必须用于公用事业、基础设施建设或重大项目投资，而不用于政府消费和各种政府补贴。只有这样，才能保证所投资金产生长远效益，保证债券本息的偿付。“九五”计划制定开发西部的决策之后，国家应该以投资带动政策，鼓励资金、技术、人才向中西部流动。因此在国债资金的运用上，也应该向中西部倾斜，用于中西部落后的基础设施建设，公用事业的改造，以及对重点项目的投入。只有这样，才能提高中西部生活水平、生产环境质量、促进产业结构在全国范围内的优化重组。