发展企业债券市场的战略性思考，本文主要内容关键词为：战略性论文,债券市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在国外成熟的资本市场体系中，企业为降低筹资成本。提高筹资效率和公司经营管理决策的合理性，债券融资占其融资总额的比重越来越大。从1970-1985年，美国非金融企业的债券融资占融资总额的9.3%，而发行股票融资所占的比重只有0.8%。1993年，债权资产在国际金融市场中的份额达到58.77%。反观我国企业债券市场，无论是规模、品种，还是市场的发育程度，都与发达国家存在着巨大的差距。即使同我国迅速发展的股票市场相比，企业债券市场也显得较为低迷。随着加入WTO以后市场运行规则与国际惯例接轨，管理层有关企业债券政策的推出，越来越多的上市公司将选择债券融资方式。本文在对我国企业债券市场进行深入分析的基础上，针对目前我国企业债券市场存在的问题，提出若干政策建议。
一、我国企业债券市场发展的现状
1.企业债券总体上发展不连续，规模过小
我国证券市场是以企业债券和金融债券的发行和上市为起步的，由于种种原因，企业债券市场的发展相对落后。2000年我国债券发行总额为6265.63亿元，其中企业债券发行额只有73亿元，企业通过新股发行、增发和配股共筹集资金1417亿元，远远超过通过企业债券筹集的73亿元资金量。目前，我国债券市场的发行主体主要是政府、金融机构和其它企业，发行品种主要有国债、企业债券、金融债券等。其中国债的发行量最大，且发行规模逐年扩大，企业债券的发行则在1996、1997年达到高峰后，近年来呈现萎缩趋势（见表1）。这种状况表明，债券发行最大的受惠主体是国家，而企业发债主体的地位存在削弱的趋向。
表1 1994年以来我国债妆发行和企业上市筹资情况统计（单位：亿元）
年份
国内生产生总值
国债发行
企业债券
股权融资
199446759.45 1137.55 161.75
111.85
19958478.11510.90 216.10
95.62
199667884.6
1847.77 268.92
336.77
199774462.6
2411.79 255.23
950.47
199878345.2
3773.63 156.00
736.12
199981901.9
4015.03 228.20
809.26
200089004.5
4657.00 73.001535.63
2.企业债券与GDP、企业债券与股权融资不具有显著关系
从债券发行规模与股权融资规模的关系看，在成熟的市场经济中，由于社会投资证券市场的资金最在某一时期是相对既定的，债券融资与股权融资间应存在相当程度的反向相关关系。已有许多学者对债券特别是国债发行规模影响因素作了分析（朱世武等，2000）。本文重点考察企业债券GDP增长率、企业债券股权融资之间的关系，目的在于更准确地评判我国企业债券市场的发展状况。
我们依据表1数据的散点图结果，选用指数回归的方法进行回归分析，结果见表2。
综合来看，企业债券与GDP、企业债券与股权融资不具有关联性或者说关联性不强。
3.企业债券发行对利率指标的变动敏感度不足
一般来说，在成熟市场中，债券发行规模与利率变动具有较高的负相关性，当利率下调时，债券发行量会有所增长。而在我国债券市场，无论利率怎样变化，国债的发行规模都保持一定程度的增长，而企业债券的发行规模则在1996、1997年达到高峰后，呈下降趋势（图1）。
由此可见，我国企业债券发行的规模与节奏未能对利率的变动作比适应性反应。
二、我国发展企业债券存在的问题
1.制度性因素是导致企业债券发展滞后的首要原因
这主要体现在不尽合理的企业债券发行制度和交易制度方面。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行报告核准制，但到目前为止企业债券的发行仍实行多部门审批制，企业能否发行债券、发行的期限、利率、金额等都是由行政决定的，因此企业花费不少精力去进行“公关”，发行计划拿下后，不是去想办法如何提高经营水平，回报投资者，而是用各种办法去“感激”政府，想着如何去取得下一次的发行计划批件。这不仅增加了发行成本，而且助长了政府审批中的寻租行为。此外，债券发行主体的信誉级别不同，债券价格必然不同。但是由于有关方面对企业的债券利率规定过死，基本是在同期银行存款利率上加40%，缺乏浮动，使得信用级别高低不同的债券价格类似，出现“劣券驱逐良券”现象，企业发行债券的积极性受到打击。
在交易制度方面，银行间债券市场根本就不接纳企业债券，原来可以交易企业债券的地方性证券交易中心均被关闭，企业债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路，但是交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款。因此绝大多数企业债券无法流通和转让。导致交易对象减少。交易市场发展缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去，债券不到期，就无法变现，购买企业债券简直就相当于存入了一等有风险的定期存款，这就使得已有投资者远离这个市场，没有进入的投资者一直不进入。同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上就使得发行比较困难。
2.对发展企业债券市场的作用认识不足
我国从90年代初发展股票市场以来，虽然也不乏“政策市”、“消息市”，但由于政府将发展股票市场作为国企改革的关键突破口和经济结构调整的主要手段，因此股票市场倍受广大投资者关注，规模越来越大。企业债券市场发展虽然并不比股票市场晚，也不乏个别年份时有一股债券热，但由于政府部门对企业债券市场的作用没有足够的认识，有关企业债券的政策忽冷忽热，没有明确的发展战略。此外，从人文意识上有些人把举债借钱看作是一件不光彩的事情。在这种认识导向下，人们对债券并无多少好感。直到现在，由于相当部分的债券不能上市流通，债券购买者仅仅把它视为一种储蓄手段而非投资手段，这使债券功能大为削弱，企业债券总体上发展不连续，规模过小。
3.股票市场的不规范阻碍了投资理念的创新
我国股票市场存在新兴市场所特有的先天性缺陷，庄家操纵行为严重，市场投机风盛行，价格严重背离价值。暴富的神话及其示范效应使投资者高估了自己的获利概率和抗风险能力，把资金纷纷投入股市，而不愿投向风险较小、收益稳定但收益率偏低的债券。在企业融资动机方面，由于我国上市公司的约束机制还没有全面建立起来，企业发行股票并上市变成了一种低成本筹集资金的有效途径。即使是在股票发行控制十分严格的情况下，企业仍把发行股票作为优先于发行债券的更为理想的筹资方式。相对于债券到期须还本付息的硬约束而言，即使上市门槛再高，企业也是趋之若鹜，热情不减。而对本来融资成本较低的债券则缺乏发行的动力和积极性。企业的这种融资动机无形中对投资者的投资偏好产生了一定的导向作用。
4.中介机构发展滞后，债券市场缺乏有效的信息供给
公正、独立、客观的债券发行主体信誉评级组织是保证债券市场长期健康发展的基石，是保障债券投资者与债券发行人信息对称的鉴证、监督组织，是为投资人提供客观、真实信息资料，有利于投资者判断债券风险和发现价格的利益维护者。成熟市场发行企业债券规模大的一个原因在于有权威的评级机构对各种债券进行评级，从而使得投资者能够甄别具风险、收益，以便进行选择，这对于发行企业和承销公司来说也便于销售。我国虽然也有一些证券评级机构，但由于其大部分是以银行为主体或以银行为依托建立起来的，并存在地区分割局面，缺乏权威的债券评级机构，会计准则不健全：难以区分好债和垃圾债，使得投资者无法熟悉各种企业债券的风险收益，只能盲目投资。结果，由于一些企业无法到期还本付息投资者深受其苦，有的投资者把责任直接归到承销机构头上，对企业债券的发展十分不利。
5.市场监管不力，客观上影响了企业债券市场的发展
分析企业债券市场过去发展的教训，市场监管不力是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。目前，企业债券虽然在发行时要求进行信誉评级，但对信誉评级的公正、客观、真实性一面没有建立法制监督，对一些虚假、错误评级，导致债券不能按期偿还给投资人造成损失等风险问题，没有进行严厉处罚。众多的评估机构执行各自的信誉评级标准，中介机构对债券发行后的信息披露及其信誉变化情况没有进行跟踪监督。缺乏公正的信誉评级中介机构是制约债券市场未来发展的主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大日益突出，严重影响了企业债券市场的发展。
表2 债券发行规模相关性分析数据表
对象R[,SQ] F
S[,IGF]BOB2
企业债券-GDP0.018 0.09 0.776134.679 0.0318
企业债券－股权融资0.35992.8113
0.1544
254.073 -0.0005
由表可知：
(1)企业债券融资与GDP之间不具有显著关系。拟合系数0.018、方程为：Y=134.679e[,0.0318x],F检验不通地。说明企业债券融资与GDP增长率之间不具有显著的相关关系。
(2)企业债券与股权融资之间显著关系较差，拟合系数为0.3599，方程为：Y=254.073e[,-0.005x]，F检验通过
三、发展企业债券市场的政策建议
1.以制度创新推动企业债券市场发展
随着我国经济市场化进程明显加快，资本市场逐步完善，尤其是加入WTO以后，市场运行规则要求与国际惯例接轨，旧的企业债券管理体制显然不能不断变化的市场要求，必须彻底改革和完善。发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定企业债券发行的规模、节奏和种类，建议企业债券发行由指标分配制逐步向注册制、核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。债券评级方面，在我国评级机构尚不够成熟的情况下，引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。风险规避方面，严肃财纪纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。
2.明确认识，构筑我国企业债券市场发展战略
纵观我国企业债券市场发展历程和实际情况，明确认识，参照国际先进经验，构筑我国企业债券市场发展战略是我国发展企业债券首要的基础工程。
(1)调整企业债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种
随着国内经济的快速发展，居民可支配收入越来越多，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作，目前特别是可转换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券(Index-linked bonds)；有效规避通胀风险。发展债券基金(Bond Funds)降低借贷成本有效弥补债券的流通性有效弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷，提高债券交易的效率。总之，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择是当务之急。
(2)构筑并完善企业债券市场的结构体系
在一级市场方面，应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场刊场内交易市场有明确的定位，对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场，对于规模较小以实物券发行的企业债券选择以场外交易为主，对于规模较大并采用记帐式或网上发行的企业债券应选择场内交易为主。
(3)降低投资企业债券的税收和市场交易成本
国外成熟市场中，根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法，以台湾为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于今年2月中旬作出了降低公司债交易税千分之一的决定。我国按1993年《个人所得税法》，个人利息所得须缴纳20%的个人所得税。1993年《企业债券管理条理》也规定，个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定缴纳税收。从这点看，我国对企业债券的投资者没有税收优惠。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。针对我国企业债券市场相对低迷的现状，建议在明了标准下，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本。
3.教育投资者，培养理性的企业债券投资者队伍
随着市场的成熟和监管的加强，中国证券市场将从暴利时代进入微利时代，投资者原有的投资理念需要有一个大的转变，中国证监会今年的主要任务之一，就是有组织有计划有步骤地开展和加强投资者教育工作，使投资者树立正确的投资理念和风险防范意识。建议有关部门一方面借开放式基金的推出，加大基金对企业债券的投资力度；另一方面，通过各种渠道如新闻媒体、专门讲座等，对投资者进行风险教育，让投资者了解掌握各种与市场结构变迁相适应的投资工具，学会识别风险、规避风险、挑选自己风险承受能力范围内的企业债券：此外，加入WTO以后，在时机成熟时，可以对国外投资者逐步开放国内的企业债券市场，帮助培养我国理性的企业债券投资者队伍。