所有权与经营权：分离和控制，本文主要内容关键词为：经营权论文,所有权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所有权和经营权分离的原因既取决于规模经济和技术发展的要求，也取决于分散的产权基础，但它不取决于所有制的社会性质。我国产权改造的重要问题是解决所有权对经营权的控制，应选择的方式是股权控制。通过比较日美企业的股权模式，本文对我国企业加强所有权的控制提出了见解。
我国刚开始实行的《公司法》标志着我国企业制度改革进入了从政策调整到制度创新的实质性阶段，股份公司因能构造科学的法人治理机构而成为现代企业制度的最主要形式。通过建立股东大会、董事会和负责企业日常经营活动的经理层三个层次的股份公司，可以逐步解决我国旧的企业制度中产权不明晰、权责不清楚的问题。新的企业制度要达到较高的产权效率，其核心问题在于正确划分和处理好所有权与经营权的关系问题。本文联系国外企业制度的发展与我国改革的实践探讨所有权与经营权的分离和控制问题。
一、所有权与经营权分离的动因和产权基础
企业在采取单业主制和合伙制形式阶段，企业主兼所有权和经营权为一身。在这两种组织结构里，不存在所有权与经营权的分离问题，产权组织本身在其规模内是有效率的。股份公司的出现不可避免地导致所有权与经营权的分离，重新讨论所有权与经营权分离的动因和条件是必要的，因为我国经济体制改革的出发点正是循着“两权分离”的思路进行的。
1.所有权与经营权分离的必要条件是规模经济和技术发展的要求。社会经济的发展，一方面要求生产组织规模扩大以适应扩大了的资本规模，因资本的物质不可分性质要求生产组织必须具备一定的规模才能达到规模经济的要求，另一方面，经济与市场的发展使得企业经营的“外部性”问题突出，出于节约交易费用的目的，生产者之间、生产者与购销者之间必须合并起来，以一体化的组织替代市场合同的交易，交易的内部化降低了交易成本和信息成本。因此，所有权与经营权在多大程度上分离首先是生产力发展带来的规模效益问题。因为只有一定的经营规模，才有必要雇佣专门的经营人员以提高组织的经营效率，也只有一定的经营规模才能负担专门的经理人员的费用。指出这一点有助于理解下面的问题：在农村取得很大成就的承包制，一旦照搬到国有大中型企业管理中却出现了许多难题，使城市大中型企业的改革陷入了困境。也有助于理解为什么股份公司是现代企业制度的主要形式而非唯一形式。
2.所有权与经营权分离的产权基础是分散的产权结构。股份公司取代合伙制成为现代企业的主要形式，因其具有下面的优势：大规模协作群的生产效率优势、大型企业的竞争优势和垄断优势、新技术开发的使用需要的规模优势等，而这些优势赖以存在和保持的条件是必须有巨大的社会资本。单靠个别资本的积聚和集中几乎不可能，股份公司的产权结构已经不再具有单一持有者的私人性，是建立在分散的产权结构基础上的“集体产权结构”。现代企业融资结构的变化决定了产权结构的分散化。而产权结构的分散化必定要求所有权与经营权的分离，因为在股份公司这种组织形式中，分散的股东拥有“集体产权”中的有限财产权，它必定只能要求有限的资本报酬率和承担“集体风险”中的有限风险。同时，经营才能作为一种产权，与财产权一样要求要素报酬在财产所有权者和经营所有权者之间分割。相比之下，单一产权结构中的合伙制，经营才能作为一种产权与财产所有权之间的产权界限不明晰，“剩余索取权”与“监督其他要素的权利”同为一体，这固然减少了交易费用，但承担无限的风险责任。从实践上看，我国计划经济体制下的国有国营企业，从财产所有权结构看，也是单一的产权结构，因而也难以真正实行所有权与经营权的分离，国有企业承包制的经济实质是：发包者（国家）保持法律上的所有权，即取得上缴税、利的权利，承包者在承包期内实际上占有、使用和支配生产资料。马克思把它叫做“资本所有权同它的职能之间的分离”。但是根据我国过去的企业法，企业法人仅是经营主体，并不是所有者主体，不拥有企业财产，从法律上讲，经营主体只能获得薪水和奖金，企业的未分配利润和公积金原则上是投资收益，只属于国家所有，故企业法人不能充当承包主体。企业厂长个人、企业经营集体或企业全体职工都无法充当承包人。实践上有些地方让企业法人充当承包人，事实上享有对企业财产的占有、使用和部分“剩余索取权”，从经济学上分析并没有形成有效的产权约束，谈不上财产所有权和经营权的分离。从经营者承担的风险责任上分析，承包制确定承包基数、承包者以自己的私人财产担保，直接承担亏损责任，年末对企业进行考核，由于承包者的财产与收入与企业财产比较微乎其微，难以形成对经营者的有效约束。经营者（承包者）几乎不承担风险责任而名义上让经营者（承包者）承担无限风险责任的做法是与“两权分离”的实质，即所有者和经营者各自承担有限责任和风险的要求相抵触的。
3.所有权与经营权的分离不取决于所有制的社会性质。H·登姆塞茨(1988年)认为“控制的经济要求分权化，而有效的分权化要求有极大的私有化”，这是因为“当稀缺资源所有制是公有时，排他性和可让渡性都是不存在的，没有人会节约使用一种共有资源，也没有人有权将资源的所有制安排给其他人”，登氏的分析存在片面性，首先，虽然社团产权在社团内部不具有排他性，但其外部性却可以减低，譬如社团的规模可以通过制定必要的规章制度加以约束。另外，社团产权在一定程度上可通过某种程序转化为俱乐部式产权。从产权制度上看，俱乐部产权假定各个俱乐部内部成员的偏好或趣味是相同的，每个人对俱乐部产品的评价的程度大致相同。因而让渡产权的可能性是存在的。其次，分散的所有权并不一定是私有产权。私有产权的关键在于对所有权利的行使决策完全是私人做出的。经济学已经分析，不同于私有产权的其他类型的产权结构，如社团产权、集体产权等，在一定约束条件下同样具有效率，因而，有效的分权化并不等于私有产权、更不等于私有制。排他性的、可转让的财产权的拥有者不仅是“自然人”，典型的例子譬如“信托基金”，它的拥有者可能是个人，也可能是国家，也就是说在私有制的资本主义社会或公有制的社会主义社会，它都是一种有效率的产权形式。我们不能确定它的所有制性质，却能确定所有权与经营权的分离是这种产权形式有效率的原因。
二、所有权对经营权的控制
一旦所有权与控制权分离开来，就出现了所有者与经营者之间风险分享、收益分配和动力机制的关系问题，处理这些关系的讨论产生了许多理论如依靠组织结构调整的理论，委托一代理理论（通过设计一种机制或合同，给代理人提供某种刺激和动力，使他按有利于委托人的目标努力工作），这些理论要解决的中心是对经理（管理人员）的监督问题，即所有权对经营权的控制问题。在一定的产权结构下，所有者要使产权更有效率必须考虑两个问题，(a)一定的产权结构（譬如股份公司）如何委托经理管理得更有效率，由于资产的专用性，经营权越是独立于所有权之外，经营的效率可能更高。(b)避免所有权的利润被侵蚀超过可承受的界限，或者说尽量维持在最低的水平上。所有权者选择某种产权组织形式的关键即是用这种产权组织与其他产权组织在下面进行比较：如果所有者获取的利润（收益）减去被侵蚀利润（成本）后获得的成本－收益比是高的，则这种产权组织的效率是高的。如果成本－收益比低于其他产权组织形式，则应选择其他产权组织形式。设定不同的成本—收益目标，所有权对经营权的控制程度就不同。不同的股权结构决定的所有权与经营权的分离程度，导致企业组织具有不同的管理目标和管理结构（对于具体模式的比较将在下文论及）。从实践上看，已有的股份企业中不少是股东大会与董事会形同虚设，还是厂长经理说了算，如果组织结构上的转换如同承包制一样仅仅是进一步弱化了所有权，而强化经营权，则不可避免的结果是管理者可能以一定的成本来从事随意性的行为，并将部分组织成本转化为他们自己的成果。斯密在《国富论》中提到的所谓“疏忽与挥霍”势必在经理阶层蔓延开来。也就是说，我国建立股份公司，实行两权分离解决了产权不明晰的问题，但紧接产生的问题是，所有权与经营权的日益分离会否导致削弱了所有权对经营权的控制而影响了产权效率。所以，所有权对管理者的约束在我国改革进程中显得特别重要。H·登姆塞茨(1988)指出，所有权对管理者的约束之所以重要是基于下列理由：(a)所有者的期望有必要转化为雇员之间的合作行为；(b)最优规模的企业需要等额资本的约定，建立有效的控制已超出了单个所有者的能力；(c)私人利益有时会与社会利益相背离。登氏的上述观点是正确的，我国建立现代企业制度后仍存在上述三个问题，须通过加强所有权对经营权的控制来解决。
所有权对经营权的控制方式有两种：一种是股权控制，或称内部控制。即所有者通过拥有企业的股份，通过股东大会选出董事会，在由董事会任命经理人的过程中体现所有权者的意志，一旦经营者的行为偏离了企业获取最大利润的目标，股权所有者通过任免程序罢免经理人员。股权越是集中，则所有权者监督管理者的决策以及执行财富最大化行为的成本越低，控制的效率越高，这里讨论两个问题：(1)股权集中程度的表示。一个产权组织中所有权者数目越少，则集中程度越高。可用类似于洛伦茨曲线和基尼系数的方法来衡量股权集中程度。如图A，纵轴表示股东的百分比，横轴表示股权的百分比，对角线OD表示占股东一定百分比的股东一定得到同样百分比的股权，因而是均等且分散的股权曲线，直角边OCD表示占股东99%的人得到股权不到1%，而1%的股东得到超过99%的股权，因而是极为集中的股权曲线，实际的股权分布曲线在这两者之间，即A图的SRC，它表示在一个股份公司中，占股东一定百分比的人占有多少百分比的股权。如图A所示，股权集中程度系数＝A/(A+B)，当A=0时，系数为零，当B=0时，系数为1，故股权集中程度系数值从零到1，系数越大，说明股权集中程度越高。(2)所有权集中程度与所有权对经营权的控制程度之间的关系，如图B，X轴表示所有权集中程度，Y轴表示所有权对经营权的控制程度，在所有权与经营权分离的条件下，所有权对经营权的控制越直接、程度越高，则经营权效率越低。即所有权的控制程度与经营权效率呈反方向变动的关系，由于所有权的控制程度较之经营权效率难以度量，故用纵轴表示经营权的经营效率。上述无差异曲线表示在一定规模的产权组织结构中，曲线上的点所代表的经营权效率与所有权的集中程度的组合具有同样的产权效率。显然，(1)不同规模的产权组织的无差异曲线是不同的。(2)当所有权集中程度趋近于100%时，所有权与经营权合二为一，不存在经营权效率问题。
（图A：股权集中程度曲线SRC）
（图B：产权效率的无差异曲线）
所有权者对经营权者的控制的第二种方式是通过市场的控制，或者称之为外部控制。当所有权者不愿意或不能够对经营者实行有效的内部控制时，则外部控制成为交易费用较低的控制方式。即股权结构是分散的，则股东对经营者决策控制权的约束成本相比于集中的股权结构更高，在这种情况下，管理者用其他目标来替代财富所有者利润最大化的目标越容易。对管理者的制约只能通过市场来实行(Furubotn·E·G.and Pejovich·S.1972)。具体说(a)通过市场定价，所有者通过出售股票导致股价下跌来“解雇”管理者。(b)管理的报酬。管理者未来报酬的现期价值与他的工作成绩存在高度相关的关系。管理者只有努力工作提高成绩才能获得由市场作出评价的较高报酬。(c)管理者之间的竞争。管理者之间的竞争迫使管理者在符合股东利益目标的工作中创造更好的工作成绩，这种竞争被认为是有利于股东所有者的。笔者认为需要进一步提出，管理的报酬虽和所有者利润目标相联系，但确定管理者的报酬并不仅仅取决于他的工作成绩，更大程度上取决于管理者市场提供的“供给价格”。这也可以用资产专用性原则解释，即某种资产越用于专门的用途，则越难转移到另一用途。因为资产的转换以丧失社会生产力为代价。故“管理者才能”作为特殊的产权其市场类型是垄断竞争的市场结构，其产权价格在许多情况下是垄断价格。
综上所述，尽管股权结构之外仍然存在市场的因素能对经营者权力起约束作用，但这种控制作为外部控制方式的作用是被动的，主动的控制方式是股权控制。目前，在国外现代企业中主动控制即股权控制不占主导地位的重要原因是控制成本较高。这方面已有不少文献加以讨论。笔者在这里联系我国建立现代企业制度的实践讨论另一种情形。目前，我国对管理者产权仍未有完善的市场评价系统，对管理权的外部控制薄弱的原因很复杂，但缺乏完善和有序的市场体系是根本原因。因而，即使控制成本与监督成本很高，股权所有者（包括国家和个人）有效的选择仍是股权控制。尤其在推行规范的公司制度改造中，建立有效的产权制衡是转换经营机制的关键。但是，名义上的股权控制与实际上达到的控制程度仍有距离，即使建立起现代股份公司的组织结构，所有权对经营权的有效监督在一些情况下会落空。从理论上分析，下述两种情况下股东将可能放弃行使实际的监督权利：(a)有效的监督必须是一束不可分割的产权，而现有股权结构的组成将产权分割至小于这个有效的产权规模。作为有效组织结构的产权结构与有效监督的产权结构之间并不完全对称，这种不对称性使股权所有者在面临选择时付出损失控制权的机会成本。譬如，在传统国有国营企业改造为股份公司过程中，为了维持国家对企业的绝对控制权，一种普遍的做法是从政策上规定必须保持国有股份占股份公司股权的51%以上。然而，保持绝对的大股东地位不变是高效率产权必须具有可转让性的特点相冲突的。要进一步提高经营效率，必须允许国有股份的转让，在流通中才能保持国有资产的保值和增值。转让产权首先考虑的应是效益原则，这难免与保持51%股权的硬性规定相冲突。在现代市场经济中，股权所有者的有效控制的权重已大大降低，但这种降低仍不能改变下述定则：在一个一定规模的产权组织中，只要产权的构成是可以分割和可转让的，则有效的监督的实行必须是一束不可分割的产权。因为在市场竞争条件下，如果实施监督成本大于有效监督的成本，则监督的产权结构必定发生转移，实行分解和重组。(b)组织有效的监督产权的成本不很大，而有效监督带来的产权利润主体不确定时。譬如，股份公司的内部职工持有本公司的内部股票，内部职工对企业情况比较熟悉，组织容易，可在一定范围内投票决定经理的经营行为，行使他们对企业的监督权。相比较社会大众股东而言，他们实施有效监督的成本是较低的，但撤换管理人员以改变企业的盈利状况可能会出现下面的情况：即一方面企业的盈利率上升了，股东每股收益增加了，但另方面，过于注重股东权益的新管理阶层管理企业后，可能节约开支，诸如减少职工的福利、减少职工的非现金收入，不改善或任工作条件恶化，职工持股者将面临名义收入以外的其他福利状况下降的境地。此时，职工持股者作为双重身份所有者，即股权所有者和被雇佣者会发现，通过有效监督将经理阶层行为纳入企业利润最大化的目标对自身并无多大益处。获得企业利润将是全体股东，“外在性”的存在削弱了内部股东实施有效监督的动机。
三、所有权对经营权控制的不同模式比较
探讨股份公司所有权与经营权的分离与控制，必须比较分析发达市场经济条件下的股份公司结构。股份公司的所有者与公司的关系决定了同一股份公司具有不同的经营模式。下面从股权结构的差异，股东大会和董事会权力等方面分析美、日股份公司的异同及发展变化，比较不同所有权结构对经营控制的影响。
1.美、日股份公司不同的股权结构
(1)股权结构变化使个人股东权力下降。美国公司的股权结构具有下述特点：(a)企业的股东很多，除极少数公司外，股份公司的股权极为分散。持有1%的股份，即有机会成为大股东。(b)个人股东人数占优势。1990年美国股份公司个人持股率为56%。法人机构如退休基金、投资基金等投资者位列第二位，虽然近年来美国个人股东所占优势有所下降，但随着“基金公司”的兴起，间接持股人数相应猛增。(c)一般股东只关心股票的增值。很多股东不参预公司的日常管理工作，其持股的目的在于取得短期的收益。这种状况决定产权结构不稳定。(d)机构股东中以投资基金为主。投资基金考虑的首要目标是获取最大收益与降低风险，故对是否同公司保持稳定的伙伴关系不太关心，导致对公司长期经营目标关注不够。与美国相比，日本股份公司股权结构具有以下特点：(a)持股法人化。即企业的大部分股票为法人企业持有。目前法人持股率高达70%以上，而个人股东则占不到30%，中央和地方政府持股率为0.2%左右。(b)持股中以银行为中心的金融机构特别突出。1949～90年，日本金融机构的持股率由9.9%上升到45.2%，如日本三菱银行在三菱集团的几乎所有企业中均成为最大股东。这一点与美国不同，美国法律上不允许商业银行持有上市公司的股票。(c)作为企业集团领导机构的经理会起着核心作用。其持股额在集团内部相互持股的总数中往往占80%以上。(d)法人相互持股，综合商社所处的地位不断提高。日本银行、企业、商社之间相互持股率高，有的甚至已达到实际上并未出多少资便可相互成为大股东的程度。一旦企业不景气，各法人股东不仅不会散伙，反而会彼此协调互通信息，争取共渡难关，成为“稳定股”。股份公司法人持股的相互关系决定日本股份公司的产权结构相对稳定。比较上述两国股份公司特点，可得出结论如下：(a)个人股东均难以影响公司决策，也没有影响决策的强烈动机。(b)法人持股比例高则决定产权结构相对稳定，有利于实现公司长期目标。(c)相对于日本，美国公司两权分离程度更高，这是由于股权分散化所导致的。
(2)股东大会权力的弱化。在美国的公司中，股东大会是公司的最高权力机构，公司的重大事务需经股东大会作出决议。股东大会闭会期间由董事会代行权力。虽然从法律上讲股东大会权力最大，但由于股票的分散化与国际化，控股已越来越难，为了降低风险，更多的人采取了分散投资的方式，越来越多的股东不参加股东大会，或只以委托书的形式委托公司经理或某一董事代表自己参加，在日本持股较少的个人股东，对大企业股东大会的实际影响微乎其微，日本和美国的股份公司都呈现股东大会权力形同虚设的情况。
(3)非股东董事趋势加强了管理者的权力。随着企业家阶层的形成，在公司董事会的组成结构上也开始发生变化，即多数董事会成员可以不是公司的股东。如美国摩托罗拉公司共有17个董事（1993年），其中有9人是从公司外面请来的，据统计，美国公司外董事占一半的公司在制造业中占了83%，在非制造业中达86%。相对来说，日本的企业与此不同，在日本企业中，大部分的董事都是从企业内部提拨的，并在企业中担任具体职务，但近年也有变化。1985年对日本上市公司814个董事长进行调查，20%是非股东。1990年上市企业中非股东董事日本是24.4%，美国是56%。
2.不同的股权结构决定了不同的管理目标和管理结构。
(1)管理目标的差异。日本的法人相互持股使公司之间形成了稳定的交易关系和产权纽带。日本企业谋求长远的目标，首先，重视企业的长远利益。其突出表现是进行决策时注重提高公司在社会上的影响，对那些在短期内收效不大，但从长远看能扩大企业的影响且能盈利的事业，企业都抱着积极的态度。其次，企业目标的重点放在扩大事业上。日本企业把扩大市场占有率放在第一位，通过提高市场占有率谋求企业的成长。而美国公司则注意股东资本利润率和股东分红率，以提高投资收益率和股票市场价格为重点经营目标。
(2)决策结构的差异。美日企业董事的来源构成不同决定了决策结构与职能有差别。美国公司企业外董事占相当大比重，董事会发挥最高战略决策职能，而下设的各种委员会及各职能部门在总经理领导下，发挥着执行战略决策的职能。日本企业执行决策和执行决策的职能是一致的，一般都由经营会议代表董事会制定战略决策，并且这些组织作为总经理的辅助机构起最高执行决策机构的职能，董事会的成员既是决策的制定者，又是决策的执行者。据统计，决策权与执行权相统一的公司占日本股份公司的92.8%。
(3)管理结构的差异。美国公司重视总裁的人选并赋予总裁很大的权力和很高的报酬，经理层掌握了企业的收益分配权，重大投资决策权等。日本公司的管理体现家族主义经营思想，实行集体决策，共同负责。
3.所有权对经营权控制的新变化
如上所述，股权分散化削弱了所有权对企业的控制，导致了经营者主导型管理。但是，并非两权分离的程度越高越好。美国公司两权分离程度较日本为高，股东的资本分红率也较日本为高。但是，高分红率导致企业储蓄率的下降，造成产业空心化和企业竞争力的下降。美国企业的设备投资率为19%，日本则为25%以上。另外，如果在股息率以外再加进资本收入（即未支付的股息转变为企业的留成将最终影响股票价格的上升），则日本股东的总投资收益率不会比美国逊色多少。因此，美国已出现通过改变股权结构加强所有权对经营权的控制倾向。(1)是增加职工（包括经营者）的持股，通过经理阶层持股促使管理人员关心企业的利润目标。通过职工持股形成对经理人员的更有效监督。美国1981年的“经济恢复优惠税法”规定，如果雇主愿捐款赠给职工购买本企业股票，可按捐款数减征工资税0.5%。1984年的“直接减免法”又规定，银行贷款给职工持股企业，利息所得税可减免50%。目前日本90%以上的上市公司也开始实行职工持股制度。美国的职工持股股东拥有收益权和投票权，参与公司重大问题的投票，但没有股份转让权和继承权，因而迫使企业职工关心企业的长期发展和资产的增值。(2)大规模投资机构的形成，使分散的股权集合成对企业经营有巨大影响的大股东，企业所有权的控制大大加强。进入80年代以后，各种机构投资者包括养老基金、共同基金和保险基金发展迅速，持有的各类有价证券也大大增加。目前，这些机构投资者持有的各类股票占美国所有公司股票的50%以上。所有权集中，使机构投资者能凭借雄厚的资金介入企业的经营活动，如果企业经营不善，则经理人中的经营权势必被削弱。目前，两权分离随着所有权控制的加强有两权合一的趋势，即两权不是继续分离而是重新拉合，作为众多股东代表的机构投资者认为既然请经理人员管理不能带来理想收益，那么干脆自己来经营。日本股权结构的变化也反映了这个特点：日本在个人股东的持股率下降的同时，法人股东的持股率呈不断上升的趋势，1949年仅占15.5%，1990年金融、保险业及企业法人的持股率高达70%以上。
综上所述，比较美日两国股份公司的实践有几点有益的启示：(1)股份公司发展导致所有权与经营权的分离，分离程度越大必然导致所有权控制的削弱。(2)所有权与经营权之间权限的划分取决于股权的构成，不同的股权结构决定企业不同的管理目标和管理结构。我国仍是发展中国家，经济起飞需要较高的投资储蓄率，美国股权分散化导致固定资产投资率和技术投入下降的经营短期化行为值得引起注意。
四、总结与思考
1.股份公司的发展导致所有权与经营权分离，分离的程度建立在规模经济的要求和一定的产权基础条件上，并非分离的程度越高越好，已有的经济改革强调了所有权与经营权相分离的一方面，如国有企业的承包制。值得注意的是美国股份公司所有权控制减弱对美国经济的长期发展和企业竞争力带来了一定的负面影响，因而重新出现加强所有权控制的趋势。因此，“两权分离”并不完全等于高效率的产权结构。股份制改造既要重视两权分离，也要重视所有权的控制。
2.有效的所有权控制关键在于产权结构的构成。过度分散的所有权导致主动型控制削弱，过于集中的所有权结构会引致经营效率的下降。在我国目前条件下，主动型的股权控制是较为有效的控制方式。在国有企业股份制改造中，应区分两种情况，垄断型产业则应坚持控股的大股东地位，一般竞争型产业，对股权集中适度规模的选择必须根据实际控制所需要集中程度确定。硬性规定国有产权控股公司中国有股份必须占50%以上既不利于国有财产的保值和增值，也不利于经营效率的提高。在不放弃控制权的前提下，适当降低产权集中程度是必要的，以有利不通过产权的转让提高产权的效率。但是，股份公司改造的方向不应该是人人持股的所谓“社会个人所有制”的泛股化倾向，而应坚持以法人股权、个人股权、投资基金股权三者相结合的较为稳定的股权结构为主。
3.股份公司“两权分离”出现了新的形式，即双层分离。第一层次分离是公司内的分离，即经营权与所有权的分离，表现为股东与经营职能的分离，第二层次分离是公司外分离，即公司控股股东中的“两权分离”，由加强股东所有权而形成的投资基金成为公司的大股东，但它作为有效率的产权其内部也出现所有权与经营权的分离，投资基金经理掌握了基金经营权。另一方面，他代表投资基金股东行使对股份公司的所有权。这种“双层分离”是在不降低经营效率下加强控制权的一种较好选择。我国国有资产股份化改造既要实现产权分散化以转换企业经营机制，提高产权组织效率，又要避免走私有化道路，以致力失去国有财产的控制权，经营权和所有权双层分离的产权组织模式是比较可行的选择。
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