银行业垄断是导致货币政策抑制中小企业的原因吗，本文主要内容关键词为：银行业论文,货币政策论文,抑制论文,中小企业论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2014)06-0099-16 20世纪30年代，美国大萧条爆发以后，由于扩张的货币政策对经济复苏作用甚微，传统认为从紧的货币政策和宽松的货币政策效果应该对称的观点，开始受到越来越多的质疑。Keynes(1936)认为，由于“流动性陷阱”的存在，扩张的货币政策效果存在局限性，Friedman(1968)将货币政策比喻成一根绳子，对凯恩斯的观点做了进一步阐述。在此之后，货币政策具有非对称效应的观点开始得到学术界的逐步认可。近些年，伴随着货币政策理论和实践研究的不断发展，货币政策非对称性研究已经扩展到更多的层面，不少学者从不同经济周期阶段、不同政策方向和不同区域性等方面，对货币政策非对称性的原因进行研究。然而，现有研究主要集中于宏观层面的分析，而从微观层面剖析货币政策对不同企业存在异质性冲击的原因研究却相对较少，并且仅有的分析也主要是从企业自身视角寻找问题的根源(Thoma，1994；Thomas and Vincenzo，2006)。由于在现实的经济运行中货币政策与最终目标所涉及变量之间的联系是间接的，货币政策的效果要经过复杂的政策传导机制才能实现，而银行作为货币政策传导过程中的重要一环，与企业等微观个体的关系最为紧密，并且在货币政策从紧时期，银行的资金分配直接决定着货币政策的效果，而银行业市场结构又是影响银行经营行为和资金分配的重要因素(Bernanke and Blinder，1992)，因此，分析在不同银行市场结构下，货币政策对不同区域和类型企业的异质性冲击，对于理解货币政策效果，探寻一国最优银行业市场结构以及指导未来货币政策调控具有重要意义。 鉴于此，本文综合考虑我国银行业市场结构、企业规模和货币政策信贷传导渠道等多种因素，从银行业市场结构和企业异质性角度出发，通过构建关系银行框架下的理论模型，分析在不同银行业市场结构下，适度从紧的货币政策对不同类型企业的冲击。在理论分析的基础上，本文采用工业企业数据，对该问题进行了实证研究。与已有文献比较，本文的创新之处如下：首先，与以往学者在分析该问题的观点不同，本文在林毅夫等(2006)提出的金融比较优势理论基础上，通过构建关系银行框架下的理论模型，从银行业市场结构视角出发，分析货币政策对不同类型企业的异质性冲击，试图找到货币政策异质性冲击的原因。其次，在经验分析中，与国内外学者利用上市公司样本研究货币政策异质性冲击不同，本文采用1999到2009年持续存活的19000多家工业企业样本进行研究，由于上市公司相对规模较大，融资渠道较多，融资约束较小，因此货币政策对其冲击往往较小，利用上市公司分析该问题代表性不高，并且可能存在样本选择造成的内生性问题(Heckman，1979)，而本文采用的样本包括大量中小企业，增加了样本的代表性和估计的效率。 二、文献综述 对货币政策非对称性问题研究由来已久，早期对于货币政策非对称性冲击的研究主要包括：不同政策方向的非对称性、不同传导机制中的非对称性、不同通胀水平下的非对称性、不同经济阶段的非对称和区域非对称性。Cover(1992)等研究发现，货币政策存在产出非对称性。Morgan(1993)等研究发现，正向和负向的利率传导渠道存在非对称性。Mankiw and Ball(1994)等研究发现，不同通胀水平下，货币政策实施对产出影响存在非对称性。Thoma(1994)等研究发现，货币政策冲击在不同经济周期阶段存在非对称性。Clausen and Hayo(2006)研究发现，在不同的欧洲经济体之间，货币政策存在非对称性冲击。 近些年，随着对该问题研究的不断深入，关于货币政策的非对称性冲击方面的研究开始由宏观层面转向微观个体层面。Gertler and Gilchrist(1994)采用美国制造业数据研究发现，相比于大企业，从紧的货币政策显著抑制了中小企业的投资。Arnold and Vrugt(2004)利用德国企业层面的数据进行分析，同样发现货币政策对于不同规模企业存在非对称冲击。 为什么货币政策对不同规模企业存在异质性冲击，早期的研究一般从企业特质出发，认为企业自身原因是导致货币政策存在异质性冲击的原因。比如Gertler and Gilchrist(1994)、Bernanke and Blinder(1995)和Bougheas等(2006)研究认为，货币政策的信贷渠道对于大企业和中小企业的影响完全不同，货币政策在通过信贷渠道向企业传导过程中，由于金融市场存在信息摩擦，同时中小企业规模较小，可抵押品较少，外部融资渠道较少，对银行贷款的依赖程度较高，因此，紧缩的货币政策对中小企业的冲击更大。Thomas(1994)从“信贷约束”理论出发，认为大企业可以从资本市场直接获得资金，信贷紧缩对大公司的影响比较小，而对于中小企业，由于他们对银行贷款的依赖比较强，在信贷紧缩时，小公司受到的信贷约束较高，从而导致紧缩的货币政策对中小企业冲击较为严重。 随着对货币政策区域非对称性问题研究的深入，有不少学者开始把区域银行业结构以及相关的产业组织理论纳入到货币政策的信贷传导渠道中来，并试图从区域银行业结构角度来解释货币政策非对称性冲击的原因。Carlinoc and Define(1998)利用美国的数据分析发现，银行产业结构、银行规模会对货币政策的效果产生显著影响。Cecchetti(1999)研究发现，金融结构的差异会导致货币政策的传导机制存在非对称性。Elbourne和Haan(2006)分析认为，信贷渠道是货币政策区域异质性冲击产生的原因，并且具体分析了金融结构的差异，诸如规模、集中度等因素对货币政策异质性冲击的影响。Stiglitz and Greenwald(2003)研究发现，竞争的银行业市场结构可以缓解紧缩货币政策的效果。 在国内，针对中国货币政策非对称性的研究也逐渐增多，代表性研究包括刘金全(2002)、郑挺国和刘金全(2008)以及孙俊(2013)。 由于我国国土面积较大，不同地区经济发展程度和金融发展水平存在较大差异，此时，实施统一的货币政策可能会导致货币政策效果存在较大差异。焦瑾璞等(2006)、蒋益民和陈璋(2009)研究均发现，货币政策存在较为明显的区域非对称性，并且地区金融结构和金融发展水平是造成这种非对称性的重要原因。宋旺和钟正生(2006)研究发现，信贷渠道传导的非对称性是造成货币政策区域非对称性的重要原因。针对金融结构可能会影响货币政策非对称性的议题，刘洋和张浩禛(2013)研究发现，银行业竞争增强，会刺激银行的贷款增加，削弱从紧的货币政策带来的冲击。 上述学者分别从理论和实证方面分析了货币政策的非对称效应以及可能的原因，但是针对货币政策对不同企业非对称效应的原因分析相对较少。已有分析大多从企业规模和信息不对称性视角阐述异质性冲击的可能原因，很少有学者从企业所处的外部金融环境分析货币政策异质性冲击的原因。由于信贷渠道是中国货币政策传导的重要渠道，而银行是信贷渠道发挥作用的重要中介，根据产业组织理论以及金融比较优势理论，银行业市场结构会对银行的信贷行为产生重要影响。从银行业市场结构出发，分析货币政策对不同规模企业产生异质性冲击的原因，对于理解我国区域银行业结构和货币政策效果，指导货币政策的实施具有重要意义。 三、理论模型设定 在前文分析的基础上，本文构建一个包含大型银行、区域性银行、中间产品供应商(商业信用提供者)和最终产品生产商的综合模型，分析不同银行业市场结构下适度从紧的货币政策对不同类型企业的冲击。 金融市场上存在两种类型的银行，一种是大型全国性银行，一种是区域性银行，并且，相比于大型全国性银行机构，区域性的银行对该地区企业更为了解。由于大型银行对区域性企业的信息劣势，同时其贷款规模较大，贷款对象较广，且贷款企业规模较大，因此，大型银行对区域性中小企业进行监管识别的可能性较低，其贷款中关系型贷款占比较低，而交易型贷款占比较多，为了分析简单，我们假设大型银行主要从事交易型贷款，而与大型银行不同，区域性中小银行具有区域性特征，在一定地域范围内开展业务，因此，中小银行可以凭借其区域性、本地化特征，与企业形成更加密切的银企关系，从中获得更多的软信息，并且，中小银行的组织层级较为简单，信息传递链条较短(Hauswald和Marquez，2002)，软信息传递成本较低、传递质量较高。因此，区域性银行在软信息生产和传递方面的优势使其能更好地降低银行和企业之间信息不对称程度，对贷款企业实行更强的监督，并且通过银企关系合作，发挥贷款治理效应，增加企业项目成功的概率(Diamond，1984)，从而导致区域性银行会从事一定的关系型贷款。 下文分析中假设每家区域性的银行有1单位的资本，区域性银行的数量为N，与Boot and Thakor(2000)类似，区域性银行市场是非完全竞争市场，区域性银行贷款与企业之间为随机匹配关系，匹配过程我们将在下文具体分析。 除了银行之外，金融市场还有商业信用供给者，由于商业信用融资对企业要求最低，同时商业信用面临的违约风险也较高，导致商业信用往往伴随着较低的价格优惠。因此，商业信用的资金成本要远高于银行贷款成本(Fisman and Love，2002；Cunat，2007)。在这里我们进一步假设，商业信用供给外生于银行贷款。 假设每家企业需要1单位的资金去从事生产，企业投资成功后产出为Y，投资成功的概率为θ，服从θ∈(
，
)，
＜1，θ受到企业规模的影响，大型企业由于经营多样化，地域广阔化，风险得到充分分散，盈利机会更大(Boot and Thakor，2000)，从而导致大型企业成功的概率高于小型企业。 由于大型全国性的银行并不对区域性企业进行监管识别，因此，大型银行给区域性企业贷款的必要条件是企业的产出可以弥补银行贷款的成本：
其中，
为贷款利率，
=1+存款利率，
为贷款利率最小加成(贷款利率下限)，K为国有银行给区域性企业贷款的管理费(此处也可以认为是价格加成比例)。通过不等式(1)我们可以的得到，对于项目成功概率小于(
+K)/Y的企业将无法获得交易型贷款，因此，只能依靠于关系型贷款或者商业信用贷款方式进行融资，而对于成功概率大于(
+K)/Y的企业可以选择关系型贷款也可以选择交易型贷款。 下面对区域性银行进行分析，一方面，区域性银行可以进行关系型贷款，通过对企业进行监管，发挥关系型贷款的治理效应，提高企业成功的概率，另一方面，区域性银行也可以像大型银行一样，直接发放交易型贷款，不对企业进行监管。下面对区域性银行贷款过程进行具体分析。 与Boot and Thakor(2000)类似，区域性银行关系型贷款服从随机匹配过程。银行对企业的监管力度为γ，根据Boot and Thakor(2000)和Parlour and Plantin(2008)等的研究，关系银行可以通过获得企业私有信息，设计特殊的合同，规避企业的道德风险，提高企业的盈利可能。因此，关系型贷款企业产出为Y的概率为
，其中
，是银行通过关系型贷款的监管治理效应使得企业成功概率提升的部分，
，而
为银行不对企业进行后期监管时关系型贷款企业的成功概率增加值(此值之所以存在，是因为发放关系型贷款前银行对企业投入成本进行鉴别)，
≥0。首先，我们分析如果区域只存在一家区域性银行时的情景，此时，企业通过关系型银行融资的预期收益为：
为关系租(relationship bank rent)，由于关系型银行贷款需要前期对企业进行鉴别分析以及后期监管，导致关系型银行贷款需要付出额外的运营成本S(θ)，S(θ)为递减拟凸函数，为了分析简便，下文假设
。 当企业的类型θ≥(
+K)/Y时，企业也可以选择从事交易型贷款，企业从事交易型贷款的收益为：
对于处于临界点的企业，无论从事交易型贷款还是关系型贷款，其预期收益相同，即等式(3)与等式(4)相等。
此时，我们可以得到关系型银行的关系租定价为：
当企业的类型为θ＜(
+K)/Y时，企业存在两种选择，一方面是对于达到关系型银行贷款要求的企业，可以选择在关系型融资与商业信用融资之间权衡，而对于其他类型企业则只能选择商业信用融资。假设商业信用融资成本为α，α＞
+K，商业信用融资对企业要求最低的原因在于，商业信用不同于银行信贷，商业信用融资是实物形式的投入。如果客户违约，企业可以收回部分投入，这就是所谓的清算优势理论(Frank and Maksimovic，2004)。因此，对于第二类企业，我们可以得到第二个临界点，即到商业信用融资与到关系型银行融资的成本相同：
我们可以得到关系银行对第二类企业的关系租为：
下面我们进一步分析，如果区域内有N家银行时的情景。由于存在大银行、区域性银行还有商业信用供给商，我们无法采用传统的竞争模型分析一般均衡的情况。在这里，我们参考Boot and Thakor(2000)，采用随机匹配机制来分析N家银行相互竞价的情况：区域内的企业可以选择一家银行，并且了解该银行采取的策略
，同时，该企业还会收到来自区域的第二家银行的竞争性报价，并且这种情况发生的概率为q(N)，q(N)∈(0，1)。很显然，我们可以得到dq(N)/dN＞0，银行数量越多，企业收到竞争性报价的可能性越高。下面我们分析存在竞争情况下的关系银行定价问题。同Boot and Thakor(2000)类似，我们可以把关系租分成两部分，一部分是银行特有部分，即
，另一部分取决于关系银行贷款成功的概率，如果存在第二家银行竞价成功，则该部分将不会成为银行的关系租。 对于银行特有部分的关系租，其取决于银行自身的策略选择
，
∈(0，1)，以及成本C(
)。在此，我们假设成本函数服从均匀分布，此时，银行特有部分的关系租为：
通过等式(9)和等式(6)，我们可以得到，存在竞争性叫价情况下关系银行的关系租。 对第一类企业的关系租为：
对第二类企业的关系租为：
由不等式(13)可以看出，由于关系银行的关系租随着企业成功概率的增加而减少，因此，对于成功率较高的大型企业(θ＞
)，区域性银行业也倾向于发放交易型贷款，而对于成功概率低于临界点的企业，则选择发放关系型贷款。 下面分析第二类企业，由上文分析可知，银行给第二类企业发放关系型贷款的临界条件为：
对不等式(15)进行进一步化简可以得到：
通过对等式不等式(15)和(16)进行比较可以很容易得出
。根据上文分析，我们知道，对于成功率低于
的企业，由于关系型贷款的鉴别成本和监督成本都较高，企业将会选择商业信用的方式进行融资，而商业信用融资的下限取决于企业的清算能力，不随银行业竞争程度变化，在这里我们不做具体分析。 由于本文分析的重点是区域性银行的存在以及竞争是否会缓解成功率较低的中小企业的融资约束问题，因此，本文不再具体分析
的情况。接下来我们将重点分析企业到银行贷款的下限
如何随着利率水平和银行业的竞争程度发生变化。 根据上文λ(q)的表达式，我们可以很容易的得到
同时根据(16)式，我们可以得到：
当银行利率上调时，区域性银行资金成本增加，为了保证盈利能力，银行会提高对企业成功率的要求，此时，成功率较低的中小企业会被排除到贷款对象之外。而由于我们假设商业信用价格并不受银行利率水平的影响，因此，中小企业会通过选择高成本的商业信用融资来替代银行融资。因此我们得到了本文的第一个推论： 推论1：银行利率越高，企业获得银行贷款的要求越高，中小企业选择高成本商业信用融资比例越高，适度从紧的货币政策更多的抑制了中小企业的银行融资。 由(16)式到(18)式我们可以得到：
当区域性银行竞争程度增加时，银行对关系型贷款企业后期监管力度会增加，企业成功率的提升会缓解利率上调造成的银行成本压力，从而导致银行贷款下限对利率反应的敏感度下降，即银行业竞争程度的增加可以缓解利率上调对成功率较低的中小企业的冲击，从而缓解货币政策对尾部企业的冲击。因此我们得到了本文的第二个推论： 推论2：银行业竞争程度越高，适度从紧的货币政策对中小企业的非对称冲击越小。 四、实证研究设计与样本 (一)研究样本与数据 本文研究所用到的所有微观企业数据来源于中国工业企业数据库1999-2009持续存活的19000多家企业样本，企业包括全部国有企业、年产品销售收入在500万元以上的非国有工业企业，本文使用的银行业数据以及金融深化水平数据来自于各省金融年鉴、《中国金融年鉴》和《1994—2005中国金融统计》以及作者的收集计算。 本文研究采用的被解释变量中，应收账款占比指标的数据区间为2004年到2009年，利息支付占比的数据区间是1999年到2009年，解释变量的数据区间为1999年到2009年。 (二)变量选择 本文最主要的解释变量为定义货币政策适度从紧时期的虚拟变量。从1997年亚洲金融危机开始，我国一直采取宽松的货币政策，到2004年我国开始出现投资增长过快势头，为了抑制过度投资，央行在2004年两次上调存款准备金率，并上调金融机构再贷款利率和再贴现率。2005年是中国货币政策相对平稳的一年，到2006年之后，央行一年内三次上调存款准备金率，两次上调贷款基准利率。2007年延续了2006年适度从紧的货币政策，一年内四次上调存款准备金率，五次上调基准利率。因此，2004、2006和2007年是中国货币政策适度从紧的三年。2008年，金融危机开始在全球蔓延，为了应对全球金融危机对经济的冲击，我国开始实施宽松的货币政策，宽松的货币政策一直持续到2010年。因此，在下文研究中，我们定义2004、2006和2007年为货币政策适度从紧时期。 本文的核心解释变量还包括衡量银行业结构的指标，由于数据限制和指标的适用性问题，下文分析中将采用樊纲等(2011)编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011报告》中的金融业竞争指数来衡量银行业竞争程度，该指标的值越高，表示区域中小金融机构贷款占比越高。 本文的被解释变量为衡量企业融资约束程度的指标。根据Fisman and Love(2002)研究，应付账款的资金成本要远高于银行长期贷款利率，并且调查发现，一般10天或者一个月的商业信用造成的折扣损失在2%左右，融资约束较小的企业往往会选择较少的商业信用以节省成本，因此该指标也可以有效地衡量企业融资约束程度(Petersen and Rajan，1995)。而上文理论模型的结论也表明，商业信用是存在银行融资约束企业的次优选择，因此，下文分析中将采用应付账款占销售收入的比重来衡量企业融资约束程度。 当然使用应付账款占比衡量企业融资约束也存在一些缺陷。金碚(2006)研究指出，大企业利用其买方优势，可能存在故意拖欠现象。陆正飞和杨德明(2011)研究也表明，商业信用存在替代性融资和买方市场两方面原因。由于本文样本中超过90%的企业是中小企业，其买方垄断力相对较小，故意拖欠能力相对较弱，因此出现该问题的可能性相对较低。为了进一步避免该问题，同时为了验证推论2，本文还采用利息支付占销售收入比值来衡量企业融资约束程度并做进一步分析。 本文的控制变量主要有以下几个： (1)金融深化指标，本文用分省的贷款/GDP衡量金融深化程度，既有研究表明，金融深化指标是缓解企业融资约束的重要指标。 (2)企业规模。企业规模是衡量中国企业贷款能力的重要变量，在现有的银行业结构下，规模较小的企业由于无法提供足够的抵押品，容易受到贷款歧视，而资产规模较大的企业融资约束可能相对较小，因此，企业规模是影响企业融资约束的重要指标。 (3)企业利润率。中国银行间缺乏有效地客户信息交流，同时没有全国性的信用评级机构，利润率指标成为中国银行考察企业绩效的重要指标，也是银行贷款时考虑的重要因素，因此，利润率指标也是影响企业融资约束的重要指标。 (4)企业类型。产权性质对企业融资约束有重要影响，银行倾向于向国有企业发放贷款，而非国有企业往往受到产权歧视，因此，本文研究中控制企业产权对融资的影响。 本文的其他控制变量还包括企业创立年限以及金融危机虚拟变量。 (三)实证模型构建 本文的计量模型设定依据为上文的理论模型，首先，为了验证适度从紧的货币政策对不同规模企业是否存在异质性冲击，本文通过构建交叉虚拟变量模型，利用政策效果分析法对上文的推论进行验证。本文构建如下计量模型：
即
表示在实施适度从紧的货币政策时，与大企业相比，中小企业在银行贷款方面受到的异质性冲击。下文分析中，我们还将采用应付账款占比衡量企业融资约束程度，对模型(20)作进一步的分析和稳健性检验。 本文构建的第二个计量模型为检验适度从紧的货币政策对不同银行业集中度地区是否存在异质性冲击，具体模型如下：
对该模型的解释与模型(20)类似，COMP代表组别虚拟变量，如果该地区的银行业竞争指数低于同期的中位数，则取值为1，否则取值为0，其中
代表的含义是，在实施适度从紧的货币政策时，与银行业竞争程度高的地区相比，银行业垄断地区受到的信贷冲击是否较大。与模型(20)类似，下文分析中我们也将采用应付账款占比衡量企业融资约束程度，对模型(21)做进一步的分析和稳健性检验。 尽管模型(20)和模型(21)的结论可以验证在货币政策适度从紧时期，中小企业受到的冲击是否更大，或者银行业垄断程度高的地区受到的冲击是否更大，但是，模型(20)与模型(21)都无法有效验证银行业垄断是否是导致货币政策对中小企业存在异质性冲击的原因，鉴于此，本文通过构建模型(22)对该问题作进一步的分析：
模型(22)中
前面的系数用于验证银行业垄断是否是导致货币政策对中小企业存在异质性冲击的原因，其他变量与模型(20)和模型(21)类似。 五、实证结果分析 表1为本文模型(20)的回归结果，其中前4列的因变量为利息支付占比，而最后一列的因变量为应付账款占比。由表1第1列结果可知，企业规模虚拟变量与货币政策虚拟变量的交叉项系数显著为负，说明相比于大型企业，适度从紧的货币政策对中小企业银行融资的冲击更为严重，这也验证了上文推论1的结论。同时，企业规模虚拟变量的符号显著为负，说明中小企业利息支付占比要小于大型企业，该结论与上文理论模型一致。表1第2、3列为添加控制变量后的估计结果，由交叉项的系数可以看出，添加控制变量后，交叉项的系数绝对值明显变大，说明控制其他因素后，货币政策对不同规模企业的异质性冲击更加显著。另外，企业利润率水平前面的系数显著为负，说明中国银行贷款效率不高(Cull,et al.，2009)。衡量企业抵押能力的有形资产占比指标前面的系数显著为正，说明企业抵押能力越强，获得的银行贷款越多。国有企业虚拟变量和企业年限虚拟变量的符号显著为正，说明相比于非国有企业和成立年限较少的企业，国有企业和成立年限较早的企业获得的银行贷款较多。最后，金融深化程度越高，企业利息支付占比越高。
为了避免内生性问题，本文采用Blundell and Bond(1998)提出的系统GMM做了进一步分析，结果见表1第4列。由估计结果可知，控制住内生性问题后，企业规模与货币政策交叉项前面系数的绝对值显著增加，并且在1%的显著性水平下显著为负，说明该结论具有较高的一致性。 表1的最后一列是采用应付账款占比衡量企业融资约束水平的估计结果，交叉项的系数显著为正。说明相比于大型企业，在实施适度从紧的货币政策时，中小企业的应付账款增加水平显著高于大型企业，中小企业的融资约束进一步加剧，货币政策对中小企业冲击更为严重，同时也验证了商业信用存在逆货币政策周期作用。 综合表1的回归结果，相对于大型企业，适度从紧的货币政策导致中小企业银行贷款显著减少，商业信用融资比例显著增加，货币政策对不同规模的企业存在异质性冲击，这也验证了本文推论1的结论。
模型(21)的估计结果如表2所示：表2第1列银行业竞争指标与货币政策交叉项系数显著为负，表明在银行业竞争程度低的地区，适度从紧的货币政策对企业的冲击更大。由表2第2到5列结果可知，添加其他控制变量，并且控制住内生性问题后，交叉项系数依然显著为负，模型估计结果具有较高的一致性。表2最后一列是采用应付账款占比衡量企业融资约束水平做的进一步分析，结果表明，在银行业垄断程度高的地区，适度从紧的货币政策导致企业应付账款占比显著提高，异质性冲击依然存在。控制变量符号与模型(20)基本相同，在此就不再赘述。 综合表2的回归结果，相比于银行业竞争程度高的区域，在银行业竞争程度低的地区，适度从紧的货币政策导致企业的银行贷款显著下降，商业信用融资比例显著增加，货币政策对不同区域存在异质性冲击。 模型(20)和模型(21)的结果表明，从紧的货币政策对中小企业和银行业垄断程度高的地区的企业冲击更为严重，同时理论模型的结论也表明，银行业垄断程度高的地区，适度从紧的货币政策对中小企业的抑制作用更强，那么，银行业垄断是否是导致适度从紧的货币政策更多的抑制中小企业的原因呢？针对这个疑问，我们通过构建银行业竞争、企业规模和货币政策三者的交叉项进行分析，如果该结论成立，那么以利息支付占比为因变量的模型中，该交叉项的系数应该显著为负，而以应付账款占比为因变量的模型中，该交叉项的系数应该显著为正。
表3为模型(22)的估计结果，由表3前4列结果可知，银行业市场结构、企业规模和货币政策三者的交叉项系数显著为负，并且第5列以应付账款为因变量的模型中，交叉项系数显著为正，说明银行业垄断确实导致适度从紧的货币政策对中小企业的抑制作用加强，推论2得到验证。银行业竞争程度的增加可以缓解利率上调对成功率较低的中小企业的冲击，从而缓解货币政策对尾部企业的非对称性冲击。 另外，综合表1到表3的结果可以发现，有形资产占比与企业的银行贷款量存在显著正相关，说明我国银行给企业放贷更多的是考虑企业是否有足够的抵押，而对盈利能力的考虑相对较少，贷款效率较低。相比于非国有企业，国有企业获得的银行贷款明显较多，银行贷款存在产权歧视。 六、研究结论和政策建议 本文通过构建关系银行框架下，适度从紧货币政策对不同规模企业异质性冲击的理论模型对该问题进行理论研究，并采用规模以上工业企业制造业数据，使用利息支付占比和商业信用占比衡量企业融资约束程度，对该问题进行了经验分析，研究结果表明：(1)相比于大型企业，适度从紧的货币政策更多的抑制了中小企业的银行融资能力，导致中小企业应付账款融资显著增加；(2)相比于银行业竞争程度高的区域，适度从紧的货币政策对银行业垄断区域的冲击更大；(3)银行业垄断显著增加了适度从紧的货币政策对中小企业的冲击，导致货币政策信贷传导渠道的进一步扭曲；(4)企业贷款的信息约束依然严峻，有形资产占比依然是银行业评估企业贷款的重要依据。 由于货币政策的信贷渠道存在非对称性，并且区域性银行占比下降会显著加剧这种非对称性冲击。因此在实施适度从紧的货币政策时，应该充分考虑到不同区域，不同规模以及不同贷款类型银行的差异，实施有差别的货币政策，从而减少货币政策的非对称性，保证货币政策在抑制过度投资的同时，减少对中小企业的冲击。另外，我国以四大国有银行为主导的银行业结构确实可以缓解国有企业和大型企业的融资约束问题，但这种银行业结构却无法有效缓解中小企业的融资约束问题，并且还会导致货币政策传导的扭曲。与此相反，由于区域性中小银行给中小企业发放的关系型贷款占比较高，增加区域性中小银行的数量有助于缓解中小企业融资约束和货币政策的非对称性冲击。因此，中国在未来很长一段时间内应该继续深化银行业结构改革，发展区域性的中小银行，增加银行业的竞争性，解决中小企业融资过程中的信息不对称性，从而尽可能的解决我国中小企业的融资约束问题。 作者感谢南开大学范小云、刘澜飚以及第四届《金融研究》论坛与会专家的意见。感谢匿名审稿专家的宝贵意见，文责自负。 ①企业规模划分标准参考《中小企业划型标准规定》，工业企业中，从业人员1000人以下或营业收入40000万元以下的为中小型企业。
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