港币联系汇率制的现状与前瞻，本文主要内容关键词为：港币论文,现状论文,汇率制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、汇率稳定的维护机制及运行效果
1983年香港实行联汇制以来，港币兑美元及其它主要货币的汇价基本保持稳定，这主要得益于联汇制良好的内在稳定机制及不断改进的货币管理制度。
1、联系汇率制的稳定机制
在联系汇率制度下，港币的发行量随着市场需求的变化自动地扩张和收缩，从而使联汇制具有自动调节汇率水平的机制。例如，市场对美元等外币的需求增加时，港币面临贬值压力，港币兑美元上升到7.8以上，当这种偏差足以弥补银行的交易成本时，发钞银行便会以7.8的固定汇率向外汇基金兑换美元，然后将美元投放到外汇市场以获利。其结果是外汇市场上美元供应不断增加，而港币供应减少，实现“货币自动收缩”，使港币汇率上升。相反，当外汇市场上对港币需求增加汇率上升时，发钞银行便会以美元向外汇基金换取无息负债证明书，增加港币发行，随着港币供应量的增加，其汇率上升的压力被缓解。这样，联系汇率制下1美元兑换7.8港币的发钞汇率具有类似金本位下“黄金输送点”的功能，一旦市场汇率与发钞汇率的偏差大于银行交易成本，套利行为就会发生，实现汇率的自动恢复，这就是所谓的“套戥”机制(arbitr-age)，更为重要的是，港币的发钞权并非由一家商业银行垄断，而是由汇丰、渣打、中国银行三家银行共同发行，它们在美元买卖挂牌汇率上具有竞争关系，这又引入了“竞争”机制，使得市场汇率只能围绕发钞汇率小幅波动。这种“套戥”和“竞争”机制使得市场汇率具有自动向发钞汇率靠拢的趋势。
2、货币改革措施对联汇制的支持
香港政府在1988年就香港货币管理制度进行了检讨，之后推出一系列货币改革措施，来支持联汇制的有效运作。
(1)新的会计安排。联汇制实施初期，汇丰银行担当结算银行，外汇基金和其它银行都要在其开立帐户，它们的交易通过这些帐户结算。由于外汇基金抛售美元或借入港币并不会影响银行同业港元的减少，同业拆息难以上升，因此干预效果不大。1988年7月新的会计安排改变了这一状况，汇丰银行要在外汇基金设立帐户，余额不得低于其它银行同业在汇丰的结算余额。政府通过这样一个架构，可以适当影响银行同业流动资金的供应，从而影响银行同业利率，以达到货币稳定的目的。
(2)外汇基金票据和债务计划。由于外汇基金对市场干预往往是以直接注资或抽紧银根来完成，缺乏灵活性，往往造成市场震荡。政府于1990年3月推出外汇基金票据和债务计划，作为公开市场操作的工具。首先发行的是91日期票据，现已扩至10年期外汇基金票据。
(3)流动资金调节机制。1992年6月政府推出流动资金调节机制，亦即香港贴现窗口。流动资金调节机制让银行能够按拆出息率获得隔夜流动资金贷款，同时，银行如拥有额外流动资金，也可按借入息率把额外资金存入外汇基金。流动资金调节机制借入及拆出息率实际上成为银行同业拆息率的上下限，因此金管局只要调整流动资金调节机制上下限，便可直接影响银行同业拆息率，通过利率影响汇率的能力进一步加强。
(4)银行同业支付结算系统。1988年新的会计安排仅是一种过渡性制度安排，1996年12月金管局推出银行即时支付结算系统，在新系统下，所有持牌银行直接到金管局进行结算，货币市场操作的影响因而变得更加直接和有效。
此外，金管局还加强了货币政策的管理，与多家中央银行订立美元债券双边回购协议，加强彼此外汇储备的流动性，确保货币汇率稳定。联汇制实行以来，经受了多次政治经济事件的冲击，如1987年全球性股灾、北京动乱事件、中资银行挤兑、欧洲货币风波、墨西哥金融危机等，但由于联汇制较强的内在稳定机制及金融监管部门的适当干预，港元汇率基本稳定在7.8±1%水平，显示出联汇制极强的抗冲击能力。
二、联汇制的业绩及目前面临的困境
香港自1983年实行联汇制以来，便选择了单一货币政策目标——汇率稳定，也就是维护联汇制。联汇制的稳定机制也决定了货币当局不可能兼顾多种政策目标，汇率稳定成为其唯一关注的问题。在这一点上，我们必须考察到香港是典型的小开放经济系统，生产与生活资料大量依赖进口，制造业九成以上出口，对外贸易是本地生产总值的2.4倍，外币存款占银行体系总存款的55%，股市上的外币交易约占三分之一，没有外汇管制，资金自由出人，香港又是重要的金融和贸易中心，在这样一个系统中，没有任何政策目标比汇率稳定更为重要。而以货币供应量和利率作为调控目标，不仅经济意义不大，而且操作上难以实现。事实也证明，这个机制运作良好，在实行联汇制后的十年(1984-1994)中，国内生产总值GDP年均增长6%，人均GDP年增长5%。也正是在这一阶段，香港在人均GDP指标上超过许多OECD国家（包括英国），更为重要的是稳定的金融环境，使得香港迅速成长为全球重要的金融中心，联系汇率制在香港取得举世瞩目的成功。
然而1997年7月金融风暴突袭亚洲，东南亚国家无一幸免，港币亦受到重大冲击。在政府多种政策的干预下联汇制得以维系。这是联汇制的又一次胜利，但胜利的背后必然要付出重大代价，联汇制的维系实质上就是将市场上的港币的压力转嫁到利率以及其它金融市场上，这也是联汇制遭受到批评之原因。
(1)银行利率高企。在周边国家和地区的货币均受打击的情况下，金融管理局为了维持联汇制，防止金融投机者借港元买美元，就抽紧银根，这必然要提高金融管理局对银行流动资金的拆出利息，从而拉高同业拆息，高利率水平严重打击了工商企业，使它们雪上加霜，引起岛内经济萧条。
(2)股市与地产的低迷。正如上面分析，金管局为维护联汇制，大幅提高利率水平，而随着利率水平的提高，股市地产大幅下挫，至今已跌去四成左右（相对去年初夏的历史高位）。在这个深幅调整的过程中，香港股市市价总值跌去约数千亿港元。值得注意的是，这其中很大一部分已成为国际投机者的盈利。他们预先估出股指期货，同时在外汇市场上抛售港元，金融管理局为维护联汇制必然提高拆息，便会打击股市，投机者补回股指就可获利，这种操作机制的不完善使投机者有可能再度出现冒险行为，冲击港元。
(3)汇率相对上升对竞争力的影响。由于亚洲周边国家和地区的货币在这次金融风暴中大幅贬值，而港币汇率保持稳定，这使香港出口竞争力相对有所降低，特别是香港与东南亚国家的出口商品结构相似，因此香港制造商和出口商品面临更大的竞争压力，同时对于香港旅游和其它服务行业也会有一定的影响。市场普遍认为这种影响在1998年下半年将开始暴露出来。
三、联系汇率制与浮动汇率制的比较
由于以上问题的存在，一些人士提出放弃联汇制，港币汇率实行自由浮动。实际上，联汇制从刚产生的那一天起便受到某些批评，如货币主权的丧失、通胀的国际输入等问题，而这次东南亚金融危机加剧了联汇制存废的争论，因此必须对联系及浮动汇率的利弊进行探讨。
香港在1974-1983年间实行浮动汇率制。在这一时期，香港的各个经济指标大起大落：恒生指数在1974年下跌60.5%，1975年则暴涨达16.2%；港币汇价在1981年初为1美元兑5.13港币，至1983年实行联汇制前则贬为1美元兑9.60港币。这些经济指标的大起大落显示浮动汇率制对香港这个开放经济系统的稳定作用有限，对外来冲击抵御能力较差。实际上，浮动汇率正是由于无法承受1982-1983年中英谈判分歧所带来的政治冲击才引入联汇制。同样，我们也可以作一横向比较（香港与东南亚国家），显然，对于香港这样的开放经济而言，联汇制对整个经济的稳定作用大大高于浮动汇率制。
联汇制在很长一段时间遭到的批评主要是货币主权的丧失，如无法利用利率工具抑制通胀。利率确实被很多国家作为控制通胀的有效工具，然而利率政策在香港这样一个高度开放的小型经济中却可能失效，因为利率政策效应很容易被由此而引起的资金流动所抵消，表现为利率政策的无效。再从香港的历史数据来看，联汇制实施之后的十年(1984-1994)，通货膨胀年均7.7%，然而在联汇制实施之前的四年（1979-1983年）这个比率高达12.6%。历史的数据同样无法表明浮动汇率在控制通胀方面的有效性。
在这次金融风暴的袭击下，东南亚所有国家均受到严重冲击，香港经济也受到打击，但如将香港与其它周边国家和地区作一横向比较，不难发现香港受到的冲击是最小的。
1、高利息的痛楚不独于香港
东南亚许多国家的货币放弃与美元挂钩后，实行自由浮动，利率并未按照人们所预期的那样迅速回落，而是继续保持高水平，特别是实际利率保持高水平，这反映了浮动汇率下投资风险的加大。香港较高的利率水平是由于亚洲风险溢价，而非由于联汇制。
2、香港股市——亚洲最低的痛楚
香港股市和亚洲其它股市一样都出现深度调整，在衡量股市下跌的程度时，仅以当地货币计价的计算方法是不周密的，甚至往往是误导的。这种计算方法没有考虑到汇率变动的因素，如均以美元计价，不难发现香港股市在这次金融风暴中受到的打击是最小的。
在区内其它国家和地区货币大幅贬值的情况下，香港外贸行业确实面临更激烈的竞争压力，但其影响有限。近年来香港港汇指数的上升主要是岛内消费品指数的上升，香港贸易商品价格竞争力充足，并且，周边地区在价格上虽然更有优势，但其外贸风险尤其是汇率风险大大加大，对香港的外贸冲击将小于人们的普遍预期。
综合上面的分析可以看出，联汇制出现的问题浮动汇率制同样无法克服。东南亚国家是在金融风暴的袭击下被迫放弃盯住美元实行自由浮动，而这种浮动使得经济处于更大的震荡与风险之中。比较而言，坚持联汇制的香港受到的冲击最小。为了维持汇率稳定，必要的代价是要付出的，而问题的关键是，联汇制的维系使得香港在这次金融风暴中所受的打击降低到最低的程度，这正是香港必须坚持联汇制的原因所在。
四、联汇制运作的可靠保证
通过历史与现状的考察，我们可得出这样一个结论，联汇制是香港繁荣和稳定的基石。在这次金融风暴中，联汇制表现异常稳健，这其中有多种因素。有理由相信，未来支持联汇制成功的各种条件仍然存在，联汇制有继续成功的可靠保障。
1、香港回归后祖国大陆与香港之间适当的金融安排
从维护联汇制的法律框架来看，有基本法和中国人民银行关于处理内地与香港金融事务的七项原则作保障，基本法规定香港货币金融制度不变，自行制订货币政策和金融监管；继续保持港元在香港的法定货币地位和发行方式；香港不实行外汇管制，外汇基金主要用于调节港元汇价。特别强调内地与香港的金融关系是在一个主权国家内，两种不同社会经济区域制度内，两种货币、两种货币制度、两个金融监管当局之间的关系。中国人民银行据此制订了处理两地金融关系的七项原则。这些制度安排大大增强了人们对港币的信心，为未来港币联汇制的成功运作提供了可靠的法律保障。
2、稳健的银行体系
纵观这次金融风暴，危机都是从银行体系的不稳定开始的，香港作为第三大国际银行中心，拥有十分稳健的银行体系，香港本地银行的资本充足率达到17.8%，远远高于巴塞尔协议所规定的8%的最低标准。在1997年首三个季度，香港银行体系的盈利增长了20%，而坏帐占总资产的比率也由一年前的0.13%下降到0.11%，这种稳健经营的作风大大增强了银行体系的稳定性，有力支持了联系汇率制。
3、谨慎的财政政策
“量入为出”是香港财政预算严格遵守的一项原则，实际上在过去10年中仅1990年由于新机场建设出现赤字，其余9年均出现较大盈余，平均每年财政盈余为GDP的2%，而1997年首3个季度财政盈余更是出现大幅增长，超过GDP的4%。更值得一提的是，香港政府完全没有任何债务，良好的财政状况对港币联汇制提供了有力的支持。
4、庞大的外汇储备
截至1997年10月底，香港外汇储备达到928亿美元，仅次于日本和中国，排名第三，如以人均计算，则仅次于新加坡，排名第二，这个外汇储备规模相当于GDP的58.9%，或15个月的留用进口。从进出口角度来看，外汇储备十分充足，如以货币供应量来衡量，香港928亿美元外汇储备7.7倍于香港法定钞票及硬币，3.3倍于港元M1层次的货币供应量。巨额的外汇储备无论对于公众信心还是对于政府干预外汇市场的能力都是十分重要的保障。
5、人民币汇率的稳定
港币联汇制能够维系的一个重要的外部条件就是人民币汇率保持稳定，如果人民币也实行贬值，那么整个亚洲金融危机的压力都会集中到香港，联汇制将难以维持。然而大陆宏观经济环境良好，1997年实际经济增长达9%，而通胀仅为2.8%，首次实现了“高增长、低通胀”的目标，出口增长也高达20.9%，外汇储备已达1400亿美元，成为第二大外汇储备国。在这种背景下，人民币没有理由贬值，而人民币汇率的稳定将是对港币联汇制最大的支持。
浮动汇率和联系汇率是两种不同的汇率制度，并不存在确定的孰优孰劣的问题，重要的是每个国家和地区的货币当局根据具体情况进行选择。对于小国经济特别是像香港这样典型的开放经济，正如Milton Friedmam在1993年所说：“最好盯住一个主要国家的货币，特别是其主要贸易伙伴并拥有密切的经济联系。”在这种情况下，联系汇率制可能是个较好的选择。香港在联系汇率制下相应的货币政策目标就是维持汇率稳定，凭借不断改进的货币管理制度、稳健的基本经济因素和银行体系以及审慎的财政政策特别是联汇制良好的内在稳定机制，香港自1983年以来成功地实现了这个目标。“没有免费的午餐”，联系汇率制在汇率方面的稳定要付出必要的代价，如某些调控手段的丧失，但我们认为这种代价的付出是必要的，与放弃联汇制所可能带来的损失相比是值得的。在这次东南亚金融危机中，香港经济受到冲击，但浮动汇率制同样无法避免这种冲击。相对于区内其它国家和地区而言，香港的痛楚已是亚洲最小的痛楚，也就是说联系汇率制已把这种痛楚降低到最低程度，从这个意义上讲，坚持联系汇率制是香港货币政策的正确选择。联汇制在香港的运作仍然有稳健的基础，但同时金融管理局应吸取这次金融风暴的经验和教训，特别在政府干预市场，打击投机的策略方面进行检讨，从机制上避免投资者的套利行为，从而促进联汇制的进一步完善。
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