投资组合风险的分散化研究，本文主要内容关键词为：分散论文,投资组合论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：O212,C8 文献标识码：A
引言
风险是存在于社会经济生活中的普遍现象。在金融投资领域，对于风险的探讨一直是一个热点和难点问题。现在，风险的概念在经济学，尤其是金融经济学中是一个非常有影响力的词语。一般认为，风险是某一事件出现的实际情况与预期状况有背离，从而产生一种损失，这种损失表现为实际值的减少或机会的损失，而且种差异的出现是不确定的，以一定的概率随机发生，不能事先准确预计。它具有以下特征：客观性、突发性、多变性、无形性。
风险转移有三种基本方法：保险、风险分散和套期保值。风险的分散化是通过分散化的投资在投资组合内实现自然对冲，消除非系统风险，其结果是大大降低对单项有风险资产的风险暴露程度。H.Markowitz在1952年发表了一篇题为“Portfolio Selection”的论文，其核心思想就是风险的分散化，被认为是现代证券组合投资理论的奠基人。在此之后，证券投资组合收益的测量一般是用收益率的数学期望来刻画，以组合收益率的方差来刻画投资风险。
投资组合的选择狭义的含义是如何构筑各种有价证券的头寸（包括多头和空头）来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。广义的含义则包括对所有资产和负债的构成做出决策，甚至包括对人力资源（如教育和培训）的投资在内，我们的讨论则限于狭义的含义。
一、投资组合的收益和风险
（一）投资组合的收益
投资组合的预期收益是投资组合中所有证券预期收益的简单加权平均值。设一项投资组合中含有n项资产，令
表示第i种资产的收益率，投资收益率受证券市场波动的影响，因而可以看作一随机变量。随机变量的基本性质可以用均值和方差来描述。
表示第i种资产在组合中的比例。则组合的收益率为：
（二）投资组合的风险
投资组合的风险以该组合的方差来表示，它不是各资产的方差的简单加权平均，而是资产组合的收益与其收益率偏离数的平方。即
二、风险的类型：系统风险和非系统风险
投资组合的标准差随着证券的增加而下降，但是，它不能降为零。在最充分分散条件下还保存的风险是市场风险(Market Risk)，它来源于与市场有关的因素，这种风险被称为系统风险(Systematic Risk)或不可分散风险(Nondiversifiable Risk)。相反，那些可被分散化清除的风险被称为独特风险(Unique Risk)、特定企业风险(Firm-specific Risk)、非系统风险(Nonsystematic Risk)或者可分散风险(Diversifiable Risk)。
投资组合一般公式为
通过方差分解，可以看出投资组合的风险由两部分组成。等式的右边第一部分是仅与单个方差项相关的风险，这种风险被称为非系统风险。等式的右边第二部分投资组合中各项资产收益间的相关性所带来的风险，这种风险被称为系统风险（即市场风险）。
现在考虑一个单纯的分散化策略，构建一个等权重的资产组合，每一个证券有一个平均权重：
我们可以看到分散化的影响，当n趋近于无穷大时，右边第一项趋近于零，风险表现为各资产之间的协方差。如图1所示（图略，见原文，下同），证券组合包含的证券数目越多，组合的分散化效应可以使其风险趋于减少，但风险的减少达到一个极限就不会再减少了。事实上，大量的实证研究表明，在投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合，只要少量的证券进行投资组合，降低风险的效果就十分明显。一般来说，证券数目达到15种左右时，风险已经可以降到令投资者满意的程度了。
总之，证券投资风险划分为系统风险和非系统风险两部分，且与证券市场的整体运动相关联的宏观系统风险，如购买力风险、利率风险、政策风险、市场风险等不能通过投资组合分散化加以消除；而只影响某一证券的微观非系统风险，如公司破产风险、流动性风险、违约风险、管理风险等却可以通过同时投资于多种证券加以弱化。
三、证券相关性与投资组合的风险
在组合投资中，各证券的收益率之间存在一定的相应关系，组合投资应选择收益率之间相关程度较低的证券进行组合。随着市场的波动，一个证券的收益下降，另一个证券的收益率可能上升，且由于系统风险的相互抵消，从而减少组合投资的风险。各证券收益率之间的关联度用收益率之间的相关系数或协方差来表示。
ρ的取值范围是-1≤ρ≤1，当ρ＞0时，表示x和y是正相关的，即同方向变化。特别地，当ρ=1时，是完全正相关，即变动的方向和程度完全一致；当ρ=0时，表示x和y是无关的；当ρ＜0时，表示x和y是负相关的，即反方向变化。特别地，当ρ=-1时，是完全负相关，即变动的方向相反，程度一样。
证券组合中各证券预期收益之间的相关程度与风险分散之间的关系，可概括为以下几种情况：
1.证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全正相关，则这些证券的组合不会产生任何的风险分散效应；它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应越大。
2.当证券组合中各单个证券预期收益存在着负相关时，如属完全负相关，这些证券的组合可使其总体风险趋近于零（即可使其中单个证券的风险全部分散掉）；它们之间负相关的程度越小，则其组合可产生的风险分散效应也越小。
3.当证券组合中各单个证券预期收益之间相关程度为零（处于正相关和负相关的分界点）时，这些证券组合可产生的分散效应，将比具有负相关时为小，但比具有正相关时为大。
根据Markowitz的分散化投资原理可知：各证券收益率之间的相关程度越小，其风险就越小。但各种证券收益率之间毫不相关，亦即相关系数等于零的情况是很少见的，并且相关系数等于+1或者-1的情况也不多见，也就是说，相关系数介于-1和+1之间才是一种常态。
四、实证分析
根据安信证券投资基金2001年第3季度投资组合公告，现在取其投资组合的前十名股票为研究对象，分别是海欣股份、烟台万华、恒瑞医药。同仁堂、上港集箱、广电信息、茉织华、外运发展、申能股份和盐田港A。数据采集时间段为2001年6月29日到9月28日，计算其周收益率，对除权日及股权变更做出调整，对停牌日作相应的平滑处理。其投资比例如表1所示（表略，见原文，下同）。
各只股票的方差为：
通过对比，我们可以看到，组合的总体风险小于其中8只股票的个体风险，而大于其中的2只股票。由此，可以得出结论，通过投资组合，有效地降低了总体投资风险。
五、结论
分散化的方式包括种类分散化、到期日分散化等。风险的分散化原理被称为现代金融学中唯一“免费的午餐”。将多项有风险资产组合到一起，可以对冲掉部分风险，而不降低平均的预期收益率，这是Markowitz的主要贡献。投资组合是降低风险的有效方法之一，风险可以分为系统风险和非系统风险，前者可以通过投资组合加以分散和消除。投资组合的风险和各资产之间的相关系数有着密切关系，我们在做出投资决策时，需要在既定的收益率限制下，尽量选择那些呈负相关的证券作为投资对象，以有效地降低总体投资风险。通过实证分析，我们可以看到证券组合有效地分散了投资风险。