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股票的估值水平，如果简单地用市盈率(PE)来衡量，就好比债券的估值用收益率来衡量一样，收益率的上升意味着估值水平下降、债券价格走低。在上市公司盈利水平不变的前提下，股票平均PE水平如果降低，则股价整体将下跌。
导致估值水平下降的原因很多，如从供求关系的角度看，股票供给的增加(IPO、再融资和大小非解禁)以及流入股市资金的减少，都会导致PE的下降；从心理层面看，对经济的悲观预期或对宏观经济政策的收紧预期，同样会导致估值水平的下降。本文则主要从货币供应量的增长速度在未来一段时间内可能发生的变化来讨论A股的估值水平。
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增速与A股估值水平的相关性更高
如何理解货币供给的变化会影响到股票的估值水平呢？2009年初，笔者曾在货币供给增加、社会对通胀的预期普遍上升之时，发表《股价上涨也成为货币现象》一文，提出中国长期存在超额货币供给(增速减去名义GDP增长率大于零)现象：虽然增速大幅上升，但当商品供过于求时，资本品价格的上涨速度要大大快于CPI的上涨速度，通胀未必会出现。这种现象被称为“中国之谜”。2009年，增速超过27％，GDP增长率为8.7％，而CPI却为负值，股价则上涨了50％以上，也印证了笔者的这一结论。
货币理论或许更多是从货币、资本和商品可以自由流动或其他假定环境下来论证货币供给与CPI之间的关系。但在全球化的今天，中国具有一般国家所不具备的三大特征：1、金融管制下资本市场的相对封闭，人民币不能自由兑换，本土居民不能买卖境外证券等资本品；2、商品市场较为开放，中国成为第一大出口国和世界工厂；3、基尼系数达到0.47，成为全球贫富差距较大的国家。正是这三个特征，可以解释资产价格容易偏高而物价涨幅有限的原因——第一个特征表明，国内居民难以投资估值相对合理的境外资本品；第二个特征表明，中国商品的供给能力非常大；第三个特征表明，中国居民的边际消费倾向不高，即对商品的有效需求不足，而高收入群体更倾向于投资，导致国内资本品的估值水平偏高。
图1：Δ增速与A股市盈率水平的变化相关性较高
注：A股市盈率指剔除亏损公司后的TTM市盈率，3月中旬为24倍左右/资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究
虽然中国这些与众不同的经济特征使得货币供给对资本品价格的影响更大，但要量化货币供给对股价的影响度，却有一定难度。不少学者都对货币供给与A股估值水平的相关性，如、的增速与股票PE之间的关系，做过研究，并发现增速与PE相关性比更大。如果进一步研究增速减去增速与PE之间的关系，会发现其相关性似乎比增速更高(图1)。-是准货币，那么，增速减去增速(可用Δ增速来表示)实际上反映了定期存款活期化的速度，当这一速度加快时，既表明企业经营活动趋于活跃，也表明货币流动性的增加，经济的热度也随之提升。因此，Δ增速与增速相比，更能反映货币扩张或收缩过程中货币结构的变化情况。
那么，如何解释Δ增速变化对于A股估值变化的影响呢？表面上看，Δ是指企业定期存款的活期化，并不表明这部分活期化的货币会有多少流入股市；由于央行的统计分类中，无论居民定期、活期储蓄还是证券公司股票交易保证金，都算作，因此，Δ也不能反映居民储蓄活期化的情况。但从过去企业定期存款活期化和居民储蓄活期化的变化情况来看，可以发现两者具有较强的一致性，如在2008年末、2009年初，企业与居民的活期、定期存款增速差都触底回升。因此，当Δ增速上升时，意味着居民储蓄搬家的速度也在增加，其中，搬入股市的资金应该也会有相应的增加。
再进一步探讨Δ增速的上升是否间接有利于估值水平的提升，答案也是肯定的，因为这表明企业经营活动的日趋活跃，经济前景趋于乐观，上市公司的盈利增长率上升会拉动PE的提高。那么，Δ增速上升是否也直接有利于估值水平的提升，也就是说，企业资金流入股市的现象是否存在呢？应该是存在的，因为在2009年上半年，新增贷款大约是7.3万亿元，但全国发电量却是负增长，说明当时企业闲置的流动资金量非常大，不会不流入股市。因此，Δ增速变化比增速变化与股票估值水平的相关性更大是可以解释的。
货币供给增速见顶回落对A股估值影响负面
2010年1月和2月的和增速分别38.96％和25.98％、35％和25.5％，我们预计，3月的增速为31％、增速为21.5％，和增速的头部均将形成。
虽然和增速均出现了回落，但二者回落的时间和速度还是有差别的。从数据上看，增速见顶的时间是2009年11月，而增速的见顶时间是今年1月，差异的主要原因是企业存储变化与居民储蓄变化的不一致性。因居民储蓄(计入)增速已经持续下降了近一年，而企业的活期存款计入，定期存款计入，从今年1月的数据看，企业活期存款规模约是其定期存款的两倍，而企业存款增速1月刚刚见顶，年内将出现回落趋势(图2)，这就意味着，一方面，左右总规模的企业活期存款增幅将出现下降，企业存款活期化趋势或终结；另一方面，在中举足轻重的居民储蓄增幅又可能止跌。鉴于此，增速的回落速度将快于。Δ增速从1月创出12.98％的历史新高后，已经回落到2月的9.47％。
图2：企业活期存款增速与居民储蓄增速将再度背离
资料来源：中国人民银行、国泰君安证券研究
从历史上看，Δ增速变化与PE的走势还是非常相似的，但后者会超前几个月。而这并不影响判断的时效性，只要能够对未来的Δ增速做比较准确的预测。本轮经济从最低迷(Δ增速最低达到-12.11％)到高涨，Δ增速的波动超过25％，也是历史罕见的，在货币供给增速上升的过程中，的波动幅度要超过。随着货币当局两次上调存款准备金率、信贷规模控制的效应逐步显现，货币供给增速的下滑将难以避免。在这一下降过程中，增速的降幅如同其前期升幅一样，理应大于。因为增速自2009年11月达到29.74％的顶部后，已经连续3个月回落，而则是1月才见顶回落，故可能将持续快速回落。
我们估计，增速的回落将持续到今年6月底，原因在于居民储蓄增速可能出现回升，同时，新增信贷规模的增速也可能在6月后企稳。假设全年新增贷款8万亿元(超出计划0.5万亿元，我认为这一数值仍属保守)，则今年四个季度的新增信贷规模分别为2.6、2.4、1.6和1.4万亿元，则年末回落到19％，而可能回落到24％，故Δ增速为5％。鉴于本轮A股估值水平提升的幅度不大，这是否意味着，虽然Δ增速创出历史新高，且Δ增速的回落低点也可能明显高于前一轮经济低迷时的低点，而这轮A股估值水平回落的空间也不大呢？
前两轮股市波动中PE的低点分别为16倍和13倍，高点分别为61倍和69倍(图1)；而目前A股的PE为24倍(按过去12个月的盈利水平计)，其会回落到20倍以下吗？在加息的预期下，似乎有可能，但从图1中可见，其在2009年上升过程中的升幅不大，故回落幅度也应该有限，且今年经济增长呈现前高后不低的走势，在GDP增速强劲、绝对估值水平不高的情况下，股价大幅下跌的动能应该不足。但不管如何，估值水平下降的压力是明显的。
货币力量仍然胜过价值驱动
定期存款活期化与A股估值有如此高的相关性，这在其他国家的股市中并不多见。原因是什么呢？恐怕还与投资者的交易性偏好相关，因为A股的换手率远远高过我们所熟知的成熟股市。随着股票供给不断增加，总换手率或会有所下降，但交易性偏好依然存在，不过是从全面投机转向局部投机而已。如果把小盘股的估值水平和大盘股的估值水平相比，那么在2008年下半年市场最低迷的时候，是1.2倍左右，如今已经上升到3倍，但这并不算最高，历史上最高的比值超过4.5倍。而大盘股的相对估值水平目前则处于历史低位，因为不少大市值股票都已经与对应的H股有不同程度的折价了。
小盘股被高估，大盘股被折价，与成熟市场的估值理念恰好相反。原因还是在于交易性偏好主导市场。虽然基金等机构所持有的市值占比在过去10年中有所上升，但相比2006-2007年还是下降了，故基金的影响力不如上一轮牛市，基金要获得市场的超额收益，还得迎合市场的交易性偏好。而在2009年上半年，股票供给相对较少，在货币供给大增的情况下，A股出现了较大涨幅，其中大盘股在Δ增速攀升的情况下，也不弱于市场。但随着2009年下半年信贷的收紧，流入A股的增量资金减少，很大一部分资金流入房地产市场，导致房价出现较大涨幅。同时，股票供给却大幅增加，如单就大小非解禁而言，2010年估计将有3800亿股可以流通，市值达6万亿元，当然，实际将卖出量没有那么大。此外，在信贷收紧和股权融资不受限制的情况下，A股市场的融资需求也依然很强。
因此，大盘股受到冷落是货币流入量减少的情况下这个市场的特征所决定的，但随着Δ增速的回落，小盘股的下跌恐怕难以避免。如在2007年8月至2009年1月Δ增速大幅回落并达到最低点-12％期间，大盘股的跌幅为41％左右，而中小盘股的跌幅则超过100％。那么，本次A股估值水平若向下调整，应该也是以小盘股的较大幅度下跌为特征，虽然大盘股的下跌也难以避免。如果看2005年以来A股市场的波动性，可以发现，大盘股的平均方差是166％，中盘股是325％，小盘股则达到378％。可见，从历史数据分析，当货币供给Δ增速见底回升时，投资小盘股的收益率要远远高于大盘股；反之，当Δ增速见顶回落时，投资小盘股的风险也大大高于大盘股。而目前当Δ增速再度见底回落时，货币撤退的力量也将与其进攻的力量一样，或许会对小盘股的估值水平下拉幅度更大。
货币力量不仅会对估值水平产生影响，而且与成交量有更为明显的相关性，如Δ增速在创出历史新高后，A股交易金额也创出历史新高，虽然这轮行情的最高股价指数还只是最高时期的一半多一点。人们通常认为，成交量或许会与股票总市值的关联度更大些，但事实却并非如此。在中国这样一个资本市场和货币市场的开放度依然比较低的时期，货币对资本品价格的影响要胜过内在价值的驱动力，虽然这不应该是长期现象，但也已经伴随了股市20年。
今年以来，虽然货币已收紧，通胀和加息预期都十分强烈，但前两个月的国债价格却不跌反涨，原因在于信贷收紧的同时，银行体系内的货币显得相对宽松，购买国债成为几大商业银行取代房贷的手段。所以，货币的力量不仅主导于股市，对债市也有超出常理的影响。
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