中国不动产经济波动与周期的实证研究，本文主要内容关键词为：不动产论文,中国论文,周期论文,实证研究论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本世纪60年代起开始，美国Stephen A.Pyhrr 等不动产经济学家开始致力于西方不动产市场的经济周期研究，探索在资本主义制度下不动产的经济发展周期及其机理与在市场不同时期的动态投资策略。一般而言，不动产周期是由影响不动产收益的一系列不同周期因素组成的总体概念，以下所列的周期因素均会对总体不动产周期起决定作用：1、 通货膨胀波动周期，2、总体经济运行周期，3、不动产经济周期，4、 建设周期，5、抵押贷款周期，6、城市建设与规划周期，7、 不动产寿命周期，8、不动产使用权年限周期，9、不动产销售季节周期，10、不动产抵押贷款周期，11、不同类型物业经济周期，12、社会变革周期，13、流行周期，14、投资年限周期。
不动产商品的内在特性与外部效果决定了在上述诸多因素中，前三者对整体不动产周期起主导作用。由于统计资料缺乏，作为系统性研究工作的起点，本文主要关注由供给与需求决定的我国不动产经济周期及其与通货膨胀波动周期、总体经济运行周期的关联。本文第一、二节主要通过实证方法，阐明我国不动产经济周期的特征、各阶段的表现形态、传动机制与数量模型；作为与通货膨胀波动周期的关联，本文第三、四节给出了通涨环境下的现金流调整模型与内部投资收益率模型，并在此基础上进一步讨论现金流对于通涨的敏感程度，分析我国通涨周期与不动产经济周期的差异性与联动规律；作为与我国总体经济周期的关联，我们在本文第五节中透过统计检验与实证分析，发现二者间具有高度的单方向正相关性，并给出在今后几年我国不动产经济发展的预测性结论。
一、我国不动产经济波动的特征
一般地讲，我国的经济波动主要是由消费需求与投资需求的共同扩张与收缩造成的。不动产商品既是生产资料又是消费资料，是消费需求与投资需求扩张的良好载体。因此，我国总体经济的波动必然带来不动产经济的波动。另外，由于不动产商品的特殊性，决定不动产市场为不完全竞争市场。市场中供给因建设周期呈现供给刚性，影响需求的因素除人口、购买力、消费偏好之外，还有投机因素。因此在一般意义下，不动产经济波动有其自身的特征与传动机制。
不动产经济学认为，在一般市场经济前提下，由不动产总供给与总需求的波动及其相互作用产生周期性不动产经济波动，在周期性波动过程中，供需双方有如下特点：1.供方变化比需方剧烈。2.需求线波动超前于供给线波动。3.供给线与需求线的周期性波动产生周期性不动产经济波动。在周期性不动产经济波动过程中，供需双方相互作用所产生的关联性经济变量有如下的特征：当不动产经济波动线降到谷底时，①销售率下降。②出租率通常滞后于销售率。因为一是租金通常已由合同约定。二是经营者通常不愿意降低租金，除非长期的市场需求下降已经成为定局。因此他们更倾向于短期的额外设备和服务，以此来增加租户市场的竞争力。③买价。建造过多或市场需求疲软会导致财务危机，引起开发商的偿付能力不足和竞争力不强，以致于在不动产行业中提前破产。低租金的收入加大了风险（抬高了市场的资本还原率和贴现率），令人沮丧的预售价极大地影响了现价，使之甚至低于重置成本。④拥有富余不动产的贷方，如果急于把这些非盈利资产（提前破产的不动产）转变成盈利资产（抵押资产），往往会提供低于市价的利率和优惠条件来促成谷底时期的买卖。当该周期回暖爬升时，需方力量开始持续超过供方，不动产市场呈反向变化。销售率首先起步，租金率紧随其后。不动产市价随项目净现值的增加而增加。同时供/ 贷方也因不必尽快促销而开始减少财务方面的优惠条件。
在我国社会主义市场经济条件约束下，供给与需求除来自于市场的自发因素外，还含有政府的计划性因素。如政府的旧城改造计划既含有指令性供给又含有指令性需求。作为国家与地方城市建设的主体，中央政府和地方政府的行为缺乏约束，使得我国不动产供给与需求带有较浓郁的计划色彩。在我国计划与市场共同作用的“二元”不动产经济体系中，一方面，过强的计划控制不能实现市场机制对土地资源的优化配置；另一方面，考虑到不动产商品的外部效果以及国家经济发展的整体需要，不动产经济发展又不可能完全市场化。市场与计划的作用力大小以及各种均衡的磨合形式决定了未来我国不动产经济发展走势与力度。
二、我国不动产经济周期的表现形式
Homer Hoyt（1960）以及Afred Ring、Jeromr Dasso（1977）先后研究了资本主义市场经济条件下需求与供给矛盾对不动产经济周期长度的作用。Alan Rabinowitz（1980）与Fred E.Case（1974）利用不动产市场中交易发生量〔1〕对美国1795—1973 年的不动产经济长周期进行研究，发现美国在此期间的不动产周期长度的统计平均量为18*1/3年。由于住宅商品在整个不动产市场中占有绝大部分份额，在总量上远远超过商业商务物业与工业物业，所以国际上在讨论不动产经济周期时主要以住宅物业的市场表现作为研究对象。
我国不动产的经济波动是在政府计划与市场机制双重作用下产生的，考虑到通涨对于房价影响的复杂性以及不动产商品的非同质性，我们摒弃一般使用的价格增长幅度的方式而代之以用年商品房销售面积来刻划我国不动产供给与需求相互作用而产生的波动状况。按照前述约定，我们选择商品住宅的年销售量作为考察对象。
表示第t 年度的总销售量波动率，如此计算，我们进一步得到表1。
表1 1986～1995年中国住宅年销售量波动与增长率
年份住宅年销售量波动率 住宅销售量年增长率(%)
19864.76% 0.00%
1987
14.99% 29.55%
19888.35% 7.25%
1989
-8.44% -2.27%
1990
22.78% 2.14%
1991 -31.61% 7.88%
1992
-9.59% 38.87%
1993
19.95% 58.31%
19948.68% 1.37%
19953.96% 9.95%
根据表1， 我们作出反映我国不动产经济波动的主要变量——住宅年销售量波动率关于时间变动的多项式拟合函数t＝1时，为1986年：
图1.年销售量波动率与年增长率
图1 中的年销售量波动率与增长率曲线清楚地反映了我国不动产经济的内在波动。在图1中， 由于年销售增长率没有扣除自然的增长趋势，所以在表现上与波动率产生差异，尽管总的趋势一致，但达到波峰与波谷的时间不总一致。比如，在1989～1991年时段，销售量的波动率的绝对值一直在扩大，而年销售增长率却在上升。出现这种差别是合乎逻辑的。尽管销售增长率已走出低谷，但由于实际年销售量与其平均成长线上的设想值之间差距仍然在加大（即此时平均成长线上的增长速度大于实际增长速度），导致波动曲线上表现为波动率进一步下降。分析表明：1.迄今为止，我国不动产经济已经历一个半周期，上一周期持续时间为6年。2.从增长率曲线看，供求变化的长期趋势线是上扬的。 新周期的峰顶比前一周期高。3.从波动曲线看，整体波动周期所持续时间有缩小趋势，其次整个周期运行中，处于下降期的时间大于攀升期（上一周期为4/6:2/6）。
根据图表1，结合1986 年以来我国不动产经济波动所产生的相关特征，我国的不动产经济周期可划分为如下的五个不同阶段：第一阶段：不动产供给与需求之间出现不均衡。失业率高，但总体经济环境、政府的财政与货币政策有扩张趋势；通涨率适中，人口、家庭数目与收入在增加；社会集团消费控制开始放松；住宅市场经过相当长时间营销竞争，现房价格与租金出现平稳，广告投放量不高，非住宅类不动产市场仍呆滞不前。
第二阶段：销售活动显著增长，市场相当活跃。这一阶段的总体经济处于扩张状态中；在生产领域，由于企业收益逐渐提高，出现规模扩大趋势；在流通领域，个人消费与集团消费迅速增长，出现社会消费总体扩张；由于建筑成本增加，住宅的售价开始显著增长；住宅现房销售速度加快，并带动期房销售；由于中央政府与地方政府的经济扩张政策，以及投资者群体对于市场前景的乐观估计，伴随着通货膨胀率的提高，存款实质利率与贷款实质利率都在下降，金融机构与投资机构介入不动产市场的份额在显著提高；工业用房、商业用房、商务用房依次出现租金飙升、空置率下降现象，现有不动产供给明显落后于需求，不动产投资商对于投资环境与前景普遍持乐观态度，带动市场中的其它行业投资者开始进入市场；土地市场相当活跃，交易次数与交易额迅速膨胀，政府因得到丰厚的土地出让金，各种新城区开发计划迅速展开并不断修改，城市建成区面积增加显著；建筑及建材贸易业利润开始上升，带资承包的建筑商数目增加，并有相当数目的建筑商透过与不动产开发者的协约关系，参与不动产超额利润的瓜分。
第三阶段：尽管供给以稳定的速度递增，但新建筑仿佛一下子投放到市场。因通货膨胀率继续攀升，政府开始通过货币与财政政策实施保值储蓄、提高利率、压缩投资规模、限制集团购买、恢复资金的指标控制而收缩银根等措施，力图控制消费，试图控制经济过热局面。经过一段时间，住宅类物业销售市场首先饱和，开发商在营销广告战上拉开序幕并开始允诺各种金融保障；商务与商业物业开始大量出现于市场；政府的宏观经济紧缩使得利率提高、营运费用与财务压力加大、市场中金融机构的房地产信贷违约率上升；不动产销售市场的悲观前景诱导整体经济运作中的企业倾斜于出租市场，并进一步带动仍在市场中运作的不动产开发商关注并进入以物业管理为主的物业出租市场；市场中旧屋价格开始下降，新屋的销售时间增长、销售率下降；第二阶段增加的土地成本与新增加的利息成本导致开发商总体投资回报的下降，并进一步降低在市场乐观期的项目可行性，城郊接合部开始出现开发不下去的地块；开发商开始从全面乐观逐步走向全面悲观。
第四阶段：政府的宏观经济紧缩政策全面发生作用，通涨率大幅度降低，不动产营销竞争走向白热化。市场中新开发的商业与商务物业开始大规模进入市场，其销售价格不因现房条件、装修成本增加与物业管理水平改善有大的提升，住宅物业的销售价格开始下降，尽管经营者提供更为便捷的购买方式、贷款办法与保值措施；由于受政府在第二、三阶段所取得的丰厚的土地出让金的保证，各种旧城区开发计划仍在继续，产品以福利房等形式进入市场，并进一步加剧各种物业市场压力；社会失业率开始增加，尤以建筑业为甚。整体经济规模的缩减使得出租类物业的租金下降、营运费用与空置率同时增大。用之于开发的不动产抵押贷款违约行为经常发生，金融机构与投资者普遍有“套牢”之危，各种解套行为致使市场中存在灰色利率与大量“陷阱”。
第五阶段：不动产市场在规模、效益等方面出现全面下滑。整体经济在宏观层面上的收缩导致外延扩大再生产模式下我国企业效益整体下降，亏损面增加，失业率进一步上升，出租物业的收益开始降低（甚至低于利率水平），不动产法律纠纷频繁；政府开始关注不动产市场对于政府计划性开发的约束，并采取措施减免不动产税费以期望不动产市场回升，但起色不大，不动产产业出现整体下滑。何时走出低谷依赖于飙升期由市场开发与计划开发过量建造的建筑物的消化程度、政府的货币与金融紧缩政策的改变、市场中金融机构与投资者的“解套”程度，从直观上看，依赖于第二阶段波动的波幅与政府的宏观经济政策。继本阶段之后是前述之第一阶段，由此而往复循环。
三、通涨环境下，不动产现金流变量的调整模型与投资收益的计量模型
在我国经济发展过程中，伴随着通货膨胀与通货紧缩的交替，不动产市场发展不可避免地受到周期性的影响。一方面，通胀带来不动产市场租金的飙升、售价的上扬与所伴随的（名义）投资回报增加；但由此导致利率、建筑成本、营运成本的上升又会降低投资回报。高度通胀会给不动产投资者带来较高的债务风险，尽管投资者可籍风险规避与分散技术带来丰厚回报，但市场在总体层面上不可避免地出现过多的“套牢”现象。在这种情况下，通胀期所低估的现金流量与高估的市场价值进一步加剧投资者的财务危机，并导致整体市场竞争激烈与投资回报率的降低。总之，通胀周期性长期地复杂地影响不动产投资的现实回报与风险成本。本节旨在建立通涨环境下，不动产现金流变量的调整模型与投资收益的计量模型，为下节研究通涨波动与不动产经济波动之间的联动规律奠定基础。
不动产投资项目可行性依赖于项目财务可行性，财务可行性直接关注与项目操作过程同步的预期现金流，以及由此引申的预期内部收益率（IRR）与财务风险。传统的计量IRR的方法没有考虑通涨对于投资收益的影响，设定r为实质投资收益率，i为名义投资收益率，
由此，我们可以将原没有考虑到通涨因素的独立现金流因素y(t)修正为通涨环境下的
图2. 1986年来中国物价指数年增长与不动产年销售量增长曲线比较（上年＝100%）
四、我国不动产经济周期与通货膨胀波动周期之间的关系
Prhrr（1989,1994）清楚地证明在发达国家， 通涨周期与不动产经济周期正相关。我国不动产市场形成较晚，但情形又是如何呢？与西方国家正相关的情况不同，我国通涨波动与以住宅年销售量增长率所反映的不动产经济波动无论在波幅、周期，抑或是同步性上，均存在明显差异（见图2），表现为：1.通涨波动较为平稳，其波峰高度大致相似，对于不动产经济波动，其波峰除高于通涨波动之峰值外，还有逐年增大趋势。2.通涨波动之波峰区间远大于不动产经济波动之峰值区间，通涨波动之波谷区间远小于不动产经济波动之波谷区间。3.通涨波动的波峰与波谷滞后于不动产经济波动波峰与波谷1～2年。4.不动产经济波动波峰均出现在通涨波动的“峰腰”，不动产经济波动与通涨波动从波谷起的陡升点时段基本相同。
利用统计软件SPSS For Windows Release 6.0对1986年以来的不动产市场现实需求年递增率与通涨年递增率之间作相关性分析发现，总体上二者之间存在负相关，其相关系数为-0.23。 但不动产经济波动对通涨波动的敏感度因时间因素仍有一定程度的周期性表现。
五、总体经济波动周期与不动产经济波动周期
图3直观地告诉我们， 不动产经济波动与总体经济波动有相当程度的同步性。计算1986—1995年GNP 年增长率与住宅年销售量增长率这两个数组的相关系数，并对不动产经济波动服从于总体经济波动作单方向假设检验，发现相关系数为+0.7076，单方向假设检验的显著水平P ＝0.011。1995年前，我国不动产经济波动基本服从总体经济波动， 亦即不动产经济基本与总体经济波动同步。1995年不动产年销售量的递增率的陡然上升，并不是上述结论的例外，实质上反映了：1、 不动产消费需求在1994年跌幅过猛，1995年的年递增率是对于上一年递增率下跌过猛所作的数量补偿；2、1995 年不动产需求增长已经接近其与总体经济增长的交点A。因此，如果我国今年经济增长保持在8%左右的话，1996年我国不动产经济波动曲线，不会保持1995年的增长态势，应该出现与总体经济增长相适应的下降势头。不动产经济年增长曲线在1996年将进一步走入低谷，经1997年一年左右的市场呆滞期，可望在1998年中期进入市场扩张期。
图3 中国总体经济波动与不动产经济波动（1986～1995）
注释：
〔1〕称为Wenzilick指数。
〔2〕数据资料来源于《中国统计年鉴》1995，《房地产导刊》1996年3期。