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九十年代是国际金融业极为动荡的一个时期。1992年的欧洲货币危机，1994年的墨西哥金融危机，以及1997年初爆发的席卷全球的东南亚危机，为国际金融自由化和一体化蒙上了一层阴影。在这种背景下，我国的金融体制改革与深化如何调整其步伐，对加入世贸组织的作用又该怎样重新定位，成为国人关注的焦点。本文试图通过比较发生在90年代的几次典型的金融危机，寻找国际金融在全球一体化大趋势下必然存在的局限，为我国的金融货币化和改革开放提供预警。作为比较对象，本文选择了1992年的西欧货币危机，其中主要是意大利和英国；1997年的东盟金融危机，主要包括泰国、马来西亚和印度尼西亚；以及1997年底的韩国金融危机。韩国金融危机与东盟国家发生的危机有极为密切的联系，但两者的经济基础并非同一水平，危机特点也各有不同，同时韩国危机前的经济金融形势与目前我国国内势态有更多相似之处，将之单列更有利于比较借鉴。前两个区域性危机的存在和分析则至少可以说明，金融危机并不只是发展中国家在结构调整时才会遇到的偶然事件。
一、西欧危机——发达市场经济与国际投机游资的较量
危机都是在结构调整过程中发生的。无论是欧共体试图于本世纪末建立的欧洲经济与货币联盟，还是发展中国家的金融自由化货币化进程，都是长期性的经济结构的转变。转变中出现的局部结构断层，则成为引发金融危机的深层次原因。每一次危机都有其特殊的内部矛盾和外部环境影响。国内对于欧洲发生的这次危机，现在看来也许认识还不够深入。这多半是因为欧共体无论在地理位置还是在心理位置上都离我们较远，而危机对国内经济的波及程度也较轻的缘故。但是，一向被国际金融界视为国际货币体系改革有参考价值的目标模式的欧洲货币体系的危机，为我国对金融自由化和货币化目标与进程进行再考虑提出了一个及时的问题。
欧洲货币体系从1979年成立至1992年遭受严重挫折时，已经存在13年之久，其目标是要稳定各成员国货币汇率，对内实行可调整的固定汇率，对外实现联合浮动。此体系以德国马克为核心货币，各国货币与马克的汇率为中心汇率。体系建立之初，各国根据各自的经济情况频繁地调整其中心汇率，仅头三年就调整了六次以上。从80年代中期开始，对中心汇率的调整逐渐减少，1987年至1992年未调整时间已长达6 年。这一时期也成为“浮动汇率制无货币危机”的最佳实证。稳定的欧共体内部汇率，只是马斯特里赫特条约的第一阶段目标，其最终目标是在1997年或者1999年初建立统一的欧洲中央银行和统一的欧洲货币。当时欧盟的12个成员国都有成熟的资本主义市场经济和相对完善发达的金融市场。在这样的市场上创造危机的机会是不多的。然而恰恰是市场本身的脱节和内部利益矛盾的激化为外部投机冲击提供了契机。
导致欧洲货币危机的内部原因首先是国家间经济实力对比的变化。从西方三大经济强国来看，德国因两德统一而实力大增，尽管东德的落后使财政支出捉襟见肘，但良好的投资环境和不断提高的借款利率吸引了大量国际资金。而美国则出现经济不景气，1990、1991年其经济增长率分别只有1.0%和－0.7%，同时也使出口严重依赖于美国市场的日本经济复苏受阻，导致美元汇率持续下滑和德国马克居高不下。从欧共体内部关系上看，英国经济长期停滞不前，失业率高达9.7%， 设备投资1991年剧减0.3%； 意大利极高的通胀率和巨额国债使国家信用受到严重削弱；法国经济增长势头微弱，设备投资1991年下降0.6%。 相比之下，德国因总体发展形势良好成为欧洲经济的火车头。欧共体内部和外部经济实力都发生了较大变化，而汇率体系的调整却在五年的稳定之后变得僵化，以至于受束于市场汇率对中心汇率波动幅度不超过2.25%（英、西、葡三国为6%）的协议限制， 人为地造成汇率与经济实力脱节，英镑、里拉、法郎、西班牙比塞塔等多国币值高估，为货币投机商提供了获取利差的机会。
如果说西欧货币危机的导火索是美元汇率下跌和德国提高贴现率的活（二者均导致欧共体各国币值上升），那么其主要破坏力则来自国际投机性游资的冲击。1992年9月初，英镑、 里拉对德国马克的汇率就已跌至浮动范围下限，为此英国要求德国降低马克利率以减轻英镑压力。而德国联邦银行行长却发表讲活希望某些货币重新定值。投机者从双方政策分歧中捕捉到德国中央银行会放弃支持英镑的信息，便通过期权市场以小博大，掀起英镑贬值风潮。英格兰银行9月16 日一天之内就抛出100亿英镑外汇，损失其外汇储备近40%，同一天又将基础利率从10 %抬到12%再提至15%，但17日早晨仍只能宣布英镑自由浮动，退出货币体系。意大利里拉早些时候也经受了同样命运。1992年头7个月， 意大利中央银行就已抛出26万亿里拉（合216亿美元），在9月下旬对外汇投机者的拉锯战中则几乎耗尽其600亿马克的外汇储备， 德国联邦银行也投入240亿马克支持里拉，但最终里拉还是以贬值7%，退出欧洲货币体系而失败。同一时期贬值的欧洲货币还有西班牙比塞塔（5%）。 以稳定和坚挺而自豪的法国法郎随后也成为投机者攻击的目标，法郎对马克汇率一度逼近3.42FF/DM 的下限，迫使德国不得不与法兰西银行一起干预市场。因为法郎与英镑和里拉不同，它同马克一起构成了欧洲货币体系的核心，法郎一旦退出即等于欧洲货币体系解体。在这次危机中，仅德国联邦银行就拿出了920亿马克用于支持其它欧洲国家货币， 最终总算保住了这一体系的框架。但是有学者提出，欧洲货币体系之所以未被投机者完全打跨，一是因为有德法联合干预，二是因为投机者受投机收益导向，把矛头从法郎转到美元的结果。
西欧货币危机中各货币贬值国家政策调节上的失误，在东南亚危机中的泰国也同样出现过。欧共体内汇率的相对稳定并非完全稳定，及时调整也许不会使各国中央银行损失如此惨重。其实，无论是欧洲的联合汇率浮动，还是东南亚各国钉住一揽子货币的汇率制度，都不应该拘泥于制度限制。制度是人制定的，也是为人类经济活动服务的。一旦制度与经济活动出现不协调，首先应该调整的当然是制度。把实事求是的工作作风从指导党风建设嫁接到金融管理领域来，看来仍是相当有意义的。这是西欧危机给我们的第一个启示。
西欧货币危机给我们的另一个教训是，即使是发达的市场经济，在其结构调整过程中仍有可能引发金融危机。因此，应付危机的冲击，应该成为本国金融管理当局长期关心的问题。如果西方某些大国以金融游资投机作为新的攻击手段，以我国目前的金融机制，应付起来仍是相当困难的。一旦投机形成抛售人民币或者挤兑存款风潮，在未与任何国家结盟的条件下，单独靠外汇储备是解决不了根本问题的。欧洲货币当局为应付危机消耗了一大半外汇储备，最终还是未能将英镑与里拉留在货币体系之内。因此，作为解决危机的措施，应该把预防放在首位，通过严格的金融监管和及时的调节化解内部结构扭曲现象，不给投机游资可乘之机。
二、东南亚金融危机——内部经济泡沫与国际收支失衡共振
东南亚各国，确切地讲应该是东盟各国所经历的金融危机，与西欧危机相比，有着更为复杂和深刻的内部因素。
在东盟货币危机的首发国泰国，房地产投资热产生的泡沫经济，银行经营管理体制不健全造成的大量呆帐、坏帐，以及产业结构转换和出口能力提高不力，是国内经济结构中的硬伤。而对国际收支平衡表的管理不善，包括经常项目的长期巨额赤字，短期资本项目管理的混乱，汇率调节机制僵化等，给了国际投机性游资扰乱本国市场以可乘之机。在三种结构性缺陷中，泡沫经济与银行的巨额不良债权几乎是一对孪生兄弟。房地产热的升温给银行造成高额利润回报的幻觉，使银行突破风险约束，不惜以高负债追求高收益；而银行不负责任的大量放款又造成一种假象，为房地产业搭起一个信誉良好、保值可靠的神话，进一步加速泡沫的膨胀。产业结构调整和出口能力的改善是引导国内经济良性循环和实现工业化的正确途径。一个发展中国家在保持高速经济增长的同时没有与之协调的结构调整战略，则国内的储蓄资金和大量的外资缺乏导流出口，必然会被各种形式的经济泡沫侵蚀和浪费。同时，产业结构调整的不力会严重削弱一国的出口能力，这是形成国际收支赤字的根本影响因素。国际收支的赤字事实上是将本国经济的恶化状况公布给全球的投资者（同时也是投机者）。
一旦经济中出现上述结构性硬伤，要想不引起国际游资的注意已经很难，但也不是绝无可能。有两种方式可以对付投机性游资。一种是断其源头，不让游资拥有获取本币从而可以大量抛售的渠道。这一方式由中央银行或者其他管理主体实施起来比较方便，同时，数量控制也比较完全，是较为有效的一种措施。另一种是引导缓冲，利用汇率的市场调节机制减轻投机冲击的压力，通过本币的适度贬值维持国内经济的稳定。本币贬值的另一个好处是可以提高本国出口产品以外币计价的竞争能力，从而为改善国际收支、减少赤字奠定基础。但是也会有引发国内通货膨胀的危险，因此无论是发达国家还是发展中国家在遭遇金融危机时都不轻易放弃保卫本币币值的努力。然而币值与经济实力不协调造成的恶果最终还是会以其它形式表现出来，泰国政府和中央银行在对国际收支平衡表的管理中恰恰忽视了可能出现的严重局面：
1、在对经常项目长期巨额赤字的平衡中出现的失衡。 泰国经常项目自1977年以来始终处于不平衡状态，存在巨额赤字。一般情况下，在经常帐户出现赤字时，货币当局应首先对赤字的性质加以判断。如果经常帐户赤字是短期性的，可以通过外汇储备的变动来调节。如果赤字是长期性的，可通过两种不同方式加以弥补：一是通过放开资本帐户的管制，吸引外资，以资本项目的盈余弥补经常帐户的赤字；二是通过对本国货币实行贬值，同时采取紧缩的财政货币政策，以期在防止通货膨胀上升的同时，实现经常帐户的平衡。由于泰国经常项目赤字的长期性，政府主要采用了第一种方式，即采取钉住以美元为主一揽子货币的汇率政策，将泰铢稳定在25美元／铢水平，同时放开资本项目管制。
但是，以资本帐户盈余来弥补经常帐户赤字有两个条件：一是要资本流入保持持续性；二是流入资本的使用最终应提高本国的出口生产能力，以便从根本上转变赤字。因此，发展中国家引进外资通常都以能够增强其出口能力且流动性较低的直接投资为主。而过去几年中流入泰国的资本却以短期资本为主。短期资本对以上两个条件均无法满足，加大了引发危机的概率。有资料表明，到1996年底， 泰国外债总额已达857亿美元，其中大部分为短期债务，而短期资本又有80%投在证券和房地产市场，资产的高风险直接与危机接上了轨。
2、在对资本项目管理上的失误。 泰国在历史上就对外汇管理放得较开，又于1991年接受了IMF的第八条款。为了与新加坡、 马来西亚争夺东南亚地区金融中心的地位，更多地引进外资弥补经常项目赤字，从90年代起，泰国加速开放了资本帐户。危机前的泰国外汇管理制度重要内容包括：a.经常帐户已实现完全可自由兑换；b.对外国直接投资不加限制；c.国内股票和债券市场完全对外开放；d.建立和拓展了离岸金融业务，建立了Bangkok International Banking Facilities，（BIBF）制度，并于1993年批准15家泰国商业银行和35家外国商业银行开办此项业务，包括从国外吸收存款和借款，然后在泰国或外国以外币形式货款；e.对金融机构不实行外债规模控制，主要从资本比率方面考核；f.企业可自由对外举债；g.非居民可在国内和国外自由开立泰铢帐户，进行泰铢存借款和自由汇兑；i.国内设立泰铢外汇市场，开办现汇、远期和掉期等多种交易。这实质上是资本项目的完全开放。在本国金融和经济都远未成熟的条件下，金融自由化步伐如此之大之快，实质上是对本国货币的不负责任，也极大地方便了投机者对泰铢的攻击。特别是d、g两项措施的实行，为投机者炒作泰铢大开方便之门。事实上，自1996年以来，投机者就充分利用了新加坡的离岸金融中心对泰铢进行攻击。
3、汇率调节机制僵化造成的失误。对于小规模经济来说， 与主要贸易国的货币维持较为固定的比价，可以使工商业有效避免因汇率变动造成的损失，准确控制成本，刺激外贸增长。但在浮动汇率成为国际汇率制度主流情况下，人为地固定本币与某种外币比价，则可能引发一系列矛盾。在钉住汇率制度下，本币的强弱更多地取决于被钉住国的经济状况，被钉住国的周期性经济变化和经济政策对钉住国会产生直接影响。在两地经济结构存在较大差异，经济发展不平衡的情况下，利率作为本国货币政策工具的功能明显削弱，实际上主要成为了国际收支调整的媒介。同时，钉住汇率制要求本国货币政策的制定和实施必须将汇率稳定作为首选目标，从而不可避免地强调国际收支而忽视国际经济，甚至出现与国际经济要求背道而驰的调节，给中央银行运用调控手段造成更大的困难。长期以来，泰国、菲律宾、马来西亚等国货币对美元汇率的市场波动幅度不超过3%， 印尼则规定印尼值对美元汇率每年贬值不超过5%～6%。1998年年初以来，美元先是对日元大幅度升值，继而又对马克汇率急剧上升。危机爆发前，东南亚国家货币也因与美元挂钩而出现相近的升值过程。本币的升值使出口商品竞争力明显下降。1996年泰国出口增长率从1995年的22.5%降为3%，经常帐户逆差达162亿美元，占到GDP8.5%。
在多重政策失误形成的失调环境引诱下，国际游资的冲击已无避免。对冲基金等投机者先在泰国BIBF成员银行开立泰铢帐户，并从泰国商业银行大量借入泰铢，尔后在新加坡的泰铢现货市场卖出美元，或在远期市场卖出泰铢。远期合同的成立仅需以差价平仓， 投资者只要保持5%的保证金即可，是典型的以小博大手段。1997年2月， 国际金融市场首次出现大量抛售泰铢风潮，泰国中央银行卖出20亿美元才暂时控制了局面。而5月份泰铢市场再次大跌， 据估计此次国际投机者借入泰铢达1700亿左右，形成巨大抛售力量，迫使泰中央银行再次干预。在此之前，泰国估计泰铢约高估5——10%，由此认为汇率扭曲并不严重， 仍然维持泰铢的汇率水平。这种低估市场抛售压力的结果使泰国中央银行丧失了100亿美元外汇储备，而最终还是被迫放弃钉住汇率制， 使泰铢在7月2日下跌10.6%之后又于7月23日再跌13%，从4月9日的21.08铢／美元下降到32.6铢／美元。
泰国的货币危机迅速波及到经济结构与其类似且联系紧密的其他东盟国家。泰国汇率浮动后，投机商首先将矛头对准了菲律宾。7月7日，菲律宾中央银行为防止货币波动，一夜之间提高汇率20%，并将国内隔夜贷款利率从24%提高到30%。但由于马尼拉市场比索遭到大量抛售，菲中央银行不得不在一小时内抛出4亿美元干预市场。7月11日，菲中央银行被迫将相对固定汇率机制改革为“根据市场因素在更大范围内浮动的机制”。当日，比索对美元汇价从26.40跌到29.45，下跌11.6 %。7月14日，马来西亚林吉特对美元汇率下跌为2.55∶1，为16 个月以来最低点。
由于印度及西亚金融业的早熟和管理严重混乱，使它成为这次金融危机中受打击最严重的国家。7月2日以后，印尼中央银行将卢比汇率波动幅度从8%放宽为12%，以缓解投机资金冲击。7月11日卢比对美元比价为2439∶1，到7月21日跌至2665∶1。中央银行不得不抛出10 亿美元将汇率稳定在2570∶1左右。但是8月14日印尼财政部长又宣布以市场供求情况决定卢比汇率，从而使汇率一路狂跌，10月6日已跌至3865∶1，与年初相比贬值达55%，甚至超过了泰铢的贬值幅度。与此同时，预定在7月加入东盟的缅甸缅元也未能幸免，缅元对美元由几个月前的160∶1跌至240∶1的历史最低。
东盟的金融危机带给我们的启示要比西欧危机多得多。作为发展中的双轨制经济国家，我国总供求矛盾和结构矛盾在经济生活中相当突出。长期计划经济造成的短缺特征极易引起经济过热的泡沫成份。实际上，泡沫经济的破灭正是导致泰国货币危机的根本原因。另外，银行金融行业管理不善，金融呆帐、坏帐的泛滥，也是国内改革深化中急待解决的一大难题。尽管引起呆坏帐的原因不尽相同，但引发的问题都一样，甚至更加严重。金融管理本身的缺陷会波及整个国民经济。因此，金融货币制度、汇率制度、金融政策以及金融组织机构等要素之间必须相互协调配合，某一个局部在金融自由化过程中的超前或落后都可能导致整个经济意想不到的崩溃。
三、韩国金融危机——政府主导盲目扩张的恶果
与前两次危机相比，韩国的金融风暴有着截然不同的特点。西欧货币危机和东南亚金融危机，都有国际金融炒家的推波助澜和汇率利度变动为导火索，而韩国金融业被炒作迹象并不明显，汇市和股市的崩溃只不过是危机一个象征性的结局，同时国内也无房地产投资热泡沫成份。其危机特征可算是独树一帜。
分析引发韩国金融危机的原因可从以下几方面入手。
1、政府的保护是造成这次危机的根本原因。从60年代初开始， 韩国政府为了推动经济腾飞，致力于扶植大企业集团，在筹资、税收、土地使用、出口等方面提供特别优惠的条件，使大企业集团得到了迅速发展。不可否认，大企业集团在促进韩国经济进步中起了举足轻重的作用。但是，政府的过度保护也使企业形成了依赖政府支持，靠举债过日子、扩张产业的习惯。国家的无条件支持，在企业成长之初是必不可少的，这是发展中国家获取后发优势的一条捷径。但在企业的成长过程中，无条件应相应过渡到有条件，支持也应该逐渐减少，既使政府腾出精力集中抓好宏观的经济调控，也可以培养企业自我生存、适应竞争的能力。长期的单方外力推动只会产生出不适应现代市场的畸形儿。在这一方面，我国政府作出了明智抉择，在改革开放过程中已逐步放开放活企业的生产经营。但在目前深化国有大中型企业改革的过程中，对有希望有潜力的国有企业的扶持决不要走上韩国政府的走路，一旦时机成熟就该果断割断为企业输送营养的脐带，让企业在市场竞争中发展壮大。
2、企业自我约束和发展机制不健全是危机全面爆发的首要环节。 在政府的无条件支持下，企业的经营管理形成诸多恶习，盲目举债，扩规模，乱铺摊子。许多大企业认为，只要把摊子搞大，即使遇到困难，政府也不会见死不救，形成韩国企业界普通存在的“大马不死”心理。汉拿集团的倒闭就是典型案例。这家集团为了实现“建立重工业王国”的理想，不顾国内造船业已进入过度竞争的现状，投入巨资新建一座造船能力为150万吨的造船厂，欠下银行2.5亿韩元的债务，每天光利息负担就高达七亿韩元。为了争取造船订单，集团不惜以很低价格参与竞争，再加上其成套设备和重型机械出口因面向经济滑坡的东南亚而一路下滑，企业经营随入极度困境之中。而汉拿集团仍然不断向造纸、航空、信息通信、金融等领域扩张，并且雄心勃勃地同外国签订了20多项投资意向书。这样的大规模举债扩张，一旦资金来源因自身信用危机而无法落实，企业的经营危机立刻就变为现实。
3、银行的资产负债管理机制不健全，竞争意识和风险意识缺乏， 构成了危机爆发的中心。韩国的银行和金融机构有两大特点，一是业务和经营规模与大企业相比还十分弱小，二是习惯于按政府的政策导向行事。这两个特点使银行无论在与企业还是在与政府的博弈过程中均处于劣势，成为从属性的筹资机构，丧失自己的独立决策和判断能力。于是银行对企业的贷款往往审查不严，只以企业规模而不考虑其它，有时银行行长一句话就能落实巨额贷款。这种惯例为银行大量不良债权埋下了隐患。再加上对企业的贷款往往是高利率高收益，使银行份份热衷于向成本较低的国际金融市场借短贷长，形成危机爆发的祸根。至1997年11月底，属韩国“第二金融圈”的综合金融公司机构即拥有外汇资金 200亿美元，其中64.4%为短期，而这类公司贷出的长期资金就达168 亿美元，占其贷款总额的83%。从全国范围看， 11 月底韩国外债总额高达1000亿美元，短期债务就有650亿美元，仅1997 年底还本付息额就超过200亿美元。这对大企业出口早已乏力而外汇储备又仅有350亿美元的韩国来说，不啻是致命的打击。
4、除三大经济主体本身的因素外， 主体之间复杂的暖昧关系也是形成危机的重要原因。韩国政企之间的紧密联系源至政府长期发展战略中对大企业和银行的无条件支持。这种支持逐渐演变为政界贪污腐败，金融舞弊和企业行贿，严重干扰了国家经济的正常运行。韩国过去发生的许多金融舞弊案，往往都有政界人士的影子。1998年初的韩宝贷款丑闻就是其中一例。又如起亚事件，政府一会儿说要“按市场规律”办事，一会儿又与它签订“防止倒闭协议”，从银行拨巨款支持其复苏，一会儿又说要让起亚集团与债权团协商解决，致使起亚事件至12月初仍然悬而未决。这种反复，可能与政企之间的幕后交易不无瓜葛。不正常的主体间关系，使解决危机的正常措施长期得不到落实。韩国政府曾对金融体制进行过部分改革，如实施“金融真名制”以防止贪污受贿和偷税漏税。1998年1月又成立金融改革委员会负责改革现行金融体制问题， 但在涉及金融监督方面，政府和中央银行分歧很大，争论激烈，甚至导致银行工作人员集体罢工事件。而政府各界也从各自利益出发，对改革方案各存歧见，使方案迟迟无法在国会通过。
实际上，从1997年1月23日起，在韩国企业排名榜上列第14 位的韩宝集团倒闭事件就已拉开了韩国危机的序幕。7 月份排名第八的起亚集团破产，12月初排名12的汉拿集团倒闭使这场危机进入高潮。1997年内韩国已有11家大企业处于危机边缘。韩国金融市场的全线崩溃只不过是这场危机结局中一个漂亮的惊叹号而已。
四、全球危机、金融自由化与中国的金融改革之路
三种危机，从不同的角度为中国的金融体制改革提供了思路。寻找共同点时我们发现，三次危机都有金融自由化作为背景。而且随着自由化程度的提高，危机的损害程度越小。也就是说，在金融自由化的时间函数中存在一个峰值型门槛。跨入门槛之初，由于各种金融制度、组织和行为未能得到规范和相互协调，要素之间摩擦和错位很多，出现金融危机的风险更高一些。在国际货币基金组织大力推动金融自由化和经济货币化的同时，每个国家应该根据自己的实际情况，因地制宜地落实本国金融自由化的日程表，而不应盲然冒进。在准备不充分的条件下过早实施自由化只会使本来脆弱的经济基础变成国际金融强盗们的盘中菜。我国目前正期待着加入世贸组织，与此同时，在国际社会的期待和推动下也对金融制度大动手术。在目睹东南亚几国因为危机而造成的经济倒退后，我们是否应该反问自己，我们的准备已经很充分了吗？显然还很不够。东南亚危机中的泡沫成分我们有，韩国危机中的政府支持型企业扩张我们也有，金融机构的呆帐坏帐是有过之而无不及，这种条件下一旦走上自由化轨道，也许我们近二十年的改革成就都要在邵罗什们四两拨千斤的金融技巧面前土崩瓦解。值得庆幸的是，危机发生在我们跨出这一步之前，使我们有了机会重新审视自己的份量。
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