我国现有上市公司制度效率的初步考察，本文主要内容关键词为：上市公司论文,效率论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、上市公司总体业绩的运行轨迹
首先，我们有必要从不同的角度对上市公司总体业绩的运行轨迹进行简要的实证分析。从下面的一些统计数据中可以看到，随着上市时间的推移，我国上市公司的总体效益呈现一种逐渐下降的趋势。
第一，截至1999年4月30日，沪深两市公布1998年度报告的上市公司共有868家，其中发生亏损的公司共有76家。我们发现，其中愈是早期上市的公司，其出现亏损的概率愈高。
假如我们将这些亏损的76家公司的上市时间分别与当年的新上市公司总数进行比较，就可以得到下述结果。虽然从表面上看，1990年上市的10家公司中只有1家亏损，但在实际上这是因为这10家公司中有许多已经改头换面，原有的公司主体已基本退出了历史舞台，因此没有什么可比性。此后，1991年仅上市4家公司，至今却已有2家亏损；1992年，大约每上市5家公司就亏损1家；1993、1994年大约是每上市6～7家公司有1家亏损；1995年和1996年提高到每10家亏损1家；1997年达到52家才有1家公司出现亏损（请见表1）。
注：1995年上市的公司到1998年底发生重大亏损的公司有渤海化工、仪征化纤、洛阳玻璃、青海三普等，其中前3家公司亏损金额巨大，对该指标的影响十分显著。
第二，我们还计算了沪市上市公司1995、1996、1997年3年上市的公司当年净资产收益率（加权平均，下同），并分别将之与该指标在1998年底时的表现进行了对比分析，发现对比的结果更为明晰地暴露了我国上市公司业绩持续增长的可疑性。从表2中我们看到，1995年上市的公司当年净资产收益率高达13.02%，到1998年底却下降至负3.4%（请留意表2注）；1996年上市的公司当年的净资产收益率高达14.7%，到1998年底也下降到9.2%；尤为令人惊讶的是，1997年上市的公司当年的净资产收益率高达22.54%，到1998年底竟下降到了10.8%，这也就是说，这些上市公司的盈利能力在1年之中丧失了50%以上。
第三，我们整理了沪市上市公司历年的亏损公司数量以及亏损额等指标与相应总体规模的相对值，也得到与上述发现相一致的结论。请看表3和表4提供的一些数据（1995年前无亏损公司）。
从以上整理的数据和示表中我们可以看出，无论是各年年末亏损公司数量占截至该年上市公司总量的比例，还是各年亏损总额占截至相应年份上市公司总股本规模的比例，都存在一种不断增大的趋势。从总体来看，我国现有的上市公司，存在其效益随时间的推移而不断下降这样一个基本的趋势。
二、对许多上市公司业绩突飞式跃进的几点假说
在得出上述这一初步结论的基础上，我们还有必要对上市公司上市之初以及此后的业绩轨迹作进一步的诠释，即主要剖析这此上市公司为什么在其上市初期以及此后的某一时期有“突飞猛进”式的效益提升，从而为本文将提出的论点提供更为坚实可靠的论据。对此，本文初步认为，上市公司初始的发行效应、继后的关联交易以及政府的直接扶持是大部分上市公司业绩运行轨迹呈现如此特征的主要缘由。
（一）初始的发行效应
1.开始时众所周知的正向财务效应。这有两方面的内容：一是企业在发行时相对低成本地从证券市场获得了一大笔资金，这在以资金短缺或银根较为紧张为主要经济背景的我国，对特定企业无疑能产生相当大的财务效应；二是归发行公司所有的在发行过程中冻结的巨额申购资金利息。这在不久前还在执行的发行制度下，由于市盈率在两级市场之间存在相当大的差异，巨额资金大量麇集在一级申购市场，使得这笔利息对这些企业帐面利润的贡献相当显著。据统计，1998年沪市55家新上市公司发行新股时获得的这笔申购资金利息总量占这些公司当年净利润的比例高达5.51%。
2.开始时过度的“包装”效应。迄今我国上市公司绝大多数是在对原国有企业进行一定程度的改制以后才申请发行和上市的，即采取“非整体上市”的方式。典型的形态是从那些内容庞杂、获利能力平庸的集团公司中剥离部分优质资产，即抽取原集团公司中的精华部分作为今后上市公司的主体。由于国有产权的性质、当前的发行制度及相关的市场结构等各方面的原因，这些企业集团为使其上市的那块资产显得优质亮丽，达到尽可能筹集更多资金的目的，在他们与其主承销商以及地方政府之间，就必然存在着极为严重的“共谋”(collusion)倾向，各利益攸关者在资产重组过程中都有一股将这块资产实施过度“包装”的冲动。这样，我国现有的上市公司，且不说它们在此后还能享受各种政策优惠，如在所得税方面的减免等，就是在其呱呱坠地之时，就有轻装上阵、将历史重负（而不是锁链）遗弃在身后的优势。在如此优越的初始条件下，假如上市公司还不能在改制后初期获得较原来还与其集团捆绑在一起时较高的盈利能力，那才是世界上真正令人拍案惊奇的咄咄怪事！
（二）继后的关联交易
我国的上市公司虽然有了上述这些出生方面的优越秉赋，从而大多在发行或上市的头几年取得了较其原来所在企业集团为优的业绩。但是，由于我们的股份制改造仍然存在着严重的缺陷，因此在其后的岁月里，许多改制后的企业要么无法完成预定的盈利目标，要么难以达到在证券市场继续筹集资金的资格，有的甚至还出现严重的亏损情况等等，总之是总体业绩逐渐滑坡，开始特有的亮丽形象也渐渐脱色。面对这种局面，在当前我国上市公司内外部约束和激励机制还极不完善，以及国有资本特有的产权性质等制度背景下，上市公司仍然能找到脱困和应对的妙计，如今更有驾轻就熟、游刃有余的趋向。
如上所述，我国现有上市公司在最初改制过程中大多采取的是“非整体上市”的方式，这使得这些上市公司与原先作为“母体”的大中型国有企业之间天然就存在着盘根错节的依存关系。这种产权架构也孕育并激发了当今我国上市公司非常流行的真正具有中国特色的资源调配活动。为简便起见，本文将这些与上市公司有控制或被控制关系的主体之间的交易统称为关联交易。
1.首先要提到的是近年热闹非凡的资产重组。不可否认，正像本文所剖析的问题并非我国所有上市公司都存有的一样，在当前纷纷扬扬的上市公司资产重组中，有不少的确是提高了交易主体双方资源的运行效率，从而增进了社会整体的福利水平，是一种帕累托效率改进过程。但是，从大量的实际情况来看，我们不能不指出，在这些资产重组中，关联性重组实在是占据了相当高的比重。而在这些关联性的资产重组中，上市公司为了保壳、达到配股线等目的，不具内在经济合理性的“资产重组”又占据了绝大比例，已经成为目前众多上市公司操纵报表业绩的惯用手法。这些重组很少有实质意义的动作和效果，而只是通过上市公司的关联交易关系，出于满足公司的局部需要，甚至夹杂政府越俎代庖式的“介入”，采取所谓协议定价的原则，达到在公司之间转移利润的目的。这种存在关联关系的往往也是极不规范的资产置换行为，一般都是关联企业向上市公司注入优质资产，同时换出劣质资产，由控股上市公司的企业集团或政府支配下的其他与上市公司有关联关系的公司包揽（注：在此，我们特别要注意这种利润或一般性的利益转移行为的方向。我们这里是母公司有向其控股的上市公司转移利润的倾向和行为，但在私有产权制度下，其方向正好是相反的。其中的道理我想是不言自明的。因为在以私有产权为根本制度背景的经济体系中，母公司是不会对其控股的公共公司作出不对等的让利举动的，而只有公共公司的广大小股东对控股股东将其利益转移到母公司中去的担忧，这就涉及所谓的“内部定价”问题。但在我国，因为绝大多数上市公司的母公司资产是国有的，因此，在监管不严的情况下，母公司就有将其利益不对等地转移到上市公司中去的动机和事实。实际上，在当前母公司和其子公司基本上受同一领导班子经营决策的情况下，考虑到这些高级管理人员在上市公司中都持有一定股份（一定时限的锁定丝毫不影响这里的分析），因此上述的利益转移实质上是一种瓜分国有资产的中饱私囊行为，这也就是说，如此这般的资产重组内含着国有资产的流失。）。优质资产的注入不仅增强了这些上市公司今后的获利能力，而且也带入了相应会计期间的一块利润。同样，劣质资产的剥离不仅带走这些上市公司的负担，而且也带走一块相应的亏损。如此这般，我们上市公司财务报告中的经营业绩就可以在翻云覆雨之间迅速拔高。但是，令人遗憾的是，这些企业集团和上市公司的总体业绩往往并未得到什么改善，而仅是一种“业绩幻觉”而已。并
且，这种时常有“饥不择食”嫌疑的资产重组，有可能不仅没有给控股上市公司的企业集团带来总体效益上的改进，反而经常破坏原来集团内部资产组合的有机联系，从而导致总体资源配置效率的不断下降。尽管如此，这种关联交易的资产置换仍在最近短短的几年中呈燎原之势，已成为许多上市公司迅速扭亏为盈的一个常用手段，甚至成了个别上市公司起死回生的唯一法定。
从已经披露1998年年报的上市公司的业绩中可以看到，我国上市公司的资产重组对提升这些公司的业绩的确极有神效，我们可以从正反两方面来验证这个问题。
一方面，在表5列示的所有净利润增长率排名前10位的公司中，于近两年无一例外地都实施过资产重组特别是重大资产重组，其中包括几个著名的案例，如上海三毛的增发新股、托普软件的主业变更和南通机床的资产注入。
另一方面，在1998年年报披露（截至1999年5月6日）中显示扭亏为盈且每股净资产达到面值以上的13家ST公司中（其中沪市6家），就有12家公司是采用了资产重组而扭亏为盈的，金泰是唯一一家没有进行资产重组的公司。在12家进行过力度不同的公司中，有7家公司更换了第一大股东，有4家公司将导致被特别处理的债务或不良资产转让给了母公司。而且，重组的力度越大，ST公司经营状况的改善也越明显。例如，7家更换了第一大股东的ST公司，不仅顺利扭转了亏损的势头，而且在1998年都取得了较大的净利润，经营业绩明显好于其他ST公司（参见《证券时报》，1999年5月6日的分析）。
2.其次是托管。与上述资产重组具有异曲同工之妙的是，许多上市公司也可采取托管的手法，有目的地在母公司（控股公司）与子公司（即我们这里分析的上市公司）之间转移利润或分担亏损。说起来，我国上市公司的托管开始于1995年4月，当时上海金陵股份有限公司与上海仪电控股（集团）签订协议，接受对上海微电机厂的托管，但此事并未引起人们太多的注意。1996年6月29日，鞍山第一工程机械股份有限公司发表公告：受托管理其母公司所持辽宁利勃海尔柴油机有限公司、辽宁利勃海尔挖掘机有限公司和辽宁利勃海尔轮式装载机有限公司等3家中外合资企业75%的股权，才使托管引起了市场的关注。据上海交大恒银证券研究中心的一份研究报告（详见1999年3月6日《上海证券报》），在近30家托管案例中，除一家外，均为关联交易，托管基本是在母公司（控股公司）与子公司之间进行，带有浓重的行政色彩。
具体来说，这些托管采取的主要手法基本上有以下三种。一是母公司将优质资产交与上市公司托管。如江西纸业接受委托管理刚完成技改的母公司下属江西第二造纸厂（该厂是国内最大的半透明纸厂），该厂的净资产收益率在20%以上。通过托管，江西纸业即可获得该厂全部经营收益权，而其本身的资产规模却没有扩大。二是上市公司把不良资产交与母公司托管。如申达股份在1997年1月把1996年亏损2767.51万元的上棉二厂托付给母公司申达集团管理，并声明今后不再负担其亏损。三是母公司先将资产交与上市公司托管，上市公司对其改造后又收购其中的优质资产。
从上述三种托管手法中我们能够看出，这种托管往往带有我国上市公司关联交易过程中普遍存在的弊端，即交易存在很大程度的非公允性。在托管双方利润总额不变的情况下，控股公司或上市公司的地方政府（或主管部门）为了达到保壳或从证券市场筹集更多社会资金的目的，往往违背市场经济体制下交易的基本准则，将“利润转移”用来满足它们意欲支配更多社会资源的手段。但是，这些仅仅依靠外部输血的上市公司注定难以持续发展，因为它们的经营机制并未发生根本性的变革，控股公司可以托管给上市公司的优质资产也毕竟有限。而且，随着我国证券市场的日益规范和产权的日益明晰，这种与市场经济基本精神相违背的行为，也必将退出我国的经济舞台。
同时，从中我们也可发现，上述目的支配下的托管势必在我国造成弱势企业托管优势企业这一“反向托管”的特殊现象。显然，从实际效果来看，这种价值取向的托管不仅无助于将上市公司置身于一个能够感受市场竞争压力的环境，借以激发上市公司可能存有的制度效率，发挥股份制改造之初我们就曾寄予厚望的比较优势，而且，就其对我国整个经济体系的健康运行和福利增进来看，也是弊大于利的。
对于我国上市公司实际经营中发生大量关联交易的原因，许多人认为这是受到关联交易能起到节约交易成本的吸引。的确，关联交易本身是一个中性词，在市场经济发达国家的上市公司中也是存在的，在现实经济活动中也难以完全避免。但是，无论从理论成果的昭示还是现实形势成要求来看，当机立断，采取强有力的措施，切切实实减少关联交易无疑是今后我国上市公司健康发展，证券市场蓬勃向上的基础性工程。
而且，根据获得诺贝尔经济学奖的科斯对企业性质的解剖；企业不过是市场的一种替代，其之所以出现并继存的经济合理性在于某些活动通过层级制来协调比通过市场中的讨价还价交易方式更有效率，那么，我们就有理由问一问我们的上市公司：既然你们在上市之后与母公司在各个领域发生大量关联交易是为节约交易成本，那又何必在上市改制的过程中将这些相关的资产和业务剥离呢？难道真的要等到公司上市以后，才醒悟到与集团公司相关资产的交易，以及延伸的委托代理链条是促进上市公司提高运行效率的不可缺少的有机组成部分吗？对这个看似形而上的问题，本文限于篇幅无法展开，但可点出其根源有二：一是我国当前股票的发行制度和配股机制的博弈程序；二是国有控股上市公司的产权性质及股权结构。
（三）政府的直接扶持
上述这些关联交易对目前我国上市公司上市以后为什么业绩会出现突发性提升有较强的解释力，虽然我们有必要在实证方面做进一步深入的跟踪研究。现在，我们还能从年报中发现一些对上市公司当期业绩产生很大影响的政策性方面的因素，其中许多上市公司获得的巨额补贴收入就是一个典型的例子（当然还有其他一些措施，如提高出口产品退税率，加大对农业产业化、高科技产业、城市基础设施建设等领域的财政、税收和信贷力度等）。
从1999年披露的年报中我们看到，补贴收入的骤增是一个显著的特点。这个数额有越来越大的趋势，其所占公司利润总额的比重也越来越高，成为地方政府援救那些濒临亏损、达不到配股生命线或准备实施配股而需要业绩支撑的企业重要的手段之一。据统计，1997年有225家获得补贴收入，补贴收入占利润总额的比重为3.02%，而到了1998年度，获得补贴收入的上市公司竟达410家，约占1998年底以前挂牌上市公司总数的一半，补贴收入占利润总额的比重也上升至6.76%。表6充分显示了补贴收入在许多企业业绩提升中的重要性。
就沪市来说，经过对1998年年报的整理得到，1997年有138家公司获得补贴收入，补贴收入占当年利润总额的比重为9.3%；而到1998年，这两个指标都有一定程度的提高，分别为221家和12.6%。特别需要指出的是，1998年上市公司补贴收入占利润总额的比例超过50%的公司高达18家，其中最大的一笔补贴收入高达1.48亿元。
对于这些巨额补贴收入的来源，许多公司在年报中都含糊其辞。但通过对年报的分析，我们还是能够发现其来源。大致来看，主要有三类：一是税收返还；二是补偿性收入，包括动迁补偿、市政建设补偿等；三是国家及有关部门对特殊行业或项目的补贴，例如环保治理、技术改造等。不用说，这些补贴收入基本上都是一次性收益，不具持续性。而且，更值得我们警觉的是，除了上述大多由政府扮演“媒婆”角色的关联交易以外。现在补贴收入竟然也可以被上市公司或上市公司所在的地方政府所利用，借以达到保配、扭亏的目的（注：至此，我们可对上述这些企业和地方政府行为作一简要的小结。任何经济活动主体的行为，都可以从他们的效用函数中找到解析。本文所述的种种现象，实际上是中央主管部门与其管辖的上市公司之间动态博弈过程的典型案例。在这些活动中，当前的干部选拔机制以及财政体制决定了上市公司所在的地方政府往往与其辖区的上市公司有着更多的共同利益。在上市公司和地方政府拥有较多相机选择的情况下，这一博弈过程所导致的均衡点往往具有不稳定性。从委托代理理论看来，该博弈是一种“上有政策，下有对策”的“激励相容”过程。），这不仅不利于在公共公司外部营造有助于提高公司运行效率的约束力量，还强化了政企的联合，这与我国经济体制的市场化取向完全是背道而驰的，此风绝不可长。
三、初步结论
分析至此，我们再次强调一下，即虽然暴露在我们面前的景象比较黯淡，但它既不意味着我国现有上市公司的运作都是如此低效，缺乏持续增长和获利的能力；更不是表明以前的股份制改革有方向性的问题。我们之所以将这个问题提出来，只是想要说明：从总体来看，股份制改革至今，我国现有上市公司并没有体现企业制度创新所带来的比较优势。因为一项在市场经济发达国家已经现实检验的具有比较优势的制度安排，它所引发的效应在本质上理应具有良性循环的特征。一般而论，这种效应在上市公司身上不但应该表现为持续的盈利能力，而且这种盈利能力还应不断提升。但是，从几年来我国上市公司的业绩变动来看，竟然出现了整体盈利能力不断下降的趋势。虽然其中存在复杂的客观原因，但似乎还是有比较充分的理由初步推论：这些上市公司并不拥有现代企业制度所具有的比较优势是其业绩不断滑坡的根源，我国上市公司的前景绝不容乐观。
其次，本文也揭示了我国部份上市公司初始的亮丽业绩，以及其后某些突发性的业绩增长和跃升还可以用一些外在的因素来解释，这可以让为是进一步论证了迄今现代企业制度在大中型国有企业中的植入还仅仅只是塑造了一个外壳，而并没有给这些困难重重的国有企业带来脱胎换骨的变化。这也就是说，要想达到股份制改革初始设定的转换大中型国有企业那套陈旧的经营机制的目的，还有一段相当长的路要走。况且，考虑到公共公司这一企业制度天然具有的弥补国有企业外部软预算约束环境这一严重缺陷的功能，如今产权格局和政策导向引致的上述相关活动，使得我国上市公司群体逃脱了市场经济最基本的优胜劣汰这一铁律的锤炼和净化，因此，说得严厉一点，这对我国国有经济的危害实际上与饮鸩止渴并无根本性的差别。
最后，勾勒依据本文推演的三点认识：(1)迄今我国的股份制改革还存在严重的缺陷；大多数上市公司为原国有大中型企业绝对控股并不是一个有效率的制度安排；国有股权的高度集中和无法流通是上市公司内外部约束激励机制难以完善，从而制约上市公司整体运行效率提升的根源之一。(2)上市公司应有的制度效率是维持并激发证券市场信心的根本动能，也是国民经济体系健康发展的微观基础，本文确认的主题和得出的初步结论对我们今后如何提高人力资源的配置效率似有一定的启发意义。(3)进一步加强对上市公司监管的力度，提高监管的水平，丰富监管的手段，特别是密切关注上市公司关联交易的规范化，是强化上市公司内外部约束激励机制，逼促上市公司发挥潜在的制度效率的关键措施之一。