多层次市场中场外CDS工具发展与监管，本文主要内容关键词为：场外论文,多层次论文,工具论文,市场论文,CDS论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言：券商视角下发展CDS的市场背景
资本市场的多层次建设是有效发挥资源配置功能的基础性议题。单一或结构异常的资本市场，从制度安排的结果和我国资本市场跨越式20年发展的教训来看，难以肩负推动发展中国家经济转型、加快发展方式的重任。资本市场的其他功能如价格发现、风险管理、公司治理等，在资源无法有效配置的基础上也就无从谈起。
在券商具体业务开展的经营实践中，可感受到我国新兴加转轨的市场特征产生出的多层次建设问题与发达国家不完全一致，呈现出“信用不足、规则不足、融资者发展层次不同、投资者风险偏好趋同”等四个特点。
1.信用不足。我国信用体系不健全，商业信用低下，无固定股利分配负担和上市公司“壳资源”溢价等现象表明，企业传统上将股票融资看成是无需归还的无成本资金，券商则因保荐承销费用激励协助企业上市“圈钱”实现双赢。我国债券市场体量远小于股票市场，与发达国家相比出现“债股倒挂”现象，惧怕信用(违约)风险是其中原因之一。同时，我国信用债市场流通总额也远小于公债，债券市场内部结构也出现倒挂现象，结果是多层次资本市场建设中的基础——债券市场内部就已出现结构失衡现象，不利于公司财务改观和治理结构进化。
2.规则不足。资本市场真正的多层次不但体现在交易标的和融资主体的多样化，更体现为上市规则、发行规则、交易规则、退出规则、风控规则、监管规则丰富的层次性，从这一角度看，我国资本市场规则的区分度都不大，在国内各方利益主体博弈下，我国资本市场多层次发展中，存在“制度建设不足”与“功能定位冗余”并存的两大问题：例如沪深交易所主要职能定位竞争性重合、企业债与公司债相关规则事实上的同质性、国际板与B股市场协调、上交所衍生品市场与中金所分工定位、地方产权交易所与新三板功能协调等券商关注议题都集中体现了这一问题。[2]
3.融资者发展层次不同。虽然传统上我国属以间接融资为主的国家，但资本市场上中小企业融资难的“麦克米伦缺口”困境依旧明显。一个主要原因是我国资本市场早期的融资者通过“额度管理”、“通道制”等筛选主要由资质良好的大型企业构成，并伴有行政干预融资者发展的痕迹。由此导致融资者发展参差不齐、中小企业先天不足的情况出现，尽管在保荐制、创业板等推出后逐渐改观，但成长型中小企业、民营企业融资需求并未获得很好满足，从根源上仍然是企业作为融资主体的信用风险不同，市场又缺乏合适的信用风险管理工具所导致融资成本对中小企业居高不下，担保债数量大于信用债。
4.投资者风险偏好趋同。中国资本市场投资者的风险偏好同质性很高，表现为资本市场齐涨共跌现象明显，市场成熟度有待提升，这在一些代表性系统实证研究中已有深入论证。而同质性越高，越不利于金融创新，衍生产品的发展和投资者风险偏好的分化(异质性)是相互促进的。作为资本市场最重要的组成部分，正是因为投资者风险偏好的异质性构成了市场“多层次”发展的需求基础，使得资本市场必须要向“多层次”演进，券商中介经营活动也由此展开以满足不同投资者风险偏好需求。
从指导广发证券经营实务的“风险收益对应论”上分析[1]，“高风险-高收益”与“低风险-低收益”的配对是资本市场中体量较大和常态化的部分，具体可近似对应主板股票市场、国债市场及其相关业务。而“高风险-低收益”与“低风险-高收益”配对在实践中也是存在的，是资本市场动态的部分，并在一段时间内因投资者信息量增多趋于理性、无风险套利归于平衡和常态化，可近似对应新三板、垃圾债券及其相关业务。另外，伴随券商买方业务的逐渐兴起，从参与成本和风险管理的角度上，券商在要帮助投资者降低在多层次复杂市场中的参与成本的同时，另一方面需要对冲自身风险和协助投资者进行风险管理。我国多层次资本市场中类似CDS这样的风险管理工具呼之欲出在此已体现得尤为明显。
国内券商作为资本市场中的核心枢纽，在审视自身多层次资本市场建设中出现问题的同时，考虑到了发达国家资本市场上投资银行同业运用自如的CDS(Credit Default Swaps)信用风险管理工具，内心的渴望仅仅是被2008年全球金融危机中对CDS“大规模杀伤性武器”的猛烈指责暂时性地掩盖和压制。在多层次资本市场建设背景下，推动和发展CDS具有充分发挥券商风险媒介(分散信用风险)、信息媒介(完善规则制定)的功能，并实现优化资源配置(满足投资者风险需求)和促进实体产业集中升级(提升融资者发展层次)的目的。
“中国版CDS”发展近况与问题
2010年10月底，我国银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称“指引”)中设立的信用风险缓释合约CR A(Credit Risk Mitigation Aggrement)和信用风险缓释凭证CRW(Credit Risk Mitigation Warrant)标志着我国信用风险管理工具的诞生，并被广泛誉为“中国版的CDS或称信用风险缓释工具(CRM，Credit Risk Mitigation Tools)”。指引同时也阐明，信用风险缓释工具还指“其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品”，为未来真正CDS的出现和推广预留了空间。[4]
CRA与CRM遵循我国信用衍生品“从简到繁、由易到难”的发展思路和“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则，与基础CDS衍生品存在一定差别(见表1)。
在我国利率尚未真正市场化的不利背景下，信用缓释工具从创立至今，预期的市场巨大需求被目前CRA规模微小、CRW发售与二级市场交易清淡甚至零交易的事实所否定。直观上，信用缓释工具在银行间市场上“降低暴露头寸、释放计提资本”的最大诉求并未得到满足，对于交易账户中的信用债计提风险资本消耗依旧严重，成为各大银行参与积极性不高的原因。一方面，现存9笔CRW针对的标的债券均超过A-1级，而发行主体评级均超过AA级，事实上的信用违约风险极低，CRW象征意义大于实质，银行参与动力不足；另一方面，尽管银监会有效防范企业债担保风险意见中已经叫停银行为信用债发行主体担保，但通常企业债发行主体评级较高，同时也可以通过安排抵押担保等措施妥善做好风险安排，CRM需求不大。在银行百万亿的庞大资产体量中，50%约50万亿属于信贷资产，相比于目前“中国版CDS”发展现实，发挥的作用几乎可忽略。从券商业务开展实际中观察，这一现象的深层次原因与我国资本市场多层次发展的特点依旧是密不可分的。
信用不足首先导致监管部门对于信用风险的“零容忍”，以“杜绝”大规模的信用违约事件和随之引发的社会风波。因此对于CDS这一类跨市场、基础性衍生产品，对将风险用市场化的方法进行分散和消解，由不同风险偏好的投资者吸纳的方式，我国分业格局下不同监管部门势必保持谨慎和相互提防态度。在外部环境是因金融危机对CDS负面评价居多，内部环境我国三大债券市场的隔阂尚未打通，缺乏高质量的市场价格信号的情况下，CRM势必举步维艰：现实困境就是因信用不足，全市场长期缺乏应有的违约事件数据，基本的信用风险违约率、损失率、回收率数据缺失，CRM定价无从谈起，评级机制缺位，自然导致二级市场流动性缺乏。
其次，规则不足又导致目前监管主体难以承担跨市场监管和协调，标的债券自身违约风险、CDS面临的交易对手风险监管缺乏指导原则，合约对信用风险的转移、分散程度不可量化，投机性需求难以满足，缓释工具与国际互换和衍生品联合会(ISDA)规则不兼容等问题。目前已有的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》、《银行业金融机构衍生品交易业务管理办法》、《信用风险缓释凭证登记结算业务规则(试行)与操作指南》覆盖面不足，而《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》中尽管提及了“风险释放与对应资本金释放”，但并未落实到对银行资本充足率的计量上，因此理论上CRM可以释放资本金但却无法在报表中反映，甚至在参与CRM交易时需要计提一般风险和特定风险市场风险资本要求，根本上挫伤了商业银行参与的积极性。
最后，主要面向银行间市场的CRM工具在国内资本市场投资者风险偏好趋同的大背景下，其投资者风险偏好高度一致，从而供需失衡，流动性丧失。目前CRM创设和交易的主要是国有(股份制)银行，而券商、基金、私募、保险、信托等其他机构投资者参与度到目前为止是零。从监管的角度上理解，证券业、保险业的监管单位并不希望看见来自银行业的信用风险通过CRM向自己所辖领域内扩散，这与我国资本市场信用不足导致的违约零容忍逻辑也是一致的。从国外发展经验来看，信用衍生品的主要参与者是券商、基金和对冲基金等风险偏好型投资者，也是CDS的提供者，同时允许其他企业和个人投资者购入CDS进行避险。在继信用不足、规则缺位后，单一交易主体和趋同的投资者风险偏好对CRM发展构成另一个阻碍。
可以说，中国多层次资本市场建设中出现的问题，同样反映在CRM等信用衍生品发展上，成为相通和有继承性的共同缺陷。这在上表里我国CRM关于杠杆、标的、市场准入等规定中可以看出其中谨慎与制约之处。
券商参与场外CDS业务的基础制度设计
银行间市场交易商协会作为中国版CDS的主要创设和监管机构提出，CRA与CRW是符合我国国情的“2+N”信用衍生品创新产品体系中的基础部分，在未来该体系还包含了市场各成员自主创新的简单、基础性信用衍生产品。从而在现实上为券商开展场外CDS业务奠定了基础构架：即保持以CRA、CRW为两基础，发展“N”种符合市场实际需求的“简单基础”信用衍生产品。
在多层次资本市场建设背景下，券商开展CDS业务核心在于建立相应的市场准入、做市商交易、风控、会计等制度，通过填补规则的缺位来奠定CDS信用风险转移和分散功能基础，缓解市场信用不足情况，降低中小融资者融资成本，并吸引风险偏好不同的投资者加入该市场，合理引导多层次资本市场投资者风险偏好异质化发展。
一、CDS业务的市场准入制度
在当代，场外交易(OTC)与场内交易的界限因电子化和信息技术发展十分模糊。但OTC仍然在三个领域内以相对独立和原生态的形式被保留下来，其中之一就是包括CDS在内的衍生品交易。这与衍生品以机构投资者为交易主体、交易标的灵活多变、交易规则复杂等因素有关。尽管中央清算机构和标准化的建立使得衍生品也逐渐有向场内交易发展的趋势，但除凭证类衍生品，CDS由于要满足不同层次和目的投资者的需求，“标准灵活、风险较高、监管宽松”的场外交易仍然是券商开展该类业务的现实选择，也是多层次资本市场建设的重要补充和高风险投资的良好退出渠道。
在已颁布的“业务指引”中，用净资本或注册资本对CRM业务开展和凭证发行准入进行了限制。核心在于以净资本或注册资本为限制条件，“注册资本或净资本不少于8亿元(40亿元)人民币”是CRM交易商(核心交易商和凭证创设机构)的准入门槛。核心交易商可与所有参与者进行CRM交易，而交易商则只能出于自身需求进行CRM交易。券商作为中介主体开展CDS业务，由于灵活性、杠杆率等因素，风险大于单纯的CRM，从事CDS设计发行创新试点的准入门槛中设置：分类评级A以上的综合类券商，净资产规模大于100亿元或净资本不少于50亿元的条件，在降低对手方违约风险上具有更高公信力。
另一方面，考察2008年金融危机中CDS扮演的负面角色，除发行主体参差不齐，对手方风险联动共涨引起系统性风险外，投资主体和中间商也缺乏准入规则。最常见表现在投机者无券购入目标公司CDS，拉抬利差增高(也称“裸卖空”)，使市场投资者对目标公司信用资质的平均看法集中通过短期不正常的CDS利差信息汇集作用异常放大，导致股价波动，债券评级下降，投资者抛售标的证券对冲风险，反而形成真正的市场下压动力，导致真实的信用违约事件产生。曾经的贝尔斯登、雷曼兄弟等大型独立投行深受其害。事实上，是否要“严格禁止裸卖空”，某种程度上是监管和政治命题，表面上似乎有利于金融系统稳定，但对于市场整体效率和流动性会造成一定损害，以至于真正的风险对冲者很难从投机者处购入所需足够CDS，因此仍存在争议。此外，严格禁止裸卖空也会导致监测难度大，制约基础资产和CDS市场流动性，CDS卖方无法买入其他CDS进行风险对冲等情况出现。但市场准入制度中应包含对于投资主体和二级市场中间商的规则却是必要的。
对于以投机获利为目的的券商自营无券购入CDS，应在符合《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》的前提下，扣减净资本并自愿接受监管部门透明度要求和参与中央清算。其他机构投资者参与，其交易净持仓量与其风险管理能力相符，具有独立的衍生品定价、风险隔离机制或部门。以中介业务的市场中间商则只能收取信息提供佣金，不实际参与交易和代理买卖业务，可参照类似期货IB业务规定。
二、券商CDS做市商制度
场外交易中的做市商制度既是资本市场古老的传统，也构成当代OTC市场的核心[3]。我国多层次资本市场发展缺乏做市商传统，尽管理论界的探讨热烈，但券商做市业务长期空缺。理论研究对做市商促进场外衍生品交易深度、流动性和效率的功能认识取得高度一致。也有研究以我国创业板为例，论证开展做市商业务并非现实需求，原因在于资本市场估值、上市公司潜力、监管制度、机构投资者数目等方面的缺陷。从实际经营过程看，我国股票市场短期不适宜建立做市商制度已获证实，但信用衍生品场外交易市场和债券市场却最具备率先开展做市商业务的条件，也具有现实需求和反哺多层次资本市场其他缺陷的功能，此处不再展开。
在具体实现机制中，保留传统订单“分散型”的做市商制度的基础上，引入“报价指令集中处理中心”形成“集约型”的做市商结构较符合经营实际和国际主流，如图1所示。
从结构上分析，上述系统已脱离原生态的做市商场外交易，但保留了该制度的核心：即投资者委托最终在做市商账户中买入或卖出，投资者之间不直接交易，同时做市商在订单前给出买卖价差，而投资者根据报价下订单。在处理中心的作用下，传统制度下投资者订单分散，经纪商与做市商依赖关系和利益输送，做市商垄断成交权的现象得以消灭，同时通过网络平台的信息推送，减少了经纪商和做市商对投资者委托订单投递方向的控制权，在市场流动性和稳定性上优于竞价制度，同时降低了交易成本和增加了透明度。
然而不可否认的是，在此种模式中，券商开展做市商业务动力可能会不足。根源在于集约型的做市模式下，券商对于投资者订单的显示权被统一网络平台剥夺，成交选择权被处理中心自动成交权剥夺，报价指令与投资者订单指令差异缩小，经纪作用弱化并趋于“场内交易”，因此原依靠于信息优势和控制权的盈利模式不复存在，演变为提供流动性的“双边报价的准做市商”。实践上，券商的做市商业务从一项独立业务演变为与承销业务、经纪业务等综合业务是国际券商的发展趋势，其中平衡做市动力与义务是核心内容。
从CDS等信用衍生品发行到分销的过程来看，激励券商做市动力的现实选择是发行人做市利益补偿机制的建立和做市商准入门槛的降低。这一机制的特点在于发挥券商中介作用，与发行人达成协议，设计、承销针对特定标的的CDS，并承担CDS流动性提供者(做市商)义务，提供价差报价、回应时间和回应率等交易信息。作为回报，做市商向发行人收取一定费用。发行人也可以同时聘请数家券商同时担任做市商，支付做市业务费用。另外，达到一定条件的做市商可以降低门槛，通过“注册制”而非“审批”来开展此业务，监管部门可引导券商做市报价向短时滞、更新快、价差有效(成交量)来市场化约束做市商行为。例如可模仿纽交所测算券商报价是否在全国最好的买卖报价中比例是否达到10%等标准值。相关的做市商配套制度，例如特惠的优先购买权、融资融券(卖空)便利、减免交易结算费用、信息优先权等将进一步促进做市商制度在多层次资本市场中的发展。
三、CDS业务风险控制措施
现行的国内CRM《指引》中对于信用衍生品业务风险控制主要从杠杆率水平、禁止自身或关联方CRM业务进行约束。任何一家交易商对某一标的债务的CRM净买/卖余额不能超过该标的债务总余额的100%，净卖出总余额不得超过注册资本或净资本的500%，同时对于标的债券CRW的创设总规模不能超过标的债务余额的500%。据此，标准化的CRW产品杠杆被控制在5倍以内，签售CRM需要与自身资本实力相当，标的债务与CRM名义金额一一对应是目前CRM风险控制核心内容。
按监管部门现有业务规则，券商若介入CDS业务需要单独成立子公司从事信用衍生品自营业务。较为理想的业务规划是，由券商母公司设计CDS产品并与经纪业务结合，承担做市商职能，而发行的CDS转由子公司持有并销售，在向中央清算机构缴纳保证金的同时，依照标的债券评级计提一定比例的偿付资本准备，母公司扣减一定比例的净资本。从而将母公司“母体研发能力与做市商能力”优势发挥，而把“交易与销售”功能连同风险剥离给子公司。为促进债券和对应CDS流动性，可适当地将标准化凭证类产品杠杆放松至10倍。对于以对冲信用风险为目的CDS合约，依据发行主体信用评级可适当抵减风险计提准备，从而释放资本金，促进CDS用于资本释放的需求增多。
此外，对CDS合约形式上的标准化也有助于风险管理，谨慎控制“无券卖空”(即裸卖空)，使得同一投资者无券购入CDS数量不得超过标的债券发行面值总额的10%。券商在开展CDS业务中对应遵守国际掉期交易协会(ISDA)关于信用衍生产品交易的标准协议文本，即Big/Small Bang Protocol(称为大爆炸与小爆炸协定书)。其中的核心在于引入强制拍卖结算条款，避免实物结算与现金结算中的交付券数量不足和市场报价影响过大的问题，使拍卖结算成为CDS参与双方首选结算方式。同时，由于CDS合约传统上生效发生在交易日后的第一个工作日，对出于风险管理对冲购入的CDS可能会存在针对相同参考实体、条约一致的CDS的信用保护出现“断档期”，从而反向购买的风险管理CDS无法有效对冲和抵消。因此有必要增设信用事件和承继事件回溯日，而不局限于交易日生效之后，从而提高CDS合约之间的互换与替代性。在CDS合约日趋标准化后，不同交易日达成的合约可以归并压缩，有利于中央清算和系统性风险控制。
四、CDS业务会计制度现状与发展
自次贷危机后，关于CDS会计制度的讨论一直未停息，但也未曾获得一致结论。我国现行的会计准则中，均未对CDS会计计量方法有过明确解释或规范。从会计实务和国际惯例来看，CDS买方会计处理较为直观容易：为转移债权信用风险而购买的CDS，可参照一般企业保险合同的会计处理，将支出计入相关费用；若为管理或对冲外部转入的信用风险，如卖出一笔CDS后，买入一笔对应的CDS，则将其指定为公允价值计价的金融工具，且其变动计入当期损益确认。
从CDS卖方考虑，会计处理则较有争议。首先是会计学中对于CDS的性质尚未统一，既可以将其视为金融衍生品，也可以将其视为保险合同。对于前者，采用公允值计价，以交易为目的的CDS需要在净利润中反映损益，而以风险管理为目的的套期保值，在套期有效部分内可以作为其他综合收益一部分被包括在资产负债表的股东权益中，直到终止确认损益为止；而对于保险合同，则可以在初始时不计入负债，在后续计量中比照保险合同进行负债充足性测试，并计提相应负债和损益。
从目前国际会计准则的趋同性来看，将CDS作为金融衍生品公允值计价更符合权责发生制，区分了保险与CDS区别，从而贴近CDS本源作用。但对会计披露和有效的风险管理对冲的界定上需要会计理论和实务界更深入的关注与探讨。
五、中央清算制度建设
中央清算机制在金融危机后得以迅速完善推广。这一原因除监管机构推动外，市场参与者出于风险管理的利益驱动也是重要的促进因素。欧洲伦敦国际金融期货和期权交易所、美国洲际清算所和我国上海清算所是关于信用衍生品中央清算的集中代表。
我国以上海清算所为主的中央清算机构已能承担信用衍生品集中清算的任务。对于目前中央清算净额结算机制而言，由于交易形式仍为场外，交易双方保留询价、谈判等典型场外方式达成，但在清算中分别与两方缔结具有取代性质的两份新合约，因此在实际中这一流程的标准化规则亟待建立，且总体交易量极小还有待于放宽CDS业务后增长。中央清算系统对于提高资金使用效率，完善市场层次结构，增加场外市场透明度等方面的积极作用从国外中央对手方运行效果来看得到肯定，CDS市场规模自金融危机后也得以稳步回升。
主要的CDS产品线构成与定价机制初探
CDS产品线在境外成熟资本市场上十分丰富，除基础CDS外，CDO产品、总收益互换产品、指数化产品、基金型CDS、单一贷款型CDS等层出不穷。在我国多层次资本市场建设中，券商CDS产品线的功能就是通过资本中介，将跨市场的债务信用风险单独剥离出来，在市场上定价并转移给愿意承担风险的不同投资者，为债权机构提供信用风险管理工具，同时向愿意承担风险的投资者提供投资工具。保留CRW作为标准化、低风险的凭证类产品，适时将CRA扩展至真正的CDS基础产品，发展指数化CDS产品是目前我国资本市场现实发展的需要，也符合信用衍生品“从简到繁、由易到难”的发展思路和“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则。
一、拓展CRA为真正CDS发展指数CDS产品
目前，国内CRW凭证类和CRA合约类产品象征意义大于实质意义，相应的标的债券和主体评级过高，灵活性方面严重不足。保留现有CRW使之成为较低风险的标准化产品，放开相关做市商等制度，完善资本释放功能形成激励作用能够使CRW流动性得以提升。而CRA事实上就是严格限制杠杆、限定标的债务类型的CDS。依照上述基础制度加以拓展，可形成符合国内实际需要的基础CDS产品。
券商CDS产品线中有较大发展潜力的是指数化CDS产品，这也是CDS业务流动性要求和资本市场多层次发展对风险偏好不同的自然演化规律。指数CDS是一篮子组合产品，能反映构成指数的各个参考实体CDS风险加权平均与时间波动情况。指数CDS可以提供基于指数中所有参考实体的信用保护，是完全标准化的证券。相当于买入一组相同效果的CDS，且更节省交易成本。最为著名的两大指数化CDS产品家族是道琼斯CDX北美指数和iTraxx欧洲亚洲指数，涵盖了投资级、高收益级、高波动性和新兴市场等板块的参考实体发行债券。指数化CDS使得CDS信用风险剥离功能得以突出和强化，投资者可以寻找暴露在不同违约强度曲线的区间中，有利于精确量化风险管理，更重要的是隔离了利率变化、实物交割和资金管理的影响。例如，投资者可以卖出高收益层级的指数CDS，从而将自身对参考实体未来预期信用改善的观点资本化，这一手段比直接购入高收益债券更有资金和交割上的吸引力，更重要的是直接购入债券要受到利率上升的影响，而购入指数CDS则仅仅与信用风险本身有关。
美国典型的CDS指数产品如CMBX指数和ABX指数，以交易活跃的CMBX指数为例，其共包含5组成份，由从AAA、AA、A、BBB、BBB-五个信用评级板块中各25个代表性CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)CDS交易算出。每组成份利差报价通常从约15个基点到30个基点不等。入选CMBX的参考债务需要满足一定的条件，例如已发行2年以上，必须是单一债务或者固定收益产品池中的过手债券，有固定利率且不含CDO等结构化产品，最小交易量达到7亿美元，基础资产是从10个不相关的债务人中超过50处单独抵押贷款回收现金获得，每一个州的交易量单独不能超过40%，且任意一类基础资产不能占总值60%以上。每半年CMBX就更换一次，类似于国债滚动发行，并由做市商提供流动性。
目前，我国信用债券市场现状是银行间市场与交易所市场割裂，中期票据与大部分企业债券托管于银行间债券市场，公司债券和少部分企业债券托管于交易所市场。将跨市场的不同种类债券信用风险剥离，形成统一的企业债、公司债、甚至形成特殊分类。例如“城投债”CDS指数产品对于市场间债券价格发现和风险定价效率具有正面促进作用。在我国目前多层次资本市场“债股倒置”，不同监管者三套债券制度下，中小企业债券融资难，价格与利差脱钩，入场资金投机氛围不减，CDS指数产品对于平滑信用债价格异常波动有较大帮助，从长远来看对促进债市统一监管，消除债市偏重大型企业的市场定位方面将形成市场力量推动发展。
二、现阶段使用简化模型与Monte Carlo的方法对CDS产品定价
我国国内信用市场的缺位使得参考实体本身的违约概率数据这一重要定价环节处于空缺状态。目前，针对CDS定价的研究，国内外已有翔实的理论积累和实践经验。银行间交易商协会对于目前我国信用衍生品定价的探索认为，选取简化模型与风险中性的方法，跳过风险中性概率计算过程，直接用现金流复制的方法，由信用资产现金流和高信用等级现金流现值之差决定相关衍生品价值的定价思路。交易商协会的定价思路符合我国现实情况，此外，另一种在实践中广泛运用的是规避公式求解，直接进行实际信用违约的Monte Carlo模拟的方法。相关的研究与做法趋于成熟稳定，不再赘述。
场外CDS业务监管
金融危机后，监管层与行业内部对于CDS持续保持审慎和抑制态度，集中体现在认为CDS是金融危机的罪魁祸首，同时可能催生高风险投机行为，且不利于系统性风险管理。随后，我国“现阶段CDS应该缓行”以及“场外交易向场内发展”等压制性的声音不绝于耳。从券商一线业务开展看，严厉压制和缺乏监管这两种极端都对资本市场建设都无益处，管制容易导致市场僵化和行政指令干扰市场行为，使资本市场多层次建设方向取决于不同利益集团博弈结果，资源配置低效；而缺乏监管短期可催生巨大的市场动量，长期却会使得“投资者保护与金融系统安全”受到严重损害。我国场外CDS业务监管的重心应以提供“更好的监管”，而不是“更强的管制”为目的，除参与基础规则的制定讨论外，在增设CDS产品决定委员会、透明度监管、信用评级机构监管方面扎实基础。
一、增设CDS产品决定委员会
CDS产品决定委员会是ISDA“大爆炸”协议书中由交易商代表组成，用于负责对区域内参考实体的信用事件进行审议并最终裁决的机构，并且对拍卖结算、承继事件、可替代参考债务等相关事宜具有裁定权。我国资本市场规模在亚太市场已有一定分量，在监管层主导下，增设相应的CDS产品决定委员会，选取合格交易商首先进行行业内自我约束，能避免引发交易双方对信用事件触发标准不一致情况，逐渐沉淀和积累符合中国实际情况的信用事件判别标准。同时，这一规则的建立也有利于吸引境外投资者参与，利于将国内过于集中的信用风险分散至其他境外风险投资者。
监管层同时也可赋予决定委员会根据行业发展实际情况，提供是否核准新型金融衍生品的专门建议，从而做到资本市场与产品“按需发展”，规避了监管与实际需要脱节产生的监管套利或逃避监管等行为。
二、透明度监管
CDS产品透明度是全部场外CDS业务监管的核心内容。考察金融危机期间深陷困境的雷曼兄弟、AIG等企业，对冲基金持有难以统计的大量CDS头寸造成的下压信号是市场恐慌的原因之一。在金融危机后，美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》花费大量篇幅详细阐述了包括CDS等产品在内的透明度监管。
在业务发展初期，尽管以注册制和场外交易发行为主，监管主体对于CDS发行主体资质、基础资产组合、类型等的审查是必要的，并需要向公众和投资者提供不少于15个工作日的异议期。中央清算机构需要向监管部门提交计划受理清算的每笔CDS规模等具体信息，并报告是否存在显著未清偿的名义风险敞口、保证金水平、流动性问题、定价数据是否可靠，审查清算合同规则框架，评估交易方业务专长和资源，合同交易的实质性条款是否会与现有交易管理矛盾等。对于一些高度个体化未经中央清算的CDS，严格履行交易平台信息公开制度，每周公布对应CDS名义金额和净头寸数据，形成集中登记、公开发布的数据库平台。对于每一家参考实体对应的CDS名义金额、发行主体和净头寸数据也将一并公布。
由监管机构根据信息汇总，评价已有CDS规模和标的，并核实对系统性风险的影响和清算机构可用于清算的资源是否超限，指导或授权中央清算机构进行压缩交易，在保持总的净交易量和各方风险净敞口不变的情况下，减少CDS交易名义本金规模和总交易笔数，使系统关联度降低。此外，明确交易商信息报备要求，建立企业信用风险信息基础数据库和分析监测平台，作为监管相关配套措施也应一并纳入考虑。
三、信用评级机构监管
从金融危机中的教训来看，对评级机构的监管缺位会引起整个债券和相关信用衍生品市场定价失效而丧失流动性。作为公允的信用评级中介，完全市场化的做法通常导致评级机构因收费产生利益冲突，以及损害投资者利益的情况产生。同时，由于评级机构隐性的准入壁垒和评级信息正外部效应带来的利益驱动，评级机构的权力会趋于垄断和膨胀，滥用市场信用的情景难以杜绝。
场外CDS业务监管中应在赋予评级机构公共权力的同时，将其纳入监管体系的一部分，通过法定的方式对其职责进行规范，杜绝自由言论现象的出现。评级信息具有公共属性，因收取评级费用导致明显且有失公允的错误信息，应对评级机构进行经济和责任人的处罚。同时，评级机构的咨询业务和评级业务防火墙设置、评级模型透明度监管上需要建立周期性核查制度和跨墙业务报备。
评级机构对于标的债券的初始评级和调整时点重要性也需要监管规则的强化。债券初始评级和连续调整的准确性，决定了发行CDS时的定价和规模，是整个场外信用衍生品市场第一道防线。在金融危机中，评级机构在几天时间内大规模下调上百种债券评级的“突变”做法，只会加剧金融体系震荡，实质是顺应民众质疑的应激性反应。
我国资本市场规模“债股倒挂”现象长期困扰多层次建设步调。尽管众多理论和实践从制度层面进行讨论和推进，并产生了积极效果。但是在券商实务中发现，信用风险管理难、场外交易规则匮乏、债券市场过分偏重大型企业、投资者风险偏好同质化严重是制约我国多层次资本市场发展的症结。
金融危机后，对于我国CDS信用衍生品的讨论和推进又陷入争议和讨论，普遍的观点认为GDS属于“罪魁祸首”和“高度投机”的产品创新，因此应该给予缓行并严格限制在场内化发展。类似的误解基于对业务和功能的生疏，结论显然是不利于我国多层次资本市场建设的。
与发达国家金融危机前场外衍生品市场监管缺位、高度杠杆、投机盛行相比，我国资本市场整体面临的最大问题却是管制严格，发展动力不足。无论是产品种类、规模、创新和激励机制都难以摆脱银行间间接融资为主的桎梏。从间接到直接融资的转变，信用风险合理配置和分担机制对于提高多层次资本市场健康发展，抵御系统性风险是具有积极作用的。
CDS业务的兴起，可提供投资者掌握违约信息的平台，并且先行于评级机构提供动态的违约信息时间序列，具有会聚信息和将隐性成本显示化的功能。从国外场外CDS市场运行规律看，CDS在信用市场的基础性和基准功能最终将形成与股票市场、债券市场类似的基础市场。投资者通过积极参与CDS交易，能够表达对某一个机构信用观点，市场参与者越多，正向反馈循环效应越大，信息收集、处理成本越低，有助于缓解我国信用不足的局面，同时也使得资质良好的中小企业融资机会因CDS信用评价功能获得更多融资机会，培育了多层次不同风险偏好的投资者。整个CDS业务的完善和制度建设，也是多层次资本市场场外部分的一次弥补和补充。
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