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一、美国次级抵押贷款的类型
次级抵押贷款是指发放给信用等级较低、缺乏良好的信用史，因而存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。由于风险较高，次级抵押贷款的利率也较高。但是，信用等级较低仅是决定次级抵押贷款的一个标准，贷款对价值比率是决定次级抵押贷款的另一个标准。在这里，价值是指用贷款来购买的房产具有的价值。在美国，抵押贷款按照信用等级分为优级（prime）、准优级（near-prime）和次级（subprime）抵押贷款，这些等级是按照借款者的信用和贷款对资产价值的比率（LTVs）来划分的，表1说明了美国抵押贷款信用等级的划分标准。
表1 美国抵押贷款信用等级的划分标准
贷款者信用等级与贷款
LTVs＜80％ LTVs＝80％—90％
LTVs＞90％
对价值比率
等于或高于660 优级准优级
次级
581—659
准优级 准优级
次级
等于或低于580 次级 次级次级
资料来源：Diana Hancock:The Competitive Effects of Risk-Based Bank Capital Regulation:An Example from U.S.Mortgage Markets,August 2006,Table 3,Finance and Economics Discussion Series:2006—46,Federal Reserve Board.
美国次级抵押贷款主要是次级住房抵押贷款。金融机构在发放次级住房抵押贷款时，面对的主要是低收入者、老年人、少数民族。他们没有足够高的收入和足够多资产，因而只有较低的信用等级。这样，他们只能通过支付更高的利率的方式来取得住房抵押贷款。次级住房抵押贷款不仅利率较高，而且利率是浮动的。据估计，美国金融机构在2006年发放的6000亿美元的次级住房抵押贷款的利率是在2年以后根据伦敦银行同业拆借利率决定的，这意味着借款者每月支付的利息有可能增加50％或更多。因此，根据美国抵押贷款银行家协会的报告，在2005年底，次级住房抵押贷款拖延90天以上仍未能支付利息的有2.71％，而优级住房抵押贷款只有0.37％，前者是后者的近7倍。
次级住房抵押贷款在20世纪80年代中期开始出现。到了90年代中期，随着信息技术的发展和评级规则的完善，金融机构能够更有效地收集借款者的信息和评估借款者的信用，因而更敢于发放条件灵活的次级抵押贷款，使次级住房抵押贷款迅速地发展起来。
近50年来，美国金融机构在传统上以两种工具发放住房抵押贷款：一种是固定利率抵押贷款，另一种是浮动利率30年抵押贷款。前者的利率是固定的，每月支付利息，分期偿还本金。后者按照市场利率的变化每月或每年进行调整，借款者支付的利率将会发生变化。值得注意的是，近年来，在美国的住房抵押贷款市场上出现了一些非传统抵押贷款工具。这些工具有的本身就是次级住房抵押贷款，有的并不必然是次级住房抵押贷款，但与次级住房抵押贷款结合在一起，将会增加住房抵押贷款市场的风险。这些工具主要有下述5种：
（1）仅付利息抵押贷款。这种抵押贷款允许借者在一定的时期里如1、3、5、10年不必支付本金，只每月支付利息。但是，超过这个时期以后的余下时期里，借者必须以一个较高的比率分期偿还本息。在美国，仅付利息抵押贷款在2005年大约占全部抵押贷款的1／3，仅付利息抵押贷款债券的价值在2004年大约占抵押贷款债券价值的1／5。但是，在一些州仅付利息抵押贷款所占比例远高于全国平均水平。例如，在加利福尼亚，仅付利息抵押贷款占抵押贷款的比例从2002年的8％提高到2004年的61％。
这种工具对于投资者来说具有杠杆的作用。在一段时间里，投资者只需支付少量的利息就可以购买房子。这样，如果投资者预料到房产价格趋向上升，他们可以利用仅付利息抵押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候，他们再将房产卖出去偿还本金，便可以获得房产价格上升的利益。在美国，由于申请抵押贷款和出售房产需要支付各种手续费，只要房产价格上升的幅度超过6％，投资房产便开始获得收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃作为抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，他们的损失将是已经支付的利息。
（2）可选择抵押贷款。这种抵押贷款允许借款者选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的款项，这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息。这种贷款原来只提供给有钱人以让他们自由选择还款的方式，后来在房产价格不断上升的情况下被作为一种可以支付得起的金融产品广泛推广。
可选择抵押贷款从2005年开始变得比较流行，但是随着房产市场变冷和利率上升，可选择抵押贷款趋向减少。据估计，到2005年中期，可选择抵押贷款约占全部抵押贷款的10％。虽然可选择抵押贷款可以有多种选择，但是超过70％的借款者都选择在开始的年份里支付最低限额。这样，可选择抵押贷款的杠杆作用比仅付利息抵押贷款还要大。
（3）混合型抵押贷款。这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果市场利率上升，借款者需要支付的利息将增加。2000年，混合型抵押贷款在浮动利率抵押贷款中约占32％。但是到了2004年，混合型抵押贷款在浮动利率贷款中已经占了72％。
美国的低收入人群和少数民族比其他人群更偏好浮动利率贷款，但对这种贷款的风险则缺乏了解。那些年收入在2.5万美元的没有大学文凭的成年人、非洲裔人、拉丁裔人有3／5不了解当利率上升2个百分点他们每月应该偿还多少抵押贷款。美国报纸的一项调查表明，在利率趋向上升的情况下，有26％的浮动利率贷款的借款者对他们是否能够偿还抵押贷款没有信心。
（4）无首付抵押贷款。这种抵押贷款允许借款者只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可以取得贷款。贷款机构向借款者提供购房款80％的传统抵押贷款、10％的财产留置权（lien）贷款、10％的首期房款支付额的贷款；或者是20％的财产留置权贷款，由借款人自己支付首期房款。
在美国，发放抵押贷款的金融机构通常需要借款者支付房价的20％以证明他可以偿还贷款。不能支付首期房款的借款者需要购买个人抵押贷款保险，使发放抵押贷款的金融机构可以避免借款者违约的风险。近15年以来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款。在2000年以后，已经有16％～17％的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款。大约有43％的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款。
（5）只需部分证明或无需证明贷款。在美国，申请抵押贷款必须要提供收入和财产证明。但是，近几年来，出现了不必提供详细收入证明的贷款。借款者只需要声明收入情况并支付一定的费用就可以获得贷款。在2004年，发放给没有提供收入证明的借款者的住房抵押贷款大约有250万项。这些借款者占总借款者的4.3％，稍低于其收入低于本地区平均收入50％的借款者5.3％的比例。这种类型的贷款本来是针对收入不稳定的借款者，如小企业所有者、佣金收入者等等，他们难以提供明确的收入证明材料。但是，当这种类型的贷款在后来广泛发放的时候，就增加了抵押贷款市场的风险。
在抵押贷款市场竞争压力和获得更高收益动力驱使下，金融机构纷纷推出非传统抵押贷款工具。据美国联邦储备系统估计，有32.1％的大银行所发放的非传统抵押贷款在本银行发放的抵押贷款中所占的比例超过25％，但只有11.1％的小银行发放了较大比例的非传统抵押贷款。据估计，次级抵押贷款有2／3是以这样的非传统抵押贷款工具发放的。
二、美国次级抵押贷款危机的发生
2002～2005年，美国经济的发展为住房抵押贷款市场提供了比较理想的环境：就业情况良好，经济稳定，房价上升，利率较低。住房抵押贷款证券销售情况良好。从1997年到2005年，美国房产价格经过通货膨胀率调整以后的上涨率为55％。2005年，美国一些城市的房产价格上升了10％。按照穆迪公司的评级，在2005年6.8％的住房抵押贷款证券信用等级提高，只有0.9％的住房抵押贷款证券信用等级下降。
在这样的情况下，发放次级住房抵押贷款的金融机构忽略了必须注意借款者的资格、能力和担保的“3C原则”（Character,Capacity,Collateral），大量地发放次级住房抵押贷款。在2005年，大约有15.6％的仅付利息贷款的借款者和12.3％的可选择贷款的借款者的年收入在48000美元以下。38.6％的仅付利息贷款的借款者和53.8％的可选择贷款的借款者的信用等级分在700以下。
许多投资者利用非传统抵押贷款如仅付利息抵押贷款或元首付抵押贷款买进房产来赌房产市场泡沫。如果房产价格上升，他们卖出房子便可以获得房产差价减去购房手续费的收益；如果房产价格下降，他们就放弃抵押的房子，不再支付贷款的本金和利息。这样，他们以零成本或少量成本获得房子差价的收益。
次级抵押贷款和非传统的抵押贷款的推出，主要是为了使低收入者能够购买住房或者使借款者能够以更加灵活的方式来购买住房。如果就业情况良好，房产价格上升，利率较低，那么抵押贷款市场不会出现问题。但是，这样的前提条件不可能长期存在。一旦失去了这些前提条件，就会出现大量借款者不能偿还贷款的现象。
另外，值得注意的是，这些非传统的抵押贷款工具还会造成风险的积累。由于借款者在前期可以支付较低的利息或者不必支付首期房款就能获得贷款，在人们预期房产价格趋向上升的时候，他们将利用这些工具购买住房，从而增加了住房的需求，推动了住房价格的上升。住房价格的上升又引起人们新的预期，如此循环下去，因而很容易形成房产价格的泡沫。一旦房产价格下降，泡沫破灭，将爆发抵押贷款市场危机。
2005年以后，次级抵押贷款风险开始显现出来。在房屋抵押贷款中，贷款对价值的比率（LTVs）和债务对收入的比率（DTIs）在上升，附有借款者收入和资产全部证明的贷款所占的比例下降，仅付利息贷款所占的比例上升。2005年6月18日的《经济学家》（Economist）杂志曾经对住房抵押贷款市场的风险提出警告：在2004年，23％的房子是出于投资的目的购买的，12％的房子是作为拥有第二套房子来购买的，25％的购房者和42％的第一次购房者利用零首付抵押贷款购买房子。
进入2006年以后，随着经济增长率放缓、房产价格的下降和利率的上升，借款者还本付息的负担迅速加重。2006年，将有10000亿美元的抵押贷款需要调整利率。这样，非传统抵押贷款的风险迅速增加，次级住房抵押贷款逾期比率开始上升。到了2007年8月，次级住房抵押贷款逾期比率已经到达11％，大量的次级抵押贷款的借款者不能偿还贷款。
美国次级抵押贷款危机是从第二大次级抵押贷款企业的新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）陷入困境开始的。该公司于2007年3月13日被纽约证券交易所停牌，半个月之后流动性债务超过了84亿美元。由于华尔街的投资银行无力对它进行挽救，它只好正式向美国联邦破产法院提出破产保护申请。新世纪金融公司的危机在市场上产生了多米诺骨牌效应，美国一个个次级抵押贷款公司接连倒下。到2007年8月，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业，上市次级抵押贷款公司股票价格几乎直线下跌。
同时，次级抵押贷款危机波及持有以次级抵押贷款为基础发行债券的证券公司、投资公司、共同基金、对冲基金、商业银行与保险公司。联邦住房贷款抵押公司持有1240亿美元次级住房抵押贷款债券，联邦国民抵押贷款协会也持有约580亿美元的同类债券，它们都将因为这类债券价格的下降而遭受重大损失。美国第五大投资银行贝尔斯登公司（Bear Stearns Corp.）在2007年8月5日宣布，由于次级抵押贷款市场危机的影响，旗下两只基金高级结构信贷基金（BSHGSCSMF）和高级结构信贷增强型杠杆基金（BSHGSCSEMF）申请破产保护，投资者损失超过15亿美元。2007年以来，贝尔斯登公司股票价格已经下降了1／3。
2007年3月13日，美国股票价格在金融股的引领下全面下跌。道·琼斯股票价格指数、标准·普尔500种股票价格指数、纳斯达克股票价格指数分别下跌2.00％、2.04％、2.15％。从3月13日开始，美国的股票市场一直在美国次级抵押贷款危机的影响下震荡。到2007年8月底，美国主要股票价格指数下跌超过1个百分点的波动共有4次：6月22日，道·琼斯股票价格指数、标准·普尔500种股票价格指数、纳斯达克股票价格指数分别下跌1.37％、1.29％、1.07％。7月10日，道·琼斯股票价格指数下跌1.09％。8月3日，道·琼斯股票价格指数、标准·普尔500种股票价格指数分别下跌2.10％、2.70％。8月9日，道·琼斯股票价格指数下跌2.83％。
美国股票市场价格的暴跌迅速波及世界各国的股票市场，导致世界各国股票价格的下跌，其中比较剧烈的有3次：7月14日，法国巴黎CAC40指数跌1.19％，英国伦敦FTSE100指数跌0.72％，德国法兰克福DAX指数跌1.84％。日本日经指数跌1.11％，香港恒生指数跌1.22％，韩国首尔股票价格跌0.2％。
三、美国次级抵押贷款危机对美国经济的影响
美国次级抵押贷款危机将对美国经济的各个方面产生影响。
1.造成了金融机构和投资者的损失。美国金融机构发放了住房抵押贷款以后，经常进行资产的证券化。住房抵押贷款是一种债权，它将在未来产生还本付息的现金流。金融机构就把这些债权出售给投资银行，投资银行根据这些债权所产生的现金流把它们变成债券，经过信用增级的程序以后将这些债券出售给广大的投资者，再委托金融机构定期从债务人那里收取利息和本金，按照债券的条件发放给投资者。谁持有这些债券，谁就能够得到它所包含的住房抵押贷款债权的现金流。
这样，次级抵押贷款分为两个部分：一部分是没有证券化的抵押贷款，另一部分是证券化的抵押贷款。次级抵押贷款危机发生以后，借款者无法偿还抵押贷款。对于没有证券化的抵押贷款来说，发放贷款的金融机构遭受损失；对于证券化的抵押贷款来说，投资者遭受损失。濒临破产的新世纪金融公司属于发放抵押贷款的金融机构，而贝尔斯登公司下属的基金就属于投资者。
2.造成信贷市场的收缩。次级抵押贷款市场本身就是信贷市场的一个部分。在次级抵押贷款市场发生危机以后，不仅次级抵押贷款市场，而且整个信贷市场都会提高贷款条件和减少贷款数量，从而造成信贷市场的收缩。信贷市场的收缩不但通过消费信贷和投资信贷的减少影响到消费需求和投资需求，而且还通过债券价格的下跌使企业难以通过发行债券的方式来融通资金。
3.造成房产市场的收缩。次级抵押贷款危机从两个方面影响到房产市场：一个方面是次级抵押贷款危机导致住房抵押贷款收缩和住房抵押贷款条件提高，从房产的需求方面影响房产市场；另一个方面是次级抵押贷款危机造成部分借款者无力偿还住房抵押贷款的本金和利息，发放贷款的金融机构不得不收回住房并投放到房产市场变现，从而从供给方面影响到房产市场。房产市场变冷将对美国的住房建筑业造成不利的影响。
4.造成国内生产总值增长率的下降。美国次级抵押贷款危机通过不同的途径最终导致美国国内生产总值增长率的下降。第一个途径是次级抵押贷款危机造成美国股票市场价格多次下跌，股票市场价格下跌通过所谓“财富效应”即人们财富的减少导致投资需求和消费需求的减少，最终导致国内生产总值的减少；第二个途径是次级抵押贷款危机造成消费信贷和投资信贷的收缩，造成投资需求和消费需求的减少，最终导致国内生产总值的减少；第三个途径是次级抵押贷款危机引起房产市场的收缩和变冷，从而引起住房建筑业产值的下降。住房产值是国内生产总值的重要组成部分，住房产值的下降引起国内生产总值的下降。
在次级抵押贷款危机发生以后，在住房抵押贷款市场的层面上，美国政府一方面加强对住房抵押贷款市场的监控，另一方面注意帮助和支持低收入购房者和大型住房信贷机构渡过难关，以防止住房抵押贷款市场的过度萎缩。在宏观经济层面上，美国政府通过对金融市场注入资金以及降低再贴现率和联邦基金利率的方式抵消信贷市场收缩的影响。
从次级抵押贷款危机发生开始，美国联邦储备系统就向美国金融市场注入资金，其中最密集地投放资金是2007年8月9日和10日。8月9日，美国联邦储备委员会通过纽约联邦储备银行向金融市场注入了240亿美元的资金。8月10日清晨，纽约联邦储备银行宣布向金融市场注资190亿美元。数小时后，纽约联邦储备银行宣布再向金融市场注资160亿美元。下午14时左右，纽约联邦储备银行宣布第三次向金融市场追加30亿美元资金。在短短的2天时间里，联邦储备系统共向金融市场注资620亿美元，创下了“9·11事件”后的最高注资纪录。到2007年8月23日，联邦储备系统共向金融市场注资1100.5亿美元。2007年8月17日，联邦储备系统在坚持了近5个月以后，终于在再贴现率和联邦基金利率上采取行动，以刺激消费需求和投资需求。再贴现率是联邦储备系统以贴现的方式向商业银行提供贷款所收取的利息比率，联邦基金利率是商业银行之间进行准备金借贷的利率，它们都会对市场利率产生影响。
应该指出，上面分析的主要是美国次级抵押贷款危机将对美国经济影响的环节。显然，美国经济受破坏的程度取决于危机的规模和深度。目前没有准确的数据表明美国次级抵押贷款总额有多大，据一般的估计大约有30000亿美元。在这些次级抵押贷款中，大约有11％～13％成为坏账。因此，美国这次次级抵押贷款危机的规模并不大。考虑到美国中央银行对经济的干预，这次次级抵押贷款危机可能导致美国消费支出、投资支出、进口支出以及国内生产总值小幅度的下降，但不会对美国经济产生严重的破坏性影响。
四、美国次级抵押贷款危机对我国经济的影响
在经济全球化的条件下，美国次级住房抵押贷款危机不可避免地对我国经济造成一定的不利影响。
1.对我国股票市场的影响。在美国次级抵押贷款危机的影响下，美国的股票价格大幅度下跌，并波及到世界各国的股票市场。我国股票市场也不例外，同样受到了来自美国股票市场的冲击。2007年8月14日和15日，美国道·琼斯股票价格指数、纳斯达克股票价格指数和标准·普尔500种股票价格指数连续下降。8月16日，我国的股票价格受到影响。上海证券交易所综合指数下跌104.43点，下跌幅度为2.14％；深圳证券交易所成分指数下跌269.37点，下跌幅度为1.65％。
从经济的原因来看，投资者有理由认为美国的次级抵押贷款危机会影响到美国的经济，而美国的经济变化会通过国际贸易的途径影响我国经济，从而对我国的股票价格产生影响。但是，我国股票市场价格随着美国股票市场价格下跌更多的是投资者心理上的原因。这样的股票价格下跌对于已经存在泡沫的我国股票市场来说反而是一件好事，它提醒广大的投资者注意我国股票市场上所存在的风险。我国的许多股票价格已经处于高位，一旦有风吹草动，股票价格将有大幅度下跌的可能。
2.对我国金融机构和QDII的影响。据2007年第30期《证券市场周报》估计，在美国次级债务危机中，中国银行亏损额最大，约为38.5亿元。建设银行、工商银行、交通银行、招商银行及中信银行的亏损分别是5.76亿元、1.20亿元、2.52亿元、1.03亿元、0.19亿元。2007年8月23日，工商银行和中国银行首次做出说明。截至2007年6月底，中国工商银行持有美国次级抵押贷款债券仅12亿美元，对该银行的业绩没有实质性影响。中国银行直接持有美国次级抵押贷款债券89.65亿美元，信用等级为AAA的债券占了75.38％；持有美国次级抵押贷款相关的债务抵押债券仅6.82亿美元，信用等级为AAA的债券占了81.80％，对该银行的经营也影响不大。然而，我国的金融机构只要持有美国次级抵押贷款债券，或多或少都会遭受损失。
3.对我国对外贸易的影响。美国是我国的主要出口市场，我国对美国的贸易顺差是我国贸易顺差的主要源泉之一。美国次级抵押贷款危机将会导致美国消费支出和投资支出的下降，从而导致国内生产总值的下降。美国消费支出和国内生产总值的下降有可能导致美国进口的减少，从而导致我国对美国出口的减少。假如其他条件不变，我国出口的减少将导致我国国内生产总值的下降。
目前，我国与美国正发生一定程度的贸易摩擦，美国政府不断敦促我国政府提高人民币汇率来减少我国对美国的贸易顺差。即使美国应该对中美贸易失衡负主要责任，但是我国政府已经采取诸如降低或取消出口退税的方式控制我国的出口。如果出现了美国减少从我国的进口的情况，也有助于缓和中美之间的贸易失衡。即使这样有可能导致我国国内生产总值的下降，也有助于我国调整国内生产总值的增长过于依赖净出口增长的局面。
从总体上看，美国次级住房抵押贷款危机对我国经济影响不大，但是对我国的启示却很深刻。在市场经济的条件下，资产的市场价格是受资产供给和需求影响的，它有可能脱离甚至严重脱离资产的内在价值而出现资产泡沫。在资产市场出现泡沫的情况下，如果放宽了资金融通的条件，或者出现了更加便利资金融通的金融工具，又可能使资产泡沫迅速膨胀，最终导致金融危机。美国次级住房抵押贷款危机的教训正是在房产价格上升的情况下，抵押贷款的条件在放宽，抵押贷款的工具在不断地衍生，最后直至泡沫破灭和危机爆发。
反观我国的房产市场。2000年以来，在强劲的住房需求的影响下，我国各大城市房产价格迅速上升。在房产升值的预期下，人们利用抵押贷款的方式投机和投资房产，持有2套房产以上的大有人在。人们的投机和投资刺激了房产的需求，又导致房产市场价格的进一步上升。在这样的情况下，房产成为优质资产，抵押贷款的条件很容易放宽。如果出现这种情况，就会加剧我国房产市场已经存在的泡沫，一旦出现房产市场价格下降，就会导致金融动荡。应该指出，目前我国信用缺失的现象比较普遍，银行存在严重信息不对称的情况，借款者收入证明的可信度不是很高。因此，我国政府有必要对银行的抵押贷款进行检查，严格住房抵押贷款的条件，努力抑制以虚假信息获得住房抵押贷款的现象，控制有可能导致房产泡沫的“金融创新”。
再看我国的股票市场。2006年以来，我国的股票市场出现了罕见的牛市，股票价格不断上升。在股票价格上升的刺激下，大量的投资者进入股票市场，强烈的股票需求又导致股票价格进一步上升。上海证券交易所综合股票价格指数2006年1月的最高值是1322点，到2007年7月达到4345点，上升了229％。深圳证券交易所成分指数2006年1月的最高值是3242点，到2007年7月达到8463点，上升了351％。2007年1月到7月，上海证券交易所新开证券投资账户9716556户，深圳证券交易所新开证券投资账户14577172户，分别占总开户数20％和27％。上海证券交易所股票的平均市盈率即股票价格对每股股东收益的比率从2006年1月的17倍迅速提高到2007年7月的42倍，深圳证券交易所股票的平均市盈率从2006年1月的23倍迅速提高到2007年7月的57倍。在这样的情况下，不管人们如何争论我国的股票市场是否存在严重的泡沫，我国货币当局都应该坚决杜绝各金融机构对股票投资融通资金，否则一旦股票价格大幅度下跌后果将不堪设想。
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