股指期货最后结算价：国际比较与台湾经验，本文主要内容关键词为：台湾论文,股指论文,期货论文,结算价论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股指期货最后结算价确定规则的国际比较
全球主要期货交易所股价指数类期货契约最后结算价的确定规则，可分成两大类别：第一，按最后结算价之日期分类，有最后交易日当天及次一营业日两种；第二，按最后结算价之价格分类，有单一价及平均价两种，其中单一价又可分为最后交易日之收盘价及次一营业日之特别开盘报价，平均价则有算术平均及加权平均之分。
（一）最后结算日
综观全球主要期货交易所股价指数期货之最后结算日，有最后交易日当天及最后交易日之次一营业日两种：前者计有新加坡交易所(SGX)之MSCI台湾指数期货及STI指数期货等、印度国家交易所(NSE)之S&P CNX Nifty指数期货、孟买交易所(SEM)之SENSEX指数期货、瑞典交易所(OM)之OMX30指数期货、Euronext.Liffe之CAC 40指数期货、BEL 20指数期货、AEX指数期货及FTSE 100指数期货、香港交易所(HKEX)之恒生股价指数期货以及德国交易所(Eurex)之Dow Jones Euro STOXX 50指数期货。后者包括美国芝加哥商业交易所(CME)之道琼工业平均指数期货、S&P 500指数期货及Nasdaq-100指数期货等、日本大阪证交所(OSE)之Nikkei 225指数期货及Mini Nikkei 225指数期货、东京证交所(TSE)之TOPIX指数期货以及韩国交易所(KRX)之KOSPI 200指数期货等。
(二)最后结算价决定方式
全球主要股价指数期货契约最后结算价决定方式，有单一价及平均价两种，其中单一价又可分为最后交易日之收盘价及次一营业日之特别开盘报价，平均价则有算术平均及加权平均之分，详情见表1。在单一价部分，巴西与韩国等交易所采用收盘价，美、日等交易所采用特别开盘价结算。在平均价部分，多数国家采用算术平均价。其计算最后结算价的取样时间范围由最短的10分钟至最长的全日交易时间，但多数介于20分钟至60分钟之间。
二、台湾期货交易所股指期货最后结算价确定规则的演变
台湾期货交易所从1998年7月推出台股期货以来，其最后结算价确定规则共经历4次变革，详见表2。可以看出，台湾期货交易所几乎尝试了所有种类的最后结算价确定规则，既有当日的，也有次日的；既有单一价，也有平均价；既有加权平均，也有算术平均。除外，在新加坡交易的摩根台指期货则采取最后交易日的收盘价作为最后结算价。因此，台湾地区为我们提供了研究股指期货最后结算价确定规则的最佳平台。
三、最后结算价确定规则效应的实证分析
本文以在台湾期货交易所交易的台股期货及在新加坡交易的摩根台股期货之标的指数为研究对象，探讨在不同的最后结算价确定规则下标的指数是否存在异常的平均收益率、收益波动率、成交量(值)以及价格反转等现象。
（一）变量定义
1.平均收益率
首先定义每一分钟收益率如下式：
2.波动率
本文以第a分钟至第b分钟之收益率标准偏差(
)衡量波动率，其定义如下式：
是第a分钟至第b分钟的平均收益率。对开盘波动率，即隔夜风险来说，以收益率取绝对值来衡量波动率，其定义如下式：
3.成交量(值)
本文用第a分钟至第b分钟之成交量(值)占当日总成交量(值)之比率来衡量该段时间区间之成交量(值)，其计算公式如下：
（二）检定假设与检定方法
本研究欲分别检定在不同的最后结算价确定规则下，最后结算日之平均收益率、波动率、成交量(值)以及价格反转是否显著异于非最后结算日。以下为欲检定之四个原假设：
对于上述假设，本研究将采用拔靴复制(bootstrap)检定方法，拔靴复制法最先是由Efron(1979)所发展出来的统计推论技巧，其思路是利用样本数据重复抽取，以模拟出一个总体的概率，即经验概率分布(empirical probability distribution)，再由模拟出来的总体概率分布进行估计与检定。此方法的优点是不必假设总体分布却可以掌握到总体分布的特性；且拔靴复制法适用于小样本数据。
（三）实证分析结果
1.特别开盘报价(Special Opening Quotation，SOQ)规则效应
自1999年6月至2001年10月止，台湾期货交易所台股期货采用特别开盘报价作为最后结算价，由于自2001年1月2日开始，台湾证券交易所每营业日交易时间由9：00至12：00延长为9：00至13：30。为避免交易机制的干扰，本研究将该段期间分割成两段子期间：A段为1999年6月至2000年12月、B段为2001年1月至2001年10月，实证研究结果(见表3)表明：(1)1999年6月至2001年10月间台股期货最后结算日，发行量加权股价指数存在异常之平均收益率与波动率。(2)最后结算日现货指数开盘15分钟之平均成交量(值)与非最后结算日之平均值相比没有显著变化。(3)最后结算日之平均价格反转比例没有显著变化。
2.开盘15分钟成交量加权平均价规则效应
2001年11月至2008年11月，台湾期交所将开盘后15分钟成交量加权平均价作为最后结算价。由于自2002年7月1日开始，证交所交易机制由原先的盘中连续竞价方式，改为集合竞价方式，且取消前后成交价上下两档之限制，收盘价由原先之当日最后一次成交价，改为13：25至13：30收盘5分钟集合竞价之结果。故该段研究期间切割成两段子期间：2001年11月至2002年6月(A段)，以及2002年7月至2007年9月(B段)，其实证研究结果如下(见表4)。
可以看出：(1)最后结算日开盘后15分钟发行量加权股价指数之平均收益率和波动率，都显著高于非最后结算日。(2)最后结算日开盘15分钟存在显著异常高比率之成交量(值)。(3)价格反转比率显著高于非最后结算日的平均数。(4)与上述特别开盘价之结果相比较，用开盘15分钟加权平均价决定最后结算价之机制，并没有有效缓和最后结算日现货市场波动率与成交量的异常增加。
3.最后交易日收盘价规则效应
新加坡摩根台指期货的最后结算价是最后交易日的收盘价。由于该段期间台湾证券交易所数次调整交易时间与交易机制，故将研究期间切割成三个子期间： 1999/6～2007/9为A段，2001/1～2002/6为B段，2002/7～2007/9为C段。其实证研究结果如下：(1)最后结算日收盘前30分钟之发行量加权股价指数，存在显著较高之异常波动率。(2)最后结算日收盘前30分钟之发行量加权股价指数，存在显著异常高比率之成交量(值)。(3)最后结算日之价格反转比例显著高于非最后结算日。
4.延长最后结算价格取样时间之效应
在2008年12月之前，台湾期指最后结算价取样时间均不超过15分钟。因此我们有必要通过仿真手段，来研究延长最后结算价格计价时间(计价时间由30分钟至120分钟)之效应。我们以过去交易数据(数据期间为2002年7月至2007年9月)来仿真，以发行量加权股价指数消化反应指数期货最后结算的时间区间，判断适当之计算最后结算价格的取样时间。实证结果显示，发行量加权股价指数至少需要30分钟才能完全充分反应最后结算所带来之信息，这意味着若延长最后结算价之取样时间达30分钟以上，应较能减缓到期日异常效应的发生，甚至可降低操纵最后结算价的可能性。
5.最后结算日效应
对于最后结算日与最后交易日同一天或次一营业日之两种最后结算日机制，比较说明如下：
（1）“开盘平均价”与“收盘平均价”之波动率比较
经比较，无论是平均数或是其他统计值，都是显示收盘前15、30、60、90、120分钟的波动率，明显低于开盘后15、30、60、90、120分钟的收益波动率，这表明采取“收盘平均价”方式，较能减缓市场因最后结算所带来之异常波动。
（2）“开盘平均价”与“收盘平均价”对套利风险或价格收敛性比较
最后结算价采用平均价机制势必会偏离现货指数市场价格，且无法如收盘价或开盘价最后会收敛于一点，因此以平均价决定最后结算价之程序，对套利与避险者势必也会引入基差风险(basis risk)。对于套利(或避险)的风险或价格收敛的效果，以决定最后结算价之现货指数每一时点的报价与最后结算价的平均差异程度衡量之，其所使用之统计量是标准差，其计算公式如下：
(10)
经比较，无论是最后结算日或非最后结算日，其收盘前15、30、60、90、120分钟的标准偏差均明显低于开盘后15、30、60、90、120分钟的标准偏差，此结果亦显示“收盘平均价”机制优于“开盘平均价”机制，即若最后结算日与最后交易日为同一天时，有较低的套利风险以及较佳的价格收敛性。
6.算术平均与加权平均比较
由世界各主要指数期货最后结算价决定机制之比较中得知，采用平均价机制之主要指数期货，绝大部分是采用易于计算之算术平均数。
经实证研究，开盘后15分钟加权平均价之套利风险高于算术平均数之结果，此结果似乎显示算术平均数机制有较低的套利风险与较佳的价格收敛性，详见表5。
四、结论
全球主要期货交易所之股价指数类期货契约最后结算价确定方式，可分成两大类别：第一，按最后结算价之日期分类，有最后交易日当天及次一营业日两种：第二，按最后结算价之价格分类，有单一价及平均价两种，其中单一价又可分为最后交易日之收盘价及次一营业日之特别开盘报价，平均价则有算术平均及加权平均之分。目前世界上各主要指数期货对最后结算价的决定方式，多数是采用平均价的计算方式，其计算最后结算价的取样时间范围由最短的10分钟至最长的全日交易时间(240分钟)，然而多数是采最后交易日收盘前20～60分钟现货指数报价之算术平均数。
通过对我国台湾地区的实证分析，我们得到如下结论：第一，指数期货之最后结算价，延长其取样时间达30分钟以上，较能减缓到期日异常效应的发生，甚至可降低操纵最后结算价的可能性。第二，“收盘平均价”机制优于“开盘平均价”机制，即最后结算日与最后交易日为同一天，有较低的套利风险、较佳的价格收敛性，以及相对较能够减缓到期日效应的发生。第三，最后结算价计算方式采用算术平均，除符合全球主要交易所之做法外，较加权平均有较低的套利风险与较佳的价格收敛性，且因每一分钟之指数报价为市场公开信息，信息透明，计算简单。
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