中国货币政策传导机制的分析，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国货币政策在宏观调控中起着愈来愈重要的作用，它带动了经济的高速增长，促进了经济货币化、信用化和市场化的进程，推动了社会主义市场经济体制的逐步建立与完善，加快了中国经济与国际经济接轨的步伐。可以说，在体制转轨时期，如果没有货币政策的调节功能，中国经济是无法取得令人注目的飞速发展的。但我们也应清醒地认识到，处于体制转轨时期的货币政策操作还不尽人意，货币政策抗干扰能力低，政策手段乏力、缺乏弹性，自调能力差，传导机制不畅通。这都使得货币政策没有起到“制动”作用。因此，我国货币政策应从政策工具与目标之间的传导，调控主体与客体之间的传导着手，建立和完善转轨时期货币政策体系。
一、货币政策工具与目标之间的传导机制
货币政策目标分为：最终目标、中介目标、操作目标。货币政策工具与目标之间的传导机制为：
中央银行制定货币政策时面临的问题是决定如何应用货币政策工具、其变动方向以及变动幅度，以期目标变量达到预期水平。这就是货币政策传导机制的选择问题。中央银行在处理这一问题时，会碰到两项重要的不确定，其中之一为工具变量与最终目标之间的关系，于是货币当局对货币政策工具与中介目标之间，以及中间目标与最终目标之间有各种不同的假定。其次，货币当局不能肯定货币政策以外因素对中介目标和最终目标的影响。再者，许多重要变量无论为内生变量或外生变量，均须经过一段时差之后方能观察。由于货币当局对最终目标之间结构性关系，或影响上述关系的政策以外因素的了解并不十分完全，因此决策者制定货币政策时常遇到困难。
我国货币政策的调控机制不完善，有悖于一般市场经济原则。在市场经济条件下，中央银行的货币政策是一种长期经济政策，各种短期政策措施都必须围绕长期目标来制定，调控机制的设置是适应间接调控政策的。直接调控只是在特定的形势下采用。目标与工具变量之间传导迅速、准确。中央银行货币政策目标具有较强的刚性，而实现目标的各种政策措施则具有较大弹性。而我国货币政策表现为弹性的政策目标与刚性的政策措施。目标与工具变量之间传递缓慢，达不到应有的政策效果。我国货币政策的最终目标在1993年7月以前是双重的，即“稳定货币，发展经济”。由于最终目标处于较模糊状态，使短期目标的随意性较大，倾重于解决短期经济活动中的主要矛盾，跟着宏观经济形势走，处于被动地位。例如：1988年9月强调紧缩银根，稳定物价；1989年第四季度强调的是刺激工业生产回升；1990年以预防通货膨胀的爆发为中心；1992年又是刺激经济发展。货币政策的中介目标指联系货币政策最终目标和货币政策工具的中间经济变量。货币政策工具的操作只有通过中介目标才能最后作用于最终目标。因此，中间目标是货币政策作用过程中一个十分重要的中间环节，对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果，关系到最终目标能否实现。我国长期以来，以银行贷款限额作为中介目标和操作目标。实际操作中，目标的设定与最终执行结果差距较大，调控目标常处于软约束状态，已很难达到控制货币供应量的目的。货币政策工具是实现货币政策的工具或手段，它应具有可控性和可调性，能影响货币供应量或银行体系的贷款规模，能对利率水平产生影响，并能有力地影响商业银行的行为和公众的预期。我国货币政策工具有贷款限额、现金计划、存款准备金、央行贷款、再贴现等。实际操作中，间接调控工具要么长期不变（如法定存款准备金），要么难以发挥作用（如再贴现、公开市场操作等），往往采用的还是直接性政策工具，贷款限额和现金计划。这两项政策工具具有很大的刚性，受到严格的管制，不经批准突破限额指标的，要追究当事人的行政责任。
处于改革过程中的中国货币政策，各方面都带有计划调节与市场调节的双重特点，而且均未定型。货币政策的最终目标，不论是单一的，还是双重的，要付诸实现，关键在于传导机制中的核心环节，即选择怎样的货币政策工具、中介目标，才能保证货币政策的最终目标得以实现。从经济理论可知，影响通货稳定的主要因素是货币供应量，由于货币供应量与信用关系密切，当信用膨胀时，会发生通货膨胀，引起物价水平上升。信用总量也是影响总支出的因素之一，继而对经济增长产生影响。我国几个经济周期的实际情况表明，将国家银行贷款规模管理作为调控目标和手段的传导机制，已不能保证货币政策实施的预期效果。例如：1992年，出现了绕过规模管理搞“乱拆借”、“乱集资”的现象，当年国家银行贷款规模增长并不高，只比上年同期增长19.8%，但全社会信用总量较上年增长25%，不同层次货币供给分别增长为：M[，0]增长36.5%，M[，1]增长38.2%，M[，2]增长31.28%，带动经济增长14%。经过一段时间滞后，对1993年物价上涨产生了影响。当年零售物价指数上升13.2%。由此可见，管住了贷款规模，不一定能管住信用总量，仍可能出现信用膨胀，货币总量失控，以及通货膨胀。这主要是由于市场经济体制的建立，社会信用的多样化，货币供应因素逐渐由单一向多样化发展，使以贷款规模管理为主要调控目标和工具的传机制变得日益困难，受到以下几个因素阻碍：
1、金融机构迅速发展，国家银行贷款占金融机构贷款总量的比重逐步下降，特别是近几年来，这一下降趋势仍在加速（见表1）。这一趋势的变化，主要是由于非国有经济异军突起，通过国家银行正式渠道分配的信贷资金远远不能满足他们的需要。非银行金融机构的崛起、资金的多渠道流动，正好弥补了这一缺陷。再加上中央银行对非银行金融机构贷款规模的软约束和利率双轨制，为国家银行以外的金融机构绕过贷款限额进行信用扩张创造了条件，使非银行金融机构贷款增长率大大超过国家银行贷款增长率（见表2）。
表1 国家专业银行贷款占全部金融机构贷款增量的比重（%）
表2 各金融机构贷款增长率（%）
年份199319941995（1—11月）
金融机构23.8 2225.4
国家银行22.419.524.4
其它金融机构29.832.534.7
2、信贷资产多样化，导致贷款比重大幅度下降，非贷款性资产增加。我国银行贷款一直以信用贷款为主，其占银行资产的比重相当大，一般大约在75%以上，这也是过去以贷款规模管理作为中介目标和工具的原因之一。随着银行体制的改革，企业制度的建立和完善，金融工具的创新，使银行资产结构发生了变化，加大了证券投资、票据贴现等非贷款性资糙的比例，减少了贷款所占比例。1994年，四家国有商业银行新增资产中，贷款比重只占54.1%。由于货币供应量M[，2]的变动由货币供应因素，即整个银行系统资产总量的变动所决定，贷款比重的大幅度下降，使贷款规模管理对货币总量控制已不能发挥主要作用了。
3、金融市场迅速发展，直接融资数量逐步上升。1981年——1987年，累计发行股票10亿元，国债发行416.59亿元，企业债券发行130亿元，金融债券95亿元。而1988年至1994年，已累计发行股票达261.27亿元，1994年发行国债2149.84亿元，企业债券887.04亿元，金融债券134.06亿元。同时，金融机构的新增贷款占新增社会信用资金总量的比重不断降低，1993年这一比重在70%以上，而1994年降为60%。非银行信用的发展，使受贷款规模管理的银行信用与社会信用总量的关系变得更加复杂，加大了宏观调控的难度。一般而言，银行信用是社会信用的一部分，两者之间有下列三种可能性：（1）非银行信用的变动与银行信用无关，因此银行信用的扩充自然使整个社会的信用总量增加；（2）非银行信用与银行信用具有相辅相成的特性，银行信用扩充，非银行信用亦将扩充，全社会信用总量亦将增加；（3）非银行信用与银行信用之间具有替代关系，两者变动互为消长，此时银行信用扩充，未必使社会信用总量增加。因此只有信用膨胀同时伴随着银行信用膨胀时，以贷款规模管理作为中介目标和工具才具有实际的操作效果。
4、外汇体制改革，外汇储备大量增加，成为基础货币高增长的主要原因之一，对货币供应增长产生了很大的影响，这显然不是贷款限额管理所能解决的。1989年以前，货币供应量的增长基本上被国家银行的贷款规模所决定，1990年以后，外汇储备变动的影响力加强。1994年，基础货币增加4586.21亿元，比上年增长34.35%。其中外汇占款成了央行基础货币投放的主渠道，其比重由1993年的7%上升至1994年的75.1%，导致当年M[，2]年增长率高达34.4%，增幅比1993年高10个百分点，而当年国家银行贷款增长率仅为19.5%。外汇储备的迅速扩大对货币供应量的扩张性作用，已足以使贷款规模对控制货币供应量的政策意义黯然失色。
5、贷款期限结构不合理，造成信贷资金周转缓慢，风险增大，削弱了贷款规模管理的政策效果。我国固定资产贷款（中长期贷款）比重过大。1987年至1990年期间，国家银行固定资产贷款比重占总贷款比重只有13%左右，1991年至1992年，该比重为17%，到1993年上升至19.5%，1994年上升至22.69%，1995年上升至25.45%。期限长，风险大的贷款比重上升也是造成银行贷款中逾期、呆滞、呆帐贷款比重上升的原因之一。
由此可见，以贷款规模管理为主的货币政策体系的改革已势在必行。根据1993年《国务院关于金融体制改革的决定》，对我国货币政策的传导机制提出了如下的全新设计：
这一新的模式使货币政策工具与目标之间的传导机制更加完善，使货币政策工具具有弹性、多样性和应变性，突出了间接调控的方式，减少了行政干预的传统调控手段，强调了货币资金价格——利率杠杆的作用，使实现稳定货币的最终目标进一步得到了保证。
二、货币政策调节主体与客体之间的传导
在典型的、发达的市场经济条件下，货币供给的控制机制由两个环节构成：基础货币和乘数。货币乘数是由法定存款准备率、超额准备率、现金漏损率、活期存款或定期存款占存款的比重等参数联合决定的。其中法定存款准备率为中央银行行为参数，超额准备率为商业银行等金融机构行为参数，其它参数是由金融机构的技术装备水平、企业和居民个人的行为所决定的。中央银行通过与存款货币银行及社会主体的共同作用，以银行准备为枢纽将基础货币和货币存量联系起来，建立起相互影响、相互制约的关系，使中央银行供给而为商业银行持有的负债与商业银行供给而为非银行部门持有的负债之间产生一种倍数放大或收缩效应。在这种机制下，货币政策传导的主客体表现为：中央银行——金融机构、金融市场——企业及居民。在金融市场不发达的国家，金融机构则是主要传导媒体。
纵观我国改革开放以来的实践可发现，中央银行的货币政策不断受到多方面的干扰，难以达到预期目标，其根源还在于体制的不完善，中央银行职能转换不到位，商业银行机制不健全，企业制度改革的滞后，居民个人投资行为的单一性，使传导的主客体行为不能对货币政策作出正确反应，有时甚至是集体犯规，阻碍货币政策的执行，造成在市场经济体制下行之有效的间接调控手段在实际操作中变形、失效。
自中央银行成立以来，一直将自己定位于全社会信贷资金分配者的地位上，货币稳定和资金分配双重任务仍落在中央银行身上。信贷政策成为中央银行货币政策主体。在市场经济条件下，中央银行的任务，主要是通过控制货币供应量来控制社会总需求，从而达到保持货币稳定的目的，货币资金分配主要由市场供求变动来决定。由于我国中央银行兼有资金分配的任务，往往容易造成资金分配求大于供，资金使用效率低下，形成“倒逼机制”。不论资金使用效率好或不好的企业，都拼命向银行争贷款，银行又向中央银行争贷款，数量扩张型的资金倒逼机制迫使中央银行常常突破信贷规模，造成货币超量供应，使实际发行数大大偏离原计划数（见表3）。助长了经济过热发展。因此，中央银行应尽快摆脱资金分配者的角色，将宏观调控重心置于货币信贷总量的控制上，资金由市场来优化配置。
表3 我国现金计划执行情况（单位：亿元）
商业银行是中央银行实施货币政策、宏观调控的对象和载体，由于商业银行处于货币政策措施与国民收入、物价水平等宏观经济变量之间的因果关系的中间位置。因此，在货币政策影响经济活动的传送过程中，商业银行的重要性日益显著。我国商业银行改革缓慢，主要原因在于企业制度改革滞后，银行企业间债权、债务关系制约了银行经营机制的根本转变。同时，银行资产负债结构单一，对于货币政策的传导，主要通过扩张或收缩银行贷款。因此，商业银行超额准备（在我国即备付金）成为信用创造的主要根源。
一般而言，商业银行保留超额准备金的水平，主要与下列因素有关：（1）客户提现的可能性。客户提现的可能性愈大，保留的备付金就愈多。（2）持有超额准备金的机会成本。银行如保留非盈利资产超额准备而不从事贷款或证券投资，必然会承担一笔成本，这种成本要用所牺牲的报酬——贷款利率（或证券收益率）来衡量。利率愈高，保留超额准备的成本愈重（见图1）。因此，商业银行对于超额准备的需求曲线随利率的上升而减少。（3）借入成本。当商业银行面临客户大量提现导致流动性不足时如能以较低的成本方便地向外借入资金，作为盈利性企业的银行，其不生息的超额准备会减少。银行的借入成本主要用中央银行的再贴现率，再贷款利率和银行同业拆借利率来表示。因此，银行借入成本受中央银行货币政策的影响。
图1、超额准备与利率的关系
我国利率长期实行全面控制，无法反映资金供求状况，超额准备需求的利率弹性较小。同时，由于信用制度上的缺陷，像中央银行再贷款利率，同业拆借利率等借入成本还很难影响到商业银行超额准备金的变动。长期以来，银行超额准备金需求在很大程度上取决于银行信用创造的欲望和贷款限额。实际上，我国专业银行的收益主要受制于贷款的规模，贷款越多（少），其收益越高（小），扩大贷款就是扩大收益。银行内部经营机制的不完善，利益刺激与风险约束机制的不对称，都导致了银行自我扩张机制在面临贷款限额约束的条件下，对抗中央银行货币政策，透过一系列金融创新活动绕过贷款限额管理，实现银行的自身利益。银行往往利用超额准备金的变动，当经济扩张时，比中央银行更积极地膨胀信用，使其货款规模与国家信贷计划和存款规模脱节，致使信贷规模不断扩大，造成中央银行超量发行货币；当经济收缩时，银行从自身利益出发，又无视企业经济状况，大量收回贷款，导致企业存款更猛烈的下降，这给中央银行把握货币供给的调控力度带来了一定的困难，使既定的宏观调控措施难以达到预期的目标。从1988年、1992年、1993年几次货币扩张可发现，银行往往利用前期过高的超额准备规模放款、扩张信用，致使本期超额准备急剧下降，货币供给增加。例如：1988年7月超额准备比例比上年同期下降了约9个百分点，比6月份下降了3个百分点。虽然基础货币只上升了23.7%，但由于超额准备比例的急剧下降，增大了货币乘数，货币乘数由1987年7月的2.45上升到1988年的2.62。使货币供给M[，2]比上年同期上升了27.95%。又如：1992年上半年，基础货币比年初减少，但货币供给量M[，1]、M[，2]分别比上年同期增长32.8%，29.72%，这主要是由于上年末银行持有过高的超额准备，上年末国家银行的超额准备率为14.16%，远超过规定水平5——7%，到1992年6月末，超额准备率急剧下降为9.96%，下降幅度高达4个百分点。由此可见，控制住银行超额准备金，加快商业银行体制的建立，有利于商业银行在货币政策传导机制中的媒介作用得以正常发挥。
图2、贷款与利率之间的关系
企业和居民是货币政策传导机制的客体。货币政策的实施最终还要通过微观基础即居民、企业的反应才能起作用。改革以来，中央放权让利，多元利益格局逐步形成，地方企业成为利益主体，由于自身利益的追求，使企业具有强烈的投资、消费需求扩张冲动。由于我国企业自我融资能力较弱，大量资金靠银行贷款，对银行贷款总是处于“愿借”的强烈冲动之中。据有关部门统计，目前我国国有企业投资资金来源中，内源融资不足30%，而在其它市场经济国家中，企业内源融资率一般都在50%至80%之间。同时，我国企业外源融资中，银行贷款占98%，发达国家中企业外源融资的50%左右来自证券市场。正因为如此，企业关切的是所贷资金的数量，而不是成本，贷款需求的利率弹性较小。长期以来贷款的名义利率低于物价上涨率，贷款实际利率为负值，地方、企业的贷款欲望得不到有效约束，利率无法起到调节贷款需求与贷款供给平衡的作用。图2中L[0][，d]与L[0][，a]分别表示银行贷款的需求和供给曲线，P[，0]表示受管制的贷款利率，其水平往往低于使市场供需相等的均衡利率。此时，贷款需求量为O[，q1]，供给量为O[，q0]，发生相于当AB部分的超额需求。在我国，利率的非市场化，贷款利率P[，0]难以调整或调整缓慢、不到位。投资饥饿症又使企业对贷款有强烈的需求，难以抑制。其结果往往会出现下列两种情况：（1）当中央银行严格控制信贷规模，难以扩张货币供给量时，银行只能以O[，q0]数量的可贷资金予以分配。现行的以公有产权为依托的国有企业制度和国家银行制度下，国家银行与国有企业之间尚无法作为独立的法人和利益主体相互对待。国有企业借国家银行的钱，即公对公的关系，企业认为资金是国家的，借了可以不还。从而在信贷分配中无法确立起以“利润最大化”为原则的借贷关系，更多的却是以权力、人际关系为特征的配额性金融交易，使信贷分配缺乏公平性和有效性。一方面，使有些效益好，偿还能力强的企业得不到生产中急需的贷款，影响正常的生产活动，导致国民经济增长减慢。另一方面，使大量信用资金被低效或无效使用，导致银行信用资金大量流失。（2）面对贷款供小于求状况，企业运用倒逼机制，迫使中央银行放松银根，扩张货币供给，增加对银行的再贷款，使银行准备金增加，得以扩充贷款规模，使图2中可贷资金供给曲线自L[0][，a]移至L[1][，a]……，直至L[，a]。通过突破中央银行信贷规模，企业所需资金得到满足。上述两种情况直接影响了货币政策的实施效果。企业自我约束机制的建立，融资渠道的多样化，企业资本结构的调整，都是保证中央银行货币政策传导机制正常运转的重要因素。
我国居民个人往往是货币资金的供给者，居民硬性的预算约束，使居民对货币政策的反应是较为理性的。他们根据货币资金的价格信号，及时调整自己的资产结构。由于我国居民投资结构单一，剩余资金主要存入银行，因此，居民行为的变化，主要取决于对利率变动的反应程度。当实际利率为正值而且偏高时，多持有流动性强的货币资产（如现金、活期存款）便意味着资产收益的损失。于是居民会及时调整资产结构，增加定期存款，使M[，2]增长率偏高；反之，当实际利率偏低，特别是成为负利率时，居民不愿冒资产因通货膨胀而贬值的风险，就会减少准货币，偏好于流动性强的货币资产。以便将货币随时转变为实物或其它可保值的金融资产（如股票、债券等），或增加当前消费减少未来消费，这使得M[，2]增长率降低，M[，1]大幅度上升。M[，1]、M[，2]增长幅度不一致，使中央银行短期政策与长期政策的协调出现尖锐的矛盾，往往顾此失彼，左右为难，造成货币政策变动频繁。
我们知道，实际利率是名义利率与预期通货膨胀率之差。由于通货膨胀预期具有不确定性，中央银行很难从政策的角度，把握对预期通货膨胀率的估计，从而对名义利率随着通货膨胀预期的变化作出灵活地、及时地调整，以影响公众流动性偏好的变化。我国居民预期具有不稳定和相当的弹性，这种不稳定性主要受政策的影响。例如：1988年政府大力宣传要闯价格关，人们当时的预期是长期固定不变的价格一旦实施改革，会导致价格的上涨。由于居民通货膨胀预期在较高的水平，居民纷纷提取存款购物保值而造成了1988年的抢购风潮，居民储蓄存款大幅度下降。当政府采取措施提高了银行存款利率，价格改革暂停，对经济进行紧缩和整顿后，抢购风潮被平息，存款稳步回升。到1990至1991年，全国经济出现萎缩，市场疲软，中央银行虽然放松了货币政策，扩大了货款规模，降低了利率，但由于预期因素的作用，人们预期价格还要下降，通货膨胀预期粘在较低的水平，居民并不急于支出多余的货币，而是更乐意将它存入银行生息，其政策效果是货币供应量增加并不立刻引起总需求的扩张，被预期陷井所吸收，既没有作用到物价上，也没有作用到经济增长上，货币政策预期效果未能发挥出来。
综上所述，建立正确的货币政策工具与目标之间的传导机制是货币政策实施的先决条件，完善调控主体与客体之间的传导是货币政策操作的保证，两者缺一不可。随着体制改革的深入，对新的货币政策传导机制，更重要的还在于如何创造条件，保证其正确运行，这也是下一阶段金融体制改革的重点和难点所在。
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