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一、发达国家融资结构的比较
二十世纪七八十年代国际竞争的一个趋势是美国公司相对于其日本竞争对手而言竞争力明显下降。对此趋势有很多种解释，一种观点认为这是由于日本公司更多的采用银行贷款融资方式，银行贷款相对于其他资金来源成本较低，低资金成本使日本企业相对于其他国家的竞争对手更能够承受生产成本的上涨，从而日本企业的产品生产成本相对较低。对企业竞争力变化的财务解释促使西方学者开始对发达国家公司的融资结构进行比较研究。表1反映了西方七国的非金融企业部门1970～1985年间不同融资方式的平均融资总额。
表1 1970～1985年发达国家的融资结构 单位：%
从表1可以得出以下几点结论：(1)留存收益在各国均是占主导地位的融资方式。其中英国的留存收益融资比率高达72%，即使是最低的日本也达到33.7%，除意大利和日本外，留存收益是其他国家最为重要的融资方式。(2)各国的内源融资（即留存收益）比率存在较大的差异。在英国和美国，企业投资所需资金的2/3以上是通过留存收益筹集的，而芬兰、法国、日本、意大利则更多地依赖于外部融资，加拿大和德国介于两者之间。(3)所有国家的公司通过证券市场筹集资金的比率都较低。（注：证券市场筹资比率为短期证券、公司债券和股票三项之和。）其中最高为加拿大(19%)和美国(13%)，最低为德国(2.8%)和英国(8%)。并且只有加拿大和美国的企业在债券市场筹集较多的外部资金。(4)银行贷款在所有的国家企业的外部融资中是最为重要的方式，在日本、法国和意大利甚至是最为重要的融资方式，占到了全部资金来源的约40%。
是什么因素导致了发达国家公司融资结构的上述特征呢？ Mayer(1989)认为，由于外部资金供给者相对经理层而言缺乏管理能力，因而外部干预成本较高，从而自有资金将占主导地位。在英国和美国，由于所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和金融职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），这使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。而在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，这使得组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高，因而证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重。
Mayer只是从一个角度对发达国家间公司融资结构的特点与差异进行了解释。实际上不同国家的企业面临许多不同的制度约束和经济环境，这会导致各种融资方式之间在不同国家的相对成本存在差异。作为最大化自身收益的行为主体，企业的管理者会对资金的成本作出比较，选择相对成本较低的融资方式，形成不同的融资结构。例如，Kester(1986)指出，日本企业的融资结构在不同行业间存在很大的差别，撇开不同行业资本密集度，资产专用性，行业中企业平均规模等影响融资决策的行业因素，一个重要的原因是日本对产业政策所鼓励发展的行业（如战后的钢铁、电力、造船业和稍后一些的半导体、计算机等行业）中的企业的负债实际上是由政府担保的，这实际上为企业的债权人（银行）提供了一种卖出期权，当企业面临财务危机时债权人可要求政府按原有的价格买入其手中持有的债权。通过降低债权人的风险，减少了对企业经营的监督成本，使债务融资的成本在这些行业相对较低，于是这些行业中的企业的资产负债率很高。而其他行业中企业的资产负债率与美国企业相比差异并不大。造成日本企业平均而言高负债率的另一个重要原因是20世纪80年代以前日本证券市场并不发达，股票债券融资难于实现。随着70年代末以来的金融自由化，日本政府放宽了对企业发行股票和债券的限制，日本企业开始更多的借助于证券市场直接融资。表2显示了这种变化趋势。外部融资比率从1966～1970年的66.5%下降为1986～1990年的46.14%，其中银行借款从30.39%下降为-10.50%，而股票发行和债券发行分别由3.18%、3.00%上升为19.07%和19·89%，同一时期，内部资金比率从33.5%上升为53.84%，其原因一方面是由于日本政府金融管制的放松使企业融资的制度环境发生变化，另一方面是第一次石油危机后日本泡沫经济的崩溃使得经济环境发生了变化，高负债率使日本企业在新的经济条件下经营风险很高，为了降低风险，日本企业相应的调整其融资结构。
表2 日本制造业大公司的资金来源 单位：%
与日本企业一样，其他西方国家的企业面对变化的经济与制度环境，也在调整自身的融资结构。美国和加拿大企业的资产负债率总体上都呈上升趋势，而在不同的阶段变动的方向和幅度并不相同。通过对两国经济的考察可以发现，导致企业资产负债率上升的原因并不完全相同。加拿大企业资产负债率增长最快的年份是1975～1982年，有两个因素促发了资产负债率的增长，一是伴随加拿大西部能源的开发，加拿大企业快速向西部扩张，而企业的自有资金难以满足这一扩张要求，企业必须大幅增加其外部融资比例；二是这一时期加拿大的通货膨胀率很高，使得真实利率水平很低，有的年份甚至为负，这使债务融资的成本相对股票融资成本较低，债务融资成为外部融资的首选。在之后的1983～1989年，尽管加拿大经济增长势头强劲，企业资产负债率的增加却非常缓慢，这主要是三个原因造成的：一是随着通货膨胀率的降低，债务的真实利率水平大幅上升，提高了债务融资的成本；二是伴随高负债而来的企业破产的增加促使企业的经营者开始重新审视债务的真实成本，审慎的利用债务融资；三是20世纪80年代股市的繁荣使得股票融资的成本降低，这吸引越来越多的企业通过发行股票筹集所需资金。美国企业资产负债率在20世纪80年代以前变化并不大，（注：如果采用一个更长的时间序列，可以发现美国企业的资产负债率实际上曾经历过大幅波动。）进入80年代后，企业的资产负债率大幅上升，其主要原因是在80年代风行于美国的企业兼并浪潮中，杠杆收购(LBO)发挥了极为重要的作用。一方面，收购者以目标企业为抵押向银行借款或是在证券市场上发行债券筹集收购所需资金，这增加了收购者的资产负债率；另一方面，目标企业通过发行债券回购股票、员工持股计划(ESOP) 或是毒丸计划等接管防御手段，也大大提高了其资产负债率，两方面的原因导致了美国企业资产负债率的大幅提高。同时期由于加拿大企业的所有权与控制权相对集中，使得收购成功的难度增加、成本上升，因而杠杆收购在加拿大很少发生。80年代资产负债率的上升使得许多美国企业在90年代初衰退来临的时候发生经营困难，美国企业纷纷调整其融资策略，资产负债率有所下降。
上面的分析中所用的数据都是总量数据，是根据一国的国民现金流量表得出的。在分析一国企业融资选择的时候，更为可靠的数据是基于企业的财务报表得出的各项数据。原因在于，尽管总量数据具有含盖面广的优点，可以提供一国企业部门融资的总体特征与趋势，但由于国民现金流量表数据只包含了国内各个部门间交易活动的数据，并不包括企业与国外部门交易活动的数据，例如国民现金流量表中只包含了企业在国内发行债券和股票获得的资金，而并不包括企业从国际资本市场上筹集的资金，这很难准确反映企业真实的融资特点。并且由于总量数据是将全部企业作为一个整体得到的数据，在分析决定企业融资结构的微观因素时，并不能够提供相应的数据。从公司财务报表得出的数据不存在上述问题，只要样本选取适当，在分析一国企业融资结构时更为准确。在进行国际比较时，由于各国会计制度的差异可能会使基于公司财务报表的数据在口径上存在不一致，但只要作出相应的调整，仍然能够进行比较。
表3是根据公司财务报表数据计算的西方七国企业的财务杠杆比率。表中采用多种指标来表示企业的财务杠杆比率。（注：其中最宽的指标是总资产负债率，即表3第3列的非股东权益／总资产，由于该指标中所包含的应付票据项更多的是出于交易的目的而并非融资目的，夸大了企业的负债率，第4列的总债务／总资产指标从非股东权益中剔除了应付票据额，因而更为准确，但该指标中的总资产包含有应收账款和应收票据等已经由应付票据和应付账款等负债所抵消的资产，这实际上降低了企业的负债率。相应的第5列的债务／净资产在总资产中减去了应付账款和应付票据，该指标的缺陷在于在总资产中仍然包含有一些作为抵押物的资产（如用于保证养老金偿付的资产），而这些资产和融资决策无关，因此对过去融资决策最好的度量应采用第6列的债务／资本（资本＝债务+股东权益）指标。第7列的利息偿付比率反映了企业不能偿还利息的风险，从另一个侧面反映企业的负债情况，如果考虑重置投资，采用息税前利润(EBIT)／利息支付指标，如果不考虑重置投资，则采用息税折旧前利润(EBITDA)／利息支付指标。各指标的分别用账面价值和准市场价值（此时股票的账面价值由市场价值代替）计算。）由表3可以看出，当采用总资产负债率，美国、英国和加拿大3国样本企业的中位数具有较低的总资产负债率，而欧洲大陆国家（德国、法国和意大利）和日本的样本企业的中位数的资产负债率较高，当采用市场价值进行计算时，日本企业的资产负债率则与美国、英国、加拿大3国的企业差不多，而欧洲大陆国家的企业仍保持较高的资产负债率。当采用债务／总资产指标时，无论按账面价值还是市场价值计算，德国和英国企业的负债率较低，而其他国家则相差不大，用债务／净资产计算也得到相同的结论。当采用债务／资本计算时，按账面价值，日本、意大利和法国企业的负债率较高，而德国与美、英、加3国相对较低，当按市场价值计算时，只有法国与意大利企业的负债率较高，并且数据再一次显示德国和英国企业的负债率相对较低。表中最后一列的利息偿付比率再次验证了德国和英国企业的负债率相对较低。（注：德国和英国企业的该比值大表明企业的偿债能力强，表明企业的利息负担较低，意味着企业的债务较少，负债率较低。）由表3可以得出以下结论：西方七国中德国和英国企业的负债率较低，其他国象企业负债率的差距并不大（尽管由于计算方式不同而存在一定差异）。德国和英国企业的资产负债率为何较低呢？Rajan和Zingles(1995)指出，一个原因可能是由于德国和英国的破产法偏向保护债权人的利益，因此在企业拖欠债务时一般很容易导致破产清算，而像美国的破产法将更多的权利留给了管理层，这样，当企业拖欠债务时，更有可能通过重组而保持企业的经营。破产制度的差异导致英、德企业债务融资的破产风险和成本较高，收益较低，从而降低了债务融资的吸引力。Rajan和Zingles(1995)的结论表明对于发达国家而言，无论是银行主导的国家（日本、德国、法国、意大利）还是市场主导的国家（英国、美国、加拿大）企业的资产负债率差异并不大。这表明金融制度的差异更多的是影响企业的直接融资（股票与公司债券）与间接融资（银行贷款）决策，而对债务融资与股权融资决策的影响则并不大。因为即便是在银行主导型国家，超过一定比例的银行贷款也会使企业融资成本大幅增加。另外，在银行主导型国家，银行可既向企业提供贷款又以参股或控股的形式向企业提供股权资本，这使企业的债务融资比率可能并不发生变化。
表3 西方七国公司的财务杠杆比率
除了分析制度差异对西方七国企业资本结构的影响外，Rajan和Zingles(1995)还对影响企业资本结构的内生因素用不同国家的数据进行回归分析。回归结果表明：(1)企业的有形资产比率在所有七国都与企业的债务融资比率正相关。这是因为有形资产作为可抵押资产减少了债权人的风险，降低了债务融资的代理成本。（注：Giannetti(1999)指出，那些会计制度完善并且对债权人保护充分的国家，企业的债务融资比率较高，这表明债务融资的代理成本也可以通过制度的改进而得到降低。）(2)企业的赢利率与债务融资比率在各国均负相关，这也验证了传统的优序融资理论，由于内部融资不存在代理成本，因此企业赢利率的提高必然增加企业的内部融资的源泉，降低债务融资比率。(3)企业的成长性（用托宾的q比率表示，即股票的市场价值与账面价值的比率）与债务融资比率在各国均负相关，一种解释是当企业具有成长潜力时，公司股票的价格相对其赢利率而言较高，此时股权融资的成本相对较低，企业更愿意通过发行股票筹资。另一种解释是债务融资会导致企业投资不足，对于成长性较好的企业而言，由于投资不足的机会成本很高，因此为了避免债务融资的投资不足效应，会减少债务融资比率。(4)除了德国外，企业规模与债务融资比率正相关。其解释是随着企业规模增大，企业更有可能从事多样化经营，降低企业的经营风险，相应的增加了偿还债务的能力，从而更有可能通过债务融资。（注：Giannetti对欧洲八国企业的分析表明，企业规模与债务融资比率的正相关关系只是对上市公司有效，对于非上市公司，两者是负相关的且不显著，原因在于由于企业没有上市，规模的增大并不能使投资者对企业的风险预期产生影响。）对德国企业规模与债务融资比率负相关的一种解释是，德国银行更愿意以股东的身份向大企业提供资金，对小企业则采用银行贷款。
在Rajan和Zingles(1995)之后，Giannetti(1999)对企业生命周期对欧洲八国公司融资结构的影响作了分析。一方面，在企业成长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多的依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高，随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率。另一方面，成熟企业一般更偏好于风险较低的投资项目，（注：由于成熟企业已经形成一定的声誉，此时企业拖欠债务的成本较高，因而偏好风险较低的项目。）这使企业的经营风险降低，使债权人的资产更有保障，降低了债务融资的代理成本，因而企业的寿命越长，会有越高的债务融资比率。回归结果显示，企业成立的时间越长，债务融资比率越低，这表明尽管企业声誉的形成会降低债务融资的成本，但相对内部融资而言，债务融资的成本仍然较高。Giannetti指出，声誉机制并非全无作用，其作用的发挥和债券市场的发达程度有关，对于有着发达债券市场的国家的企业，尽管随着企业的成熟，其债务融资比率会降低，但幅度要小，原因是企业声誉的形成可使其在债券市场上以更低的成本发行债券以替代银行贷款，而对债券市场不发达的国家，用债券替代银行贷款则要困难的多。
二、发展中国家和地区的融资结构
表4根据10个存在股票市场的发展中国家上市公司的财务数据样本计算而得的融资结构状况。分析表明；(1)发展中国家间企业融资结构存在很大的差异。比较不同国家的数字可以看到，韩国、泰国、墨西哥、土耳其企业的内部融资比率较低，而约旦、印度、马来西亚、巴基斯坦、津巴布韦企业的内部融资比率相对较高。在外部融资的渠道上，韩国、约旦、墨西哥、土耳其、马来西亚和津巴布韦更多的通过股权融资，而巴基斯坦、印度更多的通过长期债权融资，在韩国则两者差不多。(2)尽管不同发展中国家企业的内部融资比率存在很大差异，但总体上看，内部融资比率相对发达国家而言较低。从表1的留存收益一行可以看出，即使是在最低的日本，其留存收益率也达到33.7%，考虑到内部融资还包括折旧资金，参看表2可知其内部融资比率在1986～1990年间达到53.84%。而在上述发展中国家中，最高的巴基斯坦为74.0%，最低的土耳其只有15.3%，韩国19.5%，墨西哥24.4%，泰国27.7%。考虑到发展中国家企业的会计报表大多采用历史成本记账，在普遍的高通涨的情况下，这会使利润高估，相应的会高估企业的留存收益率，（注：在历史成本记账原则下，在通货膨胀时期，内部融资和外部融资额都会被高估，但由于后者只受价格水平的影响，而前者既受股价上涨的影响，同时又由于低估了固定资产而低估了折旧费用，这两方面的作用使得内部融资额被高估的程度要大于外部融资额，从而使内部融资比率被高估。）使内部融资比率打个折扣。(3)与发达国家相比，发展中各国的企业在外部融资结构上利用股权融资的比率要大的多。从表1可以看到，发达国家中利用股票融资最多的加拿大，其股票融资比率也只有11%，而在表4中，除巴基斯坦的股权融资特别低外，股权融资比率最低的印度也有19.6%，最高的墨西哥则达到66.6%，即使考虑到两表的数据在口径上存在一定差异，发展中国家企业股权融资的比率也要高的多。(4)从内部融资比率的变化方向来看，各发展中国家企业也不一样，韩国、泰国、墨西哥、土耳其和津巴布韦的企业开始更多的依赖内部融资，而巴基斯坦、约旦、印度和马来西亚的企业则开始更多的依赖外部融资。
表4 发展中国家企业的融资结构 单位：%
由于表4中的数据只是20世纪80年代的数据，并且由于样本只限于9个发展中国家以及缺少外部融资的详细数据，因而分析具有一定的局限性。表5描述了24个国家和地区的公司1980～1997年间外部融资的选择。表中银行贷款一栏指的是银行部门向企业部门贷款额的存量，公司债券和股票两栏的数据是根据整个企业部门在证券一级市场所发行的公司债券和股票的总量计算而得的。尽管由于是总体数据，因而表中数据并不能显示不同类型企业的外部融资结构，但却很好的展示了不同融资渠道在企业外部融资中的重要性。表5数据所展示出的最大一个特点是，无论是发达国家还是发展中国家和地区（表中列举的是新兴市场国家和地区），国内和地区银行贷款在企业部门的外部融资中都占据绝对主导的地位。最低的国家和地区也在80%以上，而一般都在90%以上。比较发达国家和发展中国家的数字，可以发现，对于大多数发展中国家的企业部门来讲，要比发达国家的企业部门更多的依赖于银行贷款。
表5 公司外部融资结构的国际比较 单位：%
由于表5中公司债券和股票两栏数值太小，不易比较企业在债券融资和股票融资上的选择，因此表6只比较不同国家和地区的企业在作为外部融资手段的债券融资和股票融资上如何进行选择。从表6看出，尽管发展中国家和地区的情况比较复杂，但多数国家和地区的企业比发达国家的企业更多的依赖于股票融资，这与从表4中得出的结论是一致的。对此的一种解释是在发展中国家。个人投资者更偏好于具有巨大升值潜力的股票，而公司债券与国债相比并没有太大的优势，加上养老基金等机构投资者的缺乏，从而对公司债券的需求并不大。表6还表明，发展中国家和地区的企业比发达国家的企业更多的依赖于国外资本市场，尤其是国外公司债券市场。
结合表4～6可以看到，尽管发展中国家的企业比发达国家的企业更多的依赖外部融资，并更多的通过股票融资，但就其本身而言，融资选择也大致遵循传统的优序融资观点，在股权融资和债务融资的选择上，更偏向于后者。什么原因造成了发展中国家企业融资结构的多样性以及与发达国家企业融资结构的差异？为什么在存在差异的基础上，发展中国家的企业也遵循相似的融资偏好顺序呢？尽管由于数据的局限以及发展中国家本身制度环境和经济发展水平的多样性，使得很难得出一个一致的解释，但通过分析仍能得出一些有意义的结论。在整个20世纪80年代和90年代的多数年份，发展中国家的主要经济图景是经济的快速扩张，证券市场的迅猛发展，政府管制的逐步放松和金融自由化的不断深入。发展中国家企业的融资选择也基本上反映了由这些经济图景所造成的不同融资方式相对成本的变化。在经济快速扩张期，企业的回报率很高，这使得企业更为关注的是企业的利润潜质和市场份额，而多数发展中国家资金短缺的现实使资金成为制约企业迅速扩张的瓶颈。在此条件下，对可得资金的数量的考虑比资金成本更为重要，企业有一种将股权融资规为免费的倾向，将其成本只视为所需支付的红利，由此企业会尽可能的利用股票市场融资。资金的短缺在一定程度上也促进了证券市场的成长，使更多的企业可以通过公开上市来募集资金，并且通过证券市场的信息披露功能以及附属的评级机制使市场对企业的监督更为有效，这在一定程度上减少了银行等金融中介在向企业提供贷款时所需的调查监督成本，促进了银行贷款的增长。（注：Demirgüc-Kunt and Maksimovic(1996)的分析表明，在股票市场发展早期，随着市场的发展，为企业提供了分散风险的机会，这降低了企业的财务风险，从而可以增加企业的负债能力。）政府管制的放松使得无论是信贷市场的利率还是证券市场的发行定价都逐步由市场来决定，这提高了债务融资的成本，（注：在未放松管制之前，信贷市场的利率是由政府确定的，固定的名义利率在通涨时期使实际利率很低甚至为负，债务融资的真实成本很低，当利率由市场来决定时，尽管利率随供求以及通货膨胀的波动而波动，但真实利率总会大于零，相比放松管制前，债务融资成本肯定会提高。）降低了股权融资成本。（注：政府对一级市场发行定价的管制压低了发行价格，相当于对发行股票征税，无疑增加了股票融资的成本，放松管制使发行价格由市场来确定，使企业以同样的股份可以筹集到更多的资金。以市盈率表示的股票融资的成本大大降低。）随着金融自由化的深入，发展中国家的企业可以更容易的利用国际资本市场进行融资，融资渠道和融资手段得到拓宽。但就不同国家而言，一些具体的制度差异和经济条件也造成企业融资结构差异。例如印度，股票融资必须支付很高的发行成本，再加上政府对发行价格的管制，使得通过股票市场融资的成本相当高，即使所需支付的股利率很低，通过股票融资仍不合算。
表6 证券市场融资的国际比较 单位：%
在对发达国家进行分析时指出内生变量对企业融资结构的选择的影响在各国基本上是同方向的。那么对发展中国家的企业，这些变量如何影响融资结构的选择呢？西方学者(Aivazian,V.,L.Booth,A.Demirgüc-Kunt,and V.Maksimovic 1999)对10个发展中国家（表4的9个国家加上巴西）企业资本结构选择所进行的回归分析表明：总的来看，影响发达国家企业资本结构选择的内生变量，如企业规模、企业的有形资产比率、企业的利润率等，也以同样的方式影响着发展中国家企业，但是由于各国在经济增长率、通货膨胀率和资本市场的发育程度等制度和经济方面的差异，使得上述因素对企业资本结构的影响在程度上存在差异。
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