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一、政府债务融资：调整国民经济发展不可或缺的手段
国内学者赵志耘和郭庆旺(1999)，对中国国债融资和国债政策与经济增长关系作了全面的实证分析，认为十余年的国债特别是增支国债有力地促进了经济持续增长。高培勇教授(1997)也认为，政府举债具有扩张总需求的效应，从而有助于拉动经济增长。余国峰(1997)同志则认为，从理论上讲，国债对总需求具有双重效应。然而，在我国现行的金融体制下，国债的发行必然引发总需求的扩张。本质上，国债是一项扩张性而非紧缩性的财政政策。也就是说，国债对总需求的扩张效应远大于抑制作用，总体效应表现为扩张性。我们也认为，在目前经济不景气的情况下，增加政府投资能力最有效、最常见的手段就是利用银行利率下调、筹资成本较低的机遇，扩大国债发行特别是中长期国债发行规模。在1999年，我们就曾把增发国债看作是实施积极财政政策的重点内容，并取得了显著的成效。1999年8月30日，九届全国人大常委会第11次会议通过增发600亿元国债用于增加固定资产投资的决议。新增国债资金主要用于在建的基础设施等。此次增发的国债带动了2500亿元银行贷款，有力地刺激了投资和消费需求回升，据估算拉动了2个百分点的经济增长。其中，在增发的600亿元国债资金中，有90亿元作为技术改造的贷款贴息，专门用于支持对重点企业和重点行业进行系统的技术改造。据测算，使用90亿元财政债券资金进行技术改造贴息，可以拉动约1800亿元的技改资金。由此可见，国债融资不但可以带动银行贷款和地方、企业的配套资金投入，扩大社会总需求，拉动经济增长，而且可以对技术进步起到助推作用，有利于经济增长方式转型。
二、中国国债规模陷入了“财政债务重负和国民应债能力宽松”悖论之中
“九五”时期是我国经济发展中极为特殊的一个时期，也是我国国债历史上极为重要的一个阶段。自恢复发行国债以来，1998年国家首次采取主动扩张赤字、增发国债的办法刺激经济增长，使得国债运行出现了一些新的特点，集中地表现在两个方面：一是政府债务规模不断扩大，中央财政债务依存度过高。国债依存度，即年度政府债务收入占财政支出与债务还本付息之和的比例。这一指标反映政府债务与财政支出的关系，比例越高，表明财政政策对债务收入的依赖性越大。国际上常用这一指标衡量国债规模的合理性，认为财政债务依存度不能超过20%。由于我国国债的发行和偿还等，是中央政府独有的职权，因此在我国，计算中央财政债务依存度更有现实意义。按照我国财政统计口径计算，1996-1999年的中央财政债务依存度分别为56.8%、55.7%、60.5%和56.7%，预计2000年可达66.5%，明显偏高。（注：国家计委课题组，《“十五”期间财政问题研究》，《经济研究参考》1999年第66期。）原因在于我国中央财政集中率较低，而1994年以后从法律上斩断了财政赤字与中央银行的关系，这样，中央财政就势必为弥补财政赤字和每年到期的债务还本付息发行新债，目前更要为支持经济增长，扩大债务发行。二是国债负担率仍在国际公认的安全线之内。国债负担率是指债务余额占GDP的比重。这一指标主要是衡量政府累计债务相当于经济总规模的比例，一定程度上反映债务总量对经济的影响，经济越发达，债务承受能力越强。国际上一般认为债务负担率不应超过45%，但经济发达国家承受的比例可高一些，如《马斯特里赫特条约》规定，欧洲联盟成员国政府债务负担率不得超过60%。发展中国家承受的比例相对低一些。从实际运行看，目前发达国家和发展中国家的这一指标在30%—50%左右。1996—1999年，我国国债负担率分别为7.3%、8.1%、9.6%和11.1%，并不为高，要比发达国家低许多。（注：夏杰长、赵志耘，《国债规模的国际比较：判断与启示》，《经济学动态》2000年第4期。）但是，我们不能简单地照搬发达国家的经验，要具体分析发达国家多年来保持较高国债水平的条件，如这些发达国家有较为发达成熟的证券市场规范的法律制度，有科学高效的发行方式和合理的政府债务持有者结构及期限结构等，而这些基础性条件我们目前尚不完全具备，创造这些基础性条件还需要有一个过程。而且，在经济转型和社会保障制度十分欠缺的情况下，我国居民大量储蓄存款在很大程度上带有替代社会保障功能；因此，不能仅仅依据我国的国债负担率远低于发达国家水平及居民储蓄率较高这些指标就简单地断定我国国债市场容量与发行空间。
三、出路：在振兴财政和优化国债结构的基础上加大政府债务融资力度
从上面判断国债规模的主要经济指标（中央财政债务依存度和国债负担率）来看，很难简单地说中国国债规模是大了还是有较大的回旋空间。一个让人们较易接受的事实是，中国国债规模处于国民经济应债能力宽松而财政债务重负的矛盾之中，即中国的国债形势有宽松的一面，也有严峻的一面，似乎处于一个悖论之中。这就是：从中央财政债务依存度来看，我国的债务压力是相当大的，尤其是从1994年以来，债务收入的增长速度明显快于中央财政收入的增长速度，中央财政债务依存度都在50%以上，近年更是接近了60%，中央财政已不堪重负。这似乎在提醒我们，为防止中央财政债务依存度继续攀高，应警惕国债规模的进一步扩大。而从国债负担率来看，我们却比发达国家和一些发展中国家要低得多。虽然中国的国债负担率偏低有其自身的特殊原因，比如，发债的历史还不是太长等，但不能由此而否认我国国民经济应债能力相对宽松的事实。这两种看似矛盾的现象，只能说明中国经济转型时期国民收入分配严重向个人倾斜，财政集中的国民收入份额太少，财政收入的基础十分脆弱，从而造成在财政债务依存度不断扩大的同时，国民经济的债务应债能力却只为世界平均水平的1/4。更为重要的是，这个看似矛盾的结论告诉我们：只要处理好中央财政债务依存度问题，进一步适度扩大国债规模，加大政府债务融资的力度仍是有余地的。当然，这种适度扩大政府债务融资的力度是建立在提高“两个比重”或国家可支配财力水平的基础之上的。同时，要继续调整国债政策，规范国债市场，优化国债结构与投向，从而使国民经济应债能力得到较好的释放。
1.扩大国债规模必须与“振兴财政”同时进行。在现代市场经济条件下，国家财政不必只拘泥于通过税收来取得收入，还应通过国债集中相当一部分资金。问题是，国债是需要还本付息的，而且在当前是由中央财政来还本付息的。因此，政府的债务融资规模要充分考虑到国家财政特别是中央财政的承受能力。我国的中央财政债务依存度已经远远超过了国际上公认的警戒线，债务依存度过高既是当前中国财政的主要风险，也是继续扩大国债发行规模的主要障碍。既要降低债务依存度，又要继续适度扩大国债发行规模，两全其美的办法首先是通过进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理整顿各种预算外收入和非税收收入渠道，切实加强税收征管和税务稽查等等，力争在“十五”期间，使我国的财政收入占GDP的比重提高到18%左右，中央财政收入占全部财政收入的比重提高到55%左右。如能做到这一点，就会较大地提升中央财政的应债能力。
2.扩大国债规模要建立在国债结构不断优化的基础上。合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低债务筹资成本，减轻财政未来的负担。建立合理的国债结构，当前应侧重在以下三个方面：
一是调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。长期以来，中国国债基本上是以3—5年期的中期国债为主，很少有10年期以上的长期国债和1年以内的短期国债，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限的多样化的需求，从而在较短时期内使国债发行规模迅速膨胀。也使国家财政还本付息的压力过于集中，这客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍。因此，可考虑适当增加长期国债的发行数量。事实上，做到这一点并不难。因为现在宏观经济形势日渐好转，金融市场体系也日趋完善，通货膨胀反弹的可能性不大。所以，居民持有长期国债的收益较高而风险又不大，不失为一种理性的选择。
二是国债品种结构应进一步丰富化，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等，既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，适应不同机构、不同收入水平和不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。这对于减轻巨额国债发行的压力，充分挖掘国债的经济功能是非常有意义的。
三是调整国债持有者结构，增加各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、商业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。首先，要取消对商业银行购买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。近些年来商业银行持有国债的份额有了一定的提高，但与拓展公开市场业务，转换中央银行宏观调控方式的要求相比，银行持有的国债份额依然偏低，在其资产结构中，有价证券的比重只占5.7%左右。商业银行进入国债市场，持有一定份额的国债，不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。与持有现金、同业存款和在中央银行存款相比，持有国债风险小、收益高、流动性强，对商业银行来说，不失为最理想的二级储备资产，显然商业银行会从中受益。更为重要的是，央行和商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，是财政政策和货币政策协调配合的前提，还将使财政货币政策获得更多的市场化手段、更有效的传导机制、更有效的市场化沟通渠道和配合机制。所有这些对我国宏观经济体系的建设都是极为重要的。因此，如果我们面向金融系统来发行国债，无疑会为我们的国债政策提供一个新的天地。其次，着力培育机构投资者。机构投资者作为规避风险、以追求利润最大化为经营目标的组织机构，它的培育、成长及成熟，将带来国债投资技术的不断提高与投资战略的多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，要允许国外投资者持有一定比例的国债。到1996年底，中国实行人民币自由兑换后，人民币资本性项目的自由兑换也就提到议事日程上来了。这客观上为国外投资者开放资本市场创造了基础性条件，再加上国债的销售方式也日益向国际惯例靠拢，因此，允许国外投资者进入中国国债市场，持有一定份额的国债是完全可能的。通过对国债持有者结构上的调整，可以改变国债市场始终在财政部、非银行金融机构和居民个人这样一个有限的范围内循环的格局，较大幅度地扩大国债市场的发行空间。
3.加强对国债投向的管理，提高国债支出的使用效益。西方国家在运用扩大政府支出刺激社会需求时，通常是增加政府的购买支出，增加社会的消费需求，这是由它们的政府职能及由此决定的财政职能所决定的。但在中国，债务应该主要用于投资支出，总的原则是债务支出所产生的经济效益可以偿还债务额的本息支出。这样做，既可以增强国债还本付息的能力，又可以扩大政府债务融资的空间。
当然，我们也应该看到问题的另一面，从动态趋势来看，中国国债发行规模经历了自1994年以来的每年以20%多的速度急剧扩张，目前正面临着巨大的压力及与日俱增的风险。今后若干年内，只要国内国际政治与经济形势不发生大的突变，对国债发行规模进行增长中的“微调”或许是一种有效的政策选择。考虑到国债总量政策的惯性作用，未来几年要压缩国债发行规模是不现实的，也不符合当前实施积极财政政策的要求，但是国债发行规模要想连续保持近几年的增长势头也是难以为继的。所以，现实的选择只能是增长中“微调”。总之，在现代市场经济条件下，政府债务融资是取得政府收入的重要形式，但它毕竟不能代替税收，只有税收才是政府最主要的收入形式。因此，政府债务不能喧宾夺主，而只能起补充作用。