企业债券市场：困境中的思考，本文主要内容关键词为：困境论文,债券市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业债券市场是证券市场的重要组成部分，我国企业债券市场源于80年代中后期，曾在证券发行市场占据过主导地位，如1990—1992年共发行企业债券894.13亿元，而同期发行股票仅160.98亿元，1991年仅沪市上市交易的企业债券就达18支。但是从1993年起，企业债券江河日下，在发行市场上，当年仅发行20亿元，此后便一蹶不振。从证券流通市场上看，到1996年在深沪交易所挂牌交易的企业债券一共只有8支， 全年成交额不过1.46亿元，与同年股票21332 亿元的交易量形成巨大反差。企业债券流通市场不具备基本的规模，在企业债券一、二级市场严重萎缩的同时，大量发债企业出现兑付危机，企业债券成为证券市场中最不受欢迎的投资工具，政府严格管制，企业“重股轻债”，投资者不愿问津。然而，债券市场的低迷并不能否定它的功能，尤其在市场经济条件下，发展企业债券市场具有重大的意义。
一、对发展企业债券市场重要性的再认识
（一）与股票相比，企业债券具有其独特的优点。
1.“财务杠杆”功能。即当企业资产收益率大于债券利率时，股权收益率也大于债券利率，且股权收益率随债务资本的扩大而增加，当然，这并不意味着负债越多越好，但至少说明适度的债务资本构成对企业是有利的，一个健康有效的公司财务结构应当由股票和债券科学搭配而成。
2.发行企业债券有利于维持公司的经营权，且筹资成本较股票低廉。
因为企业债券的上述两个特点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。本世纪80年代以来，美国公司从股票市场上赎回了6000亿美元左右的股票，却在债券市场上同时增加了10000亿美元的筹资额；1995年，美国公司债券发行金额为4360亿美元，而同期股票发行额仅为1065亿美元。 有资料表明， 美国公司净股票发行额占公司总投资比例1901—1912年为14%，1923—1929年为19%，1946—1958年为6.4%，1970—1989年为8.8%，总体呈下降趋势。
（二）发展企业债券市场有利于减轻企业对银行的依赖， 分散银行系统的风险。
企业债券和银行贷款是企业债务资本的两个主要来源，在企业债券市场不发达的情况下，势必使企业在债务资本上单纯依靠银行，一旦企业系统发生危机，风险将向银行系统集中，诱发金融危机。1997年韩国发生的金融危机，主要原因之一就是其大企业集团在债务资本需求上过分依赖银行贷款，结果大企业集团的倒闭使风险向银行系统集中。正因如此，西方发达国家的企业越来越注重通过债券、股票的直接融资方式进行筹资，银行资金在企业筹资总额中所占比重逐步降低，如日本银行资金占主要企业筹资额的比重1965年为79%，1975年为69%，到1985年下降到2%（参见表）。我国目前有工商企业756万户，能上市的微乎其微，现行体制下其资金来源只能依靠银行，这在事实上已经给银行体系带来了极大的风险，这种局面亟待改变。
日本主要企业资金筹措表
年
份 1965
1975 1985
银行贷款 79%69%2%
股票 7.5% 11.5%47.5%
企业债券13.5% 19.5%50.5%
（三）完善我国金融市场要求发展企业债券市场。
作为金融市场的组成部分，企业债券市场的发育程度和金融市场中的其它组成部分是相互影响的。我国企业债券市场的不发达，投资渠道的狭窄，一方面使金融机构出现较大存差（1995年金融机构存差为3617亿元），金融资源存在浪费；另一方面大量资金涌入股市，由于股市在短时间内扩容规模有限，必然造成股市整体市盈率偏高，股票价格严重偏离其实际价值，削弱了股市优化资源配置的功能。
（四）从发达国家的经验看，企业债券在GNP中均占较大比例。
综观经济发达国家，企业债券市场在国民经济中都占据着重要的地位。例如，在1988年，美国、日本、西德企业债券分别占其当年GNP 的17%、17%、41%，而我国1995年企业债券仅占当年GNP的3%。
二、企业债券市场低迷的成因分析
（一）国有企业的传统经营机制弱化了企业债券的硬约束功能。
在市场经济条件下，发行债券对企业是一种硬约束，如果债券不能按期兑付，企业将直接面对投资大众，可能遭致债券人要求公司破产清偿的法律诉讼，这样发行债券本身对企业就提供了有效的激励机制，促使企业发债后想方设法改善经营，提高资产利润率，以避免破产风险。然而，我国的许多国有企业还没有完全建立起现代企业制度，企业内部没有风险承担意识，也缺乏一套有效的监督和激励机制。这种情况下，企业发债时并不会过多考虑企业所面临的风险和是否能按时兑付，更多考虑的只是解决眼前的资金问题；因为同样的体制原因，发行债券对企业的激励机制失效，企业对所筹集资金的使用效率并不关心，这种情况下，企业债券一发行就带有很高的潜在风险，极易发生兑付困难。由于国有企业、经营者和政府之间的关系没有理顺，三者的权利和义务不明确，企业一旦发生兑付危机，经营者和担保企业会以种种“客观理由”推卸责任，而众多的缺乏风险意识的投资者自然会找承销商，如果承销商不按时兑付就可能引发社会问题，这时，政府就不得不出面干预，其结果是风险和责任实际上转嫁到政府和承销机构身上。因此，政府必然对企业债券的利率、发行额度及发债企业所处的行业、地域、所有制等进行严格管制，而这种管制却使市场机制进一步丧失，也使企业与政府的关系更加紧密，如此恶性循环必然使企业债券市场趋向低迷。
（二）国有企业高资产负债率导致企业“重股轻债”。
到1996年底，国有企业平均资产负债率达到83.3%。权益资本的严重不足一方面使企业发行债券具有很高的风险性；另一方面使股票市场的比较优势充分显现出来，企业发行股票不仅可以补充资本金，还可获得相当可观的发行溢价收入，股票上市后还可通过配股再筹资。这种条件下，企业在融资方式的选择上必然偏好于股票。
（三）债券品种过于单一，导致债券流动性不足。
企业债券流动性的高低关键在于债券设计是否能吸引投资大众。我国金融市场整体发育水平不高制约了企业债券品种的开发，浮动利率债券、可转换债券、附认股权债券等受西方国家投资者欢迎的品种在设计及运作上还存在一定困难。自1987年我国发行债券以来，企业债券基本上都是固定利率、到期一次还本付息的模式，缺乏灵活和创新。在利率固定的模式下，当通货膨胀率大幅度升高时，国债和定期储蓄通常实行保值补贴，而中长期企业债券却只能享受规定的利率，加之政府对企业债券的利率实行管制（中长期企业债券利率不能超过同期居民储蓄利率的40%），致使企业债券收益远远不能弥补其风险，投资者不愿持有企业债券，因此，即使允许企业债券进行交易，也是有行无市；反之，当通货膨胀率大幅降低时，银行存贷款利率会随之下调，而企业仍要按原定的高利率计息，挫伤了企业发债的积极性。
（四）法规体系不健全。
我国对企业债券的管理主要依据1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》及《公司法》中关于公司债券的有关条款。这两部法规对企业债券的发债条件、信用评定、信息批露及债务清偿等环节的规定过于简单。例如，在《条例》第十二条中，对发债企业偿还能力的规定仅仅是“具有偿债能力”，没有规定一个衡量指标和标准，这无疑使评估机构在评价一个企业的偿债能力时带有很大随意性。同时，由于信息批露制度的不健全，企业资金使用透明度不高，也使投资者对购买企业债券疑虑重重。
三、振兴企业债券市场的对策思考
（一）加快现代企业制度建设，完善国有资产营运机制。
现代企业制度是企业债券市场发展的基础，我国应加快转换国有企业经营机制，大力推进企业的股份制改造，充实企业的资本金，建立国有资产的“委托——代理”机制，理顺国企、经营者和政府之间的关系，明确责任，建立有效的对国有企业经营的监督激励机制，提高国有资产的营运效率，使企业实现自主经营、自负盈亏、自我约束，以充分发挥企业债券的积极作用和对企业的硬约束功能。
（二）消除对非国有企业发行债券的歧视。
非国有企业的产权关系相对清晰，其所有者是具体的，债券到期不能偿还时其责任人也是明确的，发行债券所面临的破产清偿风险使企业所有者对债券的发行及资金的投向使用更为谨慎，这有利于社会资源的合理配置。因此，在企业债券的审批上，应改变目前主要侧重于国有企业的做法，允许符合条件的非国有企业发行债券。
（三）完善法规体系，加强对评估机构的管理。
细化对企业债券发行条件、债券品种、信息批露的规定；制定适用于所有企业并与国际惯例相接轨的《企业破产法》。最近，人民银行公布了中国诚信证券评估有限公司等9 家具有企业债券资信评级资格的评估机构，使债券评级向规范化迈出了一大步，但是如何监督这些认可的评估机构，确保其评估的公证性仍没有解决。因此，尽快制定一部评估机构管理办法，明确评估机构因评估有失公允而损害投资者利益时所应承担的责任，以加强对评估机构的规范化管理，维护公开、公平、公正的市场秩序和投资者的利益。
（四）建立企业债券托管人制度。
为维护分散的个人投资者的利益，企业债券在发行时应安排一个债券托管人，在西方国家通常是由银行和信托投资公司担任，在我国可以由债券承销商担任。债券托管人与发行人签定有关合同，代表债券持有人查证发行单位履行约定义务的情况，在发行单位不履行义务时，债券托管人代表债券持有人采取必要措施。
（五）建立偿债基金制度。
为督促发债企业落实还债资金，发行债券的企业每年必须向债券托管人支付一部分债务本息作为偿债基金，其数额由债券托管人根据企业信用级别在合同中约定，这样可以减少到期时不能清偿债务的总额，维护债券持有人的利益。
（六）发展债券投资基金。
在当前投资者尚不成熟，对企业债券缺乏深入了解的情况下，建立债券投资基金具有重要意义。投资基金管理公司具有专业优势，对企业状况和资金投向的风险都有更全面的了解，避免了普通投资者选择债券时的盲目性；同时，投资基金管理公司信息渠道畅通，可以更清楚地了解债券发行人资金使用的情况，强化了企业债券对企业的约束力，能够更好的维护投资者的利益。
（七）丰富企业债券品种，拓宽企业债券交易渠道。
在具备条件的企业尝试发行附认股权债券、可转换债券和附息票债券等新品种。随着我国利率市场化改革、金融市场的完善，逐步放宽对企业债券利率的限制，在适当的时机尝试发行浮动利率债券。企业债券除可在证券交易所进行交易外，还应允许在各地的证券交易中心及指定的券商处进行柜台交易，以增强企业债券的流动性和收益性，吸引投资者。
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