虚拟资本运行与经济泡沫形成，本文主要内容关键词为：泡沫论文,资本论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
虚拟资本是指与实物资本相分离的、本身没有价值的、仅是取得一定收益权的凭证，如股票、债券、商业票据和其它可转让证券。虚拟资本与实际资本有着原则的区别，它们是虚拟的，本身不具有价值。当金融动荡发生时，它的价格可以数倍高于它们所代表的实际资产价值，也可以大大低于实际资产价值，甚至一钱不值。虚拟资本的内在特征与运动规律决定了经济生活中“泡沫化”的形成与不断深化，在促进金融与经济活跃的同时，也增加了金融与经济稳定性的压力，对一国政府与国际社会的金融与经济控制能力提出严峻的挑战。
一、虚拟资本及其运动特征
要分析虚拟资本及其运动特征需要明确两方面的问题。其一，虚拟资本是否与实际资本相分离，具有相对独立的运动轨迹；其二，虚拟资本是否比实际资本大得多，多得多。
虚拟资本可以按照虚拟程度不同进行分类，不同类别的虚拟资本与实际经济活动的关系不同，运动特征也有差异。马克思曾经使用过虚拟资本一词。他指出：虚拟资本的第一种情况是与实际资本相分离的证券，证券只是实际资本的代表，本身没有价值，却被当作有价值的“商品”买卖，是指一笔资本的双重存在。第二种情况是指依据原有证券再创造出来的新证券，它不代表任何有价值的东西，是指一笔资本的双重以上的存在，即三重、四重等等的存在。
公司股票与债券是传统意义上的虚拟资本，是与实际资产联系较为密切的虚拟资本。在公司发行股票的场合，资本就有了双重存在：一方面存在于生产过程中的实际资本的各种形态上（包括货币资本、生产资本和商品资本）；另一方面，又存在于股票形态上。前者是在生产过程中实际发生价值增值作用的真实资本。后者是与前者相分离的，本身没有价值的，仅仅是一张单纯的对股份资本预期可得股息的所有权证书。另外，股票除获得股息外，还能得到价格波动带来的价差收益，表现为虚拟的价值增值过程。公司债券与股票类似。按照马克思的论述，国债券也是虚拟资本的一种形式，但它的虚拟性强于企业股票和债券。国家发行的债券（除筹集建设用资金外），原本就与生产过程中的实际资产没有联系。而且，由国债筹集的资金，主要又是用于社会的公共消费（行政和文教费用等），作为社会总消费的一部分消耗掉了，并不进入价值增值的生产过程。但国债持有人仍然可以按规定凭借持有的国债从国家获得一定的利息，或者按一定价格在证券市场上将国债出售。可见，国债在售前和售后是同生产过程中实际资本没有任何联系的，本身也是没有价值的，仅仅是可获得一定利息收入的所有权证书（或仅仅具有一定价值增值能力的资本所有权证书）。其虚拟资本的性格是最明显不过的了。
从总体上说，还可以把借贷资本归结为虚拟资本。（注：马克思.马克思恩格斯全集[M].北京：人民出版社，1975.第25卷：526-533.）因为在借贷资本的场合，都会发生资本的二重存在。所以，在虚拟货币一纸币存在的条件下，其中与实际资本相分离的、本身没有价值的那一重存在，无一例外都是虚拟资本。即使在现实货币（贵金属货币）存在的条件下，同一货币反复代表借贷资本，也只是在第一次是作为有价值的贵金属货币存在的，在尔后的各次也都成了价值符号。因而，就是在这种条件下，借贷资本的大部分也是虚拟资本。
更高级的虚拟资本形式是指资产证券化业务，即将一些低信用等级的证券组成一组，加入较高信用等级的证券并用其做为抵押发行的新债券。新发行的证券是在原有证券的基础上发行的，它们是虚拟资本的虚拟资本。这种资产抵押证券并不代表物化资产，而是间接代表一笔贷出的资金。物化资产的价值会逐年减少，而据此发行的债券却保持着价值增值的外衣，这一增值同样与实际资产无关，是以收入流为实际基础，只与借款人的收入或还款能力有关。金融衍生产品是虚拟资本的虚拟资本，它的积累远远脱离现实资本的积累，它的交易具有“杠杆效应”，这种交易比较少的保证金垫付就能进行巨额买卖，因此，金融衍生产品的形成和交易引起的金融泡沫远比虚拟资本原始形态大得多。
虚拟资本的积累要远远超过现实资本的积累。第一，像作为流通手段的一元纸币能够多次媒价一元商品交换，从而可以实现多元的商品价格一样，一元虚拟资本也可以多次执行借贷资本的职能，从而成为多元的虚拟资本。（注：马克思.马克思恩格斯全集[M].北京：人民出版，1975.第25卷：530-531.）第二，作为虚拟资本的证券价格的升降是同利息率的高低成反比的。而平均利润率的下降，又必然使得利息率下降。这一点也会使得虚拟资本在原有总量的基础上进一步膨胀起来。第三，作为商品的虚拟资本的价格决定带有极大的投机性，以致恩格斯肯定了这样的观点：证券“营业和投机在很多情况下紧密结合在一起，很难说营业在哪点终止，投机从哪一点开始。”（注：马克思.马克思恩格斯全集[M].北京：人民出版社，1975.第25卷：458.）与这种投机性相联系，虚拟资本的价格可以有惊人的上升。马克思把这种价格的上升称为经济的“肥皂泡”。但虚拟资本的运动虽然是与现实资本的运动相分离的，然而又是以后者为基础的。因此，虚拟资本的过度膨胀，必然导致经济泡沫的破裂。这种破裂虽然不会减少现实资本的价值，但却是货币危机的爆发，即虚拟资本这种商品的实现危机和价格危机。诸如国债券和股票卖不出去和价格暴跌，就是这方面的典型例子。
还要指出，虚拟资本的过度膨胀，必然带动社会生产的过度膨胀，促进生产过剩经济危机的爆发。这种生产过剩的经济危机，也是促进货币危机爆发的基础。
二、虚拟资本运动和经济泡沫形成
虚拟资本运行如何形成经济泡沫呢？如上所述，虚拟资本本来就比实物资本大得多、多得多，因而虚拟资本就是以泡沫形成存在的。虚拟资本的价值增值中的一部分—股息和利息—是受实际经济过程制约的，而另一部分—价格波动收入—则取决于是否有足够的货币供给和信用支持。当虚拟资本过度膨胀形成泡沫的扩大时，货币供给与信用支持就更加重要。货币供求机制和信用制度在较大程度上决定了虚拟资本向经济泡沫的传导过程。
（一）货币供求机制
货币需求理论认为，交易的货币需求取决于实际国民收入水平，投机的货币需求是由利率水平决定的。凯恩斯最早提出了投机的货币需求，并把这种需求与利率联系起来。凯恩斯假设人们的财产是在两种形式——债券与货币之间选择的，债券价格(V)，债券收益(R)和利率(i)之间的关系可以用下列公式来表述：
V=R/i
即债券价格与债券收益同方向变动，与利率反方向变动。投机需求的产生正在于债券价格与利率的这种关系。凯恩斯强调了预期的作用，即投机需求产生的必要条件是“人们对于利率之前途觉得不确定。”（注：凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].三联书店，1957年.1444.）具体来说，财产持有者对未来利率的高低有一个“安全水平”的概念，即有一种预期。如果现期利率低于安全水平，财产持有者就会预期未来的利率将向安全水平上升。这样，当利率水平由低变高时，债券价格下跌，持有债券就要由于债券价格下跌，债券价值减少而引起资产损失，从而要抛售债券，持有货币。因此，当现期利率低时，用于投机动机的货币需求就大。反之，当现期利率高时，用于投机动机的货币需求就小。如果现在名义货币供给量增加，而名义国民收入不变，商品交易用货币量不变，则货币市场上货币供给大于货币需求，人们手中增多的货币量会流向证券市场。这时，一方面货币供给量增加引起利率下降，证券价格上升和需求量增大；另一方面，正是由于货币增量的支持，才可能在证券价格上升时仍有足够的货币量去购买。货币供给量增加支持了虚拟的价格增值，使其远远超过实际价值增值从而产生经济泡沫。（注：刘骏民.从虚拟资本到虚拟经济[M].济南：山东人民出版社，1998.70-79.）货币供给量增加一方面支持着实际价值增值，另一方面也支持着虚拟价值增值。增加的货币供给量会分为两部分：一部分进入产品市场，将促使价格水平上升，利息率下降，总需求水平提高，总产量以及实际国民收入提高；另一部分进入证券市场，使对证券需求上升。流向证券市场的货币增量足以支持一定规模的投资者购买证券，投资者不但可以在将来得到股息和利息收入，也可能获得证券价格继续上涨的差价收入；而对于卖者来说，他们已经实现了虚拟的价值增值。由于价格上升而增加的收入与生产无关，在证券价格上涨以后，就产生了价格增值的泡沫。在货币供给增加时，会引起物价的上涨，也会引起证券价格的上涨。如果二者增幅相同，则说明出售证券的投资者保住了最初的资产价值。从各国证券市场发展看，证券特别是股票价格上涨总是超过物价水平。
（二）信用制度
信用制度是有关信用机构、信用形式、信用活动、信用工具的总称。信用制度的发展为经济泡沫的形成和发展提供了现实基础。第一，信用机构规模与结构的变化，促进了虚拟资本的迅速膨胀。进入80年代，与证券发行和交易业务联系密切的金融机构如投资银行、证券公司、各种基金不断壮大。各类金融机构的分工界限逐步被打破，相互间竞争日趋激烈，促进了金融资产规模的迅速扩大。第二，信用制度的发展是以信用工具的迅速发展为标志的。从商业信用中的期票和汇票，到银行信用中的票据贴现、抵押贷款和长期投资，从股权、债权类金融产品到期货、期权和掉期交易等衍生类金融产品，金融工具创新不断出现。这些金融工具虚拟性不断增加，规模巨大且流动性强，而且愈益突破国家的限制，容易形成投机狂潮和过度经济泡沫。第三，多种融资方式的相互渗透、相互作用，为投机活动提供了方便，促进了金融资本的膨胀和泡沫的形成。其中最主要的就是银行或直接参与证券投资，或为证券机构提供融资便利，导致银行资金大量流入证券市场，成为某些机构投资者操纵市场、获取垄断利润的重要条件。
三、经济泡沫概念
（一）一般理论
根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》(1992)的提法，泡沫指在一个连续过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的买者，总的来看，投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。资产价格上升通常伴随着预期的反向变化并带来价格的迅速下降，最终导致金融危机。约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E.Stiglitz,1990)在《关于泡沫的讨论》（注：Journal of Economic Perspectives,Volume4,Number2,Spring 1990.13-18.）一文中认为，如果投资者的预期按照这样一种方式变化，即他们相信未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格就将上升。因此，尽管对于泡沫有各种不同的看法，但最直接与基本的解释则是，如果价格上升的原因仅仅是因为投资者相信明天的售出价格会更高，而基础经济因素却似乎不对价格变动产生影响，那么泡沫就存在了。
60年代是增长理论的繁荣时期，一些经济学家曾探讨过市场力量能否确保泡沫不出现以及每一个泡沫是否最终都会破裂。在被称为“完全预见模型”(Perfect foresight models)中，哈恩(F.H.Hahn,1966)和萨缪尔森(Paul.A.Samuelson,1967)证明，在缺乏完整和系列的期货市场——能够扩展到无限的将来——的条件下，没有任何一种市场力量能够保证经济不产生泡沫的破裂。在模型中，由于有效率的、“长命的”(Long lived)投机者可以在有机时机获利回吐，从而刺穿泡沫，所以每一个泡沫最终都会破裂。（注：Joseph E.Stiglitz,Symposium on Bubbles,Journal of Economic Perspectives,Volume 4,Number2,Spring 1990.）在模型中，资产价格变动非常重要，如果资产价格增长速度慢于贴现因子的变化，那么从现实的角度看，最终价格的高低已经变得不重要了。在这样的条件下，资产价值必定刚好等于资产收入流的贴现值，此时，泡沫也就不存在。但是投资者不可能是无限的，市场体系也不可能提供一个使泡沫持久存在的满意的条件。事实上，如果投机者了解到证券市场泡沫将在2000年破裂，泡沫一定是在1999年就已经破裂了，因为没有人在知道下一年价格将大幅回落的情况下还会出高价购买证券。如果人们真有这样理智的话，那么泡沫就不可能存在了。
经济泡沫理论作为当代经济学的前沿理论，许多问题尚有待争论，但把经济泡沫看作一种金融经济与实体经济的偏离，预期因素和左右人们行为的信息因素决定了经济泡沫的形成，却得到经济学家的广泛认可。
（二）泡沫的测量
在有关泡沫的讨论中，经济学家们发现检验泡沫的现实存在并不容易。部分难点在于当数据跨越有限时期时，初期价格能否很好地与终点价格加期间回报相一致，即问题是在缺少无限远的未来数据的条件下，经济学家如何使确定价格终值具有现实的基础。运用基础价值还原模型是一种基本的泡沫测量方法，即根据实际股价的观测记录，测量股价偏离基础价格的程度，并以此作为泡沫预警的指标。在股票市场上，市盈率（P-E值）是反映泡沫形成的重要指标，市盈率越高，泡沫越有可能形成。P-E值的实质是股票的相对价格，可以直观地反映出股票市价与盈利水平脱节的情况，是判断股票价格合理性的重要指标，也是对金融泡沫判断有重要意义的指标。影响市场整体市盈率的因素很多，最主要的是市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平，新兴市场股票上市普遍有较好的发展潜力，利率增长率高，因此，新兴市场会比成熟市场市盈率高；但是，新兴市场的市场环境、监管体系不如成熟市场完善，企业与金融制度缺陷明显，市场整体市盈率经常会出现异常变化，从而影响对市场泡沫情况的判断。
还可以用其它指标分析股票市场泡沫的状况。"Q"值是指公司净资产的股市价值同其重置价值之比。Q值越高意味着在股市上购买一个公司比投资建立这样一个公司的相对成本越高，并将导致较多的投资，因而泡沫形成可能性越大；红利率(Dividend yield)是红利对股票价格之比，红利率过低说明股票价格过高；国债收益率(Bond yield)与红利率之比也是衡量股票价格是否过高的另一常用指标。另外，考察宏观经济泡沫的存在也可以用金融相关比率(FIR)和金融资产价格与GDP的比率等指标来反映泡沫的含量。
股票市场泡沫也可以看作是一段时期内，股票市值增长率大于名义GDP增长率所产生的虚拟资产。因此，在实证分析中，可以用股票市值增长率与名义GDP增长率的比值构成泡沫系数。当泡沫系数大于1时，说明股票市场有泡沫成分；而当泡沫系数小于1时，股票市场同样存在着泡沫，只不过这时的泡沫是负的。有学者在对多个国家股票市场泡沫系数的分析后，认为对于成熟市场来讲，泡沫系数在2-4之间较为合理；而对于新兴的发展中国家来说，则可适当提高，一般可以达到成熟市场的两倍。（注：张文凯，等.股票市场泡沫：合理范围与政策选择[J].投资研究，1999，(6).）总之，过低或过高的泡沫系数都不利于经济的健康发展，股市泡沫也需要有一个合理的限度。股市一点泡沫没有，不利于市场交易的活跃；而泡沫过多则会加重经济中的风险因素。
（三）泡沫破裂的条件
在什么条件下泡沫才会破裂呢？泡沫经济的形成和发展过程就像一个链条，只要这个传递过程中的任何一个环节出现问题都可能使经济泡沫破裂。
第一，从长远来看，即使没有任何意外事故发生，如果向银行的货款量越来越大，银行为了追求利润，必然竭力争取社会流动资金。于是产生两种可能：其一，银行超额贷款，使得银行准备金不足，银行借贷结构恶化。一旦遇到外来冲击，极易出现银行系统信用危机；其二，社会流动资金来源枯竭，如果把生产领域所必须的资金也投入投机活动，必然使得生产衰退，失业率上升，在进出口贸易上出现逆差。投机活动的高额利润必然吸引国际流动资金，如果这个国家是开放经济，大量外部资金流出入，在短期内使泡沫经济繁荣，但一遇风吹草动，大量资金外逃，会导致整个经济系统的崩溃。第二，如果人们对未来的预期值发生变化，马上就会中断这个泡沫经济发展的传递过程。促使预期值发生变化的原因有可能来自于经济系统内部，也可能来自于系统外部。泡沫经济持续时间长，人们对投机活动的超额回报率的预期值越高。如果这个预期值远远超过其他的经济活动，当人们意识到这个趋势已经达到顶峰时，也许一个很小的事件就会使人们的预期发生重大改变。第三，总的看来，实物经济基础好，则泡沫破裂的可能性相对较小。因为决定泡沫的根本因素是人们预期由好向坏的逆转，而健康的宏观经济基本面与经济增长活力将给予投资者能够长期获益的良好预期，并保证上述逆转不会发生。而泡沫破裂则大多产生于经济从景气到不景气的转折。
四、经济泡沫对经济的影响
首先，当经济泡沫过度膨胀的时候，金融投资的收益率会远远超过实际投资的收益率，资金会由实际经济领域大量流向金融市场和房地产市场等经济泡沫滋生的领域。其基本过程是：当经济扩张时，一方面，由于银根松动和贷款增加，整个经济开始扩张，实际经济增长，人们的收入增加；另一方面，股票市场开始活跃，人们对股票投资的预期收益提高，股价不断上升，经济泡沫出现。在实际经济与虚拟经济增长过程中，收益率的差异会导致资金流向的变化。若此时人们预期的收益率与人们预期的风险一同增长，这些经济泡沫就不会影响实际经济。相反，如果人们预期的收益率增幅大于人们预期的风险增长，资本就会流向证券与房地产市场，产生经济泡沫。由于社会资金大量流入虚拟经济部门，将引起实物经济部门投资与生产的资金供给不足，债务拖欠和违约大量出现，企业破产频繁。
其次，企业的不景气又进一步影响金融系统，使金融机构陷入困境，并出现破产。由于金融机构同业之间复杂的债务债权关系，当少数金融机构产生呆帐、坏帐时，其它金融机构将产生连锁反映，并逐级放大，从而使金融体系性风险加剧，最后引发局部性或全局性的金融危机。泡沫的膨胀与破灭将使金融机构的资产随之膨胀与缩减，从而极大地影响金融机构正常的信贷与投资活动，并使银行自身的经营问题在资产膨胀时被充分掩盖，而在泡沫破裂时又遗害无穷。特别对于股票在资产中占重要位置的金融机构更是如此。
再次，通常在泡沫经济崩贵之后金融机构容易形成大量坏帐，为了健全金融机构的经营，金融监管部门均会采取限制措施，督促金融机构根据国际清算银行关于自有资本比率的规定压缩资产。为恢复合理的风险资产比例要求，金融机构本能的选择就是尽可能地减少信贷风险即收回贷款，压缩贷款规模，因此不可避免地会出现信用中介职能的衰减，导致进一步的信贷萎缩。这将使更多的企业陷入困境，造成宏观经济的持续动荡。
随后，随着金融全球化的发展，经济泡沫还具有国际传递效应。即某国的经济泡沫的膨胀与破裂将会通过经济联系、心理预期等方式影响其他国家的经济与金融稳定。例如，一国经济泡沫破裂，会削弱该国企业与金融机构对外投资与贷款能力，影响该国的进口贸易的发展，从而引起相关国家的投资衰减和景气下降。金融恐慌心理的国际传递，会引起周边国家金融市场动荡，并造成国际金融体系中的薄弱环节出现金融危机的崩溃。
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