私募股权投资公司上市模式比较研究，本文主要内容关键词为：投资公司论文,股权论文,私募论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
2007年对于私募股权投资而言，最重大的事项莫过于巨型私募股权投资黑石集团控制的黑石集团有限合伙6月22日在纽约证券交易所上市，筹集资金41.3亿美元，加上其对中国外资投资公司定向发行的234667568份无投票权普通单位的30亿美元，总筹资71.3亿美元。伴随着黑石集团有限合伙的成功上市，KKR也随即向美国证券交易委员会递交了上市申请，而凯雷投资、华平投资则宣称为了保持公司的竞争力，将考虑公司IPO计划，从而揭开了私募股权投资上市的浪潮。其实在黑石集团有限合伙上市之前，2006年4月KKR已经将旗下一复合基金投资公司KPE打包在泛欧证券交易所上市；而欧洲3i集团则作为英国本土私人股权投资，已经在伦敦证券交易所主板上市(见表1)。
表1 私人股权投资上市情况
私人股权投资名称 上市公司 上市交易所
黑石集团 黑石集团有限合伙纽约证券交易所
KKR KPE
泛欧证券交易所
欧洲3i集团
欧洲3i集团
伦敦证券交易所
康多夫(candover)康多夫投资
伦敦证券交易所
资料来源：各私人股权投资公司网站及相关交易所信息披露。
研究综述
目前国外对于私募股权投资的研究中，主要侧重于私募股权投资与对冲基金差异、筹资影响因素等方面的研究。Mark K Thomas和Peter J Yong(2006)从对标的公司持有的时间期限、流动性与杠杆水平、对战略方向的关注、尽职调查方式方法、风险容忍程度、对公司的控制和预期投资回报等方面分析了私募股权投资与对冲基金的差异[1]。而José Martí和Marína Balboa(2001)通过对欧洲16个国家私募股权投资1991～1999年的相关数据处理后发现，在私募股权投资处于发展阶段，投资回报相关信息不对称且严重缺乏的环境下，基金经理投资规模越大，越容易为新基金筹资[2]。在私募股权投资筹资影响因素方面，Jeng和Wells(2000)认为IPO市场火热程度是影响私募股权投资筹资的最终因素，而不同国家私募股权投资结构和发展阶段、投资工具的多元化程度、资金的来源、组合管理方法以及标的公司规模和发展阶段，也在一定程度上影响到私募股权投资筹资[3]。作为私募股权投资重要的筹资路径，养老基金在不同国家投资有所不同。Gilles Chemla(2004)发现美国、加拿大养老基金对私募股权投资在投入规模、投资取向、投资区域分布等方面存在差异[4]。Linda Zong(2005)则强调了私募股权投资通过合伙制这种组织模式，在管理层持股、驱动价值创造、业绩基础的激励手段、尽职调查的透明性等多方面对现代企业公司治理的影响[5]。在投资模型研究方面，Etienne de Malherbe(2004)通过将私募股权投资划分为筹资、投资价值评估以及投资回报支付三个阶段模型，来分析私募股权投资特有的投资模型[6]。由于无论是黑石集团有限合伙还是KPE等上市私募股权投资，其上市时间均不长，因而对于私募股权投资上市的差异、运作流程和差异的研究尚没有展开。
从国内来看，私募股权投资成为一个热点是在2006年凯雷投资收购徐工机械、2007年国家投资公司投资黑石集团以及今年社保基金宣布3年内将对私募股权投资投资1000亿元，但由于长期以来私募股权投资的隐蔽性，使得目前对其的研究还处于起步阶段，主要集中在私募股权投资发展路径和内部信息的不对称等方面。在发展路径上，李建华等(2007)认为由于信托制度与私募股权市场内在的关联性，采取私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的有效路径[7]；李建伟(2007)通过对私募股权投资路径的研究，认为配合着我国《合伙企业法》的推出，采取合伙制模式发展国内私募股权投资具有制度的优势[8]。在私募股权投资内部信息的不对称方面，蔡庆丰等(2005)发现私募股权投资存在严重的信息不对称这一问题[9]。张晓蓉(2006)则认为发展私募股权投资不仅有利于提供新的融资渠道，而且有利于提高公司治理水平以及管理团队的素质，促进其快速规范地发展[10]。吴继忠(2007)则认为投资标的区域的经济发展水平、多层次资本市场完善程度以及证券市场的活跃程度等是私募股权投资选择标的公司区域的重要因素[11]。从我国私募股权投资实践上看，随着弘毅投资、鼎晖投资等本土私募股权投资企业的成功，2006年生效的新《公司法》、《证券法》以及刚修订不久的《合伙企业法》的出台， 都为国内私募股权投资的发展创造了良好的条件。而且从长期角度来看，私募股权投资上市将是不少本土企业做大做强后的选择之一，因而对上市私募股权投资上市模式进行比较研究，发现其差异及内部运作流程，对于国内私募股权投资的发展具有重要的推动作用。
私募股权投资上市模式
在纷纷扬扬的私募股权投资上市浪潮中，我们认为上市的主要模式有三种，即黑石投资上市模式、欧洲3i集团上市模式和KKR上市模式。
一、黑石投资上市模式
在黑石投资上市模式(图1)中，上市主体黑石集团有限合伙由黑石管理集团有限公司作为普通合伙人管理其业务，黑石合伙有限公司持有的份额为有限投票权，持有的份额由持有黑石控股的企业高级管理董事根据情况将黑石控股以1：1比例转换成上市主体份额的数量所决定。同时上市主体向公众公开发行133333334份普通单位份额，占上市主体的12.3%；向(中国)国家投资公司定向发行101334234份无投票权普通单位份额，占上市主体的9.4%。
图1 黑石投资上市后股权结构图
为配合上市，上市之前黑石投资将其主要业务黑石控股Ⅰ有限合伙、Ⅱ有限合伙、Ⅲ有限合伙、Ⅳ有限合伙和Ⅴ有限合伙5家合伙企业打包为黑石控股。上市主体IPO后，分别设立黑石控股Ⅰ普通合伙、Ⅱ普通合伙、Ⅲ普通合伙、Ⅳ普通合伙和Ⅴ普通合伙5家合伙企业，然后以普通合伙人身份投资39.8亿美元收购黑石控股中企业高级管理人员持有的21.7%的份额。收购完成后，黑石控股5家普通合伙企业分别持有5家有限合伙企业21.7%的份额，而高级管理人员则持有剩余78.3%的份额，同时高级管理人员持有的黑石控股份额具有100%可交换为上市主体黑石集团公司普通单位的权利。
二、欧洲3i集团上市模式
私募股权投资上市的第二种模式是欧洲3i集团模式即整体上市模式(图2)。在该模式下，私募股权投资相关业务全部集中在上市公司，管理层持有私募股权投资股份被摊薄，而且前几大股东持有公司股份较为分散，公司成为典型的公众公司。根据2006年度欧洲3i集团年报披露，该公司上市后的主要股东已经演化为安盛集团、高盛、黑岩(blackrock)投资管理公司等公司，每家公司持有欧洲3i集团的股份不足10%；同时欧洲3i集团模式下，管理层或普通合伙人持有私人股权投资股份并不多(仅持有156万股)，占公司总股本的0.34%。
图2 欧洲3i集团股权结构图
三、KKR上市模式
私募股权投资第三种上市模式为KKR上市模式。在KKR模式下上市主体以有限合伙人身份将筹集资金投资于投资合伙人，由投资合伙人根据有限合伙人投入份额的性质分别投资于KKR不同的基金，从而形成不行性质的复合基金。
具体而言，KKR模式中上市主体为KPE，该公司成立于2006年4月。KPE在泛欧证券交易所上市时(图3)，向公众公开发行2亿份普通单位，同时KKR的附属机构出资6500万美元认购KPE260万份普通单位，KKR普通合伙认购1份普通合伙，后KKR普通合伙在选择权认购中又认购KPE195万份普通单位。完成上述交易后，上市主体KPE共发行普通单位204550001份，扣除各种费用，共计筹资48.301亿美元。
图3 KPE股权结构图
发行结束后KPE以其IPO筹资的48.266亿美元现金作为有限合伙人注资于KKR PEI投资有限合伙，占该公司资本的99.8%，同时拥有100%的有限合伙人利益，但不参与企业的管理；而KKR PEI辅助有限合伙以1000万美元现金出资作为KKR PEI投资有限合伙的普通合伙人，占其资本的0.2%，同时拥有100%的普通合伙人利益并负责其业务和事宜的管理。由于KKR PEI辅助有限合伙是一家有限合伙企业，因此KKR PEI投资有限合伙的实际管理权由KKR PEI辅助合伙的普通合伙人KKR PEI普通合伙负责。
当KPE将募集资金投入投资合伙人KKR PEI投资合伙后，根据投资协议，由KKR PEI投资合伙将资金投资于KKR下属的私募股权投资基金、非私募股权投资基金、机会投资以及对其组合公司进行共同投资。在投资比例要求上，根据投资协议，至少75%的资产要投资于KKR的私募股权投资，不超过25%的资产进行机会投资。
私募股权投资上市模式比较
从上述三种模式看，其在以下几个方面存在一定差异：
一、公司治理结构存在差异
三种上市模式在公司治理方面存在的差异主要表现在董事会构成以及高管人员和关联企业的复杂程度方面。
在董事会构成(表2)中，以整体上市的欧洲3i集团是由其本身的董事会负责管理；而KPE和黑石集团有限合伙则分别由管理合伙人(KKR普通合伙)、普通合伙人(黑石管理集团有限公司)的董事会负责。而在董事会独立性方面，整体上市模式的欧洲3i集团主管董事会中独立董事有7名，占董事会规模的70%，独立性最强；以复合基金投资方式的KPE其主管董事会独立董事为3名，占董事会规模的60%；而以基金管理公司存在的黑石有限合伙企主管董事会中独立董事也为3名，但其仅占董事会规模的42.86%，其独立性在三种模式中明显最弱。
表2 不同上市模式私募股权投资董事会构成比较
上市主体 董事会属于董事会规模 其中独立董事人数
欧洲3i集团上市主体本身 10 7
KPE
管理合伙人*5 3
黑石集团有限合伙 普通合伙人**
7 3
注：*指KKR普通合伙；**指黑石管理集团有限公司
资料来源：纽约证券交易所、泛欧证券交易所、伦敦证券交易所。
而具体到各上市模式下主管董事会下设委员会结构也有较大差异。由于KPE没有披露相关的委员会成员信息，在此我们仅就黑石集团有限合伙和欧洲3i集团两家上市公司主管董事会下设委员会进行比较。
对于欧洲3i集团而言，公司董事会下设审计委员会、薪酬委员会、提名会员会和估值委员会；而在各委员会中，审计委员会和薪酬委员会全部由独立董事组成，提名委员会有超过半数独立董事组成，只有估值委员会这一专业性极强的委员会由公司内部董事占绝大多数。见表3。
表3 欧洲3i集团董事会下设委员会结构
委员会名称 董事总人数 独立董事人数
审计委员会 4 4
薪酬委员会 5 5
提名委员会 7 4
估值委员会 6 1
资料来源：欧洲3i集团年报。
在黑石投资模式下，上市主体黑石集团有限合伙主管董事会下设审计委员会，审计委员会由3名董事组成，其中2名为独立董事，当另一名提名独立董事被认可后，将替代内部董事担任审计委员会成员，更替后的审计委员会将全部为独立董事。黑石投资有限合伙主管董事会下设的另一个委员会为冲突委员会，主要职责为解决各利益主体之间利益冲突问题。冲突委员会成员结构没有披露，但其独立性将符合纽约证券交易所关于服务业审计委员会独立性要求。值得注意的是，黑石集团有限合伙主管董事会并没有欧洲3i集团中全部由独立董事组成的薪酬委员会，也没有独立董事占多数的提名委员会，上市主体主管董事会成员和高级管理人员的薪酬和提名均由创始人决定，普通单位持有人无权干涉这一权利。
通过欧洲3i集团董事会和黑石集团有限合伙主管董事会下设委员会情况来看，欧洲3i集团的独立性也强于黑石集团有限合伙。
从高管人员和关联企业的复杂程度上看，欧洲3i集团最为简单，由于公司全部业务均进入了上市公司，所以高管人员和上市公司成为了简单的雇佣关系。而在黑石集团有限合伙中，最终对上市主体拥有控制权的企业高级管理董事只有21.7%的业务间接划入上市主体，而剩余的78.3%的份额还掌握在高级管理董事手中，这样高级管理董事势必在对投资主体进行管理中要不断权衡其上市主体投资人利益、他们在上市主体的利益以及其在非上市主体中的利益。KPE中高管人员和关联企业的复杂性与黑石集团有限合伙类似，KPE高管人员将筹集资金以权益投资方式注入投资主体，然后由投资主体投资于由KPE高管人员拥有的不同私募股权投资基金或其组合公司，这样也会产生各方利益的冲突。
二、最终管理者承担的风险和所获收益不同
在黑石投资上市模式下，上市主体黑石集团有限合伙并不是投资主体，投资主体是由黑石集团有限合伙全资控制的5家黑石控股普通合伙企业，而这5家普通合伙企业又以普通合伙人身份将上市主体募集资金来收购黑石集团高管持有投资主体5家黑石控股有限合伙(总称黑石控股)21.7%的份额，黑石集团高管以剩余份额作为黑石控股有限合伙人身份。在一般的合伙企业中，普通合伙人负责合伙企业的经营，并对企业承担无限责任，而有限合伙人并不负责合伙企业的日常经营，对合伙企业仅以出资额为限承担有限责任。同时在国际私募股权投资实践中，合伙企业普通合伙人通常持有份额极小，一般不足1%，绝大部分资金来自于有限合伙人。而在黑石投资上市模式下，黑石集团高级管理董事事实上担任着两个不同的身份：一方面以黑石控股有限合伙人身份出现；另一方面，通过其全资控制的黑石管理集团有限公司控制着上市主体业务经营，并借助上市主体的子公司黑石控股普通合伙控制着投资主体。严格意义上讲，黑石集团高管既是投资主体黑石控股的有限合伙人，同时也间接担任着黑石控股的普通合伙人。
而从责任上看，作为有限合伙人的黑石集团高管人员仅以出资额为限对投资主体承担有限责任。而间接担任黑石控股普通合伙人的高管人员又借助全资控制的黑石管理集团有限公司以其公司出资额为限对投资主体承担部分无限责任。
在收益分配方面(见图4)，如果不考虑税收因素的影响，假设业绩提成和管理费分别按行业标准20%、2%计算，投资主体收益的分配则为高级管理董事以其有限合伙人身份获得投资主体78%的收益。而投资主体普通合伙人黑石控股普通合伙获得20%的业绩提成和2%的管理费。黑石控股普通合伙留存2%管理费后，20%业绩提成划归上市主体。在上市主体中，由高级管理董事全资拥有的黑石管理集团以普通合伙人身份获得20%的业绩提成以及2%的管理费，占投资主体收益的4.4%，而其他投资人获得投资主体收益的16.6%。考虑到上市主体及投资主体等公司均由高级管理董事控制，粗略地可以认为，在投资主体收益中高级管理董事将获得83.4%的收益，而其他投资人获得16.6%的收益。如果加上由高级管理董事全资拥有的黑石合伙有限公司持有的上市主体的份额，那么高级管理董事从投资主体获得的收益将更多。
图4 黑石上市主体收益分配
在KKR上市模式中，上市主体KPE也不是投资主体，投资主体为KKR KPE投资合伙，KPE以募集资金作为有限合伙人对投资主体投资，占投资主体资金的99.8%；而投资主体的普通合伙人则由KKR KPE辅助有限合伙担任，占投资主体资金的0.2%。由于KKR KPE辅助合伙也是有限合伙企业，因而实际的普通合伙人为KKR PEI普通合伙。
由于KKR普通合伙以及KKR PEI普通合伙均最终由KKR创始人控制，结合KPE股权结构可以看出，KKR创始人事实上对KPE承担双重无限责任：一方面其作为投资主体普通合伙人的最终所有者承担无限责任；另一方面，其又作为上市公司KPE的普通合伙人的最终所有者而承担无限责任。因此从这几个角度看，KKR模式下，私募股权投资所有者承担的责任要大于黑石模式。
从收益分配方面看，如果不考虑税收因素，假设业绩提成和管理费分别按行业标准20%、2%计算，投资主体KKR PEI投资合伙投资收益中普通合伙人KKR PEI辅助合伙获得20%的业绩提成和2%的管理费，KKR KPE辅助合伙留存2%管理费后，20%业绩提成划归KKR PEI普通合伙所有。投资主体收益扣除普通合伙人业绩提成和管理费后，78%收益归上市主体KPE所有。由于KPE也为有限合伙企业，根据一般合伙制私募股权投资的惯例，收益的20%作为普通合伙人业绩提成，同时普通合伙人提取2%的管理费。这样普通合伙人将获得17.16%的投资主体收益，而其他投资人将获得剩余的60.84%的投资主体收益。
与黑石模式和KKR模式相比，欧洲3i集团模式在责任和收益设计方面比较简单，主要根据公司法的要求，各投资人均以出资额为限承担有限责任，并按出资额按比例获得投资收益的同时，高管人员获得相应的薪酬和股权激励。
三、上市主体的股价波动情况不同
在黑石集团上市模式下，上市主体黑石集团有限合伙2007年6月22日IPO当天曾创出最高的38美元，但其后股价不断创出新低，到2008年2月15日，股价跌至17.60元(开盘价)，与31美元的发行价相比，已经累计下跌43.22%。
对于整体上市模式的欧洲3i集团而言，1994年上市以来， 根据公司网站披露的1995年3月31日之间的股价来看，公司股价从1995年3月31日的350先令起呈现不断上升的趋势，到2000年9月达到历史高峰值1790先令；其后随着网络经济泡沫的破灭，股价不断走低，2002年10月创下了405先令的低点；随后股价不断提升，2007年5月其股价升至1230先令；但随后又开始下滑，到2008年2月15日，股价已降至935先令。如果与黑石集团有限合伙上市同期股价相比，欧洲3i集团同期股价从1164先令降到935先令，降幅为19.67%，远低于黑石集团有限合伙的降幅。
而根据泛欧证券交易所披露，以投资复合基金组成的KPE自2006年4月上市以来，其股价从招股价的25美元逐步降低至23美元，后又恢复到接近25美元；2007年4月后，股价不断下跌；至2008年2月15日，股价已跌至16.70美元。如与黑石集团有限合伙上市后至今这一期间股价波动相比，KPE这一期间股价从23美元跌至16.70美元，跌幅为27.39%，幅度也远低于黑石集团有限合伙同期跌幅。
因此，从3家上市私募股权投资同期股价走势来看，以整体上市模式的欧洲3i集团股价跌幅最小，以复合基金投资方式的KPE跌幅次之，而采用管理公司形式的黑石集团有限合伙跌幅最大。
结论
综合对三种私募股权投资上市模式在公司治理结构、最终管理者承担的风险和所得收益以及上市主体股价波动等三个方面的比较可以看出，以公司制整体上市的欧洲3i集团在公司治理方面独立性最强，最终管理者所承担的责任和所获收益明晰，同时股价下跌风险最小；以复合基金投资方式的KPE在公司治理独立性方面次于欧洲3i集团，最终管理者承担了双重无限责任，股价下跌的风险也略高于欧洲3i集团；而以管理公司形式的黑石集团有限合伙公司治理方面独立性最弱，而且最终管理者对投资主体既担任有限责任人又担任无限责任人，关系最为复杂，同时股价下跌的风险也最大。
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