从企业融资结构理论谈我国企业债券市场的发展，本文主要内容关键词为：债券市场论文,企业融资论文,理论论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业融资结构与企业市场价值
企业的融资结构（Financial Structure ）又称资本结构（Capital Structure）是指企业的各项资金来源的组合状况， 反映在企业资产负债表右边各组成部分的构成。从企业来说，融资管理或称融资安排是决定企业价值在业主、股东、债权人之间如何被分割的。由于企业融资结构主要与以下三个方面因素有关系，一是融资结构会影响企业的融资成本和市场价值，二是融资结构影响企业的治理结构，三是融资结构通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长，所以研究企业融资结构是有意义的。
关于企业融资结构与企业市场价值之间的关系。在西方的证券市场上，企业的市场价值是由企业自有资本（E）和企业的债务价值（D）组成的，自有资本的价值等于企业发行的股票数乘以股票的市场价格。这里的自有资本指股本资本（或称权益资本）、（股本持有者又有内外之别）。自有资本和债务的比例即企业的金融结构，企业经营者的目标函数是寻找最佳的金融结构使其市场价值极大化，亦即使自己的金融结构对投资者具有最大的吸引力。当一个企业确定了其投资决策以后，也就决定了其资产的价值，企业随之确定了其资产结构。例如，一个企业可以最初筹集资金投资于某项资产，先是债务多于权益，然后买回部分债务使得权益大于债务从而改变了两者的组合比例，债务与权益的决定就影响了企业的资产价值。若用V代表企业的价值，B代表负债，S 代表权益。V可以被分割50%的负债，50%的权益和25%有负债，75% 的权益。不同的切割方式会影响企业的价值，所以，企业管理的任务是去选择负债资本与权益资本的比率，使得企业的市场价值尽可能地大。
从投资者的角度看，各种企业证券代表对企业未来收益的不同认可。但所有权的程度不一样。债券持有者对未来的收益有优先认可权且比较稳定，补偿比例是事先给定的，相对股票而言风险也较小。股票收益在理论上可以是无限的，但没有优先认可权，相对的风险也较大，用一个分段函数表示如下：
其中r＝债券的利息率，D＝长期债务。由于企业市场价值就是债券持有者和股票持有者的资产价值，企业经营者只有使企业市场最大才能满足投资者的赢利要求。这是否意味着企业金融结构的改变会导致企业市场价值的改变？至于这个问题，西方理论界有过深入的研究。
二、企业融资结构优化理论
最先对企业融资结构理论作出贡献的是美国学者莫迪利亚尼 Mod igliani和米勒M·Miller于1958 年发表在《美国经济评论》（American Economic Review ） 上的论文 “The Cost of Capitnl, Corporation Finance and the Theory of Investment”中提出来的， 他们认为企业金融结构与企业市场价值无关，或者说在不同的资本结构下企业的市场价值是相同的，这个悲观的结论就是著名的MM定理，这个结论能够成立有两个前提条件：第一，银行利率等于债券利率，个人借贷和企业借贷是充分替代的；第二，任何企业想通过改变金融结构到改变企业市场价值的意图，都会被股票和债券持有者为追求最大自身利益而采取的对策抵消。
除了这二个前提条件以外，M—M模型还有所谓的新古典假设前提存在自由进出、平等获得信息，不存在交易成本和税收的完善的资本市场，这些假设很显然在现实生活中难以实现。后来，莫迪利亚尼和米勒于1963年对他们自己提出来的理论进行了修正，其要点是把所得税的影响引入原来的分析之中，新的解释认为，由于美国税法的作用，企业对债券持人支付的利息计入成本，而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要交企业所得税，即债务利息在税前支付，而股息在税后支付，在此税收政策下，企业可以运用免税优惠如增发债券，买回股票，通过改变企业原有金融结构而改变企业市场价值。根据修正过的MM定理，企业市场价值随企业债务增加而增加，因为免税现值增加了企业的市场价值。但这一结论的可能推导是企业为追求无限大的免税现值而不断提高债务比例，最佳融资结构应为100%的债务。显然这一结论也值得推敲， 因为随着债务上升，企业风险也在增加，当企业市场价值小于所欠债务时，企业会破产，这就是后来平衡理论对MM定理及其修正定理的修正。按照平衡理论的观点。企业市场价值＝自我资金市场价值+债务免税现值－债务成本现值，可见企业市场价值与企业融资结构并不是没有关系。
继平衡理论之后，许多学者进一步研究了企业融资结构优化及其决定因素，其中最有影响的是由詹森（Jensen）和麦卡林（Meckling）开创的关于融资结构的契约理论（The Contraclural theory of Capital structure），以此为起点， 形成关于企业融资结构的“激励理论”、“信息传递理论”和“控制权理论”。激励理论强调融资结构与经营者行为之间的关系，即融资结构会影响经营者的工作势力水平和其它行为选择，从而影响企业的收入和市场价值，结论是在绝对投资额不变的情况下，增加必须偿还的债务，可以减少经理用于个人私利的“自由资金”，减少偷懒行为，缓和经理和股东之间的矛盾冲突。信息传递理论则强调在非对称信息条件下，企业经营者对企业状况比外部投资者有更多的了解，后者往往根据前者的融资决策判断企业经营状况，其结论是负债比高的企业市场价值也大，因为负债水平高低与企业质量高低有关，外部投资者常把较高的负债水平视为高质量的一个信号。控制权理论则通过分析剩余收益的分配与剩余控制权的分配问题，说明债券和股票是两种最优的融资形式，由于债务契约与破产机制相联系，股权契约则同保持清偿能力前提下的企业经营权相联系，从某一方面说，债券融资比股票融资能更有效地防止企业被兼并，很多上市公司通过增发债券买回自己的股票即是一种融资结构的调整。
以上三种理论模型是把融资结构与公司治理结构相联系，分析融资结构是如何通过治理结构来影响企业市场价值的，下面将进一步分析负债融资更能有效地改善企业的治理结构。
三、负债优势论与企业的治理结构
企业治理结构是关于经理、股东和债券持有者间的契约关系，这种契约关系体现为一种制度安排，通过这一制度来选择一种最佳结构以减轻代理人成本，其中心内容简单来讲是股东和债券投资者如何有效约束和监督经理人员。为了下文分析的方便，这里先简单揭示一下代理成本的概念。按照詹森—麦卡林的代理成本模型的观点，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资结构与不同的代理成本相联系，而代理成本是指经理部分所有制下的企业价值与经理完全所有制下的企业的价值之间的差额，融资结构的选择是为了使代理成本最小。由于我国企业大都属于经理部分所有制类型，用这一概念来分析是可行的。由于不同的融资结构会产生不同的融资成本，而这又会影响企业的收益状况，所以企业对不同融资成本的支付能力决定了企业的金融结构的决策，从而也就决定了企业的治理结构，即从成本角度看，只要经营有效益即可做到100%的股本经营，也可以是100%的负债经营。但从治理结构看，一定的股本和一定的负债对于企业的约束是不一样的，当一个企业100%地用股本融资时，企业不会有破产的风险， 经理处在相对不受约束的地位，从而最大化利润的积极性就低；相反，如果企业发行债券，在破产制度健全的条件下，如果经理不积极追求利润最大化，一旦企业破产，经理也要承担破产成本，丧失他在破产前享有的一切经济好处，所以负债融资有助于约束经理积极地使用资金，股东会通过提高负债一股权比来预示企业的利润会上升，企业的市场价值会增大，所以从普遍意义上讲，债券市场的发展，更能有效地改善企业的治理结构，更快地推动中国资本市场的发展，因为它通过资本市场明确界定了投资者，从而使得经营者和所有者在企业治理结构中的地位和作用既能有效地发挥，又能受到制衡。
近几年我国上市公司的实际经营情况和对企业债券管制的结果，又从实证角度说明了负债融资对企业经营的重要性。 根据有关统计， 从1995年开始，已上市的300企业经营大滑坡，利润大幅度下降， 净资产收益率比上年同期降低1.46%，降幅达21.08%， 利润负增长的比例为25.4%，60%的企业中期效益同比负增长，每股税后利润小于0.4 元的企业数约占75%，比上年同期翻了3倍。
以上例证说明在目前我国国企还没有完全建立现代企业制度的机制的情况下，上市公司往往只是为了筹资，而没有重视机制的改变，经营业绩低下，股票市价跟它的真正的价值脱离很大。可见，股票市场还有许多待完善的地方，相对而言，债券市场由于价格相对稳定，投资者也不象股票投资者那样需要花很多的信息成本（如时间、金钱）去了解企业的经营情况，由于风险较低、收益较稳定，选择债券更适合于中国目前大多数尚不成熟老练的证券投资者，尤其是个人投资者。尽管目前债券市场的发展还不太引人注目，但从长远来看，债券市场将会得到快速的发展。因为政府控制企业债券发行的初衷是控制投资规模，但由于存在一个不受政府控制的非正规资本市场，企业事实上可通过各种途径来筹措资金。例如：从1993—1994年，在金融紧缩、信贷严格控制的背景下，国有企业和股份制企业中，独立核算工业企业的资产负债率，分别由67.5%和51.3%上升到67.9 %和53.9 %， 绝对额分别增加了4089.68亿元和1107.15亿元。这说明政府控制企业债券发行量的最终目的不仅未能实现，而且这一政策还迫使企业转向非正规市场筹集资金，从而导致了大量不规范、不透明、非市场的融资活动和负债行为发生。显然，控制企业债券发行的综合经济效果是不能令人满意的。
综合以上理论与实证分析，从降低投资者的信息成本和对企业的有效监控、提高企业的经济效益等方面考虑，尽快发展债券市场具有其经济合理性，它对企业发展具有重要意义，从西方成熟资本市场条件下企业融资顺序的规律（自有资金—银行贷款—债券—股票）来看，目前我国股市倚重、债市倚轻的现象是不正常的。
四、决定企业金融结构的因素
虽然现代企业金融结构理论并没有解决一个核心问题，即什么因素最能决定企业的金融结构，但是，以下因素会从不同程度、不同方面影响企业的金融结构，这些因素是行业特征与产业政策，税收与信贷政策，资本市场发达程度，企业现有资金利润率等。
1.行业特征与产业政策
根据国内外的一些相关资料分析，在制造业里，纺织、造纸、食品行业负债率最高，而石油加工、化纤、交通运输业负债率最低。房地产业较易受宏观经济紧缩政策的影响，企业市场价值容易波动，在金融结构方面经常会有变化。纺织行业极易受原材料价格上涨的影响，在金融结构里流动负债的比例较高。美国、日本的制造业的负债率低于非制造业，两者之比，日本为78%，美国为87%，美国大多数航空、公用事业和房地产发展分司及大部分资本密集型工业的负债比例都很高，制药公司和广告公司则几乎全赖于自有资本。而根据市场流行趋势迅速增长的电脑公司，负债比例却很小。
2.税收与信贷政策
若对股息收入征收高税，则会刺激债券市场的发展，若对债券发行条件和数量控制较严，则可能刺激股票和其它融资方式的发展。信贷的规模控制和高利率会促使企业转向适宜直接融资的资本与货币市场。
3.资本市场发达程度
资本市场较发达的国家，债券、股票、共同基金以及兼并与收购等，都会得到较完善的发展，而企业选择何种比例的金融结构，则完全取决于企业自身的实力和发展需要。在我国资本市场和货币市场都还不够发达，企业金融结构里间接融资的比重非常大，而直接融资所占比重很小即从一个方面反映出我国资本市场欠发达的程度。
4.企业现有资金利润率
现有资金利润率高的企业，可以有两种相反的选择：一方面资金利润率高，容易获得外源融资，利用杠杆效应达到企业扩张；另一方面，企业可能仍维持高的资金利润率，减少负债成本，而进一步提高自有资本的比例。通常，西方企业要求企业有1/4—1/2的自有资本，而当资产利润率高于负债成本时才举债。
以上因素可以归纳为三个主要方面，即企业的经济制度环境（如金融市场发育状况）、企业所在的行业特征（如市场需求状况、有形资产比例）、企业自身的特点（如规模大小、经营者的能力等）。在分析一个具体企业的最优资本结构时，应该分析影响企业资本结构的各种因素，而不能抽象地谈论。
五、推进我国企业债券市场发展的宏微观基础
1.加强政策导向，提高对企业债券市场发展的重要性的认识
当前我国证券市场出现的股市热、债市冷、公债“挤”私债的现象在很大程度上与政府政策误导有关。以股份制改革为契机快速发展起来的股票市场一直是投资的热点；政府通过提高国债利率，发行方式的不断创新等优惠条件又不断吸引着大量的个人和机构投资者。而对企业债券的发行却有太多的限制，如对发债企业的行业限制（多为基础行业）、所有制限制（多为全民所有制企业）、企业债券发行额度太小且不稳定，债券发行审批制度不规范，使得企业债市发展的制度和政策环境充满了不确定性，严重打击了企业发行债券的积极性。
再从政府的指导思想来看，政府往往把企业债券作为中央和地方项目资金缺口的补充措施，作为解决资金来源的权宜之计，确立企业债券能否发行，往往是效率原则让位于政府的改革意图，而没有真正地把企业债券市场看作是中国资本市场的重要组成部分。因此某一企业债券能否发行，很大程度上不是取决于企业未来的资金需要，而是取决于政府的债券发行计划，这样做的结果可能导致企业举债和偿债来源脱节，债券期限与企业现金流脱节以及偿债困难时依赖于政府，这就是为什么有些投资者认为企业债券是无风险的，当债券到期时他们直接找担保机构（担保机构背后又是各级政府部门或政府保护的部门）而不找举债企业，似乎承担还本付息压力的是政府而不是举债企业。这也就解释了为什么政府过严限制企业债券的发行，债市发展缓慢的原因。1993年我国债券市值占GDP的11%，而香港、韩国和东南亚国家债券市值平均占GDP的30%，英、美、德、日四个发达国家债券市值平均占GDP的74%， 中国债市发展不仅落后于发达国家，还落后于周边及发展中国家，而且在我国的11%的比例里，国债和金融债占绝大部分（约60%以上），企业债券只占小部分。显然，加快发展企业债券市场，克服债市发展中的消极因素，政府应该提高对企业债券发展的重要性的认识，减少行政色彩，增强市场行为，多研究一下我国企业债券市场的特点，规范企业债券发行审查制度和还本付息制度，综合平衡地发展企业债券、国债和股票市场，有效地配置资源。理顺三者之间的关系，避免单一券种市场发展可能产生的市场压力和不稳定性。
还应看到，企业债券市场的发展可以丰富金融产品，有助于缓解国家在固定资产投资计划的资金来源中因财政、银行资金供应不足而带来的供求不平衡的矛盾，有助于推动企业实现两个转变，拓宽企业的融资渠道，有助于培养居民和机构参与债市的投资意识等。
2.增强企业债券的流动性
资产流动性是指资产迅速转换成货币而无价值损失的能力。企业债券的流动性是吸引投资者的一个因素。解决企业债券缺乏流动性的现状，首先要求企业债券利率市场化；其次是增加交易品种，增加投资者选择余地；第三是大力发展企业债券二级市场；第四是改善柜台交易，规范中介机构行为，防止垄断定价；第五是适当发展企业债券期货交易，推动和促进企业债券现货的流通。
3.利率市场化与建立合理的企业债券定价方法
我国现行的企业债券定价是由行政方法确定的，由于缺乏基准利率，企业债券的利率规定为不得超过同期银行存款利率40%（实际为20%），也不得高于同期国债收益率，而企业债券的风险明显高于国债，收益却反而低，这种人为的市场差别岐视政策极不利于企业债券市场的发展，既阻止了投资者投资于企业债券，又不利于企业筹资。再者，由于行政定价方法没有考虑信用的价值，因此根据这一规定，无论企业信誉好坏，偿债能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券商品的价格就一样，这样债券价格就不能作为反映企业经营及信誉好坏的信号。所以利率市场化是促进企业债券市场发展的硬条件。可行的改革步骤是，国债发行利率市场化先行，以国债利率为基准利率，逐步实现包括企业债券收益率在内的货币市场利率市场化，这是发达国家成功的做法，这样做既能促进整个债券市场乃至证券市场的健康发展，还可避免不公平竞争造成的国债对企业债券的“挤出效应”。
4.加快企业改革，建立企业债券信誉，刺激债券需求
治标还需治本，由于企业债券是需还本付息的证券，要求发行债券的企业有良好的信誉，及时偿还债务，以保障债券投资者的利益。而投资者利益能否得到保障，除依赖法律限制和经营者的信誉以外，还需要建立合理有效的对企业经营行为的约束机制。完善我国企业破产机制，建立偿债基金制度，推广有担保的债券和可转换债券是可行的措施，而尽快建立现代企业制度，完善企业经营机制，是健全企业破产清偿制的前提，也是塑造企业债券形象的微观基础，还是树立投资者信心，刺激企业债券需求的一个重要因素。
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