各国非公开定向发行制度与实践，本文主要内容关键词为：制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、非公开定向发行市场概况
国际实践证明，非公开定向发行市场是证券市场的重要组成部分，是市场发展到一定阶段的必然结果。早在18世纪，美国已经出现了证券非公开定向发行市场的雏形。那时公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体而非一般公众定向募集。19世纪30年代铁路开发热潮使美国公司资金需求量激增，传统的非公开定向融资方式难以满足。一些美国公司开始利用煽动性的集会演讲、广告宣传甚至劝诱吸引公众投资，证券公开发行概念得以引入，并通过1933年《证券法》确立了公募市场严格监管体制。高额的管制成本为现代非公开定向市场提供巨大发展空间。在随后的近60年里，围绕着“放松管制”的目标，美国非公开定向市场以“注册豁免”为着力点，推动了《D条例》、《144规则》、《144A规则》等非公开定向发行规则逐步简化。债券非公开定向发行在逐步放松管制中得到大发展，至2010年末共募集资金2602.95亿美元。
作为银行主导型代表性国家，日本非公开定向发行市场同样由于对“放松管制”诉求而逐渐兴起。日本国内对非公开定向发行最初限制较为严格，每年只能非公开定向发行6次，每次发行限额200亿日元，企业因此转向外国资本市场融资。随着金融市场的自由化和国际化，日本于1992年、1996年先后修订了证券交易有关法律，非公开定向发行限制不断简化。目前债券非公开定向发行金额已占证券非公开定向发行总金额的四分之三，成为非公开定向证券市场发展的主体。
美欧日市场是国际非公开定向发行市场的“缩影”。2010年，美国的非公开定向发行债券规模达到410亿美元，欧洲市场非公开定向发行的债券规模约合100亿美元，日本非公开定向债券发行规模从1998年的7653亿日元增长到2010年的22028亿日元，发行数量也从1643只增长到10717只。目前以场外配售撮合为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所，灵活的结构设计以及不断扩大的跨国交易成为发展趋势。
二、有关国家和地区非公开定向发行制度框架
非公开定向发行制度由来已久，对非公开定向发行的定位在有关国家和地区的法律中也逐步得以明确。其中，以美国的非公开定向发行制度最为典范和完整，欧盟、日本、韩国和中国台湾等国家和地区的非公开定向发行制度虽然没有成形的体系，但在许多法条中明显可见。从国际经验看，不同国家和地区对于非公开定向发行制度框架的有关规定细节不尽相同，但各国(地区)立法理念及目的基本一致，均包括发行注册豁免制度、参与者资格限定制度、发行后的流通转售和信息披露制度等几个方面。
发行的注册豁免制度。从世界范围来看，目前资本市场中的证券发行审核制度主要分为两种：注册制和核准制。美国在证券发行的审核方面采用的是注册制，这是市场化程度较高的成熟资本市场所普遍采用的一种发行制度。在注册制下，只要符合条件的发行人都可以申请证券发行，证券监管机构只对发行人申报文件做合规性的形式审查，而不对所发行证券的投资价值作出判断。在法定期间内若监管机构未提出异议，则证券发行自动产生效力。
1933年美国公布实施的《证券法》通过调整规范证券发行，开始引入证券非公开定向发行的注册豁免制度。按照美国1933年《证券法》第5条规定，非经美国证券交易监督委员会(以下简称SEC)注册的证券不得发售，而该法第4条(2)款又规定：“(本法第5条不适用于)不涉及公开发行之发行人的交易”，这也就为非公开定向发行的注册豁免制度奠定了法律基础。但是该条款对什么是非公开定向发行等问题缺乏明确的定义，这使得美国长期依靠联邦法院的判例和SEC后续的有关解释来明确非公开定向发行，而定义非公开定向发行就成为其注册豁免制度的关键。
经过美国法院几十年来不断通过司法判例清理证券公开和非公开发行的界限，SEC在吸纳法院判例内容的基础上，根据实践不断修正非公开定向发行的认定条件，先后颁布了1974年《146规则》、1972年《144规则》、1982年《D条例》、1988年《701规则》、1990年《144A规则》和1996年《1001规则》等新的法规文件，逐步确立了结构和功能相参照的非公开定向发行注册豁免制度。目前，美国的证券非公开定向发行界定需要参照两类条件：(1)结构性条件，包括对发行的对象人数、发行的券面额度、发行规模和发行方式的限制；(2)功能性条件，即发行所面向的是可以进行自我保护，不需要通过发行注册来进行保护的投资者。一旦非公开定向发行满足相应条件并得以确认，其即可依法获得注册豁免。
参与者的资格限定制度。美国对非公开发行人的范围几乎没有限制，实践中发行主体主要是私营公司，大部分未评级，也有少数已评级上市公司的债券通过非公开定向方式发行。但从美国非公开定向发行注册豁免的认定条件来看，投资人资格限定制度是界定非公开定向发行的核心。最初的美国1933年《证券法》第4条(2)款并没有对非公开定向发行对象人数限制和投资人资格作出明确规定。直到1935年，SEC法律总监才提出了非公开定向发行的投资者不超过25人的“人数标准”。为了能够使1933年《证券法》第4条(2)款中的非公开定向发行豁免提供一个更加确定的、非排他性的准则(简称“安全港”)，1974年，SEC正式颁布了《146规则》，但由于该规则对非公开定向发行中“受要约人资格”的严格规定导致发行规模出现下降，最终为1982年的《D条例》所取代，其中合格机构投资者的表述在1990年《144A规则》中再次明确。
具体来说，《D条例》规则506项将认购非公开定向发行证券的投资人分为两大类。其中一类是“获许投资者”(accredited investor)，主要包括金融机构投资者、私人商业开发公司等八类主体，原则上认为此类投资者具备投资非公开定向发行证券的风险承担能力。另一类是“非获许投资者”(non accredited investor)。对于“非获许投资者”对非公开定向证券的购买，发行人必须合理的相信他们都具备应有的商务知识和经验，使其能够评估投资所蕴含的价值和风险。另外在发行对象人数限制方面，《D条例》506项规定，除“获许投资者”在内的四类人员外，购买者不得超过35人或者发行人合理地相信购买者不超过35人。
发行后的流通转售制度。由于非公开定向发行享有注册豁免，为了防止发行人借非公开定向发行之名行公开发行之实，美国《证券法》和SEC颁布的《D条例》都对其项下的非公开定向发行证券提出转售限制规定。但转售限制也存在一定的弊端，其中主要缺陷就是降低了证券的流通性，阻碍证券价格发现功能的发挥。为此，SEC于1972年颁布了《144规则》以试图解决私募发行转售限制和证券流通的双重诉求。此后，SEC又于1990年颁布了《144A规则》，逐渐放宽了私募发行的转售条件。
1972年SEC颁布的《144规则》主要为以下两类证券的转售创造了安全港：一类是发行人之关系人所持的证券转售；另一类为“受限制证券”的转售。对于上述两种类型的交易，必须满足《144规则》项下的所有条件，才能取得豁免。这些条件包括公开信息的可获取性、持有期间、数量限量、销售方式、通知义务等。为了吸引跨国公司到美国资本市场融资，1990年SEC又颁布了另一个重要的转售安全港——《144A规则》，其核心内容即发行人以外的其他人转售受限制证券时，如果满足所售证券的非替代性、转售对象为“合格机构买方”(quailtied institutional buyer)、转售者履行告知义务和信息披露等条件，则该交易可以取得注册豁免。与《144规则》相比，《144A规则》在提高转售对象标准的同时，不再严格区分转售对象的购买意图，一方面有助于增强私募发行证券的流动性，同时也提高了跨国公司在美国资本市场私募发行的积极性。
此外，美国除了对非公开定向发行债券的转售进行直接规制外，还建立了专门的非公开定向债券转让市场，以将非公开发行债券与公开发行债券进一步有效区分开。
发行后的信息披露制度。为了减少资本市场中发行人与投资者之间的信息不对称，各国证券监管机构通过制定法律来强制证券发行人履行信息披露义务。与公开发行的强制信息披露制度不同，非公开定向发行往往是以少数特定投资者为发行对象，因而其信息披露要求也随着发行对象的不同而有所区别。根据SEC颁布的《D条例》规则502(b)的规定，如果规则506项下的非公开发行对象全部为“获许投资者”，就不要求发行人主动为其提供特定的信息。如果非公开定向发行对象包括“非获许投资者”，则发行人必须在“要约发行过程中、证券销售前”，向“非获许投资者”提供信息，而且发行人还必须在证券销售前的合理时间内，使所有购买者有机会就发行条例等发问，而发行人必须对此给予充分准确的回答。由此可见，与对于“获许投资者”的自愿性信息披露不同，对于“非获许投资者”的信息披露属于强制性义务。
同时，美国最为重要的行业自律组织——金融业监管局(FINRA)还设立了名为TRACE的信息披露平台，美国金融业监管局成员进行场外公司债券交易均需向TRACE平台发布，因此凡在TRACE平台上发布有关发行与交易信息的场外公司债券市场统称为TRACE市场。
在监管安排上，根据美国非公开定向发行相关规定，SEC是对证券非公开定向发行实施政府监管的主体，FINRA有着对场外市场交易行为的监管权限。由于保险机构是非公开定向发行债券的主要投资者，美国保险监督官协会(NAIC)也负有部分监管职责，美国的联邦和州立法院体系则负责投资者发生纠纷后的司法救济。
日本债券市场相对其他成熟市场起步较晚，早期日本公司无论公开发债还是非公开定向发债都存在较高门槛，且发行额度存在资本和准备金总额的限制，因此日本企业往往转向欧洲货币市场发行债券。但随着金融市场的自由化和国际化，同时为了留住更多的企业在国内发行证券，自1996年起日本多次修改《金融商品交易法》，修改的内容就包含将非公开定向发行事务的法定化。但目前的《金融商品交易法》并没有直接定义非公开定向发行，只是在第2条第三、四项分别规定“募集109”与“发售110”以外的豁免公开义务情形为非公开定向发行。而其关于豁免标准的判定原则与美国规定相似，不仅包括投资人数上限50人的参考值，也包括是否合格机构投资者，是否能进行有效信息获取等方面的认定。日本非公开定向发行方式包括由银行或机构投资者的总额承销和由银行、证券公司等向投资机构进行非公开定向销售的两种方式。
在参与者方面，日本非公开定向发行市场具有明显的日本特征。由于在发行人方面没有限制，日本债券非公开定向发行人涵盖了大中小各类型企业。但日本《金融商品交易法》规定，符合条件的机构投资者是指：金融机构(银行、保险公司等)、证券公司、投资法人、投资信托公司等，最近的有价证券的持有余额达到10亿日元以上的法人且在金融厅进行备案，最近的有价证券的持有余额达到10亿日元以上且持有用于有价证券交易的账户1年以上的个人并在金融厅进行备案。尽管工业企业和风险投资公司分别在1999年和2003年被列为合格机构投资者，但长期受制于原有的合格机构投资者规定，导致日本非公开定向发行债券的投资人仍旧主要分布于大财团、银行、证券公司或者贸易商的附属机构。
在非公开发行债券的转售方面，尽管日本于1999年取消了购买非公开定向发行债券的目的只能是作为金融资产而保留等对投资者转售定向发行证券的限制，但根据日本《金融商品交易法的规定》第23条13款的规定，发行时及期中进行购买或转让非公开定向发行债券时，必须要履行通知义务，即告知新投资机构：(1)符合条件的机构投资者仅限定于金融机构等一部分机构投资者；(2)对不到50家的投资机构进行非公开定向发行的债券不得向更多的投资机构进行转让。因此，日本的非公开定向发行债券以到期持有为前提的情况居多，一般不发生私募债的流通交易，所以也不存在流通市场。但存在通过证券公司进行中介，在投资机构之间进行一对一交易的情况。
在信息披露方面，根据《金融商品交易法》的规定，日本的非公开定向发行债券在发行时不需要向投资机构公开债券相关的信息；发行成功后，在债券存续期内也不需要定期公开与发行人相关的信息。
在日本非公开定向发行公司债除满足《公司法》、《金融商品交易法》、《公司债、股票等交易相关的法律》等条文法外，没有其他特别的监管要求。金融厅主要监管对象为公开发行债券，但在针对投资信息的公示、金融商品交易方的业务制定规则方面涉及非公开定向发行债券监管。在日本发行的公司债基本都是可流通债券(无纸化债券)，所以属于《公司债等交易法》的适用范围。作为发行支付代理人的银行，按照该法，需要受到株式会社证券保管交易机构的监督管理。
相对于美国非公开定向发行市场的蓬勃发展，欧洲非公开定向发行市场发展相对滞后。欧盟一体化之前，欧盟成员国债券发行普遍采取注册制，但不同国家注册程序和标准却不同。欧盟建立后，欧洲资本市场的一体化发展才起步。从2003年起，欧盟委员会先后通过了《关于市场失当行为指令》等一系列指令。这些指令对公开发行证券的定义、适用范围、信息披露程度、审批流程等方面做出了规定，同时对非公开定向发行作为公开发行的豁免条款进行了间接解释，其中在《招募说明书指令》中通过对于募集说明书要求的豁免条款奠定了欧洲证券定向发行的法律基础。
尽管欧洲资本市场一体化程度不断加深，但不同于公开发行债券的统一管理，欧盟没有对非公开定向发行的审批手续和信息披露最低要求等做出正面定义，而是将其放入《金融工具市场指令》中的一般情况进行讨论，由各国依据各自的准据法等成员国法律自行裁定。也就是说在现行法律框架下，欧洲地区对非公开定向发行债券的管理仍分为欧洲层次和本国层次，不同层次对信息披露、注册流程的要求不同。一般来说，如果非公开定向发行的债券在欧盟管理的市场交易，则必须披露募集说明书，反之则无须披露。实际上，欧洲又不存在功能定位类似美国PORTAL以及TRACE等统一管理的非公开定向发行市场，欧洲证券定向发行与交易只能主要通过大型股票交易所进行。因此，受市场发展限制，大多数欧洲企业会选择到美国市场定向发行债券。
总之，在欧洲非公开定向发行的参与者资格限定制度、转售制度、信息披露制度等方面，由于欧洲各国之间法律、文化以及金融市场发展程度各不同，各成员国之间的市场监管机制有显著不同，而欧盟的市场监管框架在一定程度上又与各国本土的原有监管存在冲突，所以迄今为止，欧盟的债券非公开定向发行制度框架尚处于协调完善阶段，并未形成统一体系。
中国台湾
台湾地区非公开定向的规定主要见于2001年修订后的《公司法》和2002年修订后的《证券交易法》，其非公开定向制度的引入参照了美国非公开定向发行制度，并且与日本的相关制度具有部分相似性。
2001年修订的《公司法》对公司债的非公开定向发行制度做出了规定，非公开定向发行的主体不但包括上市、上柜公司，而且包括一般的股份公司。2002年修订的《证券交易法》则仅对“公开发行股票的公司”非公开定向发行各种“有价证券”做出了规定。上市公司非公开定向发行公司债时，同时受到《公司法》和《证券交易法》的约束；如果两者存在冲突，则作为“特别法”的《证券交易法》优先适用。此外，台湾“财政部证券及期货管理委员会”也通过“函释”对法律所规定的非公开定向发行制度进行细化和明确。
韩国债券市场发展始于1968年，政府颁布了《证券市场促进法》促进本国证券市场的发展。1970年制定了《公司债券登录法》，引入了公司债券发行保证制度，为公司债的发行确立了银行担保制度，但最早公司债券发行只限于上市公司，没有上市的公司必须到证券交易委员会注册才能发行债券。为降低上市企业筹资方面的局限性，韩国政府于1982年颁布了《证券市场职能法案》，在法案中明确了非公开定向发行的地位。
总体说来，各国非公开定向发行在市场动态发展中不断与时俱进，寻求一种“均衡”制度设计。第一，注重实现筹资便利与投资者保护的最优均衡，在通过发行注册豁免制度简化事先申报义务的同时，出台包括投资者资格、信息披露、转售限制等一系列细则。第二，注重实现市场约束与行政监管的相互匹配，一方面通过区分和限定特定投资者的范围，并采取协议定价、简化披露等方式体现对其能力的认可，另一方面又对非公开定向发行中欺诈行为所应承担的行政责任加以明确。第三，注重实现证券发行与流通之间的有机互动，既对非公开定向证券在持有期限、转售数量、转售对象甚至转让方式等方面加以限制，以界定非公开定向的固有属性，又逐步明确其在规定范围内的豁免转售条件。第四，注重实现市场发展效率与公平目标的功能耦合，在不断放松准入条件及转售限制的同时毫不减弱对发行方式“公开化”的限制，从保护投资者的立法原则出发，按照不同投资者自我保护能力的差别，规定针对不同投资者的信息披露要求。
三、我国非公开定向发行制度的发展
发展历程
我国非公开定向发行制度的发展大致经历了三个阶段：
一是雏形阶段：1994年7月1日公司法实施以前。
1994年公司法实施之前，我国并没有形成真正意义上的非公开定向发行，那时更多使用“非公开定向募集”概念。实践中非公开定向募集大致分为两类：向自然人的非公开定向募集和向机构投资者的非公开定向募集。前者包括内部职工股和公司职工股两种形式，是我国对资本市场的初步尝试。后者则是对法人的非公开定向募集和对证券投资基金的配售。1995年以后，股份有限公司在设立时不再采用募集设立的方式，但公司设立后发行新股时向法人的非公开定向募集仍在进行。
二是初步实践阶段：1994年7月1日《公司法》实施后至2006年1月1日新公司法、新证券法实施之前。
在此期间，随着我国证券市场的进一步繁荣，市场对资本的需求量大大增加，这刺激了我国监管部门开始规范的引导各类金融企业对具有融资便利特点的非公开定向发行进行初步探索。2004年6月人民银行、银监会颁布了《商业银行次级债券发行管理办法》；2004年10月证监会颁布了修订后的《证券公司债券管理暂行办法》；2004年10月保监会颁布了《保险公司次级定期债券债务管理办法》；2005年4月人民银行颁布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》；2006年9月人民银行发布《中国人民银行关于商业银行发行混合资本债券有关事宜的公告》。以上法规均对相应金融工具的非公开定向发行做出了规定，在这些法规的指引下，国内许多金融机构都有过非公开定向发行债券的实践：商业银行非公开定向发行过金融债、次级债和混合资本债，证券公司非公开定向发行过证券公司债券，保险公司非公开定向发行过次级债务。上述实践成为非公开定向发行制度的有益探索，其中一些设计理念和具体操作对此后的理论研究和实践探索具有很好的借鉴意义。
三是完备探索阶段：2006年1月1日新《公司法》和新《证券法》实施之后。
新《公司法》和《证券法》为我国证券非公开定向发行与转让打开制度空间。《公司法》第78条规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。第142条规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。同时，《证券法》明确规定非公开发行证券，“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。《证券法》还规定“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券管理机构核准”。
最新进展
虽然我国新《公司法》和新《证券法》对非公开定向发行打开了制度上的口子，但现有法律对非公开定向发行仍没有进行明确指引，也缺乏任何框架性的规范，尤其是非金融企业债券的非公开定向发行，目前在国内尚无先例。目前，中国银行间市场交易商协会制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》(以下简称《规则》)，在一定程度上弥补了非金融企业非公开定向发行制度上的空白。与前述各国规定的比较来看，《规则》在制度框架设计方面有着基本相符的安排：
一是注册程序的简化。《规则》对于我国非公开定向发行需要履行的注册程序有着相较于公开发行更加简化的规定，发行人仅需向交易商协会提交相应注册材料，交易商协会只对非公开定向发行注册材料进行形式完备性核对，不对非公开定向发行注册材料作任何实质性审核，不对与非公开定向发行注册材料相关的非公开定向发行行为作任何实质性判断。但目前出于审慎性考虑，《规则》还并未包含类似其他国家有关非公开定向发行注册豁免的条文。
二是参与者的限定。《规则》没有对发行人资质做出限定，但规定非公开定向工具不向社会公众发行，只面向定向投资人发行。定向投资人是指具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人。定向投资人由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定。经遴选确定的定向投资人投资定向工具应向交易商协会出具《投资人确认函》，表明其将自行判断和承担投资风险。
三是交易流通限制。《规则》对非公开定向工具在二级市场的流通进行了必要的限制，定向工具仅允许在《定向发行协议》约定的定向投资人之间流通转让。《定向发行协议》是发行人和投资人之间的书面合同，在《定向发行协议》中，发行人将和有意向的投资人协商发行金额、期限、发行价格或利率确定方式以及非公开定向工具的流通转让范围等。
四是信息披露和信用评级安排。《规则》规定非公开定向工具的发行人仅需要向投资者披露预先约定的事项，信息披露的具体标准和信息披露方式在发行人和投资人协商确定的《定向发行协议》中明确约定。同样，非公开定向工具是否进行信用评级，采用何种方式进行信用评级和跟踪评级，也仅需发行人和投资人协商确定。
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