全球经济失衡：起因、可维持性与应对，本文主要内容关键词为：起因论文,全球经济论文,可维持论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F113.4；F821.6文献标识码：A文章编号：1008-7796(2006)02-0017-06
一、导言
2005年10月16日，第7届20国集团财长和央行行长会议在中国河北省香河圆满闭幕。引人注目的是，围绕“全球合作：推动世界经济平衡有序发展”这一主题，会议联合公报强调：不断扩大的全球失衡风险在蔓延，这将加剧不稳定性并进一步恶化全球经济的脆弱性；这一局面的改观需要保持全球经济的强劲增长，并充分考虑各方担负的责任；在牢记各方所担责任的基础上，各方决心实施必要的财政、货币和汇率政策，加快结构调整，以期解决失衡问题，化解风险。上述声明显示，全球经济失衡已引起广泛不安。
全球经济失衡是国际货币基金组织近期提出的新概念。2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在题为《纠正全球经济失衡——避免相互指责》的演讲中正式使用了全球经济失衡(global imbalance)一词[1] ①。拉托在演讲中指出，全球经济失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易亦字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。
对全球经济失衡这一现象，国际货币基金组织表示了高度忧虑。2005年3月15日，国际货币基金组织研究局局长罗杰在题为《全球经常项目失衡：软着陆或硬着陆？》的演讲中指出[2] ②：如果协调措施不能到位，贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济。为使全球经济恢复平衡，罗杰在演讲中提出了缓解方案：美国应削减财政赤字；欧元区和日本应加速结构改革，以使世界经济获得新的增长点；中国和亚洲新兴市场国家应加快向更具弹性的汇率制度转移。在学界，国际货币基金组织对全球经济失衡的看法并未得到完全认同。例如，麦金农(2005)提出[3]，东亚国家与美国保持贸易顺差是可维持的；Dooley(2003，2004)提出[4] [5]，东亚国家与美国保持贸易顺差是一种清醒和自觉的金融安排，他们称之为新布雷顿森林体系(New Bretton Woods system)。
对中国而言，全球经济失衡是需要正面应答的一道“新题目”。人民币汇率制度回归有管理浮动后，人民币兑美元汇率在小幅波动中呈温和上扬趋势。鉴于人民币汇率相对稳定的态势日趋明朗，西方发达国家又重新开始对人民币汇率政策施压，其目的是加速扩大人民币汇率浮动范围，以便迅速实现人民币升值。在联系日益紧密的当今世界，中国在维护世界经济平稳有序发展方面负有不可推卸的责任。为在国际经济政策协调中合理承担相应责任，中国必须明晰全球经济失衡的起因和可维持性。
二、全球经济失衡的起因
全球经济失衡属于实体经济的讨论范畴，储蓄——投资视角是分析其起因的一条重要思路。
2005年9月，国际货币基金组织在《世界经济展望》中分析了全球储蓄和投资的发展变化。这项研究覆盖了21个工业化国家和25个新兴市场国家；其中，5个国家是石油输出国。鉴于上述46个国家的GDP总和超过了全球GDP的90％，可以说，该项研究为从储蓄——投资视角分析全球经济失衡提供了全面而丰富的素材。
20世纪70年代早期，全球储蓄与投资(占GDP比重)随第一次石油危机爆发而急剧下降，这一态势持续了将近10年；随后直至20世纪90年代晚期，全球储蓄与投资保持了相对平稳；近年来，全球储蓄与投资再次下降，并在2002年达历史最低点。工业化国家主导了全球储蓄与投资的变化。自20世纪70年代以来，工业化国家的储蓄与投资一直呈下降趋势；相比而言，新兴市场国家及石油输出国则有所不同，它们基本呈上升趋势(亚洲金融危机后有短暂下降)。
1997年以来，全球经常项目持续失衡开始出现，因而，这一时期的全球储蓄与投资值得格外关注。在储蓄方面，由于居民储蓄大幅下滑，工业化国家储蓄率下降了大约1/3。相比之下，除在亚洲金融危机之后有短暂下滑之外，受公共部门储蓄大幅上升推动，新兴市场国家和石油输出国的储蓄率又开始长期增长，并在2004年达历史最高水平。美国、日本和欧元区主导了工业化国家储蓄率下降。在日本和欧元区，公共储蓄下降是初期的主要原因，而后，家庭储蓄下降变为主角。在美国，家庭储蓄下降是初期的主要原因，2000年以后，扩张的财政赤字变为主角。在新兴市场国家和石油输出国中，中国储蓄率2000年以来的大幅度上升引人注目；此外，亚洲其他地区(除中国外)储蓄率仍然保持着较高水平(尽管它们在20世纪90年代早期有所下降)。在投资方面，工业化国家的投资率总体呈下降趋势。平均起来看，美国的投资率与1997年基本持平。相比而言，日本和欧元区的投资率则显著下降，并在2002年达历史最低点。新兴市场经济体的投资率变化差异很大。2000年以来，中国的投资率一直在上升，在2004年达GDP的45％。但是，亚洲金融危机以后，其他新兴市场经济体的投资率总体呈下降趋势。
从1997年以来全球储蓄投资格局看，储蓄——投资视角对当前全球经济失衡有较强的解释力。在开放经济中，从总供给角度看，国民收入可以分解为居民消费、居民储蓄、政府税收和进口；从总需求角度看，国民收入可以分解为居民消费、居民投资、政府购买和出口。根据国民收入恒等式，居民储蓄与居民投资之差减去政府支出与政府收入之差，等于净出口。居民储蓄与政府收入之和可视为一国总储蓄，居民投资与政府支出之和可视为一国总投资；因而，一国总储蓄与一国总投资之差等于净出口。若一国储蓄小于其投资，则该国就会以贸易赤字形式来实现宏观经济均衡；反之，若一国储蓄大于投资，则该国就会以贸易顺差形式来实现宏观经济均衡。按照上述原理，美国低储蓄与东亚高储蓄一旦吻合，则全球经济失衡现象就自然发生了。
美国与东亚在储蓄率方面的巨大差异是全球经济失衡的重要背景这一看法，目前已得到绝大多数学者认同。之后的分歧在于，东亚经济体在储蓄转移过程中是否存在操纵行为。
以Dooley、Folkerts和Garber(2003，2004)为代表的学者强调(后文将作者简称为DFG)[4] [5]，东亚政府贸易政策对全球经济失衡也有重要影响。DFG从历史的视角阐述了这一观点。DFG认为，在1945年开始的美元体系下，世界可分为“中心”(美国)和“外围”。在20世纪50年代和60年代，较为重要的“外围”国是欧洲和日本。为从战后废墟中迅速恢复，这些“外围”国合作性地将其货币低估，以此促进制造业出口，并在技术含量更高的工业出口部门进行投资。“外围”国采取这种政策的直接“成本”是，迅速积累了低收益率、高流动性的美元资产。DFG认为，上述“成本”很小，或者就根本不存在。以20世纪50年代和60年代的欧洲为例，Despres、Kindleberger和Salant(1966)就曾提出[6]，拥有发达长期资本市场的美国仅仅提供了金融中介作用：美国向欧洲提供长期非流动性资本——这包括直接投资；当欧洲建立了美元账户和官方外汇储备时，美国又向欧洲借入更富流动性的资本③。DFG认为，直至今天，对那些国内金融市场欠发达的国家而言，这种中介观点仍然有一定说服力。例如当前中国，一方面，美国是中国直接投资流入的重要来源地；另一方面，中国却又大量持有美元流动性资产。DFG认为，当今的“外围”国主要是指经济高速发展的东亚经济体。这些国家高度干预外汇市场以维持本币低估，并以此促进对美市场的出口。
McKinnon和Schnabl(2004)认为[8]，有较高储蓄率的东亚国家是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易盈余关系。由于美元体系具有不对称性，美国可以单方面地向世界无限制借款(McKinnon 2004)。在美国居民低储蓄率和政府巨额财政赤字压力下，美国正以类似“复仇”的方式使用这种无限制借款能力。美国储蓄与投资之间的不平衡并非源于东亚“贸易主义”政府采取的本币低估政策。
三、全球经济失衡的可维持性
可维持性决定了当前是否应当采取措施来应对全球经济失衡。目前，学术界对此有两种截然不同的看法。一种观点认为，当前全球经济失衡是可维持的。例如，McKinnon和Schnabl(2004)提出[8]，由于美元体系具有不对称性，美国可以单方面地向世界无限制借款，这一体系是可维持的。Dooley、Folkerts和Garber(2003，2004)也认为[4] [5]，尽管东亚国家大量贸易盈余和低估本币模式在贸易领域产生了争端，但总体上东亚国家和美国双方都从这种安排中获得了收益，因而这一体系能“无限制”维持下去。另一种观点认为，当前全球经济失衡是不可维持的。国际货币基金组织研究局局长罗杰即认为：“尽管外国官方机构在增加购买美国金融资产，但目前持有美国资产的主体仍然是私人——而非中央银行……一旦私人投资者认为美国贸易赤字难以解决而不愿再向其融资，则美元存在破裂性贬值的可能。”④
比较上述两种观点，可以看出，他们的观察视角有所不同。认为失衡可维持的观点是从美国支付能力的角度来判断美国与东亚经常项目失衡是否可维持。认为失衡不可维持的观点是从资本流入角度来判断，美国与东亚经常项目失衡是否会引起美元对其他主要货币大幅贬值，并由此带来对全球经济的重大冲击。从当前的国际货币格局看，美元的主导地位在短期内是难以动摇的；这一背景决定了，美国有能力长期维持与东亚的经常项目失衡。需要重点研究的是，美国的资本流入是否能为美国经常项目失衡充分“融资”，并以此支撑美元对其他主要货币的信心。
从美国国际收支情况看，亚洲金融危机以来，美国的资本金融项目总体呈顺差盈余不断增长态势；其中，证券融资起到了主导作用。此外，美国国债登记系统的数据表明，21世纪以来，外国官方机构——尤其是东亚官方机构持有的美国金融证券不断上扬；至2004年7月，存量已达1.3万亿美元。美国近年来的资本流动结构(见图1)表明，外国官方机构——尤其是东亚官方机构是否持续增加持有美国金融资产(见表1)，是当前全球经济失衡是否可维持的关键。
表1 外国官方机构持有的美国长期金融证券
(单位：10亿美元)
年份 1984
198919942000200220032004
总额
107224 309 691 801 959 1320
股票9 27 33 96 84 105 134
国债
72 188 260 492 561 653 923
机构债 — 7
11 91 137 180 216
— 2
5
12 19 21 47
资料来源：美国财政部国债登记系统。
注：表中，1984、1989及1994年为各年12月末的数据；2000年为3月末数据；2003至2004年为各年7月末数据。
笔者认为，东亚官方机构增持美国金融资产的行为并非偶然，这是东亚新兴市场经济体有意识的集体行为。
20世纪90年代以来，广大新兴市场经济国家在处理外部平衡方面，已经逐渐形成了“没有信誉的固定汇率制”(公开宣布的浮动汇率制与对汇率的频繁干预相结合)与规模日益增大的外汇储备同时并存的新的政策组合(李扬、余维彬，2005)[9]。一方面，发展中国家国际储备迅速增加(见表2)；另一方面，其官方宣布的汇率制度也迅速向富于弹性的方向转移(见表3)。需要加以说明的是，发展中国家声称向浮动汇率制度转移并不意味着，它们放弃了对汇率的干预。Calvo和Reinhart(2000)的研究显示[10]：在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移只是一种假象；从汇率的走势和各国的操作实践来看，各种自称自诩的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等，其运行特征更像盯住汇率制度。他们将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。
表2 国际储备管理相关指标(包括黄金)
时间
1948- 1971-1981- 1991-
国家
相关指标 1970 1980 1990
1999
所有国家 8.2 7.6 6.610.5
发达国家 9.3 7.3 7.0 7.7
国际储备发展中国家7.3 7.8 6.312.4
/GNP(％)新兴市场
经济国家 5.5 5.8 6.014.9
所有国家 22.5 17.9 15.4
20.6
发达国家 23.0 16.1 13.9
16.6
国际储备/周进
发展中国家22.1 19.2 16.4
23.3
口(％) 新兴市场
经济国家 19.7 19.7 17.6
27.6
所有国家 31.3 20.5 15.2
21.2
发达国家 17.8 12.0 11.7
11.3
国际储备/M[，2] 发展中国家37.7 25.1 17.1
26.6
(％)新兴市场
经济国家 28.7 23.5 19.1
29.9
资料来源：转引于Robert Flood and Nancy Marion，2002,Holding International Reserves in an Era of High Capital Mobility，IMF working paper[11]。
注：上述分类包含了56个国家(地区)，按照国际货币基金组织1979年的方法进行分类，其中，有22个发达国家，34个发展中国家(地区)。
表3 发展中国家官方报告的汇率安排
(单位：％)
年份 1976 1981 1986 1991 1996 1999
盯住汇率制度 867567574521
有限灵活的浮
动汇率制度3 105 4 338
更为灵活的浮动汇
率制度111528395241
资料来源：IMF，《世界经济展望》各期。
注：1999年前，IMF将各国的汇率制度按照灵活程度分为三大类：①盯住汇率制度，即盯住某一种货币或者货币篮子长时期固定不变；②有限灵活的浮动汇率制度，即相对于某一种货币或者货币篮子表现出有限弹性，汇率虽然可以变化，但变动的幅度较小；③更为灵活的浮动汇率制度，即汇率根据某种指标可以灵活地调节或由外汇市场的供求决定。
发展中国家普遍实行上述新政策组合的直接原因，在于这些国家普遍存在着“浮动恐惧”。
一些研究者用“原罪”概念来说明发展中国家存在“浮动恐惧”的原因。Eichengreen和Hausmann是“原罪”概念的始作俑者(1999)[12]，在他们那里，所谓原罪指的是两种情况：一是国内货币不能在国际借贷中使用，所谓“国际原罪”；二是国内货币甚至也不能在国内信贷中使用，所谓“国内原罪”。⑤“原罪”的存在，使得发展中国家面对汇率波动进退失据。一方面，在资本输入型发展中国家(负债国)中，“原罪”致使它们恐惧本币贬值浮动，因为这些国家的对外债务将因本币贬值而加重，从而可能导致负债企业和金融机构违约，进而对整个金融体系产生巨大冲击。另一方面，在资本输入型发展中国家(债权国)中，“原罪”致使它们恐惧本币升值浮动，因为这些国家的对外债权将因本币升值而贬值，从而使债权企业和金融机构蒙受重大损失，进而也会对整个金融体系产生巨大冲击。⑥
由于存在浮动恐惧，发展中国家很难承受汇率的剧烈波动，因此，固定汇率制度事实上是适宜于发展中国家的。然而，正如亚洲金融危机所展示的那样，在金融自由化和经济全球化的背景下，实行汇率完全的盯住又可能面对国际投机资本的恶意冲击。因此，摆在广大发展中国家面前的难题是：它们必须寻找到某种既实行浮动汇率，又保证汇率稳定的政策组合；在这个意义上，目前多数发展中国家实行的那种名义上放弃固定汇率制度而实际上又保留了频繁干预汇率的制度安排，即所谓“没有信誉的固定汇率制度”，可能正是能同时满足上述多方面需求的一种“次优”的政策配合。频繁地干预汇率需要有强大的外汇储备作为后盾，于是，保持高额的外汇储备自然也就成为实施“没有信誉的固定汇率制度”的必要条件。
从实践看，东亚经济体是“没有信誉的固定汇率制度”和增加外汇储备政策组合的实施典范。麦金农(2005)的研究表明[3]，亚洲金融危机后，东亚已重返软盯住美元安排。在亚洲金融危机前(1997年6月1日前)，东亚各国美元汇率日变化的标准差比所谓自由浮动国家(日本、欧洲大陆和瑞士)的标准差小很多。亚洲金融危机后，除马来西亚在1998年年底将其货币与美元牢牢固定之外，其余危机经济体的美元汇率波动都比危机前要稍稍剧烈一点；如以高频率(每日)来观察2003年至2004年的情况，则可以说，东亚各国的美元汇率波动已或多或少地返回至危机前的水平。此外，在重返软盯住美元的同时，东亚经济体——包括那些曾深陷危机的经济体，其外汇储备水平已远远超过危机前。笔者认为，是东亚经济体向新国际经济政策组合的转移，才导致了东亚官方资本持续流入美国；这又相当程度地支撑了美元信心，并使国际货币基金组织忧虑的危机没有大规模发生。
然而，应当看到，东亚经济体增加外汇储备的行为不能无限制地延续下去。国际储备是由中央银行购买并持有的，国际储备增长就意味着，中央银行从外汇占款渠道投放的基础货币增加。当外汇占款的过多、过快增长超出基础货币增长需要时，中央银行就需要采取手段来冲销因购买外汇而增加的基础货币发放。发展中国家金融宏观调控体系普遍较为落后，它们通常缺乏现代冲销工具(在发达国家，冲销主要是通过出售国债来实现)。为缓解货币过度投放，发展中国家往往采取非常规冲销手段，这通常都使其金融体系和实体经济部门遭受重大扭曲。例如，在20世纪90年代早期，韩国货币当局通过对商业银行实行高比例零利率的准备金要求来控制过度流动性，这最终导致存款从银行向非银行金融机构转移，韩国存款货币银行持有的存款负债由此从20世纪70年代的70％以上下降为1992年的36％。很明显，银行“脱媒”极易引发大规模系统性金融危机。从长期来看，东亚各国官方机构能否持续购买美国国债主要取决于，对自身经济过热和金融扭曲的忍受程度。东亚官方机构何时减持美国金融资产，这一点很难判断。可以确定的是，这一过程终将会有尽头。
四、全球经济失衡的应对
为缓解全球经济失衡，国际货币基金组织依两条线索提出了解决方案。一方面，国际货币基金组织从储蓄——投资视角展开了深入的实证研究，并由此产生了3条政策建议⑦。第一，美国储蓄率增加能显著削减美国经常项目赤字。实证研究显示，在未来3年内，美国储蓄率若上升1个百分点，则美国经常项目赤字占GDP比重会下降0.5个百分点。第二，亚洲(除中国外)和石油输出国的投资增长有利于削减美国经常项目赤字。第三，日本和欧元区的实际GDP增长有利于帮助美国削减经常项目赤字。实证研究表明，若日本实际GDP在1年内增长0.5％，则美国经常项目赤字占GDP的比重会在3年后下降0.2个百分点，这一举措同时还会导致日本经常项目盈余占GDP的比重下降0.3个百分点。欧元区GDP增长对美国经常项目赤字的影响效果与此基本类似。另一方面，考虑到东亚经济体事实上存在群体性盯住美元的汇率安排，国际货币基金组织呼吁东亚经济体——特别是中国加快向弹性汇率制度的转移。
笔者认为：目前，储蓄——投资视角的全球经济失衡缓解方案较为可行，而过分要求东亚新兴市场国家——包括中国加快向弹性汇率制度的转移并不公平；从长期看，建立公正合理的国际货币制度新秩序，是解决全球经济失衡的根本办法。
布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入所谓“牙买加体系”时代。从本质上说，牙买加体系并没有构筑一种新的国际货币制度框架，它只是以国际协定的方式正式承认了各国在汇率方面的行动自由。在这一体系下，每个国家都有权自由选择它意愿的汇率制度；一时间，国际货币制度陷入无规则甚至混乱状态。面对汇率的剧烈波动，广大发展中国家纷纷加强中央银行干预来稳定汇率。发展中国家青睐固定汇率制度源于货币错配[13]。“货币错配”是指：权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感。发展中国家的“货币错配”是国际货币格局的自然产物。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系中的“关键货币”角色主要由美元和欧元(20世纪末以来)来承担，这事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。由于国内货币无法在国际经济交往中使用，广大发展中国家的资产/负债、收入/支出便呈现多种货币并存的局面，“货币错配”由此成为常态。20世纪90年代下半叶以来，发展中国家连续发生了发端于固定汇率制崩溃的金融危机。接连不断的货币危机隐含意味着，一旦中央银行放弃干预，规模日益庞大的国际投机资本会使汇率较以往更为剧烈地波动，货币错配风险也会因此更为严重。在上述背景下，发展中国家对弹性汇率制度持谨慎态度是理智的；与此相伴而生的一个负面后果是，汇率在调节国际收支方面的作用难以发挥。
上述分析表明，片面强调弹性汇率制度在缓解全球经济失衡方面的积极作用，漠视金融全球化背景下弹性汇率制度的不利影响，对发展中国家是不公正的。从长期看，为缓解全球经济失衡问题，国际社会应加强协调，通过推进国际货币制度改革为发展中国家汇率制度改革创造条件(一个可以有所作为的领域是，加强对国际投机资本的国际监管)。应当说，第7届20国集团财长和央行行长会议在这方面已经迈出了建设性的一步；会后达成的《关于布雷顿森林机构改革的联合声明》强调：在促进宏观经济和金融稳定、经济增长和减贫方面，布雷顿森林机构应发挥至关重要的作用；要以更为创新的方式和更新的承诺，来应对各种动态问题。
就人民币汇率制度改革而言，笔者认为，中国应一如既往地坚持渐进方式[14]。同广大发展中国家一样，中国经济业已存在较大规模的货币错配问题。简单计算显示，中国目前已属“货币错配”比较严重的国家之一。截至2004年底，中国居民持有的外币资产占M[，2]的比重已达27％⑧，如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，“货币错配”矛盾显然更为突出。业已存在的较大规模的“货币错配”问题，使得中国经济一时难以承受汇率剧烈波动。在这样一种约束条件下推进人民币汇率改革，合理的选择便只能是回归有管理的浮动：一方面，通过公开宣称的浮动汇率使得人民币迅速摆脱对美元的盯住；另一方面，通过对汇率的有效管理，使得人民币汇率在长期内保持相对稳定。
注释：
①2005年2月23日，拉托在Foreign Policy Association在纽约主办的会议上的演讲。
②2005年3月15日，罗杰在Crédit Suisse First Boston在香港主办的会议上的演讲。
③对Despres、Kindleberger和Salant(1966)观点的最新评论参见Bisignano(2004)的文章[7]。
④2005年3月15日，罗杰在Crédit Suisse First Boston在香港主办会议上的演讲。
⑤Echengrenn Barry,and Richardor Hausmann,1999,Exchange Rate and Financial Fragility,NBER Working Paper,No 7418。
⑥有些研究者(例如麦金农)将后一种情况概括为“高储蓄两难”[3]。显然，“高储蓄两难”与“原罪”是相互映射的。
⑦IMF，《世界经济展望》(2005年9月)。
⑧2004年底，中国居民持有外币存款1466.58亿美元，当年国家外汇储备6099.32亿美元，据估计，当年中国居民持有约800亿美元等值外币现钞。该年底，我国M[，2]余额为253207.7亿元人民币。
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