政府干预、预算软约束与过度投资——基于我国国有上市公司2004～2006年的证据，本文主要内容关键词为：上市公司论文,证据论文,预算论文,我国论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
预算软约束(Soft budget constraint)最早由Kornai在分析社会主义企业行为时发现并提出，指国有企业发生亏损或面临破产时，经理或厂长就会预期获得国家财政追加投资、减免税收或提供补贴等方式的支持，保证企业生存[1]。预算软约束除通过政府对国有企业的直接干预影响企业投资行为以外，还会通过政府对国有银行的影响导致负债的预算软约束，削弱其相机治理和融资约束作用，带来投资的非效率。国有上市公司的内部人控制，增强了预算软约束的影响，也会直接影响其投资。本文拟构建一个预算软约束影响过度投资的分析框架，并在界定过度投资基础上，实证检验预算软约束对国有上市公司过度投资的影响。
二、文献回顾与研究假设提出
(一)政府预算软约束与过度投资
“父爱主义”是预算约束软化的直接原因[1]。企业完全依赖国家，国家对企业事无巨细一律“包办”，国家财政对企业一味的“溺爱”导致预算软约束普遍存在。Shleifer和Vishiny认为：预算软约束源于政治家们的行为偏好[2]。政治家追求非经济目标，热衷于如通过降低失业率和提高社会总产量来捞取更大的政治资本。当他们对企业拥有直接控制权或在与企业讨价还价中具有优势地位时，企业的利润最大化目标就让位于其非经济目标最大化。其结果是，企业因此承担的一切损失也理应得到补偿。所以，在政府控制企业的国家或地区，预算软约束司空见惯。
我国学者对于预算软约束的外部成因也进行了研究。林毅夫和谭国富认为在计划经济体制下，政府需控制相当数量的战略性国有企业，这些企业在正常市场竞争环境下无法生存，用行政手段(如政府定价、控制关键资源等)扶持很有必要。但政府投资决策往往因信息不对称和协调困难而发生失误，从而被迫承担责任，需通过追加投资或给予补助帮助企业渡过难关，由此产生预算软约束。即使在转轨经济时期，许多战略性企业仍缺乏市场自生能力；加之许多国企先前承担了过重的政策负担且在转轨经济中要承担社会稳定重任，它们一旦发生亏损，政府有责任对其给予补贴，预算软约束仍然存在[3]。
政府预算软约束一方面使国有上市公司不用承担投资决策失误的后果；另一方面，国有产权的特殊性质、目标和利益需求，使国有上市公司的投资与经营要更多地体现国家意志，追求经济效益与社会政治的双重目标。政府集社会管理者与控股股东于一身，身兼“运动员”和“裁判员”双重身份，有能力也有足够动机将其包括经济发展战略、税收、就业、社会福利和稳定等多元社会性目标转移到上市公司[4，5]。此外，国企经营者多由国家行政部门任命，有行政级别，其绩效考评中既有政治性又有经济效益目标，两目标的冲突也会造成国企的非效率性投资。政治性和社会性目标的实现通常都与企业追加投资、扩大规模、增加就业相关。可见，政府干预直接产生预算软约束(企业承担政策性负担本质上是政府对企业的干预)，很容易导致企业过度投资。
樊纲、王小鲁[6]、Fan Wong和Zhang[7]等均发现在治理环境(包括要素市场、产品市场、法制水平等)好的地区，通常政府干预也较少，法制水平较高，市场发展更完善，产品及要素市场竞争更激烈；企业行为更易受到内外部各种监管力量的约束，管理层被更替可能性更大，上市公司对中小股东利益侵害程度相对更轻；政府更多地致力于企业效率提高，分权让利，约束自身行为，更少地将社会性负债转移到其控制公司中。而在一个治理环境相对落后的地区，政府出于发展地方经济、解决就业、改善当地形象等目的，对企业干预程度较高，会利用上市公司从证券市场获得资源，以实现自身的社会性目标。由此提出：
假设1：国有上市公司所在地区政府干预越多，来自政府的预算软约束越严重，越可能发生过度投资。
(二)银行预算软约束与过度投资
在我国目前上市公司和银行共同国有的产权性质下，一方面国有银行更可能出于政治而非盈利目的对国有企业提供贷款。当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍[8]。地方政府支持地方国有企业从信贷市场获得资源，不仅符合国家宏观经济政策，还可以减轻财政负担、解决就业、促进经济发展，并给政府官员带来大量可直接控制的资源，这都加强了地方政府干预银行信贷资源的动机和强度。另一方面在转型期中，国家对产权问题长期不能有效解决的情况下，政府管制权力的外溢会造成强烈的路径依赖，影响市场中各方的理性预期和决策行为。政府作为国有控股公司的最大股东，对其“隐性担保”无处不在，导致银行对国有控股上市公司贷款风险的“软约束”，并最终转移到国家这个终极控制人身上。政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本[9]。具有“政治关系”的国有企业在缺乏保护债权人的法律下仍能获得银行贷款支持，不可避免地导致预算软约束问题。
但在金融发展水平不同的地区，预算软约束程度却可能存在差异：随着地区金融发展水平的提高，该地区公司预算软约束程度会有所减轻，这一方面是因为金融发展水平较高地区，国有商业银行的市场化改革更深入，与其他银行的竞争以及对盈利目标的追求会硬化国有商业银行对上市公司的预算约束[10]；另一方面，金融发展水平较高地区银行业的市场集中度较低，分散化的银行体系也有助于硬化预算约束[11]。由此提出：
假设2：国有上市公司所在地区金融发展水平越低，来自银行的预算软约束越严重，越可能发生过度投资。
(三)内部预算软约束与过度投资
预算软约束也可能源于经济系统内部不同经济主体追求个人经济利益最大化。Bai和Wang运用委托代理理论，把政府官员的报酬内生化，研究对预算软约束的影响。通常政府官员作为代理人监督政府具有所有权的资本投向[12]。为政府官员设计的最优工资方案应是激励他们加强项目事前审查而非纵容项目未经审查盲目上马，并将其报酬和项目绩效挂钩。因为如果项目在第一期投资后亏损，无论事先是否经过审查，只要政府官员所得报酬并无差异，官员就会在今后的工作中选择偷懒，让更多未经审批的项目实施，从而有损社会利益。为此，政府经常会让经审查上马但第一期却亏损的项目继续实施，以鼓励官员继续努力工作，但这样不可避免地发生了预算软约束。
公司治理的缺陷之一“内部人控制”是导致国有上市公司预算软约束的重要原因。由于经济转型国家政府逐渐放松了对企业的管制，国有产权虚置严重，为公司控制权留下了“空白地带”。“内部人控制”是指在股权分散或者缺乏有效行使控制权主体的情况下，公司经营者通过管理生产经营活动而逐步攫取了经营管理权(项目提议和实施)，甚至决策权(项目认可和监督)。但经营者对公司所拥有的控制权和剩余索取权并不对称。对于他们而言，在公司业绩不佳时，通过求助于政府、银行融资继续经营下去比破产清算要好得多。因为前一种情况下经营者或许还能得到控制权收益(物质收益或精神上的满足感、控制欲的实现等)。我国国有上市公司中，国家股监督经理具有产权上的超弱控制和行政上的超强控制倾向，国家委派的经营者有相对大的决策自主权，但其个人收益最大化目标与企业的利润最大化目标经常冲突，容易发生投资人资产侵害，导致企业行为异化。政府官员为了个人政绩和升迁，一般追求规模、产值或就业最大化。大企业经理的社会地位及各种货币非货币收入较中小企业经理高，加之所有权与管理权的分离和激励监督机制的不完善，使经营者对企业的控制权收益远大于其承担的边际成本，发生过度投资。由此提出：
假设3：国有上市公司内部人控制越多，预算软约束越严重，越可能发生过度投资。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文所用财务及公司治理数据分别来自CSMAR数据库、CCER数据库，并根据巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)进行了核查。为确保企业投资行为的相对连续、避免新股发行影响及满足计算滞后项的需要，本文选择2003年1月1日前上市、终极控制人属于国有的上市公司2004～2006年度的数据，并为保证样本的有效性，做了以下删除：
1.金融类上市公司。金融类公司的财务特征和投资行为与其他行业存在较大差异。
2.在2004～2006年间终极控制人或第一大股东或所属行业发生变化，及进行过重大资产重组的公司，以避免控制权转移等对样本公司的影响。
3.ST和PT类公司，这些公司或财务状况异常，或已连续亏损两年以上。
4.异常值。主要是当年累计折旧为负，从而使当年投资为较大负值的。这类公司在年度内发生了重大的固定资产报废或出售等行为。
最后得到有效样本497家国有上市公司的1491个年度观测数据。
(二)检验模型
1.过度投资的判别模型
如何量化过度投资是现有研究的难点。Vogt在投资模型中加入现金流与投资机会的交乘项[13]，可判断样本公司整体表现为过度投资还是不足，但不能度量特定公司年度的非效率投资程度。Richardson开创性地提出企业的新增投资支出由两部分组成，一部分为预期的投资支出，与企业成长机会、融资约束、行业和其他因素相关；另一部分则为过度投资支出，是超出企业资本保持和正净现值的新投资后的投资支出[14]。借鉴其研究，本文设置模型1来度量样本公司的过度投资，如下所示：
选取成长性/投资机会、经营现金流量、资产负债率、是否亏损和公司规模等作为模型1的解释变量。考虑投资是动态进行的，将滞后一期的投资也加入。变量定义如下：
(1)自由现金流CF/A。定义为“(经营活动产生的现金流量净额-债务利息-股利-企业所得税)/总资产”，是企业经营活动产生、在支付必要支出后可用于投资的内生现金流，是投资资金的内部来源，反映内源融资约束影响。
(2)负债程度L/A。定义为“(短期借款+一年内到期的长期借款+长期负债)/总资产”，体现负债作为一种财务制约机制的作用和反映债权融资约束影响。
(3)投资机会S/A。即主营业务收入增长率，定义为“(本年主营业务收入-上年主营业务收入)/上年主营业务收入”，反映公司当前投资机会(成长性)影响。
(4)总资产LnAsset。定义为“总资产的自然对数”控制公司规模影响。
(5)亏损Loss。公司亏损时该变量取值为1，否则为0。
(6)行业虚拟变量Ind和年度虚拟变量Year。本研究使用3年数据，设2个年度虚拟变量。按是否属于“水电煤的生产供应业”设1个行业虚拟变量。
模型1的预测值是正常新增投资的预测值，模型1未解释部分即残差，为超额投资的持有水平(实际投资水平与预期/合理/正常投资水平间的差异或偏离程度，企业的非正常投资支出)。它可能为正也可能为负，正值表示过度投资，负值表示投资不足，且偏离程度越大，意味着公司的投资决策越不理性，越可能出现过度投资(或投资不足)状况，其负面影响也更严重。该偏离程度显然会受到股权结构等治理因素的影响。公司所处的治理环境越好，代理成本越低，公司的财务决策应该更加理性，其投资过度水平也应该越低。
2.预算软约束与过度投资的回归模型
构建过度投资与预算软约束相互关系的回归模型，如模型2所示。
其中被解释变量过度投资Over_I定义为模型1的残差。解释变量矩阵X包括：
(1)地区政府干预GI，用于衡量来自政府的预算软约束。各地区市场化进程及政府干预程度在不同年度间相对稳定，数据引自樊纲和王小鲁“各地区市场化相对进程2006年报告”中的2003～2005年“减少政府对企业的干预”指标，该指标是“政府与市场关系指数”的构成部分。该指标值越高，说明当地政府对企业的干预越少。
(2)地区金融发展水平FD，用于衡量来自银行的预算软约束。在我国特殊的制度背景下，由于预算软约束和政府干预的存在，银行贷款数并不能反映真正的市场需求。因而本文并未如国外文献经常采用的以银行当年年末总贷款余额与当年GDP的比值来衡量金融发展，而是引入樊纲和王小鲁构造的地区性金融市场化指标来测量地区金融发展水平，该指标涉及金融业市场化、金融业竞争程度和信贷资金分配三方面。该指标值越大，说明该地区金融发展水平越高。
(3)内部人控制的替代变量包括两个：一是高管持股比例MSR，界定为“上市公司董事、监事和其他高管人员的持股比例之和”。我国上市公司管理层持股比例较小，预期管理层持股的利益趋同效应较壕沟防御效应更显著。随着管理层持股比例的增加，管理层与股东的利益趋于一致，内部人控制程度减弱。另一个是两职兼任状况JR。两职兼任指总经理兼任董事长、副总经理兼任董事长以及总经理兼任副董事长。存在两职兼任则有可能发生“共谋”，对企业的内部控制会加强，该解释变量取值1；否则该变量为0。
四、研究结果及分析
(一)模型1的回归结果分析
表1显示，从投资的资金来源来看，上市公司正常的投资支出与内部现金流水平显著正相关，负债程度与正常的投资支出也在5％的水平上显著负相关。同时，前一期投资、公司规模大小、主营业务收入增长率均与本期的投资显著正相关。
模型1的残差代表样本公司过度投资的水平。描述性统计结果显示：2004～2006各年度样本公司过度投资均值分别为0.004952，0.004158和0.006838。全部均值为0．005138，全部样本公司发生过度投资(残差大于0)的概率为33.6％。即个体来看，大多数公司的非效率投资表现为投资不足，但样本公司投资不足的幅度要小于投资过度的幅度，使得总体均值为正。此结果与张功富等接近[15]，其结果是39.26％的公司投资过度，60.74％的公司投资不足，且过度投资的公司其实际投资水平超出最优投资的幅度很大。
(二)模型2回归结果分析
模型2的回归结果显示：减少政府干预CI的回归系数显著为负，说明政府干预越多，由此带来的预算软约束可能更严重，国有上市公司更可能过度投资，假设1得到了支持。金融发展FD的系数不显著，假设2未获支持。但经分析发现，减少政府干预与金融发展两变量的相关系数高达0.6，将其同时放入模型回归存在问题。从理论上分析，银行贷款预算软约束的形成很大程度上源于政府干预和银行对“政府保护国有上市公司”的预期。另一方面，高管持股比例MSR的回归系数显著为负，两职兼任的回归系数显著为正，说明内部人控制越严重，越易产生内部预算软约束，公司更可能发生过度投资。假设3得到支持。
(三)稳健性检验
稳健性检验首先用樊纲等的“政府与市场关系”代替“减少政府干预”指标；用“金融业竞争”代替“金融市场化”指标，结果没有显著差异。其次，加入了“国有上市公司接受政府补贴”虚拟变量，定义为“当公司获得补贴收入或税收返还等税收优惠时，该变量取值为1，否则为0”。该变量的回归系数也不显著，这是因为目前虽然政府对上市公司的财政补贴依然存在，但无论是补贴金额还是获得补贴的公司数量都已越来越少，政府干预主要还是体现在对银行决策的影响上。通过直接补贴(包括税收返还、税收优惠等)促进国有上市公司加大投资，实现政府及相关控制人目标的作用较弱，效果不显著。
五、结论与启示
本文以2003年1月1日前上市的497家国有公司连续三年的数据为样本，考察了内外部预算软约束对其非效率投资的影响。在来自外部的预算软约束中，探讨了由政府干预、金融发展水平，及直接的政府补助而产生的预算软约束对国有上市公司过度投资的影响；在内部的预算软约束中，主要探讨了因内部人控制产生的预算软约束对过度投资的影响。
本文研究结果显示，直接的政府干预及“内部人控制”产生的预算软约束是导致国有上市公司过度投资的直接成因。而地区金融发展水平及直接的政府补助对过度投资的作用均不显著。这主要是因地区金融发展水平与地区政府干预情况直接相关；而直接的政府补助因数量少，效果不显著，非政府首选的对国有公司支持方式，相应带来的预算软约束问题也少。
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