专题研究
分报告四
政策空间评价*
中国社会科学院经济研究所 陈小亮
中国人寿资产管理有限公司 姚一旻
摘 要： 本报告基于历史对比和国际对比分析，全面评价了中国货币政策和财政政策的空间大小。就货币政策空间而言，中国的存款准备金率在全世界范围内仍处于较高水平，货币市场利率虽然有所下行，但是与美国和日本相比仍然处于相对高位，而且相对充裕的外汇储备和适度的资本管制使中国不会因为美联储加息而被动加息，因此中国的货币政策仍然具有一定的操作空间。就财政政策空间而言，中国的中央政府债务率和地方政府显性债务率并不高，但是近年来地方政府隐性债务率持续攀升，使得中国的财政政策空间不断收窄，民生建设和老龄化的不断演进还将导致未来的财政政策空间进一步收窄。
关键词： 政策空间 外汇储备 隐性债务 政策可持续性
宏观政策空间的大小决定了未来宏观政策的可持续性。尤其是在应对经济下行压力时，如果宏观政策不可持续，很容易打击市场信心，进而导致宏观调控的效果大打折扣。2008年国际金融危机之后，美日欧等发达经济体的常规货币政策空间(主要是降息)迅速耗尽，不得不采取量化宽松和前瞻性指引等非常规货币政策，不仅如此，各国财政赤字率大幅飙升导致财政政策空间也大幅收窄，财政政策的可持续性越来越弱。这使得各国当局普遍意识到，预留政策空间至关重要。近年来美联储加息的重要考虑之一就是给未来的政策操作提前腾出空间。类似地，2018年中国的《政府工作报告》明确指出，“赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点”“调低赤字率，主要是我国经济稳中向好、财政增收有基础，也为宏观调控留下更多政策空间”，可见政府部门对政策空间的重视程度日益提高。有鉴于此，本报告专门对货币政策和财政政策的空间加以判断。
首先，福建省仅有一所招收聋人大学生的高等院校，且办学层次为专科，这与八、九十年代就开始招收聋人大学生的长春大学、天津理工大学、郑州工程技术学院等本科院校相比，发展迟、经验少、规模小、办学层次低。其次，福建省仅招收两个听障专业，虽然这两个专业符合聋人的特点和需求，但是专业面窄、可选择少，且全国20多所招收聋人大学生的其他院校基本上也都有这两个专业，专业的重复建设使得竞争优势不大且市场需求趋于饱和。由于缺乏经验，学校仍以管理健听生的方式来管理和要求系部，系部管理人员及教师等被大量的事务性工作所累，疲于应对各种建设、检查等，缺乏精力专心、深入地研究聋人教育事业。
需要说明的是，当经济体处于经济周期的不同阶段时，政策空间的判断依据是不一样的。当经济面临下行压力时，应该判断的是货币政策和财政政策进一步放松的空间有多大。而当经济过热时，应该判断的是货币政策和财政政策进一步收紧的空间有多大。当前中国经济仍然面临下行压力，因此应该判断的是货币政策和财政政策进一步宽松的空间有多大。
一、货币政策空间有所收窄，但是与其他国家相比仍有一定空间
中国的货币政策正处于从数量型向价格型转向的过程中，其中数量型货币政策以存款准备金率为主要工具，价格型货币政策以利率为主要工具。因此，需要从数量型和价格型两方面指标加以判断。总体而言，虽然与2017年相比中国的货币政策空间有所收窄，但是未来仍然具有一定的操作空间。
1.中国降准的空间仍然较为充裕。要想顺利实施降准操作，需要存款准备金率保持在一定的水平，这样才能有降准的空间。2018年中国央行实施了四次降准操作，使得降准的空间有所收窄。截至2018年底，中国大型金融机构适用的存款准备金率为14.5%，中小型金融机构适用的存款准备金率为11%，跌至近十年来的最低水平。大型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率与2017年底相比均降低了2.5个百分点，与2011年峰值相比更是双双降低了多达7个百分点。
如今，红湖农场种植的妃子笑荔枝、四季番石榴等优质农产品受到各地客商和游客的欢迎。农场风景秀美，成为影视界拍照、摄影的取景区，和旅游观光、避暑、垂钓、休闲度假之好去处。2015年，红湖一队被列入了农业部美丽乡村建设示范点。
第三，有悟性的人找规律，找关键，再去学习人家是怎么干的。有了前面的两点，才学得对、学得快。很多人是反过来做的，先去学，但目的是朦朦胧胧的，实际也是朦朦胧胧、似是而非的。
2.中国降息的空间有所收窄，但是不会因为美联储加息而受到明显挤压。关于降息的空间，一方面，需要结合国内的存贷款基准利率和货币市场利率水平加以判断；另一方面，由于开放经济环境下货币政策在国际间具有显著的外溢效应，因此还要将其他国家的货币政策操作对中国的影响考虑在内，才能准确判断中国的降息空间。尤其是当前美联储持续加息，不少新兴经济体跟随加息的大背景下，要想准确判断中国的降息空间，必须从开放视角加以深入分析。
总体来看，近年来中央政府债务和地方政府显性债务负担并不高，但是地方政府隐性债务负担持续攀升，使得政府财政政策空间不断收窄。
此外，截至2018年末，中国的存款基准利率(1年期)为1.5%，贷款基准利率(1年期)为4.35%，距离零下限尚有较大空间。可见，与美国和日本等其他国家相比，中国仍然拥有一定的降息空间。
将三者合计可得，中国的政府债务率已经从2014年末的47.94%迅速升至2017年末的73.25%，而且这主要归咎于地方政府隐性债务的不断增长(见表2)。
表1 最优外汇储备规模与实际外汇储备规模的对比 单位： %
续表
资料来源：根据IMF(2011，2013，2014)以及管涛(2018)计算得到。
二、财政政策空间正在不断缩小
在面临经济下行压力时，积极财政政策是否能够有效落地，主要取决于政府债务的可持续性。一旦政府债务负担过重，轻则导致积极财政政策不可持续，重则引发债务危机等严重后果。因此，可以借助政府债务水平的高低来判断中国未来积极财政政策空间的大小。
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尽管如此，中国央行的降准空间仍然较为充裕。其一，与其他国家相比，中国的存款准备金率处于相对高位。世界货币基金组织(IMF)调查报告显示，全世界大部分国家的存款准备金率在0～5%之间，还有部分国家存款准备金率在6%～15%之间，只有极少数国家的存款准备金率高于16%。[注] 全世界其他国家存款准备金率相关资料引自Gray(2011)。 其二，央行不再需要通过较高的存款准备金率来对冲外汇占款对基础货币的影响。21世纪的前十年中国央行之所以不断提高存款准备金率，主要是因为对外贸易的快速增长导致外汇储备不断增加，央行需要通过不断提高存款准备金率来对冲外汇储备对基础货币的影响。然而，近年来外汇占款不断减少，存款准备金率的调整不再受到外汇占款的掣肘，这意味着中国央行降准的可操作空间有所升高。其三，央行不再需要通过较高的存款准备金率来充当“隐性存款保险”的角色。2015年以前中国没有设立存款保险制度，偏高的存款准备金率起到了“隐性存款保险”的作用。中国已经于2015年5月正式建立存款保险制度，新形势下银行需要缴纳保费，如果继续保持较高的存款准备金率，会给银行造成双重负担，这同样意味着中国央行降准的可操作空间有所升高。
1.中央政府债务率明显偏低，但地方政府债务率尤其是隐性债务率持续升高。中国的政府债务主要由三部分构成，即中央政府债务、地方政府显性债务和地方政府隐性债务。其中，中央政府债务的定义和统计口径较为明确。地方政府显性债务指的是地方政府发行的债券，2015年开始实施的《中华人民共和国预算法》要求地方政府债务全部纳入预算管理，唯一合法的举债方式就是发行地方政府债券。地方政府隐性债务指的是，地方政府通过违法违规举债行为所产生的债务。《中国金融稳定报告2018》指出，“隐性举债方式多样，地方政府通过平台公司、购买服务、PPP、各类发展基金和引导基金等进行融资，资金来源除传统的表内贷款，以及保理、银票保函等表外授信外，还包括资管计划等表外类信贷融资，其中部分涉及明股实债、抽屉协议、承诺回购等违规方式”。
第一，中国的货币市场利率有所下行，降息空间有所收窄，但是与美国和日本等发达国家相比仍有空间。2018年以来央行采取的四次定向降准释放了大量资金到货币市场，使得货币市场利率出现下行态势。1天和7天全国银行间质押式回购加权平均利率双双下行，截至2018年底分别降至2.43%和3.22%，与2017年底相比分别下降了0.3个和0.64个百分点。不过，与2015年5～6月所处的谷底水平相比，仍然分别高出了1.27个和0.7个百分点。相比之下，美联储连续八次加息之后，截至2018年12月末联邦基准利率才升至2.25%～2.50%的区间，与中国银行间质押式回购加权平均利率(1天)基本持平；日本的无担保隔夜拆借利率则处于负利率状态(-0.06%)。[注] 本段中，中国相关的数据资料根据中国人民银行发布的信息整理得到，美国相关的数据资料根据美联储发布的信息整理得到。
其一，中央政府债务率小幅上升，不过尚处于明显低位。截至2017年末，中央政府债务余额为13.48万亿元，中央政府债务占GDP的比重(以下简称“债务率”)为16.29%。虽然与2014年相比提高了1.44个百分点，但是仍然处于历史低位，新常态之前的2005～2011年中央政府债务率平均而言达到了16.84%，2007年更是达到了19.27%。通过国际对比可以更加清晰地看到，中国的中央政府债务率明显偏低。比如，日本中央政府债务率已经达到197.8%，希腊也达到了190.1%，法国、意大利、西班牙、英国也都超过100%，加拿大和德国中央政府债务率偏低，但也达到了40%～50%。[注] 各国中央政府债务率来源于经济合作与发展组织(OECD)数据库，其中日本为2015年的数据，其余国家为2016年的数据。
Chen L W, Zhou Y, Wu M X, Hong M H. Remote-mode microsphere nano-imaging: new boundaries for optical microscopes. Opto- Electronic Advances1, 170001 (2018).
其三，地方政府隐性债务率快速升高。关于地方政府隐性债务，目前尚无官方权威数据，不少研究尝试估算隐性债务的规模，其中姜超等(2018)的估算结果显示，地方政府隐性债务已经从2014年末的5.9万亿元剧增至2017年末的30.6万亿元，隐性债务率则从9.16%升至37%。[注] 之所以采用姜超等(2018)的测算结果，主要基于两点考虑。一是他们的测算结果处于目前不同研究测算结果的中间水平，而非极端值；二是他们测算了2014～2017年每一年的地方政府隐性债务，结果更丰富，更适合本报告的要求。 可见，地方政府隐性债务率已经超过了中央政府债务率与地方政府显性债务率之和。
其二，在严格监管之下，地方政府显性债务率持续走低。自从2014年《关于加强政府性债务管理的意见》出台之后，中央对地方政府显性债务的监管力度明显提高，地方政府显性债务率随之下降。截至2017年末，地方政府显性债务规模为16.51万亿元，地方政府显性债务率为19.96%，比2014年下降了4个百分点之多(见表2)。
第二，虽然美联储持续加息导致中美利差不断收窄，但是中国相对充裕的外汇储备和偏紧的资本管制政策使货币政策可以保持较高的独立性，因此降息空间不会受到明显挤压。在美联储持续加息的影响之下，阿根廷、土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、印度等新兴经济体相继加息。这也导致部分学者开始担忧中国的货币政策操作空间将会随之受到挤压，尤其是降息的可操作空间越来越小。本报告则认为，美联储加息不会显著挤压中国的降息空间。与其他新兴经济体相比，中国的整体经济发展状况相对较好，外汇储备较为充裕。本报告根据IMF提出的风险加权法测算了中国所需的最优外汇储备规模，结果发现当前中国的实际外汇储备规模较为充裕，尤其是考虑资本管制因素之后中国的外汇储备规模更为充裕(见表1)。测算结果显示：“固定汇率”情形下，最优外汇储备明显超过3万亿美元；“固定汇率+资本管制” 情形下，最优外汇储备上限略微超过3万亿美元；其他情形下，最优外汇储备规模的下限和上限均明显小于3万亿美元。考虑到中国实行的是“有管理的浮动汇率制度+适度资本管制”，再加上当前所拥有的外汇储备规模仍然高达3万亿美元，可以推知中国的外汇储备规模较为充裕。除了相对充裕的外汇储备作为保障之外，未来中国央行依然可以通过采取适度偏紧的资本管制政策应对资本外流和汇率贬值压力，以保持货币政策的独立性。正因如此，中国的降息空间将不会因美联储加息而被压缩。
表2 政府债务规模及其构成
资料来源：中央政府债务引自《中国统计年鉴》，地方政府显性债务引自CEIC数据库，地方政府隐性债务引自姜超等(2018)。
2.中国的政府总债务率与其他新兴经济体相比已经偏高。通过国际比较能够更加准确地判断中国财政政策的空间。全世界主要发达经济体的政府债务率普遍较高。例如，2017年美国、法国、西班牙的政府债务率达到了100%左右，意大利和葡萄牙政府债务率达到了130%左右，希腊和日本更是分别高达181.8%和237.6%。[注] 发达经济体债务数据来源于IMF数据库。 相比之下，2017年中国政府的债务率只有73.25%(见表2)，不难发现，中国的政府总债务率与大多数发达经济体相比仍然明显偏低。
然而，与其他新兴经济体相比，中国政府债务增速明显更快，而且债务率已然不低。其一，从政府债务率的增长幅度来看，2014～2017年的短短四年里，中国政府债务率从47.94%升至72.52%，大幅升高了24.58个百分点之多。而其他新兴经济体债务率的增幅明显偏小。例如，印度、墨西哥、南非和印度尼西亚的政府总债务率在2014～2017年仅升高了3～6个百分点；土耳其和俄罗斯的政府债务率不仅没有升高，反而下降了0.5个百分点。同期，只有巴西的政府总债务率涨幅较大，达到了21.7个百分点，不过仍然不及中国。其二，从政府债务率的具体数值来看，当前中国政府债务率已经超过大多数新兴经济体。而且，中国政府债务率已经高出南非和墨西哥20个百分点左右，高出印度尼西亚、俄罗斯和土耳其40～50个百分点之多。[注] 中国之外的新兴经济体的债务数据来源于IMF数据库，或者根据相关数据计算得到。
河西内陆河流域受特殊气候条件影响，农业和人工绿洲非灌不植，长期的用水习惯以人工绿洲灌溉农业为主，用水竞争在历史上持续以人工绿洲挤压天然绿洲，即农业用水挤压天然生态用水形式进行，工业用水近些年虽有显著增长，但总体上仍以农业用水为主，用水方式相对简单粗放，效益较低。水资源在各行业之间的配置不尽合理，现状用水结构中，农业是用水大户，用水量超过90%，远超甘肃省80%和全国66%的水平。节水灌溉面积率较低，单位GDP用水量、单位工业增加值用水量均较高，与严重缺水的区域实际不相适应，必须以用水总量控制倒逼经济结构调整和生产方式转变，形成新的人水和谐关系。
3.未来中国政府债务率预计还将持续升高，导致财政政策空间进一步收窄。未来中国政府债务率持续升高的原因主要有三点。一是在政府部门从增长型政府彻底转变为服务型政府之前，中国的政府部门尤其是地方政府仍然需要或多或少地承担着拉动经济增长的职能，这会导致地方政府债务进一步增加。二是党的十九大报告指出，要“使人民获得感、幸福感、安全感更加充实、更有保障、更可持续”，这意味着未来教育、医疗、科技研发等领域的财政支出将进一步增加。三是人口老龄化的不断加剧将会给政府债务带来额外的负担。日本等国家的经验表明，老龄化将会显著推高政府债务负担。由于中国人口老龄化速度明显快于其他国家，而且老龄人口数量是全世界最多的，因此老龄化给政府债务带来的负担不容忽视。
三、结语
判断中国货币政策的操作空间时，可以主要关注降准和降息空间。就降准空间而言，截至2018年底，中国大型金融机构适用的存款准备金率为14.5%，中小型金融机构适用的存款准备金率为11%，降准空间虽有收窄，但是与其他国家相比仍然较为充裕。就降息空间而言，2018年中国的货币市场利率有所下行，降息空间有所收窄，但是与美国和日本等发达经济体相比尚有空间。而且，相对充裕的外汇储备和偏紧的资本管制政策使得中国的货币政策可以保持较高的独立性，因此降息空间不会因美联储加息而受到明显挤压。据此，本报告认为，虽然中国的货币政策空间有所收窄，但是与其他国家相比仍然具有一定空间。
判断财政政策空间时，主要关注政府债务率的高低及其演化态势。总体来看，近年来中国的中央政府债务率和地方政府显性债务率并不高，但是地方政府隐性债务率持续攀升，使得中国的财政政策空间不断收窄。事实上，中国的政府债务率已经超过了不少新兴经济体，而且民生建设和老龄化的不断演进还将导致未来政府债务率进一步升高。据此，本报告认为，中国的财政政策空间正在不断收窄。
为了增强中长期宏观政策的可持续性，又不损害短期内宏观政策“稳增长”的力度，需要做好如下几方面工作。第一，货币政策要保持独立性并且以调控国内经济为主要目标，不仅不能跟随美联储被动加息，而且在必要的时候央行需进一步采取降准或降息操作以应对经济下行压力。第二，虽然财政政策空间不断收窄，但是这并不意味着当前要收紧财政政策，相反应该继续采取积极财政政策应对经济下行压力。究其原因，防范与化解政府债务风险尤其是地方政府隐性债务风险固然重要，但这涉及深层次的体制机制改革，需要在较长时期内才能完成，短期内财政政策的主要应该聚焦于“稳增长”。当然，与此同时，中央应该从深化体制机制改革入手，防范和化解地方政府隐性债务风险。第三，要更加注重疏通货币政策与财政政策的传导机制，提高政策传导效率。只有着力提高政策传导效率，才能“事半功倍”，避免政策空间被过度消耗。第四，要加强货币政策与财政政策的协调配合，政策协调越到位，越有助于节省货币政策与财政政策的空间，从而增强政策的可持续性。
参考文献
[1]陈卫东、钟红、王有鑫等：《加息背景下新兴市场金融风险的演化路径》，载于《国际金融》2018年第7期。
[2]管涛：《反思对中国外汇储备问题的讨论》，载于《国际经济评论》2018年第1期。
[3]马宇、王群利：《人口老龄化对政府债务风险影响的实证研究——基于20个发达国家动态面板数据的分析》，载于《国际金融研究》2015年第5期。
[4]张士斌、杨黎源、张天龙：《债务危机背景下的老龄化成本与公共财政困境——基于日本和欧美国家比较的视角》，载于《现代日本经济》2012年第5期。
[5]Gray S.，“Central Bank Balances and Reserve Requirements”，IMF Working Paper WP /11/36，2011.
[6]IMF，“Assessing Reserve Adequacy”，IMF Working Paper ，2011.
[7]IMF，“Assessing Reserve Adequacy—Further Considerations”，IMF Policy Paper ，2013.
[8]IMF，“Assessing Reserve Adequacy—Specific Proposals”，IMF Policy Paper ，2014.
中图分类号： F015
文献标识码： A
文章编号： 2095-3151(2019)06-0014-07
*本报告是教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“‘十三五’时期中国宏观调控体系的改革与转型问题研究”的阶段性成果。
标签：政策空间论文; 外汇储备论文; 隐性债务论文; 政策可持续性论文; 中国社会科学院经济研究所论文; 中国人寿资产管理有限公司论文;