国企股权结构调整考察：从国有投资主体生发，本文主要内容关键词为：结构调整论文,国企论文,股权论文,主体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
坚持公有制主导、搞好国有企业改革，是我国经济建设中带全局性、战略性的重大问题。这是因为，我们不能离开公有制谈社会主义共同富裕，也不能离开国有经济谈坚持公有制。社会主义也好，公有制也好，国有企业也好，其根本的初衷都是共同富裕。所有制不同，人们的经济生活也不一样。公私企业的差别，根本的有两点：一是人们的经济关系不同。在私有企业，员工与私人老板之间雇佣与被雇佣的关系将打上鲜明的主动与被动以及社会分层的印记。而在国有企业，员工与“国老板”之间的雇佣与被雇佣关系只具有个人与社会、个人与国家之间的经济交易关系。另一个差别是：私有企业的税后剩余归私有资本的所有人占有，而公有企业的税后剩余归公有资本的所有人（一定范围内的公众）享有。显而易见，私有制会加剧人与人之间的财富及收差别，公有制有利于共同富裕。国民收入最终分割为工资、税收和资产收益三大块。在公有制下，工资差别也会造成个人收入差别，但差距不会太大，而在私有制下，除了工资差别外，资本占有从而资产收益占有的极大不均等会成为扩大收入差别的杠杆。假如我国国有企业都“卖”了，那么近年每年七八千亿元国有企业利润就归私人资产者专享了。正由于有这两个差别，公有制不应轻言放弃。
公有企业是否一定缺乏效率，现在还不是断言的时候。我国国有企业改革虽历经十多年，但前期改革的内容基本限于刺激企业积极性和把企业变为真正的市场主体（所谓“放权”、“让利”、“四自”），真正企业本身的制度改革，才刚刚开始：国资委刚成立，正处于从“九龙治水”到“一龙治水”的过渡阶段；国资委和国有控股公司还未搞好定性定位；国有股东对国有企业经营者的选择、监督、约束、考核、激励才刚刚破题；国有股权代表本身如何激励和约束的问题甚至还未提出；企业治理机制（如新老三会如何摆弄、独立董事如何履行职责）远未理顺；多数国有企业的股权结构还与现代企业治理结构不相适应。这种状况一方面说明改革任重道远，另一方面也说明国有经济蕴含着巨大的体改潜力。一旦改革深入推进，生机焕发出来，国有企业的效率状况有望大为改观。
此外，我国国有企业的光明前景近年受到两个现象的掩盖：一是非公经济的长足发展使国有经济的比重持续降低（目前约为30％），二是大量素质低、处于边缘状态的中小国有企业在激烈竞争中被淘汰，或在“抓大放小”的改制中消亡。但实际上，国有企业数量减少了，实力却大为增强了。2004年与1998年比，全国国有企业户数从23.8万户减少到13.8万户，职工人数从7498万人减少至4004万人，但同期资产总额增长50％（达到22.3万亿元），国有净资产增长44％（达到7.5万亿元），国资利润增长了34倍（达到7525万元）。此外，2004年全国国有及国有控股企业缴纳税10107亿元，占全国总税收39.3％，其中国有工业企业缴税5364亿元，占全部工业企业税金的60.5％（李荣融，2005年）。[1] 国有经济的规模、活力和控制力正在不断提升，通过深化改革，前景很光明。
国有企业的改革，从根本上说，是两个方面的问题：一是委托代理问题，二是股权结构问题。
一、研究现状及背景分析
股权结构是影响企业治理结构及治理水平的重要因素，这一点得到了中外学者的广泛认同。美国学者Mcconnell John J（1990）认为，公司价值是其股权结构的函数，股权结构过度分散或者过度集中对公司绩效都会产生不利影响。[2] Jensen 和Meckling（1976）认为，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。同时，代理成本的水平还取决于法制法规和合同设计。[3] 美国著名证券法专家小约翰·科菲（John C·coffee,Jr）揭示出不同的股权结构诱致不同类型的公司丑闻：在股权分散的美国，公司欺诈的主角是经营者，欺诈内容主要是盈利操纵；而在股权集中的欧洲、日本，公司欺诈的主角是控股股东，欺诈内容主要是控股股东滥用控制权侵害中小股东利益。[4] Tom Kirchmaier则通过实证分析得出结论：绝对控股公司总体上是无效率的，既容易滋生恶行，又容易使审计等市场中介机构的监督失效。[5] 国内学者对股权结构问题的研究，也是与公司治理和企业绩效问题紧密相联的。研究方法多是实证分析，用回归分析法对股权结构与公司治理业绩之间的相关性作单变量分析。许小年、王燕（1997）研究了我国上市公司股权结构与公司绩效的关系，认为单个国有股东持股比例越高，公司绩效越差；法人股东持股比例与公司业绩正相关；个人股东持股比例与公司绩效相关性不明显。[6] 孙永祥、黄祖辉（1999）认为企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司Tobin's Q值先是开始上升，当持股比例接近和超过50％后，Tobin's Q值开始下降。[7] 张伟、贾小立（2003）认为股权结构多元化（相比独资企业）能明显改善公司治理结构，因此改善国有企业治理机制的关键之一是优化股权结构。[8]
综合国内外研究结论看，认为股权不应太集中的观点比认为股权不应太分散的观点明显占上风。不过多数论者认为两极都不好，较好的安排是相对分散也即适度集中。近年来，我国理论界普遍对国有股“一股独大”的股权结构表示忧虑，因为现实中一股独大的确给公司治理带来了种种弊端。国有独资企业可以说是“一股到底”，其弊端与一股独大企业“各有千秋”。因此，近年来国内学者纷纷主张投资主体多元化和公司股权结构适度分散化，并为此形成了对国有股减持的共识。但是，在如何减持国有股、如何实现投资多元化和股权分散化的问题上，迄今并无好的方案。别说那么多国有独资企业，就连一千多家上市公司减持，都担心资本市场无法承受，问题的关键是承接资金不足。因而，讨论的核心内容是解决国有企业股权结构调整（多元化、分散化）的承接资金问题。
我国国有企业的股权结构调整，面临着艰苦的任务。据权威学者张卓元研究：“截至2003年6月底，我国重点监测的国有及国有控股的3117家大型企业中，尚有1844家为国有独资企业，国有独资与国资绝对控股的比例高达86.5％，其中189家中央直管的大型企业中，只有9家是多元投资主体。十余万家中型国有企业，绝大多数也是国有独资。”（张卓元，2005年）[9] 这种股权结构带来一系列严重问题，概括地说，它不利于政企分离，容易导致股东权侵犯甚至取代法人财产权；不利于提高企业经营的公开性、透明度；不利于股份融资和存量股份资产的流动、重组；不利于多个大中股东互相制约、共同监督；不利于投资者之间开展控制权竞争和接管市场的形成；不利于防止控股股东对中小股东的侵害。
因此，国有企业要改善治理结构，提高治理水平，建设规范的现代企业制度，就必须大规模地推动股权结构的优化调整。调整方式分为存量调整和增量调整两种。存量调整是指：企业原投资主体把一部分存量资本或存量股份“减持”给愿意接手的“战略投资者”，使自己的投资持股比例下降到目标线（比如35％）。增量调整是指：企业原投资主体不出售存量资产或股份，通过吸纳新入伙的资本增资扩股，使原有股东的持股比例下降。无论国有企业采取哪种调整方式，都需要有投资者向国有企业投资持股。全国13.8万户国有企业（共约8万亿经营性国有资本）， 绝大多数都需要调整股权结构。粗略估算，若都以存量调整方式进行，平均按35％的持股比例（这一比例是既能防止控股权绝对化又能避免控股权过弱的有效相对控股比例）为减持目标（熊海斌、夏杰长，2000）[10]，则大约需要5.2万亿资金［8万亿×（1－35％）＝5.2万亿］承接减持下来的国有股份。若都以增量调整方式进行， 大约需向国有企业投资14.85万亿，才能让国有股东平均持股比例下降到35％左右的目标线［（8万亿＋14.85万亿）×35％＝8万亿］，这还是一种按净资产值定交易价格的保守估计。如果像现在这样，主要靠吸纳非国有资本调整结构，资本市场根本不可能承受（过去十多年上市公司吸纳的非国有股东投资总共不过几千亿）。如果不开辟一条新的路径，找到足够多的战略投资者，广大国有企业的股权结构调整就会继续陷入举步维艰的局面，以股权相对分散为特征的现代企业治理结构迟迟不能成为现实，改革进程将被延误。
迄今为止，我国国有企业的股权结构调整，主要是以增量调整为主，典型的是上市公司通过增资扩股，向社会募集增量股份，使作为发起人的国有股东持股比例有所下降。增量调整的好处是企业可获得发展所需的资金，但它会给资本市场带来巨大的资金压力。因此，可以肯定地说，对于国有企业整体来说，靠增资扩股的方式调整股权结构的路，是走不通的。
比较现实的道路是存量调整，也就是国有股东减持存量股份，这包括两个方面：一是在已经股份化的公司企业，持股比例过高（一股独大）的国有股东向新入伙的投资者减持股份，使自己的持股比例下降到理想水平，同时获得与被减持股份等值的现金。二是国有独资企业的投资者（广义上也是“国有股东”），把企业的全部存量国有资本折成股份，然后把需减持的那部分股份卖给新入伙的投资者，获得变现资金，独资企业变成股份公司。由此可知，不论是国有控股公司还是国有独资企业，在存量调整模式下，只要国有股东持股比例过大（独资国有企业的实质是国有股东持股达100％），股权结构调整的内容就都是国有股东“减持”股份。“国有股减持”的概念不仅适合于上市公司，也适合广大独资国有企业。后者和前者的区别在于，后者在减持之前，先要把资产折成股份，并且这些股份没有市价和便捷的交易渠道，只能在产权市场解决交易信息、定价和交割等问题。
虽然在存量调整模式下，广大国有企业减持国有股（同时也是广大独资国有企业投资主体多元化或股份化改造的过程）给资本市场带来的资金压力比增资扩股模式下小得多（按上面的理论分析，二者的资金需求分别为5.2万亿和14.85万亿），但如果像现在这样光靠非国有资本承接，资本市场仍然不可能承受广大国有企业的大规模减持。
结果是：除非开辟新的路径，为广大国有企业股权结构调整（也就是为国有股大规模减持）找到大量愿意承接的战略投资者，否则，广大国有企业就只能长期保持国有独资或一股独大的股权结构。而这也就意味着，对于广大国有企业来说，以股权相对分散为特征的现代企业治理结构迟迟不能形成，改革进程被无限期推迟。
国有企业改革的紧迫性要求大胆创新。创新思路是：让在股东角色和股东权益上彼此独立的各国有投资主体（国有股东）交互成为股权结构存量调整的战略投资者，即让国有股东甲在减持国有股后，用减持所得的现金按市场原则购买国有股东乙、丙等拟减持的别的国企的国有股份。这种创新思路赖以成立的前提是同一企业存在多个国有股东（不排斥还有非国有股东）的股权结构优于国有独资或一股独大的股权结构。
二、国有投资主体交互减持
一个国有股东减持国有股时，当然可以由非国有股东承接，也可以由其他国有股东承接。如果一个国有股东减持股份后，用变现资金再购买别的企业拟减持的国有股份，他就能为别的国有股东的减持提供所需资金。从理论上说，只要每一个国有股东都把减持变现资金用于再购买其他公司拟减持的国有股，那么，不论减持规模多大，资金问题都能迎刃而解，因为总体减持规模与总体再购买规模正好相等。国有投资主体能互相提供国有股减持所需资金，也就是国有投资主体能互相提供国企股权结构存量调整所需资金。当然，我们的方案并不排斥非国有投资主体参与减持和国企股权结构调整。
下面是国有投资主体（国有股东）交互作为国有股减持即国企股权结构存量调整的战略投资者及调整前后企业股权结构示意表。但在这种交互减持中，并不排斥非国有股东承接拟减持的国有股（见表1）。
国企甲原是独资企业，也即由国有股东A100％持股。在该企业股权结构存量调整中，原股东的持股比例从100％减持到40％。承接这些减持股份的，是其他的国有股东D、E、G、S、T、Q等，他们进入企业甲后，出现了一种新的企业形式——多元投资的“国有全资股份公司”。国有股东D、E等承接减持股份的资金来源可能是他们所占有的国有资本的利润，也可能是他们减持国有股时的变现资金。如果是后者，那就是他们的减持行为为国有股东A的减持提供了承接资金。事情并没有就此结束，国有股东A减持之后，又用他的变现资金（还可以加上他的利润）购买企业乙和企业丁的国有股，也即为国有股东B和D减持国有股提供承接资金。当然，B和D获得变现资金之后，又可以为别的国有股东减持国有股提供承接资金了。这种由上一轮减持为下一轮减持提供资金的做法，可以叫作“多米诺骨牌式减持”。套用萨伊定律（供给能创造它自身的需求），也可以推出交互减持下的“国有股减持定律”——减持本身能为减持提供所需资金。当然，这是纯理论分析，现实中，不一定所有国有股东都会把减持变现资金用于购买减持国有股，可能会有一部分用作其他用途。不过二者的缺口还可以由那些有意承接减持国有股的国内外非国有资本弥补。例如上述图示中的企业乙、丙、丁减持国有股时，就分别有30％、55％和65％的股份由非国有股东承接。一切方案并不排斥非国有战略投资者参加国企股权结构调整、承接拟减持的国有股，只是认为不可能也不必仅仅依靠非国有资本来承接，要开辟国有股东交互成为战略投资者、交互减持这条新路径。不过从宏观上看，非国有资本恐怕主要只能应对国企增资扩股的资金需求，而国企股权结构存量调整的资金主要只能靠国有股东交互提供资金。换句话说，如果不开辟国有股东对国企交互投资的路径，那么十多万家国有企业的股权结构存量调整就会继续举步维艰。
表1 国有股减持前后企业股权结构
企业甲企业乙 企业丙企业丁
调整前 国有股东A（100％）国有股东B（100％） 国有股东C（60％） 国有股东D（51％）
其他股东（0％）
其他股东（0％） 非国有股东们（40％） 非国有股东们（49％）
国有股东A（40％） 国有股东B（35％）
国有股东C（30％） 国有股东D（15％）
国有股东D（15％） 国有股东A（10％）
国有股东B（5％） 国有股东B（15％）
国有股东E（15％） 国有股东H（10％）
国有股东P（5％） 国有股东A（10％）
国有股东G（10％） 国有股东T（5％）国有股东E（5％） 国有股东T（5％）
国有股东S（10％） 国有股东Q（5％）非国有股东们（共55％）非国有股东Z（30％）
国有股东T（5％） 国有股东S（5％） 其他非国有股东（共35％）
调整后
国有股东Q（5％） 非国有股东们（共30％）
非国有股东（0％）
国有独资企业变为多元
国有股东B减持后相对控
国有股东C减持后相对控国有股东让出控股权，非
投资的“国有全资股份公 股，但公司由国有资本占 股，国有资本占比45％，非 国有股东控股，非国有资
司”
主体（占比70％）国有资本占比55％ 本占主体（占比65％）
三、国有投资主体交互减持可行性与体制效应分析
国有股东之间交互减持，一个必然的结果是同一企业会并存多个国有股东。交互减持这种股权结构存量调整的模式可行与否，首先就取决于同一企业是否可以并存多个国有股东。
国有资本是同质的，从终极所有权角度看，国有资本属于全国人民。属于同一所有者的国有资本，却由不同的股东向同一企业投资持股，表面上看是矛盾的。但实际上国有资本是由各级各地的政府分散占有的，这些占有主体在投资决策和股东权益上是彼此独立的，让它们并存于同一企业，不会有任何实质性的障碍。[11] 这里的道理和同为国家所有的国有企业，彼此之间可以产生各种市场交易（商品交易、资产交易、产权交易）是一样的。从一个企业可以并存多个国有股东的结构，可以得出如下重要结论：单个国有股东对某个企业持股比例不应过高（以防止股权垄断），但这并不排斥多个彼此独立的国有股东同时对某一企业持股，也不排斥多个国有股东在加总的意义上对某个企业的整体持股比例达到较高水平（比如50％以上）。目前我国已出现296家由多个国有股东共同投资的“国有联营企业”（据《中国统计年鉴2004》），这种社会实践为我们的创新思路提供了重要支持。由此可知，“公有制占主导”与股权分散化可以在企业微观层面有机结合。
在操作层面上，哪些国有投资主体可以并存于同一企业，哪些不可以，是需要界定的。现在，国有资本所有权分别归属于国家国资委、各省（市）国资委，以及各地市国资委，它们各自独立地对其所占有的国有资本行使股东的权力——投资决策权、经营者选择权、资产收益权和资产处置权。因此，不同的国资委是彼此独立的国有股东，是没有问题的。但是国家国资委下那么多国有控股公司，省级国资委下也有一些控股公司（特别象上海、深圳等大城市国资委下有一群国有控股公司），这些控股公司是否也可以以不同的国有股东身份并存于同一企业，取决于它们之间是否有足够大的权益独立性。即使只有不同的国资委才能成为不同的国有股东，交互投资、交互持股的舞台也是非常宽广的。
国有股东应不应该把减持变现资金用于承接别的国有企业拟减持的国有股呢？减持变现资金（扣除破产国有企业职工安置资金后）可能的去向有三个：第一，用于非投资目的，即把它消费掉。比如用于充实社保基金就是一个广为人知的思路。社保基金固然要充实，但用什么资金去充实就是一个问题了。在国家外汇储备已达8000多亿美元，折合6万多亿元人民币，财政收入已达三四万亿元人民币， 每年增量在几千亿的今天，不必用国有资产的“老本”去充实社保基金了。而且，用减持变现的国有资本充实社保基金实质上走的是一条对国有经济失望、不如让它逐步萎缩直至最终散伙的逃跑主义路线。如果从坚持公有制的战略角度看，这种选择是不可取的。第二，用于新创项目的投资，或向现有企业作增资扩股式投资，但问题是它对紧迫而工程量巨大的国有股减持没有贡献，因此应该从政策上限制这种去向。第三，用于购买别的国有股东拟减持的现有企业存量国有股份，这可以让上一轮减持推动下一轮减持，让减持者交互提供减持所需资金。
那么，国有投资主体有无动机投资“别的”国有企业的存量国有股呢？对于独立的投资主体来说，投资的根本准则只有一个，就是投资收益最大化。如果投资“别的”国有企业的存量国有股能带来较高的收益，是不会没有投资动机的。当然，国有投资主体投资创立新企业也可以取得收益。但为调整现有国有企业的股权结构，需要作政策引导。如规定所有国有投资机构，其减持变现资金和可支配利润中，必须有较大比例用于投资“别的”国有企业的存量国有股，至于具体对象的选择及交易程序，完全按市场原则进行。
国有投资主体对国有企业交互投资持股后，国有企业的股权结构会发生重大变化。如前面的表1所示， 以前的国有独资企业和国资绝对控股的企业会变成下列几种结构：第一种形式是一群国有股东共同持股，没有非国有股东。这只适应于那种不宜由非国有资本介入的少数特殊企业。第二种形式是一个国有股东相对控股，另有若干国有股东成为大、中股东，还有若干非国有股东，在资本占比上，国有资本占大部分。这可以成为多数骨干国有企业的股权结构，因为它既实现了以股权相对分散为特征的现代企业治理结构，又使“公有制占主导”在企业微观层面得以保持。第三种形式是，一个国有股东相对控股，另有几个国有股东持股，但非国有资本所占比例较大。第四种形式是，虽有若干国有股东持股，但控股权已让给非国有股东，且非国有资本占比较大。第三、四种形式主要有利于吸纳非国有资本进入国有企业。
一个企业并存多个国有股东将带来体制上的一系列积极效应，由此促进国有经济健康发展：
第一，单个国有股东在国有独资企业或国有控股公司的持股比例下降，将消除股权垄断下的政企不分及股东权对法人财产权的侵犯，原先排斥股权竞争和接管机制的局面将被打破。惟一出资人或超级大股东与经营者之间的裙带关系、封闭排他关系也将被打破。竞争机制将被引入到控制权和经营权的层面。
第二，一个企业有多个权益上彼此独立的国有股东同时持股，有利于在消除单个股东股权垄断的同时，使国有资本在企业中仍然可以保持较高的持股比例，也就是保持企业较高的公有属性。这种格局可以使相对分散的股权结构与公有制占主导的社会主义性质在企业微观层面上结合起来。
第三，不论是控股还是参股，进入企业的各个国有股东都不是小股东，而是大中股东。为了获得较好的投资回报，非控股的国有股东们会积极介入公司的经营，至少会积极“用手投票”。他们不仅对控股股东形成权力上的制约，还会对经理人员的内部人控制进行抵制，并给经理人员带来业绩上的压力。各国有股权代表人格上的异质性和权益上的博弈格局势必在各方面给现有国有企业“掺砂子”，并由此产生杂交优势。基于类似的判断，经济学家张卓元极力主张加快国有企业股权结构调整步伐，并且认为“即使极少数需保留国有独资的国有企业，也要尽可能由多家国有投资公司共同持股，使持股者能互相制约。各省市国资委成立后，更有可能做到这一点。”(12)。
第四，让一个企业容纳多个国有股东，将给国有资本在行业、地域、企业间的流动重组开辟广阔的舞台，国有企业的地域、行业、部门局限性和狭隘性将被打破，取而代之的是开放性、竞争性和流动性。
四、交互减持、存量调整的适用范围及推动次序
上述交互减持、存量调整的改革思路原则上适用于所有国有企业，但那些没有生机、搞活无望、规模偏小、前景暗淡的国有企业除外，这类国有企业难免走向衰亡而被处理掉。如果把各类国有企业对这种改革思路的适应程度由高到低进行排队，次序应该是：上市公司、未上市股份公司、中央国有企业、省属国有企业、地市级国有企业。这种次序也可作为推动次序，它符合先易后难原则。上市公司不仅有股份，而且有流动性很好的股市和现成的市价，只要有足够的承接资金，减持是最方便的。未上市股份公司已有股份，但没有市价和发达的交易市场，减持的困难大于上市公司。中央直属国有企业多为独资企业，资产还有待折成股份，更没有市价和发达的交易市场，但央企多为精华企业，吸引力大，这是它们易于减持的地方。省属企业规模较大，也有一定吸引力，减持难度比央企大一些。难度最大的当然是市级国有企业。
最先试点的应是上市公司的国有股减持。上市公司股权分置改革完成后，下一步尤是国有股走向流通和减持了。现在最大的担心是资本市场承受不起，其实只要规定每个公司拟减持的国有股都分若干次减持，每次减持之后，必须在较短时间内用变现资金买入其他公司拟减持的国有股（这样可迫使减持者在实施减持之前就预先物色再买入的国有股）资本市场的压力就会迎刃而解。未上市股份公司只能在产权市场上减持，尚未股份化的国有企业必须把资产折成股份后再上产权市场上减持。但它们也必须分次减持，并在减持后于较短时间内再买入其他国有股，以实现交互减持。