上市公司整体上市的模式、问题及对策再思考，本文主要内容关键词为：对策论文,上市公司论文,整体上市论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
1993年4月25日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着股票发行审批制的正式确立。审批制主要体现为额度管理。为平衡各方利益，上市额度被人为分拆，导致拟上市公司发行额度受限，不得不分拆一部分资产上市。分拆上市带来大额关联交易、法人治理结构不健全、业务不独立及国内上市公司小型化等弊端，影响了国内证券市场的长期稳定发展。整体上市则是解决分拆上市弊端的有效方法。2000年3月16日《中国证监会股票发行核准程序》颁布实施，核准制取代了审批制，对于发行股票的数量和额度不再进行具体的限制。原“分拆上市”公司可以由保荐人推荐，通过定向增发、公开发行等方式将控股股东整体资产重新整合，实现整体上市。①2004年，TCL集团成功实现了整体上市，开创了整体上市的先河。随后，央企整体上市拉开了大幕。股权分置改革后，非公开发行制度的引入，使整体上市进入了一个新的高潮。
大部分公司整体上市后，减少了关联交易，完善了公司治理结构，经营业绩得到了大幅提升。但是，也有些上市公司完成整体上市后利润却出现了大幅下滑。因此，研究整体上市公司的模式、问题和对策，从微观层面来看，有利于分析哪些企业适合通过整体上市来发展自己及其适合的模式；从宏观角度来看，有利于监管当局针对不同的整体上市模式出台相应的规定，完善法律法规体系，切实有效地防范整体上市可能带来的风险，以保持证券市场健康稳定的发展。本文以截止2009年6月已完成整体上市的27家公司为研究对象，对整体上市的模式进行分析和反思。
文献回顾
我国对整体上市模式的研究始于2004年TCL集团成功整体上市。大部分的文献均以已整体上市的公司为研究对象，将整体上市公司划分为三种、四种或五种模式。
一、整体上市的三分法
刘宏(2008)[4]、李子白、王宇(2008)[3]等都基本将整体上市分为IPO模式、反向收购模式和换股吸收合并等三种模式。路林丽(2007)在简单介绍了这三种模式的含义后还提到了中软模式，但未进行分析。白仲才(2008)认为企业实现整体上市主要经历了三种模式[1]，即再融资模式、换股合并模式以及私有化模式，其中的具体换股合并模式又可分为控股股东吸收合并上市公司、上市公司吸收合并控股股东和上市公司间吸收合并后的集团整合以及跨境吸收合并等三类。分别就三种整体上市模式的特点和典型案例加以阐述。
尹筑嘉、黄建欢(2008)将整体上市的模式分为借壳模式、造壳模式和并壳模式。[10]针对各个细分模式，他们分析了各自的优点和缺点以及各个模式的适用条件，由此指出了在实践中的选择策略，认为借壳模式是被广泛采用的整体上市模式，其中的资产注入模式和资产置换模式最为常见。张言苍、周宝砚(2008)也提出整体上市的三种模式包括增发模式、吸收合并、并壳上市[11]，并指出实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往根据企业自身的实际情况及影响整体上市的因素来综合运用这些模式和途径并加以创新。
二、整体上市的四分法
易山(2006)在上述三模式的基础上，提出整体上市有四种模式，[9]分别为换股IPO、换股并购、再融资反收购和定向增发收购。而王志伟(2007)等则在三模式的基础上增加了控股股东改制直接IPO模式或A+H模式。
三、整体上市的五分法
提出五模式的学者有钱启东等(2004)[7]、张振(2008)[12]等人，具体包括：TCL模式，即吸收合并换股IPO；宝钢模式，即上市公司反向吸收合并控股股东主业资产；中软模式，即上市公司反向吸收合并控股股东；百联模式②，即集团下属的上市公司之间的吸收合并；建行模式，即控股股东改制“直接IPO”。罗亚斌(2005)[6]指出的五种模式为：吸收合并模式、定向增发模式、大股东以股抵债模式、金融控股公司模式、其他模式。③
综合上述文献我们发现，有的模式划分以典型公司为代表，有的模式划分只是整体上市模式之一的细分，有的模式划分则考虑了特殊情况，如以股抵债。这些模式划分都难以涵盖目前已完成整体上市公司的情况。
整体上市模式分析
本文所研究的整体上市是指我国分拆上市的公司通过再融资等方式将控股股东主要资产和业务全部上市的行为，因此，我们的研究不包括控股股东改制直接IPO和A+H整体上市模式，也不包括分步整体上市但未完成的上市公司。
截至2009年6月底，沪深两市共有27家整体上市的公司。按照控股股东将主要资产和业务注入上市公司的方式，结合上市公司募集资金的方式，将目前已完成整体上市的27家公司的整体上市模式分为四大类：增发反向收购模式、换股IPO模式、换股吸收合并模式及自有资金反向收购模式，每一大类下又针对不同特点的整体上市模式再次进行分类(详见表1)，并对每一类模式进行了分析。
一、增发反向收购模式
增发反向收购模式指上市公司通过向控股股东增发股票反向收购控股股东的全部主业资产，以实现控股股东主业整体上市。这种模式比较适合主业资产和辅业资产都非常庞大的控股股东。特点是上市公司的原资产基本不变，控股股东注入大量资产；控股股东的主业资产实现整体上市，而辅业资产则留在上市公司之外，控股股东的法人地位仍保留。
按上市公司公开发行与非公开发行的差异，又可将定向增发反向收购模式细分为三种模式：
1.定向增发反向收购模式
这是最常见的一种反向收购控股股东，以实现控股股东主业整体上市的模式。在已实现整体上市的公司中，有12家公司采用这种模式。这类模式的共同特点是：
(1)上市公司向控股股东定向增发一定数量的股票，控股股东或其子公司用拥有或有处置权的目标资产全额认购新股；
(2)如果发行新股募集的收购资金与收购价款存在差额，则要求收购方在定向增发股票购买资产完成后，以现金或承债方式支付；
(3)交易完成后，上市公司的资产通常会在横向或纵向形成一体化，产业链完善，资产规模会扩大；
(4)定向增发股份前后，上市公司的实际控制人一般不会发生变化，而持股比例的上升会触犯要约收购义务，控股股东一般均向证监会申请豁免该义务；
(5)控股股东新增持有的股份设定了36个月的禁售期，限售期满后，增发的新股即可在交易所上市流通。
按照非公开发行的对象不同，可继续将本模式细分为三类：
A.增发对象为控股控股股东
即所增发的股票全部用于收购控股股东控制下的资产，没有其他的特定机构投资者或公司参与认购新股。除上述特征之外，采用这种模式的公司定向增发所募集的资金一般都全部用于购买控股股东的主业资产。
B.增发对象为控股股东及特定机构投资者
即上市公司非公开发行的对象除控股股东外，通常还有一定数量的特定机构投资者参与认股。控股股东以拥有的优质主业资产认购大部分股份，而机构投资者常采取支付现金的方式认购剩余股份。
C.增发对象为控股股东及控股股东以外的特定机构
上市公司非公开发行的对象除控股股东外，通常还有除控股股东以外的机构参与认股。控股股东用其拥有的主业资产认购大部分股份，而其余公司则采取现金支付的方式认购剩余股份。当上市公司拟发行股票购买的目标资产分别被控股股东及控股股东以外的公司共同持有时，上市公司常采用这种方式增发新股。同时，上市公司也可利用这种方式募集资金。
2.“定向增发+辅助收购”模式
这种模式是指上市公司在采用非公开发行新股的同时，采取现金收购、承诺承担部分债务或置换资产的辅助方式共同收购控股股东的资产，以实现控股股东主业的整体上市。
A.非公开发行+现金收购
在向控股股东或向控股股东及某子公司非公开发行的同时，用支付现金的方式购买另一家公司(控股股东子公司或者控股股东以外的公司)的资产。有时上市公司为了对资产进行重组以形成主业的一体化经营，需要对除控股股东以外的公司购买资产，但又不愿意对该公司非公开发行股份。这时，上市公司会采用这种方式实现控股股东主业整体上市。
B.非公开发行+承担控股股东部分债务
上市公司通过非公开发行股票和承担控股股东债务的方式购买控股股东主业资产的方案。通过承担控股股东债务，使得上市公司在利润水平一定的情况下，能创造每股收益大幅增厚的良好效果。
C.非公开发行+置换非关键资产
上市公司用非公开发行的股份及非关键资产向控股股东购买主业关键资产。实际上是在非公开发行的同时，用上市公司的非关键资产置换控股股东的关键资产，以实现上市公司资产的重组，突出优质的主营业务资产。
3.再融资反向收购模式
指在向控股股东定向增发股份购买资产的同时，也向社会公众公开发行股票募集资金，或仅向社会公众公开发行新股募集资金购买控股股东资产。增发一般对老股东给予优先配售的权利。这种模式一般会使控股股东的持股比例下降，因其持股比例不会随总股本同幅度上升。该模式主要适用于实力较强的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
主要步骤为：第一步，控股股东把经营性资产剥离出来；第二步，上市公司向控股股东定向增发国有法人股和向社会公募增发社会公众股；第三步，上市公司利用增发募集资金收购控股股东的经营性资产实现主业整体上市。
二、换股IPO模式
换股IPO模式是指控股股东与所属上市公司的流通股股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司。这种模式的共同特点是：
(1)其操作可以分为改制、吸收合并、IPO三步实施，其中吸收合并和IPO同时进行，互为前提；
(2)控股股东换股的对象是上市公司的流通股股东，而对于非流通股或有限售条件的流通股，控股股东常通过受让的方式取得；
(3)控股股东一般采用吸收合并方式合并上市公司，为保护股东利益，均设现金选择权，一旦股东未行使现金选择权，则强制换股；
(4)换股完成以后，原上市公司退市，注销独立法人资格，其所有权益、债务由控股股东承担，由此成为控股股东的全资子公司。
三、换股吸收合并模式
换股吸收合并模式是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。该模式适用于同属于一家控股股东且横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的两家(或两家以上)兄弟上市公司实行吸收合并或新设合并。该模式实施的共同特点是：
(1)上市公司都按照协议确定的换股价格与换股比例与被合并方进行换股，以购买被合并方资产，实现控股股东主业资产整体上市，新增股份通常为有限售期的流通股，限售期为36个月；
(2)为保障股东的利益，合并方案中需赋予股东现金选择权，但如果股东不行使权利，将被要求强行换股。
(3)交易完成后，被合并方的法人资格予以注销，上市公司作为存续公司继续存在；
(4)由于控股股东通常直接或间接持有上市公司的股份，换股会使控股股东持股比例上升，触犯要约收购义务，故控股股东通常会向中国证监会提出豁免要约收购义务。
但有时也会出现以换股吸收合并模式为基础的创新模式。下面将换股吸收合并模式分为三类，并进行简要介绍。
1.直接进行换股吸收合并的模式
这是最常见的换股吸收合并模式，即控股股东直接换股吸收合并上市公司，没有任何辅助方式。采用这种模式的有东软集团、葛洲坝。
2.换股与非公开发行相结合模式
这种模式是在吸收方进行换股吸收合并的同时，向其他公司定向增发股票来购买其资产。这就更好地实现了吸收方资产重组与控股股东整体上市，并使存续公司主营业务更突出。采用这种模式的是公用科技。
3.非公开发行股份换股要约收购模式
即“非公开发行+换股要约收购”模式，先向控股股东非公开发行股票，再用所发行的股票换股要约收购控股股东下的子公司。东方电气即采用这种模式。
四、自有资金反向收购控股股东模式
该模式是指通过上市公司直接用自有资金购买控股股东的资产、进行资产重组活动来实现控股股东整体上市。这比较适合发展前景明朗、资产质量总体较好的控股股东，可以在对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上采用自有资金反向收购控股股东模式。其特点是完成上市后，控股股东将会注销其法人资格。
整体上市存在的问题分析
大部分公司整体上市后，减少了关联交易，经营业绩得到了大幅提升。但整体上市公司也存在未实现盈利预测、强化了一股独大问题、部分公司关联交易额增加等一些问题。
一、整体上市公司未实现盈利预测
在我们所研究的27家样本公司中，超过半数公司(15家)没有实现盈利预测目标，有些甚至相差较大。其中，西飞国际、TCL集团、中山公用在整体上市当年没有实现盈利预测值的50％，长力股份和东软集团没有实现盈利预测值的80％；在整体上市第二年，泛海建设和济南钢铁没有实现盈利预测值的50％。盈利预测未实现的整体上市公司如表2所示。
整体上市公司未实现盈利预测的部分原因是由于整体上市注入的资产质量不高。对于控股股东整体上市，关键是要看这部分资产的质量与定价。有的上市公司整体上市前，控股股东已将优质资产打包上市了，留下的资产都是一些非盈利性资产，借整体上市之名，夸大资产盈利水平，损害了中小股东利益。另一原因是公司整体上市后难以提升企业核心竞争力。整体上市能给上市公司带来良好的发展机遇，但整体上市后公司的整合是取得成功的关键。整合不仅是公司资产的整合，还应该包括企业文化的融合、管理机制的整合等。如果整体上市后，上市公司不能使各方资源有效配置、内在要素优化组合，则盈利预测目标就难以实现。
二、整体上市强化了“一股独大”问题
大部分整体上市公司都会加强控股股东的持股比例，即便是控股股东持股比例下降，也没有从根本上改变“一股独大”的局面。上市公司的“一股独大”可能使控股股东与流通股股东的利益指向出现差异，使得上市公司的再融资给控股股东带来利益，给流通股股东带来伤害。这不利于上市公司内部建立有效的制衡和约束机制，也无法对控股股东进行有效的监督。
统计显示，除武钢、宝钢、济钢、东软股份和中国软件外，其他整体上市公司的控股股东或第一大股东的持股比例均有所上升，其中持股比例增加的幅度超过25％的公司有15家(太钢不锈、天鸿宝业、徐工科技、莱茵置业、鞍钢股份、西飞国际、建峰化工、深圳能源、三花股份、铜陵有色、TCL通讯、上港集箱、葛洲坝、公用科技、东方电机)。可见，整体上市中“一股独大”的问题突出。
在大股东持股比例增加后，有些公司的财务状况、经营状况有所恶化。其中，泛海建设、徐工科技、金岭矿业的每股收益有所下降；上海汽车则出现了营业利润率的下降，说明整体上市后一段时间内其经营能力有所下降；上实发展在整体上市后经营活动现金流量净额明显下降。东方电气整体上市后，由于整合进来的东方锅炉股份有限公司的资产盈利能力不如原本的东方电气股份有限公司，所以整体盈利能力有较为明显的下降。TCL集团由于业绩表现欠佳，营业利润率持续下行，每股收益和净资产收益率均出现较大幅度下跌。
三、部分整体上市公司关联交易额增加
整体上市可以避免控股股东与上市公司之间的同业竞争，又可以减少上市公司与大股东之间的关联交易。公司的透明度和质量会有所提高，但有的公司整体上市后仍不能从根本上解决关联交易问题。
在我们所研究的27家样本公司中，虽然大部分公司的关联交易有所下降，但仍有一些公司在整体上市前后关联交易总额变化不大，如上实发展，而首开集团、武钢股份及上海汽车甚至在整体上市后关联交易总额有上升趋势。见表3。
结论与建议
本文以截至2009年6月已完成整体上市的27家公司为研究对象，对整体上市的模式进行分析，得到以下主要结论：
一、增发反向收购模式是我国上市公司整体上市的主要模式
按照控股股东将主要资产和业务注入上市公司的方式，结合上市公司募集资金的方式，截止2009年6月已完成整体上市的27家公司的整体上市模式可以分为增发反向收购模式、换股IPO模式、换股吸收合并模式及自有资金反向收购模式。其中采用增发反向收购模式的公司有20家，换股IPO模式的有2家，换股吸收合并模式的有4家，自有资金反向收购的有1家。可以看出，目前我国整体上市所采取的主要模式是增发反向收购模式。
二、整体上市公司存在盈利预测未实现、一股独大等问题
大部分公司整体上市后，减少了关联交易，经营业绩得到了大幅提升。但由于整体上市注入的资产质量不高，以及公司整体上市后难以提升企业核心竞争力，整体上市公司存在未实现盈利预测的情况；由于向大股东定向增发股份以购买其资产，整体上市强化了一股独大问题；另外，还存在部分公司关联交易额增加等问题。
三、改革评估机制及建立补偿机制是解决整体上市相关问题的主要手段
针对上述问题，本文提出了一些解决企业整体上市存在问题的建议。应改革对拟注入上市公司资产的评估机制，加强评估机构的资格审查和管理，确保评估机构的独立执业；建立整体上市注入资产盈利预测未实现值的补偿机制，切实保护中小投资者利益；完善上市公司法人治理机制，规范关联交易披露制度。
针对整体上市公司存在的未实现盈利预测、一股独大、关联交易额增加等问题，我们认为，可以从以下方面寻找对策：
第一，改革对拟注入上市公司资产的评估机制
整体上市过程中涉及购买控股股东股权、资产且以评估值作为定价依据的，应改革目前由企业自行聘请资产评估机构的办法，由有关部门建立统一的资产评估机构数据库，然后随机抽取，指定给拟上市的企业，对其进行资产评估，做到公正、公平、公开，在一定程度上防止因资产评估机构业务竞争而带来的资产评估价值的不准确。同时，对评估机构建立“明责、尽责、问责”制度，加强评估机构的资格审查和管理，确保评估机构的独立执业，以确保评估价值的公正性和法律性。加强专业评估队伍建设，造就一支素质好、质量高的专业评估队伍。
第二，建立盈利预测未实现值的补偿机制
对整体上市过程中涉及购买资产的，应对拟购买资产进行盈利预测；对涉及大进大出和发行股份购买资产的，还应对整体上市后公司进行盈利预测。同时，加强整体上市盈利预测的持续披露义务，整体上市完成后三年内持续披露相关资产实际盈利数与评估预测利润数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。
建立偏离盈利数值的补偿措施。现行法规对资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，规定上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。建议将该规定扩大适用范围，对实际盈利数不足利润预测数的情况，交易对方应当提前做出可行的补偿安排，切实保护中小投资者利益。
第三，完善上市公司法人治理机制
整体上市过程中涉及购买控股股东股权、资产的，强调股东大会2/3特别表决机制，并贯彻关联股东回避表决制度，积极推行累计投票制度。整体上市公司应建立合理有效的法人治理结构，并在此基础上进行决策、经营，确保企业运行的透明度，确保公平、公正、公开和诚信原则的贯彻。需要完善信息披露制度，对暗箱操作、内幕交易、操纵市场等不法行为进行有效管理，并建立过错赔偿责任制，对由于不法行为造成的侵害要进行民事赔偿。
加快发展经理人市场，加强对企业经营者的选择、考核、分配与监督。一是企业应实行委托代理制，尽快推广个人财产风险抵押制。二是建立有效的分配激励机制，推行企业经营者年薪制、期权制，强化经营者权益约束。三是建立科学的、以提高资本收益和资产增值为目标的业绩考核制度，把上市公司的市值作为整体上市企业经营者的考核指标。四是建立健全重大决策失误责任追究制度。
第四，规范关联交易披露制度
关联交易会导致业务的不独立，大额的关联交易难以规范控股股东占用上市公司资金资源的问题，也难以解决调节上市公司利润的问题。在审核上市公司整体上市的申请时，应该对整体上市后上市公司关联交易额的减少做出承诺，并进行动态披露。
从严审核整体上市公司关联交易决策程序的合规性和关联交易机构的公允性，着重改变定价政策披露流于形式的状况。对一般的关联购销交易，应披露定价的方法，如果确实按照公平市场价格进行交易，应披露有关依据；对资金往来关联交易，应披露适用的利率，说明利率与银行同期贷款利率是否有差别；对股权转让、无形资产转让、固定资产转让等关联交易，应披露资产评估方法和作价依据，资产评估价值或成交价格与资产的账面价值之间存在较大差异的，应说明理由。
注释：
①整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司公开发行并上市，或者已分拆上市的公司通过再融资等方式将控股股东主要资产和业务全部上市的行为。它与分拆上市对应。从广义上说，整体上市包括两种：一是控股股东将其主要资产和业务完成股份制改造后直接公开募股IPO，实现整体上市；二是控股股东利用控股的已上市公司，通过换股合并、定向增发、收购资产等方式将控股公司主要资产和业务注入上市公司，从而实现整体上市。本文所研究的整体上市是指我国“分拆上市的公司通过再融资等方式将控股股东主要资产和业务全部上市的行为”。
②百联模式被很多研究者作为整体上市的案例加以引用。但是，通过研究公开披露的信息，我们发现第一百货吸收合并华联股份时，百联集团还未成立，百联集团并不是第一百货和华联股份的控股股东。
③另外，李福祥、卢平(2007)还将整体上市分为七种模式。
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